Phân tích chi tiết hợp đồng vĩnh cửu Hyperliquid.

Tác giả: Thejaswini M A; Nguồn: Token Dispatch; Biên soạn bởi: BitpushNews

Lời nói đầu

Jesse Leimgruber là đồng sáng lập của công ty phần cứng AI OpenHome và cũng sở hữu cổ phần trong Anthropic. Vài tháng trước, ông tiết lộ trên nền tảng X rằng ông có thể quan tâm đến việc bán những cổ phần này.

Để theo dõi hàng trăm, hàng nghìn người liên hệ với ông, mỗi người đều mang theo tiền mặt sẵn sàng chuyển khoản bất cứ lúc nào.

Một “quỹ tăng trưởng rất nổi tiếng” đã định giá công ty lên tới 1,05 nghìn tỷ đô la. Ông ấy đề cập rằng một quỹ đầu tư mạo hiểm lớn thậm chí còn đề nghị ông chức danh Đối tác Quản lý (GP) nếu ông sẵn lòng thế chấp cổ phần Anthropic của mình.

Sau đó, ông thừa nhận rằng nếu không có những cổ phần này, chức danh đối tác thậm chí sẽ không tồn tại. Nhu cầu thị trường rất sôi động. Một nhân viên ngân hàng thậm chí còn đề nghị một nhân viên Anthropic đời đầu sẵn sàng bán một phần nhỏ cổ phần của họ một biệt thự trị giá 4,8 triệu đô la ở Quận Marin. Một nhà đầu tư khác đã đăng bán một khu đất rộng 14 mẫu Anh trên LinkedIn, ngụ ý định giá công ty vượt quá 800 tỷ đô la. Một công ty môi giới thị trường thứ cấp cho biết một số cổ đông đang mua cổ phiếu với mức định giá 1,15 nghìn tỷ đô la. Người đứng đầu công ty môi giới Rainmaker Securities thẳng thừng tuyên bố rằng không có người bán trên thị trường, chỉ có sự mất cân bằng cung cầu cực độ. Leimgruber tiết lộ rằng ông đã sử dụng Ventuals để đánh giá giá trị cổ phần của mình (Ventuals là một sổ lệnh trên Hyperliquid, nơi các nhà giao dịch có thể tận dụng định giá của họ về Anthropic). Chúng ta không biết cuối cùng Leimgruber đã làm gì với cổ phần của mình. Có thể ông ta đã bán một phần, toàn bộ, hoặc không bán gì cả, vì các giao dịch vốn tư nhân thường không được công khai, nên dựa trên hồ sơ công khai, ông ta chỉ đơn thuần là một "người bán tiềm năng". Tuy nhiên, Ventuals sau đó đã đóng cửa, đội ngũ sáng lập gia nhập Phantom, và trade.xyz gần như đã hút hết thanh khoản trên giao thức HIP-3. Anthropic rõ ràng đang ở vị thế trở thành cổ phiếu được săn đón nhất tiếp theo. Nhưng đối với các nhà đầu tư cá nhân, trừ khi bạn là nhà đầu tư được chứng nhận, hầu như không có cách nào để tiếp cận vốn tư nhân. Để trở thành một nhà đầu tư đủ điều kiện, trước tiên bạn cần phải cực kỳ giàu có. Một lựa chọn khác là giao thức HIP-3 của Hyperliquid, chính là nơi Ventuals từng tồn tại. Giờ đây, Entropy đã thay thế Ventuals trên HIP-3. Nhưng tại sao câu chuyện của Entropy lại hấp dẫn hơn Ventuals? Chúng ta có thể chắc chắn rằng nó tốt hơn không? Hãy cùng khám phá lĩnh vực này. "Chế độ tự động" của đầu tư tiền điện tử Bạn có thể đã kiệt sức vì theo dõi các token mà mình đã chọn. Thị trường tiền điện tử không phải là trò đùa; một bước đi sai lầm có thể khiến bạn trắng tay. Vào ngày 13 tháng 10 năm 2025, Hyperliquid đã ra mắt giao thức HIP-3, cho phép bất kỳ ai cũng có thể khởi chạy một sàn giao dịch phi tập trung (DEX) hợp đồng vĩnh cửu trên Hyperliquid. Tuy nhiên, điều này yêu cầu bạn phải có 40 triệu đô la. Phí giao dịch ở đây gấp đôi phí giao dịch thông thường của Hyperliquid: người triển khai giữ lại 50% phí, và Hyperliquid sử dụng 50% còn lại để tài trợ cho việc mua lại token. Hiện tại, khoảng 30% khối lượng giao dịch hợp đồng vĩnh cửu của Hyperliquid được thực hiện thông qua thị trường HIP-3. Vào ngày 24 tháng 8 năm 2026, Entropy đã đáp ứng các yêu cầu triển khai cho Hyperliquid HIP-3 bằng cách khóa 500.000 token HYPE làm tài sản thế chấp (trị giá 40 triệu đô la, được hỗ trợ bởi vòng gọi vốn 14 triệu đô la do Ribbit Capital dẫn đầu). Token ANTH của Entropy sử dụng định giá vốn hóa thị trường (1 = 1 tỷ đô la) để tránh tổng số cổ phiếu đang lưu hành không xác định. Do đó, mức giá 2.000 đô la sẽ ngụ ý mức định giá là 2 nghìn tỷ đô la. Giống như tất cả các tài sản trên HIP-3, bạn thực sự không sở hữu bất kỳ cổ phiếu nào của Anthropic, và Anthropic cũng không quan tâm đến sự tồn tại của bạn. Bạn chỉ nắm giữ một mục nhập hợp đồng thông minh trên sổ cái Hyperliquid. Mục nhập này theo dõi về mặt toán học giá trị vốn hóa thị trường ngầm định của Anthropic được niêm yết trên sàn giao dịch Entropy. Bất kể công ty có niêm yết công khai trong tương lai hay không, bạn không có cách nào để chuyển đổi vị thế tổng hợp này thành cổ phiếu thực của công ty. Nếu Anthropic vẫn chưa được niêm yết trước ngày 18 tháng 8 năm 2028, ANTH sẽ được thanh toán bằng tiền mặt dựa trên giá thị trường trung bình 30 ngày của chính nó. Tỷ lệ phí tài trợ sẽ tiếp tục được tính trong giai đoạn này. Hợp đồng này có thể được mua lại mà không cần dựa vào độ chính xác của bất kỳ dữ liệu nào ngoài sàn giao dịch. Năm nay, những người triển khai Hyperliquid đã thử nghiệm hai công cụ định giá khác để quản lý các tài sản tổng hợp trước IPO. Đầu tiên là Ventuals đã đề cập ở trên. Nó kết hợp định giá lai từ thị trường tư nhân với giá sổ lệnh của riêng nó, nhưng không giới hạn tỷ lệ phí tài trợ. Bên triển khai còn lại, trade.xyz, hoàn toàn bỏ qua các định giá bên ngoài, định giá hợp đồng chỉ dựa trên giá trung bình 30 phút nội bộ của chính họ. Tuy nhiên, họ vẫn đóng góp phần lớn khối lượng giao dịch HIP-3. Trade.xyz, được xây dựng trên cặp giao dịch HIP-3 đầu tiên của Hyperunit ra mắt vào tháng 10 năm 2025, đã đạt được khối lượng giao dịch 1,3 tỷ đô la trong vòng ba tuần. Là nhà xây dựng bên thứ ba hàng đầu trên nền tảng này, Trade.xyz chiếm hơn một nửa tổng khối lượng giao dịch hàng tháng của Hyperliquid. Hệ thống định giá của Trade.xyz phụ thuộc rất nhiều vào giá giao dịch trung bình 30 phút nội bộ của chính họ. Họ giới hạn nghiêm ngặt tỷ lệ phí tài trợ và các hợp đồng chuyển đổi sang các sản phẩm phái sinh tiêu chuẩn trong thời gian IPO của công ty. Ngược lại, Entropy sử dụng một hệ thống định giá lai kết hợp sổ lệnh trực tiếp với định giá thị trường tư nhân, chỉ gán trọng số lên đến 95% cho sổ lệnh khi độ sâu đủ; nếu không, họ sẽ mặc định sử dụng các token thị trường thứ cấp đã hết hạn. Hơn nữa, như đã đề cập trước đó, Entropy liệt kê tổng vốn hóa thị trường của mình, chứ không phải giá mỗi cổ phiếu. Để hiểu được Entropy có thể đi xa đến đâu, Ventuals là một câu chuyện cảnh báo. Đây là nền tảng đầu tiên ra mắt thị trường hợp đồng vĩnh viễn tổng hợp trước IPO cho Anthropic. Nhưng quá trình này không hề dễ dàng. Alvin Hsia, Emily Hsia và Aris Samad đã thành lập Ventuals vào cuối năm 2025, được Paradigm hậu thuẫn. Họ là một trong những người đầu tiên vận hành các hợp đồng vĩnh viễn trước IPO trên HIP-3. Ký quỹ là trở ngại đầu tiên của họ. Ba nhà sáng lập không có sẵn 500.000 token HYPE. Vì vậy, họ đã tạo ra một kho tiền gọi là vHYPE: bạn gửi HYPE để đổi lấy thông tin xác thực được mã hóa, kho tiền sử dụng những HYPE này để trả ký quỹ và trả cho bạn phần thưởng đặt cược trong suốt thời gian khóa. Về cơ bản, các nhà giao dịch đang tài trợ cho các sàn giao dịch mà họ sẽ giao dịch sau đó. Ventures đã khởi chạy sổ lệnh cho OpenAI, Anthropic và SpaceX. Khối lượng giao dịch 100 triệu đô la đầu tiên mất 73 ngày, trong khi 100 triệu đô la tiếp theo chỉ mất 17 ngày. Đến tháng 2 năm 2026, nền tảng này đã vượt qua mốc 200 triệu đô la khối lượng giao dịch, với hơn 11.000 nhà giao dịch. Hsia sau đó viết rằng các nhân viên tại SpaceX, OpenAI và Anthropic nói với ông rằng họ đang sử dụng sổ lệnh này để neo giá trị vốn chủ sở hữu của công ty; các quỹ giai đoạn sau cũng bày tỏ quan điểm tương tự, cũng như Leimgruber. Đó là thời kỳ đỉnh cao của nó. Tuy nhiên, hợp đồng SpaceX của Ventuals đã từng giảm mạnh 45% chỉ trong một ngày giao dịch, mặc dù không có sự kiện bất ngờ nào xảy ra tại SpaceX ngày hôm đó. Sổ lệnh bị trống rỗng ngay lập tức, và chỉ một vài lệnh đã đủ để đẩy giá xuống. Sau đó, nhóm đã bồi thường cho các nhà giao dịch, đó là một cử chỉ tử tế. Nhưng cơ chế của Ventuals là miễn là độ lệch giữa giá của họ và định giá thực tế nằm trong phạm vi 5%, họ sẽ tính phí thường niên tiêu chuẩn là 15%; một khi chênh lệch giá vượt quá 5%, phí phạt sẽ tăng vọt theo cấp số nhân. Sau đó, tỷ lệ tài trợ hàng năm của sổ lệnh Anthropic được báo cáo lên tới 8.700%. Thông thường, các nhà giao dịch sẽ điều chỉnh sai sót về giá bằng cách mua các tài sản bị định giá thấp và bán các tài sản bị định giá cao. Nhưng họ không thể làm điều đó trong trường hợp này. Các hợp đồng của Ventuals hoàn toàn là tài sản ảo và không thể được thanh toán bằng cổ phiếu Anthropic thực sự—đặc biệt là sau khi Anthropic hạn chế chuyển nhượng cổ phần trên thị trường thứ cấp. Vì những người gửi tiền muốn kết thúc sớm thời hạn khóa một năm, vHYPE đã được giao dịch với mức chiết khấu 20%–30% so với HYPE tiêu chuẩn. Sau đó, họ đã đóng cửa dự án. Entropy nghe có vẻ rất giống với Ventuals, vì vậy nó giải quyết những điểm yếu cụ thể dẫn đến thất bại trước tiên. Thứ nhất, nó giới hạn tỷ lệ tài trợ hàng năm ở mức khoảng 10%, ngăn chặn khoản phí chênh lệch 8.700% gây ra sự sụp đổ của Ventuals; thứ hai, nó sử dụng một oracle định giá lai, chỉ dựa vào dữ liệu sổ lệnh nội bộ khi thanh khoản dồi dào, nếu không sẽ mặc định dựa trên định giá thị trường tư nhân. Giống như Ventuals, Entropy định giá Anthropic dựa trên tổng vốn hóa thị trường chứ không phải giá cổ phiếu riêng lẻ. Tuy nhiên, Entropy thiếu cơ chế chuyển đổi niêm yết đơn giản như trade.xyz. Nếu Anthropic không được niêm yết trước ngày 18 tháng 8 năm 2028, ANTH sẽ được thanh toán bằng tiền mặt dựa trên giá trung bình 30 ngày. Trong trường hợp IPO, Entropy cho biết rằng hệ thống sẽ chuyển sang giá trung bình 1 giờ của giá tham chiếu trong ba ngày trước khi niêm yết, và sau đó theo dõi thị trường công khai. Hyperliquid không thể chuyển đổi hợp đồng vốn hóa thị trường thành hợp đồng cổ phiếu đơn lẻ, vì vậy ANTH vẫn sẽ được niêm yết với giá trị hàng tỷ đô la sau khi niêm yết. Ngược lại, Trade.xyz đã sử dụng định giá cổ phiếu đơn lẻ ngay từ đầu, và do đó không gặp phải vấn đề này.

Nguồn dữ liệu: defillama

Nếu khối lượng giao dịch cao nhưng số lượng hợp đồng mở vẫn thấp, điều này cho thấy các nhà giao dịch đang nhanh chóng tham gia và rời khỏi thị trường, phù hợp với hoạt động kinh doanh chênh lệch giá, tạo lập thị trường hoặc các bot tự động làm mượt chênh lệch giá trên các nền tảng. Nhu cầu thực sự, bền vững thường được phản ánh bằng sự gia tăng bền vững của số lượng hợp đồng mở, vì điều này thể hiện các nhà giao dịch đang thiết lập vị thế và nắm giữ chúng trong dài hạn.

Nói cách khác, hợp đồng SNDK duy trì độ chính xác về giá vì các bot tự động liên tục điều chỉnh giá giao dịch tiền điện tử sao cho phù hợp với thị trường chứng khoán Nasdaq theo thời gian thực.

Tuy nhiên, ANTH không thể làm được điều này vì đơn giản là không có giá cổ phiếu theo thời gian thực để sao chép. Do đó, bất cứ khi nào hoạt động giao dịch thấp, các hợp đồng ANTH phải dựa vào các định giá riêng tư lỗi thời, các vòng gọi vốn trong quá khứ hoặc tin đồn. Về cơ bản, Entropy đã thất bại trong việc thay đổi thực tế rằng các sàn giao dịch phi tập trung xuất sắc trong việc định giá cổ phiếu được giao dịch công khai nhưng lại gặp khó khăn trong việc định giá chính xác các công ty tư nhân chưa niêm yết. Vào ngày 19 tháng 8, một trình triển khai có tên "Kraken HIP-3 test DEX" đã kích hoạt tính năng star gating trên mạng thử nghiệm Hyperliquid. Nhà phân tích Shaunda Devens của Blockworks đã phát hiện ra rằng nó đã đưa 10 ví vào danh sách trắng và sử dụng 3 trong số 5 công cụ quản lý mới - hủy các lệnh đang chờ xử lý, thanh lý bắt buộc và chuyển ký quỹ ra khỏi tài khoản. Đồng thời, một trình xác thực được đăng ký dưới tên "Kraken Exchange Validator" đã xuất hiện trong sổ đăng ký trình xác thực mạng thử nghiệm. Cả Kraken và Hyperliquid đều chưa xác nhận liệu họ có sở hữu sàn giao dịch phi tập trung (DEX) thử nghiệm này hay không. Devens tin rằng nó có thể là thật vì công ty mẹ của Kraken, Payward, đã triển khai xStocks trên HyperCore, và ba công cụ này là cấu hình điển hình được yêu cầu bởi một cơ quan tuân thủ quy định. Nó không nên được coi là một sản phẩm chính thức cho đến khi được xác nhận chính thức. Entropy nghiêm cấm người dùng từ các khu vực được quản lý chặt chẽ (Mỹ, Anh, EU, Canada, Úc và Singapore). Nếu những người dùng này được phép tham gia giao dịch trong tương lai, rất có thể họ sẽ thông qua một kiến ​​trúc tập trung, có quyền hạn, được pháp luật cho phép tịch thu tài sản và quản lý rủi ro, chẳng hạn như mô hình của Kraken. Các sàn giao dịch chứng khoán truyền thống (như Nasdaq hoặc Sở giao dịch chứng khoán New York) dựa vào các "ủy ban niêm yết" được thành lập thủ công để xem xét và phê duyệt tài sản nào có thể được niêm yết để giao dịch. Giao thức HIP-3 của Hyperliquid quy định rằng bất kỳ ai đã khóa số token trị giá 40 triệu đô la sẽ tự động được cấp quyền truy cập thị trường mà không cần phải xin phép ủy ban. Hoạt động thử nghiệm tiềm năng của Kraken cho thấy các tổ chức tài chính được quản lý muốn sử dụng công nghệ này, nhưng họ không thể hoạt động hợp pháp trong môi trường không cần cấp phép. Để tuân thủ các quy định của chính phủ, các tổ chức này đang áp dụng kiến ​​trúc blockchain HIP-3, nhưng đồng thời cũng lập trình lại các quy tắc nghiêm ngặt của riêng họ, danh sách người dùng được phê duyệt và các nhóm kiểm soát rủi ro (máy tính để bàn kiểm soát rủi ro) vào hệ thống. Nếu Entropy thành công, nó sẽ tạo ra một cầu nối cho một loại tài sản vốn tư nhân hoàn toàn mới trên con đường của Hyperliquid. Nếu thất bại… thì đó chỉ đơn giản là một bài học cảnh báo khác cho những người xây dựng tiếp theo. Việc quan sát mạng lưới này phát triển và học hỏi từ những sai lầm của chính nó thực sự rất hấp dẫn. Thị trường cuối cùng sẽ đảo chiều, vì vậy chiến lược tốt nhất hiện nay là tiếp tục xây dựng trong khi bóng tối vẫn còn bao trùm.