Jupiter, sàn giao dịch phi tập trung hàng đầu của Solana, đang theo đuổi một chiến lược tương tự thông qua JupUSD. Dự án có kế hoạch tích hợp sâu JupUSD vào hệ thống sản phẩm riêng, từ tài sản thế chấp của Jupiter Perps (trong đó khoảng 750 triệu đô la dự trữ stablecoin sẽ dần được thay thế) đến quỹ thanh khoản của Jupiter Lend. Jupiter đặt mục tiêu trả lại lợi nhuận từ stablecoin này cho hệ sinh thái của chính mình thay vì cho các nhà phát hành bên ngoài. Cho dù lợi nhuận này được sử dụng để thưởng cho người dùng, mua lại token hay tài trợ cho các chương trình khuyến khích, giá trị mà chúng mang lại lớn hơn nhiều so với việc giao toàn bộ lợi nhuận cho các nhà phát hành stablecoin bên ngoài. Đây chính là sự thay đổi cốt lõi đang diễn ra: doanh thu từng bị thụ động chảy vào các nhà phát hành truyền thống giờ đây đang được các ứng dụng và chuỗi công khai chủ động thu hồi. Sự chênh lệch định giá giữa ứng dụng và chuỗi công khai Khi điều này diễn ra, tôi tin rằng cả chuỗi công khai và ứng dụng đều đang trên con đường đáng tin cậy để tạo ra doanh thu bền vững hơn, dần dần thoát khỏi những biến động theo chu kỳ của "thị trường vốn internet" và đầu cơ trên chuỗi. Nếu vậy, cuối cùng chúng có thể biện minh cho mức định giá "lạc hậu" thường bị chỉ trích của mình. Khung định giá mà hầu hết mọi người vẫn sử dụng chủ yếu xem xét hai lớp này từ góc độ "tổng lượng hoạt động kinh tế diễn ra bên trong chúng". Trong mô hình này, phí trên chuỗi thể hiện tổng chi phí mà người dùng phải chịu, trong khi doanh thu chuỗi là phần phí này chảy vào chính giao thức hoặc cho người nắm giữ token (ví dụ: thông qua việc đốt token, dòng tiền từ ngân khố và các cơ chế khác). Tuy nhiên, mô hình này đã có sai sót ngay từ đầu—nó giả định rằng miễn là hoạt động diễn ra, chuỗi công khai sẽ nắm giữ giá trị, ngay cả khi lợi ích kinh tế thực sự đã chảy vào nơi khác. Ngày nay, mô hình này đang bắt đầu thay đổi—dẫn đầu là lớp ứng dụng. Ví dụ nổi bật nhất là hai dự án ngôi sao của chu kỳ này: Pump.fun và Hyperliquid. Cả hai ứng dụng đều sử dụng gần 100% doanh thu (lưu ý, không phải phí) để mua lại token của chính mình, trong khi đạt được hệ số định giá thấp hơn nhiều so với hệ số của lớp cơ sở hạ tầng chính. Nói cách khác, các ứng dụng này đang tạo ra dòng tiền thực tế và minh bạch, chứ không phải lợi nhuận ngụ ý ảo.
Ngược lại, hầu hết các chuỗi công khai chính thống vẫn có tỷ lệ giá trên doanh số gấp hàng trăm, thậm chí hàng nghìn lần, trong khi các ứng dụng hàng đầu đang tạo ra lợi nhuận cao hơn với định giá thấp hơn.
Lấy Solana làm ví dụ. Trong năm qua, tổng phí của chuỗi là khoảng 632 triệu đô la, doanh thu khoảng 1,3 tỷ đô la, vốn hóa thị trường khoảng 105 tỷ đô la và định giá pha loãng hoàn toàn (FDV) khoảng 118,5 tỷ đô la.
Điều này có nghĩa là vốn hóa thị trường của Solana trên phí xấp xỉ 166 lần, và vốn hóa thị trường trên doanh thu xấp xỉ 80 lần—đây vốn đã là một mức định giá khá thận trọng đối với các L1 lớn. Nhiều chuỗi công khai khác tự hào có hệ số định giá gấp hàng nghìn lần FDV. Để so sánh, Hyperliquid đã tạo ra 667 triệu đô la doanh thu và 38 tỷ đô la FDV, tương ứng với hệ số 57 lần; dựa trên vốn hóa thị trường, con số này chỉ là 19 lần. Pump.fun đã tạo ra 724 triệu đô la doanh thu, nhưng hệ số FDV chỉ là 5,6 lần và hệ số vốn hóa thị trường chỉ là 2 lần. Cả hai điều này đều chứng minh rằng các ứng dụng có sự phù hợp mạnh mẽ với thị trường sản phẩm và khả năng phân phối mạnh mẽ đang tạo ra doanh thu đáng kể với hệ số nhân thấp hơn nhiều so với hệ số nhân của lớp cơ sở. Đây là một sự chuyển dịch quyền lực đang diễn ra. Định giá của lớp ứng dụng ngày càng được xác định bởi doanh thu thực tế mà chúng tạo ra và trả lại cho hệ sinh thái, trong khi lớp chuỗi công khai vẫn đang chật vật để biện minh cho định giá của chính mình. Mức phí bảo hiểm L1 đang xói mòn là tín hiệu rõ ràng nhất. Trừ khi các chuỗi công khai tìm ra cách để nội địa hóa nhiều hơn giá trị của hệ sinh thái, nếu không những định giá bị thổi phồng này sẽ tiếp tục giảm. "Stablecoin nhãn trắng" có thể là bước đầu tiên để các chuỗi công khai lấy lại một phần giá trị này—biến đổi thứ từng là "kênh tiền tệ" thụ động thành một nguồn doanh thu chủ động. Vấn đề Phối hợp: Tại sao một số Chuỗi Công khai Phát triển Nhanh hơn Sự chuyển dịch sang "stablecoin phù hợp với lợi ích của hệ sinh thái" đã bắt đầu; tốc độ phát triển khác nhau đáng kể giữa các chuỗi công khai, và chìa khóa nằm ở khả năng phối hợp và tính cấp bách của việc thực hiện. Lấy Sui làm ví dụ. Mặc dù hệ sinh thái của nó kém trưởng thành hơn nhiều so với Solana, nhưng nó đang phát triển cực kỳ nhanh chóng. Hợp tác với Ethena, Sui dự kiến ra mắt đồng thời hai stablecoin: sUSDe và USDi (tương tự như cơ chế stablecoin được hỗ trợ bởi BUIDL đang được Jupiter và MegaETH khám phá). Đây không phải là một động thái tự phát ở cấp độ ứng dụng, mà là một quyết định chiến lược ở cấp độ chuỗi công khai: nội bộ hóa nền kinh tế stablecoin càng sớm càng tốt, trước khi sự phụ thuộc vào đường dẫn bắt đầu. Mặc dù các sản phẩm này dự kiến sẽ không chính thức ra mắt cho đến quý 4, Sui là chuỗi công khai chính thống đầu tiên chủ động theo đuổi chiến lược này. Ngược lại, Solana phải đối mặt với một tình huống phức tạp và khó khăn hơn. Hiện tại, khoảng 15 tỷ đô la tài sản stablecoin được nắm giữ trên chuỗi Solana, với hơn 10 tỷ đô la USDC. Các quỹ này tạo ra khoảng 500 triệu đô la thu nhập lãi suất cho Circle hàng năm, một phần đáng kể trong số đó chảy ngược về Coinbase thông qua thỏa thuận chia sẻ lợi nhuận. Vậy Coinbase sử dụng số lợi nhuận này vào đâu? — Để trợ cấp cho Base, một trong những đối thủ cạnh tranh trực tiếp của Solana. Các ưu đãi thanh khoản, tài trợ cho nhà phát triển và đầu tư vào hệ sinh thái của Base được tài trợ một phần bởi 10 tỷ đô la USDC trên Solana. Nói cách khác, Solana không chỉ mất doanh thu mà còn đang hỗ trợ tài chính cho các đối thủ cạnh tranh. Vấn đề này từ lâu đã là một mối quan ngại lớn trong cộng đồng Solana. Ví dụ, nhà sáng lập Helius @0xMert_ đã kêu gọi Solana ra mắt một stablecoin gắn liền với lợi ích của hệ sinh thái và đề xuất sử dụng 50% lợi nhuận của mình để mua lại và tiêu hủy token SOL. Ban lãnh đạo tại một số công ty phát hành stablecoin, chẳng hạn như Agora, cũng đã đề xuất những đề xuất tương tự, nhưng so với động thái mạnh mẽ của Sui, phản ứng chính thức của Solana khá im ắng. Lý do rất đơn giản: với việc các khuôn khổ pháp lý như Đạo luật GENIUS ngày càng rõ ràng, stablecoin ngày càng trở nên phổ biến. Người dùng không quan tâm đến việc họ nắm giữ USDC, JupUSD hay bất kỳ stablecoin tuân thủ nào khác — miễn là giá neo ổn định và thanh khoản đủ mạnh. Vậy, tại sao lại mặc định chọn một stablecoin đang mang lại lợi nhuận cho các đối thủ cạnh tranh? Sự do dự của Solana một phần xuất phát từ mong muốn duy trì "tính trung lập đáng tin cậy". Điều này đặc biệt quan trọng vì nền tảng này đang nỗ lực đạt được tính hợp pháp về mặt thể chế—xét cho cùng, hiện chỉ có Bitcoin và Ethereum mới thực sự có tính hợp pháp về mặt này. Nếu Solana hy vọng thu hút được một nhà phát hành lớn như BlackRock—sự hậu thuẫn của các thể chế không chỉ mang lại dòng vốn thực sự mà còn biến tài sản này thành hàng hóa trong mắt giới tài chính truyền thống—thì Solana phải giữ một khoảng cách nhất định với các vấn đề chính trị hệ sinh thái. Việc công khai ủng hộ một đồng stablecoin cụ thể, ngay cả khi được coi là "thân thiện với môi trường", cũng có thể gây nguy hiểm cho sự tiến triển của Solana hướng tới cấp độ này, thậm chí có khả năng dẫn đến nhận thức thiên vị giữa một số bên tham gia hệ sinh thái. Hơn nữa, quy mô và sự đa dạng của hệ sinh thái Solana càng làm phức tạp vấn đề. Hàng trăm giao thức, hàng nghìn nhà phát triển và hàng tỷ đô la TVL. Ở quy mô này, việc điều phối một sự chuyển dịch toàn hệ sinh thái khỏi USDC trở nên khó khăn hơn gấp bội. Tuy nhiên, xét cho cùng, sự phức tạp này là một đặc điểm, phản ánh sự trưởng thành của mạng lưới và chiều sâu của hệ sinh thái. Vấn đề thực sự là: sự trì trệ sẽ phải trả giá, và nó đang ngày càng gia tăng. Sự phụ thuộc vào đường dẫn tích tụ hàng ngày. Mỗi người dùng mới mặc định sử dụng USDC đều làm tăng chi phí chuyển đổi trong tương lai. Mọi giao thức tối ưu hóa tính thanh khoản xung quanh USDC đều khiến việc triển khai các giải pháp thay thế trở nên khó khăn hơn. Về mặt kỹ thuật, cơ sở hạ tầng hiện có khiến việc di chuyển diễn ra gần như chỉ sau một đêm—thách thức thực sự nằm ở sự phối hợp. Trong Solana, Jupiter đang dẫn đầu, ra mắt JupUSD và hứa hẹn sẽ chuyển doanh thu trở lại hệ sinh thái Solana, tích hợp sâu vào các sản phẩm của mình. Câu hỏi đặt ra bây giờ là: Liệu các ứng dụng hàng đầu khác có làm theo không? Liệu các nền tảng như Pump.fun có áp dụng chiến lược tương tự, nội bộ hóa lợi nhuận của stablecoin không? Đến thời điểm nào Solana sẽ buộc phải can thiệp từ trên xuống, hay sẽ chỉ cho phép các ứng dụng được xây dựng trên nền tảng đó tự thu thập những khoản lợi nhuận này? Theo quan điểm của các chuỗi công khai, nếu các ứng dụng có thể giữ lại các lợi ích kinh tế của stablecoin, mặc dù không lý tưởng, nhưng vẫn tốt hơn là để những lợi ích đó chảy ra khỏi chuỗi hoặc thậm chí vào phe đối địch. Cuối cùng, từ góc nhìn của các chuỗi công khai và hệ sinh thái rộng lớn hơn, trò chơi này đòi hỏi hành động tập thể: các giao thức cần hướng thanh khoản của họ về một đồng tiền ổn định nhất quán, các kho bạc cần đưa ra quyết định phân bổ thận trọng, các nhà phát triển nên thay đổi trải nghiệm người dùng mặc định và người dùng nên "bỏ phiếu" bằng tiền của chính họ. Khoản trợ cấp hàng năm 500 triệu đô la của Solana cho Base sẽ không biến mất chỉ sau một thông báo từ quỹ; nó sẽ chỉ thực sự biến mất khi những người tham gia hệ sinh thái "từ chối tiếp tục tài trợ cho các đối thủ cạnh tranh". Kết luận: Sự chuyển dịch quyền lực từ các nhà phát hành sang các hệ sinh thái Làn sóng thống trị tiếp theo trong nền kinh tế stablecoin sẽ không còn phụ thuộc vào việc ai phát hành token nữa, mà phụ thuộc vào việc ai kiểm soát các kênh phân phối và ai có thể nhanh chóng phối hợp các nguồn lực và chiếm lĩnh thị phần. Circle và Tether đã xây dựng đế chế thương mại rộng lớn của họ bằng cách tận dụng lợi thế của người đi đầu và tính thanh khoản. Tuy nhiên, khi hệ thống stablecoin ngày càng trở nên phổ biến, các hào phòng thủ của họ đang bị xói mòn. Cơ sở hạ tầng chuỗi chéo giúp các stablecoin gần như có thể hoán đổi cho nhau; sự rõ ràng về quy định làm giảm rào cản gia nhập; và các nhà phát hành nhãn trắng giảm chi phí phát hành. Quan trọng nhất, các nền tảng có khả năng phân phối mạnh mẽ nhất, người dùng tương tác cao và mô hình kiếm tiền hoàn thiện đã bắt đầu nội bộ hóa doanh thu, loại bỏ việc trả lãi và lợi nhuận cho bên thứ ba. Sự chuyển đổi này đã và đang diễn ra. Hyperliquid đang lấy lại 220 triệu đô la doanh thu hàng năm trước đây thuộc về Circle và Coinbase bằng cách chuyển sang USDH; Jupiter đang tích hợp sâu JupUSD vào toàn bộ hệ sinh thái sản phẩm của mình; MegaETH đang tận dụng doanh thu từ stablecoin để duy trì hoạt động của bộ sắp xếp chuỗi gần với chi phí; và Sui đang hợp tác với Ethena để ra mắt một stablecoin phù hợp với hệ sinh thái trước khi sự phụ thuộc vào lộ trình bắt đầu. Đây chỉ là những người tiên phong. Giờ đây, mọi chuỗi công khai chảy hàng trăm triệu đô la hàng năm vào Circle và Tether đều có một khuôn mẫu để làm theo. Đối với các nhà đầu tư, xu hướng này mang đến một góc nhìn mới về đánh giá hệ sinh thái. Câu hỏi quan trọng không còn là "Có bao nhiêu hoạt động trên chuỗi này?" mà là "Liệu nó có thể vượt qua những thách thức về phối hợp, kiếm tiền từ nguồn vốn của mình và thu được lợi nhuận từ stablecoin ở quy mô lớn hay không?" Khi các chuỗi và ứng dụng công khai bắt đầu "tích hợp" hàng trăm triệu đô la doanh thu hàng năm vào hệ sinh thái của họ để mua lại token, khuyến khích hệ sinh thái hoặc doanh thu giao thức, những người tham gia thị trường có thể trực tiếp "thực hiện" dòng tiền này thông qua token gốc của các nền tảng này. Các giao thức và ứng dụng có thể nội bộ hóa doanh thu này sẽ có mô hình kinh tế mạnh mẽ hơn, chi phí người dùng thấp hơn và lợi ích phù hợp hơn với cộng đồng của họ. Những giao thức và ứng dụng thất bại sẽ tiếp tục phải trả "thuế stablecoin" và thấy định giá của họ bị nén lại. Những cơ hội thú vị nhất sắp tới không nằm ở việc nắm giữ cổ phiếu Circle hay đặt cược vào các token phát hành có FDV cao. Giá trị thực sự nằm ở việc xác định chuỗi và ứng dụng nào có thể thực hiện quá trình chuyển đổi này, chuyển đổi từ "ống dẫn tài chính thụ động" thành "động cơ doanh thu chủ động". Phân phối chính là hào nước mới. Những người kiểm soát "dòng tiền", thay vì chỉ đơn giản là mở đường cho "kênh tài trợ", sẽ định hình giai đoạn tiếp theo của nền kinh tế stablecoin.
Trong chu kỳ kinh tế hiện tại, tôi thấy có rất nhiều điều giống với câu chuyện của Icarus một cách đáng kinh ngạc. Giống như Icarus đang tận hưởng cảm giác hồi hộp khi bay, nhiều dự án tiền điện tử đã bị quyến rũ bởi mức định giá cao ngất trời.
JinseFinanceGolden Finance ra mắt "Golden Web3.0 Daily" để cung cấp cho bạn tin tức mới nhất và nhanh nhất về trò chơi, DeFi, DAO, NFT và Metaverse.
JinseFinanceHiểu các thực tiễn được sử dụng trong Web3 và điều chỉnh phù hợp các yếu tố này theo nhu cầu dự án của bạn là điều quan trọng đối với sự thành công của dự án.
JinseFinanceĐi sâu vào các yếu tố khác nhau của kinh tế mã thông báo dự án và tác động của chúng đối với việc định giá mã thông báo và hoạt động trên chuỗi.
JinseFinanceMC/FDV trung bình của mã thông báo được phát hành vào năm 2024 là 12,3%. Một số lượng lớn mã thông báo sẽ được đưa vào lưu hành trong tương lai và phải đối mặt với tình trạng bán tháo.
JinseFinanceMạng Sei, với mã thông báo SEI và cách tiếp cận sáng tạo, đang nhanh chóng trở thành tâm điểm trong không gian blockchain, thách thức các mục yêu thích truyền thống và báo hiệu sự thay đổi trong sở thích của nhà đầu tư.
KikyoMã thông báo SEI của Sei Network đã tăng vọt, được hưởng lợi từ sự tập trung ngày càng nhiều vào EVM song song và bản cập nhật mạng sắp tới.
KikyoTOKEN2049
ClementSau giai đoạn testnet liên quan đến 7,5 triệu ví và 400 triệu giao dịch, Sei Labs đã ra mắt chuỗi khối Sei.
Brian