Chúng tôi thích nghĩ rằng mình đưa ra quyết định hợp lý khi lựa chọn nền tảng kinh doanh. Chúng tôi so sánh phí, đọc đánh giá, cân nhắc các tính năng và chọn nền tảng phù hợp nhất với nhu cầu của mình. Nhưng khi bạn cần đổi tiền tại sân bay, điều đó không đúng. Bạn đến quầy đổi tiền gần nhất vì nó ở ngay đó và biển hiệu trông có vẻ hợp lệ. Sự tiện lợi quyết định lựa chọn của chúng tôi. Điều này đúng với hầu hết mọi thị trường mà chúng tôi xây dựng. Thành công của sàn giao dịch không phải nhờ giá tốt hơn hay công nghệ tiên tiến hơn, mà bởi vì đó là nơi gặp gỡ đã được thỏa thuận. Thành công của Nasdaq trong việc thu hút IPO từ các công ty công nghệ và tiêu dùng mới nổi không phải vì nó vượt trội về mặt công nghệ so với Sàn giao dịch Chứng khoán New York, mà bởi vì nó định vị mình là nơi các công ty đang phát triển và nhà đầu tư của họ đồng ý gặp gỡ. eBay đã đánh bại nhiều trang web đấu giá ban đầu không phải vì phần mềm của họ vượt trội, mà vì người mua và người bán đã đồng ý giao dịch ở đó. Mọi thị trường đều bắt đầu trống rỗng. Người tham gia không đến vì không có cơ hội giao dịch. Trên các sàn giao dịch, điều này thể hiện qua các vị thế trống rỗng, biến động giá và thực hiện giao dịch kém. Nền tảng nào giải quyết được bài toán "con gà và quả trứng" trước thường thắng. Nền tảng đứng thứ hai thường thất bại hoặc mãi mãi ở vị trí thứ hai. Chúng ta đã thấy một hiện tượng tương tự trên thị trường tiền điện tử. Các sàn giao dịch phi tập trung (DEX) hứa hẹn một thế giới nơi bất kỳ ai cũng có thể mở một thị trường, với phí minh bạch và không có sự kiểm soát tập trung. Mô hình này đã hoạt động được một thời gian, nhưng rồi lại thất bại. Vào tháng 9, Hyperliquid, sàn DEX thống trị trong giao dịch hợp đồng tương lai, bắt đầu mất thị phần. Đây không phải là sự suy thoái dần dần điển hình của một gã khổng lồ. Một nền tảng mới có tên Aster, được hỗ trợ bởi nhà sáng lập Binance Changpeng Zhao, đã nổi lên gần như chỉ sau một đêm. Tuy nhiên, nền tảng theo dõi dữ liệu DeFiLlama đã xóa hoàn toàn dữ liệu của Aster, tuyên bố khối lượng giao dịch của nó dường như là giả mạo. Dữ liệu giả mạo thậm chí còn không phải là khía cạnh đáng lo ngại nhất. Trớ trêu thay, điều này xảy ra mặc dù thực tế là mọi giao dịch, ví và phí tiền điện tử đều có thể truy xuất nguồn gốc. Điều đáng lo ngại là gần như không thể phân biệt được giữa một sàn giao dịch vốn đã phổ biến và một sàn được mô phỏng đủ mức độ phổ biến để thu hút người dùng thực sự. Cơ sở hạ tầng là giống hệt nhau, và sổ lệnh trông cũng giống hệt nhau. Sự khác biệt duy nhất là liệu cơ sở người dùng là hữu cơ hay được tạo ra một cách nhân tạo. Đây là một câu chuyện về sự căng thẳng này: cách các DEX tạo ra sự lan truyền, sự khác biệt giữa động lượng và thị trường, và những bài kiểm tra đơn giản nào có thể tiết lộ sàn giao dịch nào xứng đáng với giao dịch tiếp theo của bạn. Hãy cùng lùi lại một bước. Tháng 9 năm 2025 đánh dấu tháng đầu tiên khối lượng giao dịch trên các sàn giao dịch phi tập trung tương lai vĩnh viễn (Perp DEX) vượt quá 1 nghìn tỷ đô la. Đây không phải là khối lượng hàng năm, mà là khối lượng hàng tháng. Từ tháng 7 đến tháng 9, tổng khối lượng giao dịch của Perp DEX gần bằng toàn bộ năm 2024. Cho đến tháng 5 năm 2024, khối lượng giao dịch của các nền tảng này chủ yếu thấp hơn 10% so với các sàn giao dịch tập trung (CEX) như Binance. Đến tháng 9 năm 2025, tỷ lệ này đã đạt 20%. Ngày nay, cứ năm đô la giao dịch tương lai vĩnh viễn thì có một đô la được thực hiện trên cơ sở hạ tầng minh bạch và có thể kiểm toán. Trong khi Hyperliquid, công ty dẫn đầu Perp DEX ban đầu, đã châm ngòi cho cơn sốt, thì chính những người mới tham gia như Aster và Lighter đã thúc đẩy nó. Ba yếu tố đã va chạm. Áp lực pháp lý khiến các nhà giao dịch lo ngại về việc lưu ký các nền tảng tập trung. Với sự ra đời của tốc độ thực hiện dưới một giây, các ứng dụng di động được thiết kế tốt và các giao diện như Binance, nền kinh tế token dần hoàn thiện. Nền kinh tế token dần phát triển thành một cỗ máy lợi nhuận thực sự. Chuyển đổi phí giao dịch thành mua lại token và đột nhiên bạn có một mô hình kinh doanh bền vững: khối lượng giao dịch lớn hơn làm tăng giá trị của token, thu hút nhiều nhà giao dịch hơn và tạo ra nhiều phí hơn. Không phải tất cả các nền tảng đều có thể theo kịp tốc độ tăng trưởng theo cấp số nhân. Các vết nứt xuất hiện, cho thấy những người xây dựng để phát triển bền vững và những người chỉ đơn giản là đón đầu xu hướng. Khi khối lượng của mọi người đều tăng lên, mọi nền tảng đều có vẻ thành công. Nhưng khi các ưu đãi cạn kiệt, sự khác biệt trở nên rõ ràng. Lấy Hyperliquid làm ví dụ. Ra mắt vào năm 2023, đây là blockchain Lớp 1 được xây dựng tùy chỉnh, được xây dựng riêng cho mục đích giao dịch. Trong phần lớn năm 2025, nó thống trị thị trường, xử lý từ 175 tỷ đến 400 tỷ đô la giao dịch mỗi tháng. Nền tảng này đã tặng 27,5% token HYPE cho 94.000 người dùng và từ chối chấp nhận vốn đầu tư mạo hiểm. Động thái này đã trao cho người dùng quyền sở hữu, thay vì làm loãng vốn chủ sở hữu của họ thông qua các đợt bán nội bộ. Điều này đã khiến họ tiếp tục đến. Aster sau đó đã ra mắt vào tháng 9 và ngay lập tức bùng nổ về tốc độ tăng trưởng, đạt 420 tỷ đô la khối lượng giao dịch trong tháng đó. Định giá của mã thông báo đã tăng vọt từ 170 triệu đô la khi ra mắt lên 4 tỷ đô la ở thời kỳ đỉnh cao. Thị phần của Hyperliquid đã giảm mạnh từ 45% xuống 8% chỉ trong vài tuần. Phương thức hoạt động của nó liên quan đến một chương trình airdrop khổng lồ. Chỉ riêng giai đoạn thứ hai đã phân phối 320 triệu mã thông báo, với giá trị đỉnh điểm là 600 triệu đô la. Điều này khuyến khích các nhà giao dịch tăng khối lượng giao dịch, nắm giữ mã thông báo, giới thiệu bạn bè và tích lũy điểm. Chiến lược này đã hiệu quả, với khối lượng giao dịch tăng vọt. Trong một thời gian, Aster dường như không thể ngăn cản. Sau đó, nó biến mất. Bạn sẽ không tìm thấy những con số này trên DeFiLlama nữa, vì nền tảng này đã hủy niêm yết Aster, cáo buộc nó làm sai lệch dữ liệu của mình. Ngày nay, thị phần của Hyperliquid trên Perp DEX đã phục hồi lên 28%, nhưng vẫn chưa bằng một nửa so với hai tháng trước. Lighter bám sát phía sau, với 25% thị phần. Sự cố này khiến chúng ta phải xem xét điều gì cho phép một số nền tảng tồn tại trong khi những nền tảng khác lụi tàn. Tôi đã phân loại chúng thành bốn loại.
Đầu tiên là thanh khoản—giống như trọng lực. Nếu không có các nhóm thanh khoản sâu, các nhà giao dịch sẽ phải đối mặt với tình trạng trượt giá, tức là khoảng cách giữa giá kỳ vọng và giá thực hiện giao dịch thực tế. Hyperliquid đã xây dựng Lớp 1 của riêng mình, đạt tốc độ xử lý 20.000 lệnh mỗi giây và xác nhận cuối cùng trong 0,2 mili giây. Lighter sử dụng ZK-rollup để đạt được tốc độ khớp lệnh dưới 5 mili giây. Nhưng công nghệ đơn thuần không thể giải quyết được vấn đề khởi động nguội: bạn cần các nhà tạo lập thị trường, và nếu không có nhà giao dịch, các nhà tạo lập thị trường sẽ không xuất hiện. Không có thanh khoản, các nhà giao dịch cũng sẽ không đến.
Hyperliquid giải quyết vấn đề này bằng nhóm HLP của mình. Nhóm HLP là một nhóm thanh khoản do giao thức sở hữu với lợi suất hàng năm từ 6% đến 7%, cung cấp độ sâu nền tảng trước khi các nhà tạo lập thị trường xuất hiện. Vào ngày 11 tháng 10, Tổng thống Hoa Kỳ Trump đã tuyên bố tăng thuế quan 100% đối với Trung Quốc, làm leo thang căng thẳng thương mại với nước này. Thị trường tiền điện tử đã chứng kiến 19 tỷ đô la bị thanh lý trong 24 giờ. Vào thời điểm đó, kho HLP của Hyperliquid đã chứng kiến khoản lợi nhuận 40 triệu đô la từ việc thanh lý chỉ trong một ngày, tương ứng với lợi nhuận hàng năm gần 190%. Hầu hết các nền tảng không bao giờ giải quyết vấn đề thanh khoản này. Họ ra mắt với công nghệ tiên tiến, nhưng sổ lệnh của họ trống rỗng. Không ai muốn giao dịch vì không có gì để giao dịch. Tiếp theo là các ưu đãi. Ít nhất chúng có thể tạm thời tạo ra một chu kỳ lành mạnh. Tính bền vững được xác định bởi sự khác biệt giữa các ưu đãi bền vững và các chương trình tặng thưởng tốn kém, chỉ diễn ra một lần. Mô hình của Hyperliquid giải quyết vấn đề này bằng cách phân phối quyền sở hữu rộng rãi và sau đó sử dụng 93% phí giao dịch để mua lại token. Theo cách này, giá trị của token được gắn trực tiếp với việc sử dụng giao thức, chứ không phải kỳ vọng khai thác trong tương lai. Aster airdrop token cho người dùng và hy vọng họ sẽ ở lại. Cách tiếp cận này thực sự tạo ra khối lượng giao dịch. Điều này thực sự đã làm tăng khối lượng giao dịch trong ngắn hạn. Chúng ta đã có thể thấy xu hướng dài hạn theo thời gian thực. Thứ ba, trải nghiệm người dùng. Trải nghiệm người dùng quyết định mức độ giữ chân người dùng. Nếu trải nghiệm DEX của bạn không tốt bằng Binance, cuối cùng người dùng sẽ rời đi. Giao diện của Hyperliquid có thể bị nhầm lẫn với một sàn giao dịch tập trung ngay cả đối với những người giao dịch mới. EdgeX đã ra mắt ví điện toán đa bên (MPC), cho phép người dùng giao dịch mà không cần quản lý cụm từ hạt giống. Lighter không tính phí cho các nhà giao dịch bán lẻ. Chính những chi tiết nhỏ này quyết định việc nhà giao dịch ở lại hay rời đi. Hãy nghĩ đến các lệnh dừng lỗ được đảm bảo, tài khoản phụ để phân tách rủi ro và các ứng dụng di động thân thiện với người dùng. Thứ tư, đó là sức mạnh của văn hóa. Meme và những người có sức ảnh hưởng xây dựng cộng đồng. Câu chuyện về Hyperliquid là một câu chuyện về DeFi hiệu suất cao, do cộng đồng sở hữu, không có vốn đầu tư mạo hiểm và được xây dựng từ đầu. Đợt airdrop gần đây của công ty, với phần thưởng là bộ sưu tập NFT Hypurr Cats dành cho những người ủng hộ ban đầu, cho thấy văn hóa có thể xây dựng một cộng đồng trung thành như thế nào. Ngay cả trong trường hợp của Aster, meme "CZ's Revenge", được tạo ra bởi Binance xây dựng cơ sở hạ tầng vượt ra ngoài tầm kiểm soát của các nhà quản lý, đã mở đường cho sự gia tăng đột biến về mức độ chấp nhận. Lighter, được định vị là "vị cứu tinh của hợp đồng hoán đổi vĩnh viễn của Ethereum", tự hào nhận được sự ủng hộ từ a16z và các cựu kỹ sư của Citadel. Động lực văn hóa rất quan trọng, vì cảm giác thân thuộc cũng quan trọng không kém đối với một cộng đồng nhà giao dịch tiền điện tử trung thành. Trong thế giới tiền điện tử, người dùng không chỉ chọn nền tảng giao dịch. Họ còn đồng cảm với chúng, duy trì chúng, thêm token vào hồ sơ Twitter của mình và tham gia vào các kênh Reddit và Discord. Văn hóa cộng đồng này tạo ra tiếp thị hữu cơ và sự tương tác của người dùng. Các nền tảng hiệu quả đáp ứng cả bốn điều kiện này. Aster đã đi tắt đón đầu, phụ thuộc quá nhiều vào meme và các ưu đãi. Khi những câu hỏi về tính xác thực của thanh khoản xuất hiện, mọi thứ bắt đầu lung lay. Một biểu đồ do nhà sáng lập DeFiLlama đăng tải cho thấy khối lượng giao dịch XRP và ETH của Aster gần như giống hệt với khối lượng hợp đồng vĩnh viễn của Binance. Ngược lại, khối lượng giao dịch của Hyperliquid dao động độc lập. Một số liệu đáng tin cậy là tỷ lệ khối lượng giao dịch trên số lượng hợp đồng mở. Số lượng hợp đồng mở đo lường số tiền thực sự gặp rủi ro trong các hợp đồng mở. Nếu 10 tỷ đô la được giao dịch nhưng chỉ có 250 triệu đô la bị khóa, thì đó là một vấn đề. Tỷ lệ của Hyperliquid chỉ hơn 1 một chút, cho thấy số lượng hợp đồng mở thực tế, trong khi tỷ lệ của Aster cao tới 20, cho thấy sự khác biệt đáng kể giữa khối lượng giao dịch và giá trị hợp đồng mở. Là một người thực hành trong lĩnh vực tiền điện tử, tôi liên tục suy nghĩ về sự khác biệt giữa tăng trưởng thực sự và tăng trưởng nhân tạo. Mọi thị trường bùng nổ trong lịch sử đều được thiết kế nhân tạo ở một mức độ nào đó. Nasdaq ban đầu được thiết kế để cạnh tranh với Sở giao dịch chứng khoán New York bằng cách cho phép các công ty nhỏ hơn niêm yết cổ phiếu. eBay được xây dựng để giải quyết các vấn đề cụ thể về niềm tin. Khi đạt được khối lượng tới hạn, tăng trưởng có vẻ tự nhiên, nhưng thực chất là kết quả của một thiết kế có chủ đích. Tiền điện tử chỉ đơn giản là làm cho quá trình kỹ thuật trở nên rõ ràng theo thời gian thực. Bạn có thể theo dõi các nền tảng bơm thanh khoản, tạo động lực cho người dùng, lặp lại các tính năng và cuối cùng đạt được sự phù hợp giữa sản phẩm và thị trường - hoặc thất bại trong nỗ lực của họ. Aster vẫn đang hoạt động. Giai đoạn thứ hai của nó đã phát hành 320 triệu token mà không có thời gian khóa, làm gia tăng áp lực bán. Tỷ lệ khối lượng/lượng hợp đồng mở của Aster là 20 đã cho thấy phần lớn khối lượng thực sự không phải là hợp đồng mở. Một bài học quan trọng hơn từ trường hợp của Aster là khi thị trường hoạt động trên một kênh minh bạch, mọi thứ đều có thể xảy ra. Trong nhiều năm, chúng ta đã giả vờ rằng thị trường là cơ sở hạ tầng trung lập, không liên quan đến dòng tiền chảy qua chúng và ai kiểm soát quyền truy cập. Nhưng thị trường luôn gắn liền chặt chẽ với các hệ thống vận hành chúng, và những hệ thống đó luôn gắn liền với ai kiểm soát chúng. Chúng ta đơn giản là không thể nhìn thấy cơ chế đó, không thể hiểu liệu nó có quan trọng hay không. Giờ đây, cuối cùng chúng ta đã có thể tự mình chứng kiến. Chúng ta có thể xác minh liệu thanh khoản là có thật hay chỉ là các bot mua bán. Chúng ta có thể quan sát liệu các nền tảng đang xây dựng doanh nghiệp bền vững hay đang thực hiện các âm mưu bóc lột tinh vi. Các nền tảng có giao dịch trơn tru, thanh khoản dồi dào, trượt giá tối thiểu và giao diện trực quan đến mức bạn quên mất mình đang sử dụng tiền điện tử có khả năng thành công. Về lâu dài, chúng có thể trở thành cơ sở hạ tầng vô hình như VISA và Mastercard. Rõ ràng là chúng ta vẫn chưa đạt đến mức đó. Nhưng chúng ta có thể thấy rõ các yếu tố của một sàn giao dịch phi tập trung (DEX) thành công. Điều này cho phép chúng ta đặt ra những câu hỏi đúng đắn để phân biệt nền tảng nào đang trên đà trở nên vô hình và nền tảng nào chỉ để trưng bày. Trong vài năm tới, chúng ta sẽ có thể phân biệt chúng.
Brian
Weiliang
Miyuki
Alex
Joy