Không ngân hàng: Biên giới tiếp theo trong lĩnh vực cho vay trên chuỗi

Tác giả: Arnav Pagidyala, Nguồn: Bankless, Dịch bởi: Shaw Jinse Finance

Cho vay trên chuỗi đã trở thành trụ cột của tài chính phi tập trung (DeFi). Tuy nhiên, bất chấp sự phát triển nhanh chóng, kiến ​​trúc cơ bản của nó hầu như không thay đổi kể từ Compound v2. Hơn 99% DeFi vẫn hoạt động theo một số hình thức mô hình lãi suất thả nổi, có thế chấp vượt mức đã được tiên phong cách đây vài năm.

Để thế giới thực sự hoạt động trên chuỗi, hoạt động cho vay phải trưởng thành hơn nhiều so với hình thức hiện tại.

Những gì bắt đầu là một cơ chế cho vay stablecoin đơn giản giờ đây đang phát triển thành một hệ thống tài chính hoàn chỉnh. Bài viết này nhằm mục đích nêu bật những đột phá mới nhất trong thiết kế giao thức, kiến ​​trúc tín dụng và quy định đang thúc đẩy cho vay trực tuyến trở thành nền tảng của nền kinh tế toàn cầu có thể lập trình.

1. DeFi như một Hệ điều hành Tài chính Mới Trong chu kỳ vừa qua, DeFi đã âm thầm phát triển từ một loạt các ứng dụng riêng lẻ thành một **hệ điều hành tài chính toàn cầu có thể cấu thành**. Năm 2018, các giao thức như Aave, Compound và Uniswap hoạt động như các ứng dụng độc lập, mỗi ứng dụng có tính thanh khoản, cơ chế quản trị và cơ sở người dùng riêng. Đến năm 2025, chúng đã phát triển thành một "hạt nhân tài chính": một môi trường có thể lập trình, trong đó tính thanh khoản, rủi ro và khả năng thực thi được trừu tượng hóa thành các lớp mô-đun mà các nhà phát triển khác có thể kết hợp, mở rộng hoặc xây dựng thành các hệ thống tài chính mới. Trong phần mềm truyền thống, một hệ điều hành cung cấp ba chức năng: bộ nhớ dùng chung, giao diện chuẩn hóa và khả năng mở rộng không cần cấp phép. Mô hình tương tự hiện đang xuất hiện trong không gian DeFi. Các "giao thức hệ điều hành" mới này quản lý trạng thái chung của các quỹ, thay vì trạng thái chung của các tệp. Thanh khoản đóng vai trò là lớp bộ nhớ, đường cong lãi suất và các Nhà tạo lập thị trường tự động (AMM) hoạt động như các lệnh gọi hệ thống, trong khi các oracle, kho bạc và cơ chế quản trị tạo thành lớp thực thi phối hợp. Một số giao thức chính thống đã thể hiện triết lý thiết kế này: Aave v4 đang phát triển thành một hệ điều hành thanh khoản kiểu hub-and-spoke. Cốt lõi của nó là một hạt nhân được kiểm soát gọi là "Liquidity Hub", được bao quanh bởi các thị trường mô-đun cho RWA, GHO và các nhóm được cấp phép. Thanh khoản chỉ cần được cung cấp một lần và có thể được triển khai đến tất cả các chi nhánh theo các thông số rủi ro được kiểm soát, đạt được hiệu quả vốn thống nhất thay vì các nhóm thanh khoản phân mảnh. Điều này đánh dấu một bước tiến đáng kể cho Aave v4 từ kiến ​​trúc thị trường biệt lập của Aave v3 sang một lớp thanh khoản được chia sẻ hoàn toàn. Morpho v1 và Euler v2 có một cách tiếp cận hoàn toàn khác: chúng sử dụng lõi tín dụng tối giản, chỉ chia sẻ logic chứ không chia sẻ thanh khoản. Mỗi kho tiền là một thị trường vi mô độc lập, nhưng tất cả đều thừa hưởng cùng một kiến ​​trúc cơ bản - một công cụ kế toán và thanh toán thống nhất. Morpho v2 mở rộng điều này bằng cách thay thế các kho lưu trữ tĩnh bằng một lớp khớp lệnh Yêu cầu báo giá (RFQ) dựa trên ý định, cho phép các khoản vay lãi suất cố định và lãi suất thả nổi cùng tồn tại trong một thị trường tín dụng thống nhất. Fluid đại diện cho phiên bản tích hợp theo chiều dọc nhất, một hệ thống vận hành thanh khoản thống nhất, nơi cho vay, giao dịch và tài sản thế chấp đều bắt nguồn từ một nhóm quỹ chung. Đây là hệ thống đầu tiên coi mỗi đô la vốn nhàn rỗi, tài sản thế chấp và vốn vay là một nguồn lực được kết nối với nhau. Các kiến ​​trúc này cùng nhau đánh dấu giai đoạn tiếp theo trong quá trình phát triển DeFi. Kỷ nguyên của các thị trường tiền tệ biệt lập đang nhường chỗ cho các hệ thống tài chính có khả năng tương tác cao hơn, hoạt động giống với môi trường vận hành hơn là các ứng dụng. Thanh khoản, rủi ro và quản trị đang trở thành cơ sở hạ tầng được chia sẻ, chứ không phải là các tính năng sản phẩm. Cho dù thông qua các trung tâm mô-đun, các hạt nhân tối giản hay các công cụ tích hợp theo chiều dọc, mục tiêu cuối cùng vẫn như nhau: xây dựng một hệ thống tài chính mở, có thể lập trình và có thể cấu thành toàn cầu. 2. Cho vay dựa trên sổ lệnh Hầu hết các khoản cho vay DeFi vẫn dựa vào mô hình nhóm, nơi tất cả các nhà cung cấp thanh khoản chia sẻ rủi ro và phần thưởng. Mô hình này mang lại sự đơn giản và thanh khoản được chia sẻ, nhưng phải trả giá bằng độ chính xác không đủ. Hơn nữa, lãi suất không được xác định thông qua đàm phán mà được tạo ra bởi các thuật toán hoặc hệ thống tự trị phi tập trung (DAO), một sự tương phản hoàn toàn với lãi suất được tinh chỉnh do tài chính truyền thống (TradFi) cung cấp. Bước đột phá tiếp theo trong cấu trúc vi mô cho vay là mô hình cho vay dựa trên sổ lệnh, trong đó người cho vay và người vay đăng các báo giá cụ thể, tương tự như sổ lệnh giới hạn tập trung (CLOB) trong tài chính truyền thống. Cấu trúc này cho phép kiểm soát chi tiết các điều khoản: lãi suất cố định hoặc thả nổi, ngày đáo hạn, yêu cầu tài sản thế chấp và thậm chí cả các thông số rủi ro tùy chỉnh. Các mô hình kết hợp cũng đang nổi lên, kết hợp thanh khoản gộp để tăng độ sâu với cơ chế sổ lệnh để khám phá giá. Cũng giống như AMM đã phát triển thành các mô hình có thanh khoản tập trung, thị trường cho vay cũng có thể có xu hướng hướng tới thiết kế biểu cảm hơn này. Tuy nhiên, điểm khác biệt chính là thị trường cho vay được xây dựng cho các bên cho vay thụ động, vì vậy trải nghiệm phần lớn giống nhau đối với người vay thông thường, nhưng người vay sẽ có nhiều lựa chọn hơn.

Sổ lệnh có thể được sử dụng cho cả khoản vay lãi suất thả nổi và lãi suất cố định, nhưng cơ chế cơ bản của chúng tương tự nhau: bên cho vay công bố báo giá, bên vay chấp nhận báo giá và kết quả khớp lệnh tạo ra các vị thế tín dụng trên chuỗi. Phần lớn nguồn vốn trong các hệ thống này đến từ các bên cho vay thụ động, thường được triển khai thông qua các bên lưu ký hoặc quản lý kho, những bên này tổng hợp thanh khoản và quản lý các thông số thay mặt cho các bên cho vay thụ động. Avon đang tiên phong trong một kiến ​​trúc kết hợp, kết hợp sổ lệnh được kiểm soát tập trung với các chiến lược tùy chỉnh (thị trường độc lập), cho phép các lệnh tương thích được thanh toán tự động mà vẫn đáp ứng nhu cầu của các bên cho vay thụ động.

3. Kỷ nguyên của sự tiện lợi

Như đã đề cập ở trên, giao thức cho vay cơ bản sẽ được trừu tượng hóa hoàn toàn bởi một loạt các sản phẩm hướng đến người tiêu dùng. Ví dụ bao gồm cho vay luân chuyển, quản lý rủi ro tự động, trừu tượng hóa lợi suất và đại lý người tiêu dùng.

• Các chiến lược luân chuyển đang được trừu tượng hóa thành các sản phẩm vận hành liền mạch, chỉ với một cú nhấp chuột. Các nền tảng như Contango và Loopscale đã tự động hóa quy trình, trong khi các thị trường cho vay như Jupiter, Euler và Silo đang bắt đầu tích hợp các cơ chế này trực tiếp vào giao diện người dùng.

• Trừu tượng hóa lợi suất: Đối với người dùng cuối, hoạt động cho vay sẽ được đơn giản hóa thành một con số "lợi nhuận ròng" duy nhất. Các chiến lược cơ bản sẽ dần dần biến mất, giống như các ngân hàng che giấu hoạt động của các thỏa thuận mua lại qua đêm đằng sau lãi suất tài khoản hiện tại.

• Trừu tượng hóa lợi suất Với sự tích hợp trực tiếp giữa các sàn giao dịch như Coinbase và các giao thức như Morpho, lợi suất sẽ trở thành một tính năng trải nghiệm người dùng cơ bản, thay vì một hoạt động tài chính phức tạp. Đại lý Khách hàng: Các đại lý thông minh sẽ quản lý động tỷ lệ tài sản thế chấp, tái cấp vốn và bảo vệ thanh lý thay mặt cho người dùng. Các hệ thống này sẽ tái cân bằng vị thế trên các giao thức theo thời gian thực, tối ưu hóa chi phí vay và phòng ngừa biến động theo thời gian thực, chuyển đổi việc quản lý danh mục đầu tư chủ động thành một quy trình hậu cần. 4. Xếp hạng, Đánh giá chuẩn và Tuân thủ DeFi chỉ có thể đạt hàng nghìn tỷ đô la nếu việc sử dụng nó không gây ảnh hưởng đến công việc của CFO. Bất kỳ thị trường tài chính nào cũng cần các tiêu chuẩn, và thị trường cho vay cũng không ngoại lệ. Xếp hạng tín dụng, các tiêu chuẩn minh bạch và khuôn khổ tuân thủ tạo nên cơ sở hạ tầng tin cậy kết nối các thị trường dựa trên mã với vốn thực tế. Xếp hạng: Cũng giống như Moody's hoặc S&P đánh giá tín dụng doanh nghiệp và quốc gia, các cơ quan xếp hạng rủi ro độc lập sẽ xuất hiện để đánh giá các kho lưu trữ, giao thức và danh mục tín dụng DeFi trên chuỗi. Các xếp hạng này sẽ định lượng rủi ro hợp đồng thông minh, chất lượng tài sản thế chấp, mức độ rủi ro đối tác và hiệu suất lịch sử, cho phép các khuôn khổ rủi ro của tổ chức được ánh xạ rõ ràng với công nghệ DeFi cơ bản. Mặc dù tôi tin rằng S&P và Moody's có thể sẽ vẫn thống trị trong lĩnh vực này, nhưng các cơ quan mới nổi như Web3SOC và Credora cũng đang xuất hiện. Đánh giá chuẩn: Các chỉ số chuẩn hóa, chẳng hạn như "DeFi LIBOR" hoặc "SOFR trên chuỗi", sẽ cho phép người vay, người cho vay và kho lưu trữ định giá rủi ro và so sánh lợi suất trên các giao thức khác nhau. Điều này sẽ đặt nền tảng cho việc xây dựng các sản phẩm phái sinh, đường cong lợi suất và thị trường tín dụng có cấu trúc trên chuỗi gốc.

  Tuân thủ: Với sự gia tăng của các tổ chức, KYC/AML được tích hợp sẽ trở thành một yêu cầu cơ bản. Các giao thức sẽ ngày càng phân chia thanh khoản thành các cấp độ không cần cấp phép và tuân thủ, cho phép các thực thể được quản lý truy cập vào các kênh DeFi trong khi vẫn duy trì quyền truy cập mở cho tất cả người dùng khác. Ví dụ: kho Morpho v2 hỗ trợ các biện pháp kiểm soát truy cập có thể tùy chỉnh được thiết kế để đáp ứng các yêu cầu tuân thủ của tổ chức.

  Các yếu tố này cùng nhau tạo thành giao diện tổ chức cho hoạt động cho vay trên chuỗi.

  5. Vượt ra ngoài việc thế chấp quá mức

  Thị trường hiện tại đang bị chi phối bởi việc thế chấp quá mức tài sản tiền điện tử và cho vay lãi suất thả nổi, mặc dù thực tế, nhưng về cơ bản là một thị trường ngách hẹp. Sự phát triển trong tương lai của hoạt động cho vay trên chuỗi sẽ vượt xa mô hình này, mở khóa toàn bộ hệ thống tín dụng làm nền tảng cho tài chính truyền thống.

  Khoản vay lãi suất cố định: Các khoản thanh toán có thể dự đoán được, ngày đáo hạn rõ ràng và các công cụ có cấu trúc là điều kiện tiên quyết để các tổ chức áp dụng. Các giao thức như Morpho v2 đang tiên phong trong thị trường lãi suất cố định dựa trên ý định, trong khi các thiết kế mới nổi như Kỳ hạn và Thời hạn đang khám phá các cơ chế dựa trên đấu giá và sổ lệnh để định giá rủi ro kỳ hạn trực tiếp trên chuỗi. Trên thực tế, Morpho v2 có thể phục vụ cả hai đầu của thị trường: một đầu là thị trường dựa trên sổ lệnh có tính thanh khoản cao, và đầu kia là thị trường giao dịch không cần kê đơn (OTC) có khả năng tùy chỉnh cao, với các đơn vị lưu ký phân bổ kho thanh khoản và các bộ phận cho vay quản lý các mức độ rủi ro tín dụng được nhắm mục tiêu nhiều hơn. Khoản vay có tài sản thế chấp thấp: Các giao thức như 3Jane và Wildcat là các khuôn khổ tiên phong cho hoạt động cho vay tối thiểu hóa sự tin cậy, tài sản thế chấp thấp, kết hợp các bảo lãnh được thực thi bởi hợp đồng thông minh với hoạt động bảo lãnh thực tế và uy tín của bên ủy thác. Thị trường tín dụng thay thế: Hoạt động cho vay cũng đang mở rộng sang các lĩnh vực tài sản thế chấp phi truyền thống và đuôi dài, chẳng hạn như RWA được token hóa, cặp ngoại hối thay thế, giao dịch chênh lệch giá stablecoin và thậm chí cả hạn mức tín dụng được bảo lãnh bởi tín dụng. Những thị trường này mang đến những khía cạnh rủi ro mới, bao gồm đa dạng hóa, thanh khoản xuyên biên giới và phản ánh sự phức tạp của tài chính toàn cầu. Sự tăng trưởng bùng nổ của Midas là một ví dụ điển hình, làm nổi bật động lực của nhu cầu hai chiều: tài chính truyền thống tìm cách tăng cường thanh khoản trên chuỗi thông qua các cơ chế chu kỳ, trong khi các nhà đầu tư tiền điện tử tìm kiếm sự tiếp xúc với lợi suất cao đối với các công cụ tài chính truyền thống không tương quan. Những lĩnh vực tiên tiến này cùng nhau biểu thị sự phát triển của DeFi từ một thị trường ngách bị hạn chế về tài sản thế chấp thành một hệ thống tín dụng toàn diện, có thể lập trình, có khả năng thế chấp nhiều loại sản phẩm tài chính, từ cho vay tiêu dùng đến nợ công, với tất cả các giao dịch được thanh toán trực tiếp trên chuỗi. Cuối cùng, khi thảo luận về tương lai của hoạt động cho vay DeFi, tôi phải đề cập đến sự trỗi dậy của các đơn vị lưu ký như Gauntlet, Re7, Steakhouse và MEV Capital. Các tổ chức này chủ động quản lý thanh khoản, tối ưu hóa lợi nhuận và điều chỉnh các tham số giao thức. Họ đang phát triển thành các phiên bản Millennium hoặc Citadel trên chuỗi, triển khai các chiến lược định lượng, mô hình rủi ro và quản lý thanh khoản động trên nhiều giao thức. Trong vài năm qua, các đơn vị lưu ký đã kiếm được phí hiệu suất khiêm tốn và thường trợ cấp cho người dùng bằng các ưu đãi để thu hút tiền gửi. Nhưng đây không phải là giải pháp nhanh chóng. Họ hiểu rằng bản thân hoạt động lưu ký sẽ là một trong những hoạt động kinh doanh có khả năng mở rộng và sinh lời nhất trong thập kỷ tới. Thu hút tiền gửi chỉ đơn thuần là một phương tiện để thu hút người dùng; mục tiêu cuối cùng là phân phối dữ liệu. Khi các công ty này phát triển về quy mô và danh tiếng, thật dễ dàng để hình dung họ sẽ trở thành các công ty quản lý tài sản trên chuỗi, quản lý hơn 10 tỷ đô la tài sản và nắm giữ vị thế đáng kể trên tất cả các giao thức chính. Cạnh tranh về tiền gửi sẽ chỉ ngày càng gay gắt. Có nhiều quỹ đầu cơ, nhưng chỉ có một Millennium và mọi nhà quản lý dự án trong không gian DeFi đều đang cạnh tranh để trở thành người kế nhiệm trên chuỗi của nó. Kết luận Cho vay DeFi không còn là một thử nghiệm đòn bẩy dựa trên tài sản thế chấp nữa; nó đang phát triển thành kiến ​​trúc của một hệ thống tài chính có thể lập trình. Từ thị trường tín dụng dựa trên sổ lệnh và các sản phẩm luân chuyển chỉ với một cú nhấp chuột đến xếp hạng tín dụng theo cấp độ tổ chức và khuôn khổ tài sản thế chấp thấp, mỗi lớp kiến ​​trúc đang được xây dựng lại để hướng đến quy mô, độ chính xác và khả năng tiếp cận. Khi hoạt động cho vay thực sự được lập trình, tài chính sẽ không còn giới hạn trong các tổ chức nữa mà sẽ tồn tại trong mạng lưới.