Mỹ đã giải quyết khủng hoảng nợ của mình như thế nào thông qua việc kiềm chế tài chính?

Việc đạt được sự vỡ nợ ngầm thông qua việc kiềm chế tài chính đã trở thành một lựa chọn còn lại trong khuôn khổ chính sách của Mỹ. Tính đến giữa tháng 5 năm 2026, tổng nợ quốc gia của Mỹ đã đạt 39,01 nghìn tỷ đô la. Sự gia tăng liên tục của nợ là do thâm hụt cơ cấu dài hạn. Kể từ tháng 10 năm 2025, nợ quốc gia đã tăng trung bình khoảng 5 tỷ đô la mỗi ngày và tăng 2,77 nghìn tỷ đô la trong năm qua. An sinh xã hội, Medicare và các khoản thanh toán lãi nợ là ba động lực cơ bản của thâm hụt. Thanh toán lãi suất đã trở thành khoản mục tăng trưởng nhanh nhất trong ngân sách liên bang. Phân tích độ nhạy cho thấy rằng nếu lãi suất tăng 1 điểm phần trăm so với mức cơ sở của Văn phòng Ngân sách Quốc hội, chi phí lãi suất sẽ tăng thêm 3,2 nghìn tỷ đô la trong thập kỷ tới. Tất cả các con đường giải quyết nợ truyền thống đều gặp phải những trở ngại đáng kể: giảm nợ gốc đòi hỏi thặng dư ngân sách, nghĩa là chi tiêu thấp hơn doanh thu, điều này không khả thi trong thực tế chính trị của Mỹ; giảm thanh toán lãi suất trái phiếu kho bạc Mỹ đòi hỏi phải giảm lãi suất, nhưng các ràng buộc về lạm phát hạn chế khả năng cắt giảm lãi suất của Cục Dự trữ Liên bang. Việc tăng thuế gặp phải sự phản kháng chính trị, và việc cắt giảm chi tiêu bị hạn chế bởi chi tiêu phúc lợi xã hội và quốc phòng; vỡ nợ trực tiếp sẽ dẫn đến sự sụp đổ tức thì của hệ thống tài chính toàn cầu. Sau khi loại trừ các lựa chọn trên, việc đạt được vỡ nợ ngầm thông qua kiềm chế tài chính trở thành lựa chọn còn lại trong khuôn khổ chính sách của Mỹ. Logic cốt lõi của kiềm chế tài chính là: không trả lại đáng kể khoản nợ gốc, ngầm làm giảm lãi suất, và hoàn tất quá trình tiêu hóa nợ thông qua hiệu ứng kết hợp của lãi suất thực âm và lạm phát. Khung Warsh: Con đường kỹ thuật dẫn đến kiềm chế tài chính vào năm 2026. Bản kế hoạch chính sách của Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang mới Warsh có những điểm tương đồng với các chiến lược sau Thế chiến II, nhưng có những khác biệt chính trong con đường kỹ thuật. Khung cốt lõi có thể được tóm tắt là sự kết hợp giữa "hạ lãi suất ngắn hạn và cho phép lãi suất dài hạn tăng mạnh" và nới lỏng các quy định ngân hàng. Mục tiêu của khung Warsh là hạ lãi suất ngắn hạn để giảm các khoản thanh toán lãi hàng năm của Bộ Tài chính, và đảm bảo rằng thị trường có thể hấp thụ nhu cầu tài chính liên tục của việc phát hành nợ thông qua các điều chỉnh quy định. Chính phủ Mỹ đang phải đối mặt với áp lực rất lớn để trả nợ ngắn hạn; Việc giảm lãi suất ngắn hạn có thể trực tiếp làm giảm áp lực thanh toán lãi suất này. Vào năm 2025, khoảng một phần ba nợ do Bộ Tài chính Hoa Kỳ phát hành sẽ là tín phiếu kho bạc ngắn hạn, loại trái phiếu nhạy cảm nhất với sự thay đổi lãi suất. Mỗi lần giảm 1 điểm phần trăm lãi suất ngắn hạn có thể làm giảm khoản thanh toán lãi suất hàng năm của Bộ Tài chính khoảng 130 tỷ đô la. Mục tiêu trực tiếp của khuôn khổ Warsh là giảm chi phí luân chuyển của nợ ngắn hạn, hướng lãi suất ngắn hạn xuống. Đồng thời, nó thể hiện sự khoan dung hơn đối với lợi suất trái phiếu kho bạc dài hạn, thậm chí chủ động giảm can thiệp. Duy trì lợi suất dài hạn tương đối cao giúp tạo ra phần bù kỳ hạn cho các nhà đầu tư toàn cầu, giữ chân vốn quốc tế khi đồng đô la đối mặt với rủi ro mất giá. Một hệ quả của chiến lược này là đường cong lợi suất dốc hơn—lợi suất ngắn hạn thấp và lợi suất dài hạn cao—tạo ra chênh lệch lãi suất cho hệ thống ngân hàng, nhưng vẫn giữ chi phí tài trợ dài hạn cho thế chấp và doanh nghiệp ở mức cao. Đường cong lợi suất dốc có nghĩa là chi phí tài trợ dài hạn của chính phủ không giảm đáng kể, và việc phát hành trái phiếu dài hạn vẫn phải đối mặt với khoản thanh toán lãi suất cao. Ở cấp độ thể chế, cốt lõi của khuôn khổ Warsh là nới lỏng các hạn chế về quy định đối với việc các ngân hàng nắm giữ trái phiếu kho bạc. Từ năm 2025 đến đầu năm 2026, các cơ quan quản lý của Mỹ đã thực hiện một số biện pháp để nới lỏng các quy định ngân hàng, trong đó quan trọng nhất là giảm yêu cầu tỷ lệ đòn bẩy tối thiểu. Theo các quy định mới, yêu cầu tỷ lệ đòn bẩy tối thiểu đối với hầu hết các ngân hàng đã giảm từ 5%-6% xuống còn từ 3,5% đến 4,25%, giải phóng khoảng 200 tỷ đô la vốn cho sáu ngân hàng hàng đầu của Mỹ. Mẫu số trong tính toán tỷ lệ đòn bẩy bao gồm tài sản trong bảng cân đối kế toán và một số rủi ro ngoài bảng cân đối kế toán. Trước đây, quy định này đã ngăn cản các ngân hàng mua trái phiếu kho bạc - việc tăng lượng trái phiếu kho bạc nắm giữ sẽ làm tăng mẫu số và giảm tỷ lệ. Sau khi điều chỉnh quy định, các ngân hàng được pháp luật cho phép tự do hơn trong việc nắm giữ trái phiếu kho bạc. Ý nghĩa thực chất của sự điều chỉnh này là khi chính phủ cần tái cơ cấu vốn gốc, hệ thống ngân hàng có thể đóng vai trò là người mua cuối cùng để hấp thụ nguồn cung mới, tránh tình trạng phát hành thất bại hoặc lãi suất tăng vọt do nhu cầu không đủ. Ông Warsh cũng đã nêu rõ mong muốn thu hẹp bảng cân đối kế toán của Cục Dự trữ Liên bang. Tính đến tháng 5 năm 2026, bảng cân đối kế toán của Cục Dự trữ Liên bang sẽ vào khoảng 6,7 nghìn tỷ đô la, so với khoảng 900 tỷ đô la trước cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008. Ông Warsh lập luận rằng bảng cân đối kế toán quá lớn gây ra sự méo mó quá mức trên thị trường tài chính và ủng hộ việc dựa nhiều hơn vào các công cụ lãi suất thay vì bảng cân đối kế toán để thực hiện chính sách tiền tệ. Việc giảm bảng cân đối kế toán có nghĩa là Fed sẽ không còn đóng vai trò là người mua biên trái phiếu kho bạc, càng củng cố thêm sự cần thiết cho các ngân hàng thương mại trong việc hấp thụ nguồn cung trái phiếu kho bạc. Việc nới lỏng tỷ lệ đòn bẩy bổ sung tạo ra các điều kiện cho điều này. Cơ cấu nắm giữ nợ chính phủ đang chuyển từ ngân hàng trung ương sang các ngân hàng thương mại; tuy nhiên, sự chuyển dịch này không nhất thiết làm giảm chi phí lãi suất vì các ngân hàng có yêu cầu lợi suất cao hơn so với Fed - Fed có thể chuyển thu nhập lãi từ việc nắm giữ trái phiếu kho bạc cho Bộ Tài chính, trong khi các ngân hàng phải ghi nhận khoản lãi này như thu nhập. Tính dễ tổn thương về cấu trúc: Ba sự mất cân bằng và nghịch lý chính sách Môi trường thực thi khuôn khổ Warsh khác với năm 1946 ở ba khía cạnh cấu trúc, tạo thành những hạn chế chính đối với hiệu quả chính sách. Thứ nhất, sự đảo ngược trong cấu trúc thị trường lao động. Vào tháng 4 năm 2026, tỷ lệ tham gia lực lượng lao động của Mỹ giảm xuống 61,8%, mức thấp kỷ lục kể từ đại dịch, với lực lượng lao động giảm khoảng 1,059 triệu người so với tháng 4 năm 2025. Sự sụt giảm liên tục của tỷ lệ tham gia lực lượng lao động ngụ ý đà tăng trưởng kinh tế nội sinh suy yếu, khiến tỷ lệ nợ trên GDP khó giảm thông qua việc mở rộng mẫu số. Thứ hai, sự xói mòn của nền tảng sản xuất. Đến tháng 10 năm 2025, tỷ trọng giá trị gia tăng sản xuất của Mỹ trong GDP đã giảm xuống 9,4%. Sự sụt giảm liên tục của tỷ trọng sản xuất cho thấy sự mở rộng cấu trúc của thâm hụt thương mại và sự phụ thuộc bên ngoài ngày càng tăng, dẫn đến sự phụ thuộc lớn hơn vào lĩnh vực tài chính. Sự ổn định của lĩnh vực tài chính phụ thuộc chính xác vào hoạt động trơn tru của thị trường nợ. Thứ ba, không gian chính sách tài khóa bị thu hẹp. Mức thuế suất biên cao nhất ở Mỹ từ lâu đã được duy trì ở mức từ 70% đến 94%, mang lại cho chính phủ đòn bẩy tài chính đáng kể. Hiện nay, mức thuế suất cao nhất được cố định ở mức 37%, và khoảng không gian tài chính ngày càng thu hẹp đồng nghĩa với việc chính phủ khó có thể trang trải các khoản thanh toán lãi suất thông qua việc tăng thuế, làm suy yếu nghiêm trọng vai trò của các biện pháp tài chính trong việc giảm thâm hụt ngân sách. Bên cạnh những hạn chế về cấu trúc đã đề cập, khuôn khổ Walsh cũng phải đối mặt với hai nghịch lý logic vốn có. Nghịch lý đầu tiên liên quan đến tác động kép của trí tuệ nhân tạo. Trí tuệ nhân tạo có thể giảm chi phí kinh doanh và kiềm chế tăng giá, tạo điều kiện cho lãi suất thấp. Tuy nhiên, trí tuệ nhân tạo đồng thời thay thế lao động. Khi một số lượng lớn việc làm bị thay thế, thu nhập của người lao động giảm, tổng cầu giảm, dẫn đến giảm phát nghiêm trọng do thất nghiệp và sự sụp đổ của nhu cầu. Giảm phát này sẽ không thể bù đắp cho nợ; thay vào đó, nó sẽ làm trầm trọng thêm tình trạng suy thoái kinh tế, khiến tăng trưởng GDP khó có thể vượt qua tăng trưởng nợ. Trong môi trường giảm phát, trong khi lãi suất danh nghĩa có thể giảm, lãi suất thực (lãi suất danh nghĩa trừ tỷ lệ lạm phát) có thể tăng lên vì tốc độ giảm lạm phát vượt xa tốc độ điều chỉnh lãi suất danh nghĩa, dẫn đến gánh nặng lãi suất thực lớn hơn. Nghịch lý thứ hai liên quan đến mâu thuẫn vốn có trong các công cụ chính sách. Warsh hy vọng sẽ giảm sự can thiệp của Fed vào thị trường thông qua việc giảm quy mô bảng cân đối kế toán, đồng thời dựa vào việc bãi bỏ quy định để hướng dẫn các ngân hàng hấp thụ trái phiếu kho bạc. Tuy nhiên, việc giảm quy mô bảng cân đối kế toán đồng nghĩa với việc tăng nguồn cung trái phiếu kho bạc trên thị trường, và sự sẵn lòng hấp thụ chúng của các ngân hàng phụ thuộc vào sức hấp dẫn của lợi suất dài hạn. Nếu lợi suất dài hạn tăng do áp lực cung, chi phí tài chính dài hạn của chính phủ sẽ tăng lên; nếu lợi suất bị kìm hãm ở mức thấp, sự sẵn lòng hấp thụ chúng của các ngân hàng có thể không đủ. Vào tháng 5 năm 2026, lợi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn 30 năm đã từng đạt mức cao 5,18%, trước khi giảm xuống khoảng 4,98%, cho thấy vẫn còn nhiều bất ổn trong việc định giá lãi suất dài hạn trên thị trường. Lợi suất trái phiếu tăng đồng nghĩa với chi phí phát hành nợ mới của chính phủ cao hơn, làm trầm trọng thêm áp lực tài khóa. Nếu các ngân hàng buộc phải nắm giữ một lượng lớn trái phiếu chính phủ trong môi trường lợi suất thấp, bảng cân đối kế toán của họ sẽ chịu áp lực, có khả năng gây ra những điểm yếu trong hệ thống tài chính. Bản chất của sự kìm hãm tài chính là việc xã hội hóa chi phí nợ công. Điều này không đạt được thông qua việc tăng thuế hoặc tuyên bố vỡ nợ, mà thông qua ba kênh truyền dẫn ngầm chuyển giao sức mua. Cốt lõi là: về phía lãi suất, chính phủ huy động vốn với lãi suất thấp hơn lạm phát, chuyển chi phí lãi suất sang các chủ nợ; về phía vốn gốc, lạm phát làm giảm giá trị thực của khoản trả nợ gốc, chuyển gánh nặng vốn gốc sang người nắm giữ tiền. Kênh đầu tiên là lợi suất tiết kiệm thấp hơn lạm phát thực tế. Khi lãi suất chính sách bị đẩy xuống dưới tốc độ tăng trưởng của Chỉ số Giá tiêu dùng, các khoản tương đương tiền mặt như tiền mặt, tài khoản tiết kiệm, tiền gửi có kỳ hạn và quỹ thị trường tiền tệ phải đối mặt với sự suy giảm liên tục về sức mua thực tế. Điều này tương đương với việc đánh thuế lạm phát ngầm đối với người nắm giữ tiền tệ - vốn gốc danh nghĩa không bị giảm trực tiếp, nhưng sức mua thực tế tiếp tục giảm. Quá trình này không có sự hạch toán rõ ràng, không có bỏ phiếu lập pháp và không có sự xác định nạn nhân cụ thể. Kênh thứ hai là vai trò của hệ thống ngân hàng như một bộ phận hấp thụ bắt buộc. Sau khi nới lỏng tỷ lệ đòn bẩy, các ngân hàng được trao khả năng nắm giữ trái phiếu chính phủ lớn hơn, về cơ bản bắt nguồn từ tiền tiết kiệm của người gửi tiền. Tiền tiết kiệm của người gửi tiền được sử dụng để mua trái phiếu chính phủ có lợi suất thấp, và bản thân người gửi tiền không trực tiếp tham gia vào quá trình ra quyết định. Người gửi tiền có thể kiếm được lợi nhuận cao hơn từ lãi suất thị trường, nhưng chính sách lãi suất thấp đã kìm hãm lãi suất tiền gửi; đồng thời, vốn gốc của người gửi tiền được sử dụng làm tài sản thế chấp cho việc tài trợ của chính phủ, tiềm ẩn rủi ro tín dụng. Kênh thứ ba là sự mất giá của các tài sản thu nhập cố định. Lợi suất của quỹ hưu trí, sản phẩm bảo hiểm và quỹ thị trường tiền tệ bị kìm hãm một cách có hệ thống dưới mức lạm phát, và những người nắm giữ các tài sản này—chủ yếu là người về hưu và các nhà đầu tư thận trọng—phải gánh chịu chi phí vỡ nợ ngầm. Nhóm này thường thiếu khả năng hoặc ý chí chuyển sang các tài sản rủi ro cao hơn, khiến họ dễ bị tổn thương nhất trước sự kìm hãm tài chính. Logic phân bổ của khuôn khổ Warsh tinh tế hơn. Chiến lược "hạ lãi suất ngắn hạn và cho phép lãi suất dài hạn tăng cao" tạo ra những hiệu ứng phân bổ khác nhau giữa các nhóm: chính phủ giảm chi phí gia hạn nợ ngắn hạn thông qua lãi suất ngắn hạn thấp; các ngân hàng thu được lợi nhuận từ chênh lệch lãi suất thông qua đường cong lợi suất dốc; tiền tiết kiệm của người gửi tiền bị giảm sút; và ngành bất động sản cùng các ngành sản xuất truyền thống, vốn phụ thuộc vào tài chính dài hạn, phải đối mặt với chi phí tài chính cao hơn. Hiệu ứng phân bổ của chiến lược này có thể được tóm tắt như sau: chi phí lãi suất của nợ ngắn hạn được ngầm chuyển sang người gửi tiền, trong khi chi phí lãi suất của nợ dài hạn được chuyển rõ ràng sang người đi vay (thông qua lãi suất cho vay cao), và vốn gốc của khoản nợ bị giảm sút một cách có hệ thống do lạm phát. Hoa Kỳ đang cố gắng giảm bớt gánh nặng nợ 39 nghìn tỷ đô la thông qua việc kiềm chế tài chính, trong đó khoảng 30 nghìn tỷ đô la là nợ công có thể giao dịch và khoảng 9 nghìn tỷ đô la do chính phủ nắm giữ. Mục tiêu cốt lõi của chiến lược này là: kìm hãm lãi suất thực dưới mức lạm phát, cho phép chính phủ tài trợ với lãi suất thực âm; Làm giảm giá trị thực của vốn gốc thông qua lạm phát, đồng thời đảm bảo thị trường hấp thụ nhu cầu tái cấp vốn thông qua các điều chỉnh quy định. Khung Warsh về mặt kỹ thuật đã được khởi xướng: hạ lãi suất ngắn hạn để giảm chi phí tài chính, nới lỏng các quy định ngân hàng để tạo ra nhu cầu "bị kìm hãm" đối với trái phiếu chính phủ, và sử dụng luận điểm về trí tuệ nhân tạo (AI) làm vỏ bọc cho lạm phát lãi suất thấp. Tuy nhiên, các điều kiện cấu trúc của năm 2026—lực lượng lao động thu hẹp, ngành sản xuất suy yếu và không gian chính sách tài chính hạn chế—về cơ bản khác với năm 1946, để lại rất ít chỗ cho sai sót trong chính sách. Những điểm yếu chính của khung này nằm ở lạm phát cứng nhắc về phía cung do các cú sốc địa chính trị gây ra, rủi ro "giảm phát xấu" do AI thay thế lao động và kìm hãm nhu cầu, và mâu thuẫn vốn có giữa việc giảm quy mô bảng cân đối kế toán và việc bãi bỏ quy định. Về phía lãi suất, rủi ro nổi bật nhất là sự mất ổn định của kỳ vọng lạm phát—nếu thị trường không còn tin vào tính bền vững của lãi suất thấp, lợi suất dài hạn sẽ tăng mạnh, và các khoản thanh toán lãi suất sẽ tăng theo. Về mặt chính, rủi ro nổi bật nhất là "sự đình công của người mua" - nếu hệ thống ngân hàng vẫn không sẵn lòng tăng lượng trái phiếu chính phủ nắm giữ trong môi trường lợi suất thấp sau khi nới lỏng quy định, việc gia hạn nợ sẽ gặp khó khăn đáng kể. Bất kể chính sách cuối cùng có đạt được mục tiêu đã đề ra hay không, một hiệu ứng phân phối chắc chắn là: nợ không biến mất, mà chỉ được chuyển giao. Trong vòng vỡ nợ ngầm này, sự chuyển giao diễn ra từ những người tiết kiệm và người nắm giữ tài sản thu nhập cố định sang chính phủ và hệ thống ngân hàng. Quá trình này không cần bỏ phiếu lập pháp, không cần tuyên bố vỡ nợ, và thậm chí không cần được đề cập trong hầu hết các tiêu đề tin tức. Kinh nghiệm lịch sử từ năm 1945 đến năm 1974 cho thấy rằng vào thời điểm hầu hết những người tham gia thị trường nhận ra cơ chế này, tổn thất đã xảy ra. Bản chất của tổn thất nằm ở chỗ các khoản thanh toán gốc và lãi danh nghĩa được thực hiện đầy đủ, nhưng sự chuyển giao sức mua thực tế không bao giờ xuất hiện trên bất kỳ báo cáo tài chính nào.