Đếm ngược chuyến bay trị giá 8,8 tỷ đô la: MSTR đang trở thành quỹ chỉ số toàn cầu bị ruồng bỏ.

Gần đây, sự sụt giảm mạnh của Bitcoin cũng tác động tiêu cực đến MicroStrategies.

Giá cổ phiếu MSTR đã giảm từ mức cao nhất là 474 đô la xuống còn 177 đô la, giảm 67%. Trong cùng kỳ, giá Bitcoin đã giảm từ 100.000 đô la xuống còn 85.000 đô la, giảm 15%.

Thậm chí còn gây tổn hại hơn nữa là mNAV, mức chênh lệch giữa vốn hóa thị trường và giá trị tài sản ròng của Bitcoin.

Vào thời kỳ đỉnh cao, thị trường sẵn sàng trả 2,50 đô la cho mỗi 1 đô la Bitcoin mà MSTR nắm giữ; Giờ đây, con số đó là 1,10 đô la, gần như không có phí bảo hiểm.

Mô hình cũ là: phát hành cổ phiếu → mua Bitcoin → giá cổ phiếu tăng (do phí bảo hiểm) → phát hành thêm cổ phiếu. Giờ đây, khi phí bảo hiểm đã biến mất, việc phát hành cổ phiếu để mua Bitcoin đã trở thành một trò chơi tổng bằng không.

Giờ đây, khi phí bảo hiểm đã biến mất, việc phát hành cổ phiếu để mua Bitcoin đã trở thành một trò chơi tổng bằng không.

Tại sao điều này lại xảy ra? Tất nhiên, sự sụt giảm mạnh gần đây của Bitcoin là một lý do. Nhưng việc MSTR giảm mạnh hơn nhiều so với BTC cho thấy một nỗi sợ hãi thậm chí còn lớn hơn: MSTR có thể bị loại khỏi các chỉ số chứng khoán toàn cầu lớn. Nói một cách đơn giản, hàng nghìn tỷ đô la trong các quỹ toàn cầu là "nhà đầu tư thụ động"; họ không chọn lọc cổ phiếu, họ chỉ mua một cách máy móc tất cả các cổ phiếu cấu thành trong một chỉ số. Nếu bạn nằm trong chỉ số, số tiền này sẽ tự động mua bạn; nếu bạn bị loại, số tiền này phải bán bạn, không cần hỏi han gì thêm. Quyết định này thuộc về một số công ty chỉ số lớn, trong đó MSCI là công ty quan trọng nhất. Hiện tại, MSCI đang xem xét một câu hỏi: khi 77% tài sản của một công ty là Bitcoin, liệu công ty đó có còn là một công ty bình thường không? Hay thực chất là một quỹ Bitcoin trá hình thành công ty niêm yết? Câu trả lời sẽ được tiết lộ vào ngày 15 tháng 1 năm 2026. Nếu MSTR thực sự bị loại, khoảng 8,8 tỷ đô la trong các quỹ thụ động sẽ bị rút ra một cách cưỡng bức. Đối với một công ty phụ thuộc vào việc in cổ phiếu để mua tiền điện tử, đây thực tế là một bản án tử hình. Khi các quỹ thụ động không thể mua chỉ số MSCI MSCI là gì? Hãy tưởng tượng nó như "người ra đề thi đại học" của thị trường chứng khoán. Hàng nghìn tỷ đô la trong các quỹ hưu trí toàn cầu, quỹ đầu tư quốc gia và ETF theo dõi các chỉ số do MSCI biên soạn. Các quỹ này không thực hiện nghiên cứu hoặc xem xét các yếu tố cơ bản; Nhiệm vụ của họ chỉ đơn giản là sao chép hoàn hảo chỉ số—họ mua bất cứ thứ gì có trong chỉ số; họ không động đến bất cứ thứ gì không có trong chỉ số. Vào tháng 9 năm nay, MSCI bắt đầu thảo luận về một câu hỏi: Nếu tài sản kỹ thuật số của một công ty (chủ yếu là Bitcoin) vượt quá 50% tổng tài sản, liệu công ty đó có thể được coi là một "công ty đại chúng bình thường" hay không? Vào ngày 10 tháng 10, MSCI đã công bố một tài liệu tham vấn chính thức. Logic của tài liệu rất rõ ràng: các công ty nắm giữ lượng lớn Bitcoin giống các quỹ đầu tư hơn là "doanh nghiệp đang hoạt động". Và các quỹ đầu tư không bao giờ được phép tham gia vào các chỉ số chứng khoán. Cũng giống như bạn sẽ không đầu tư một quỹ trái phiếu vào một chỉ số chứng khoán công nghệ. Tình hình hiện tại của MicroStrategy như thế nào? Tính đến ngày 21 tháng 11, công ty nắm giữ 649.870 Bitcoin, trị giá khoảng 56,7 tỷ đô la theo giá hiện tại. Tổng tài sản của công ty ước tính khoảng 73-78 tỷ đô la. Lượng Bitcoin nắm giữ chiếm 77-81%, vượt xa ngưỡng 50%. Tệ hơn nữa, CEO Michael Saylor chưa bao giờ che giấu ý định của mình. Ông đã nhiều lần công khai tuyên bố rằng mảng kinh doanh phần mềm chỉ tạo ra 116 triệu đô la doanh thu hàng quý, và mục đích chính của nó là "cung cấp dòng tiền để trả nợ" và "cung cấp tính hợp pháp về mặt pháp lý cho chiến lược Bitcoin". Điều gì sẽ xảy ra nếu nó bị loại? Theo báo cáo nghiên cứu của JPMorgan Chase ngày 20 tháng 11, nếu MSTR chỉ bị loại khỏi MSCI, nó sẽ phải đối mặt với khoảng 2,8 tỷ đô la dòng vốn thụ động chảy ra. Tuy nhiên, nếu các nhà cung cấp chỉ số lớn khác (Nasdaq, Russell, FTSE, v.v.) làm theo, tổng dòng vốn rút ra có thể lên tới 8,8 tỷ đô la. MSTR hiện được bao gồm trong một số chỉ số chính: MSCI USA, Nasdaq 100, Russell 2000, v.v. Các quỹ thụ động theo dõi các chỉ số này nắm giữ tổng cộng khoảng 9 tỷ đô la cổ phiếu MSTR. Một khi bị loại khỏi chỉ số, các quỹ này phải bán. Họ không có lựa chọn nào khác; điều này được quy định trong điều lệ quỹ của họ. 8,8 tỷ đô la nghĩa là gì? Khối lượng giao dịch hàng ngày của MicroStrategy vào khoảng 3-5 tỷ đô la, nhưng bao gồm một lượng đáng kể giao dịch tần suất cao. Nếu áp lực bán một chiều trị giá 8,8 tỷ đô la được giải phóng trong ngắn hạn, thì tương đương với hai hoặc ba ngày liên tiếp chỉ có lệnh bán mà không có lệnh mua. Cần lưu ý rằng khối lượng giao dịch hàng ngày của MSTR là 3-5 tỷ đô la, nhưng bao gồm giao dịch tần suất cao và thanh khoản do các nhà tạo lập thị trường cung cấp. Áp lực bán một chiều trị giá 8,8 tỷ đô la tương đương với 2-3 ngày mà toàn bộ khối lượng giao dịch đều là lệnh bán. Chênh lệch giá mua-bán sẽ mở rộng từ mức 0,1-0,3% hiện tại lên 2-5%. Lịch sử cho thấy việc điều chỉnh chỉ số rất tàn nhẫn. Khi Tesla được đưa vào S&P 500 vào năm 2020, khối lượng giao dịch của công ty này đã đạt gấp 10 lần mức thông thường chỉ trong một ngày. Ngược lại, khi General Electric bị loại khỏi Chỉ số Công nghiệp Dow Jones vào năm 2018, giá cổ phiếu của công ty này đã giảm 30% trong vòng một tháng sau thông báo. Thời gian tham vấn kết thúc vào ngày 31 tháng 12. Phán quyết chính thức sẽ được công bố vào ngày 15 tháng 1 năm sau. Dựa trên các quy tắc hiện hành trong tài liệu tham vấn của MSCI, việc bị loại bỏ gần như là điều chắc chắn. Bánh đà phát hành cổ phiếu để mua tiền điện tử đã bị kẹt. Chiến lược cốt lõi của MicroStrategy trong năm năm qua có thể được đơn giản hóa thành một chu kỳ: phát hành cổ phiếu để huy động vốn → mua Bitcoin → giá cổ phiếu tăng → phát hành thêm cổ phiếu. Mô hình này chỉ hiệu quả nếu cổ phiếu có phí bảo hiểm. Nếu thị trường sẵn sàng trả 2,50 đô la cho mỗi 1 đô la Bitcoin mà một công ty nắm giữ (mNAV = 2,5 lần), thì việc phát hành cổ phiếu mới để mua Bitcoin có thể tạo ra giá trị. Bạn pha loãng 10% cổ phiếu của mình, nhưng tài sản của bạn có thể tăng 15%, do đó các cổ đông vẫn có lợi nhuận chung. Vào thời kỳ đỉnh cao vào năm 2024, mNAV của MicroStrategy thực sự đã đạt 2,5 lần và thậm chí có lúc chạm mốc 3 lần. Nguyên nhân thị trường đưa ra mức chênh lệch này bao gồm khả năng thực hiện của Saylor, lợi thế là người đi đầu, và việc công ty này cung cấp một kênh thuận tiện cho các tổ chức nắm giữ Bitcoin gián tiếp. Tuy nhiên, hiện tại mNAV đã giảm xuống còn 1, về cơ bản là ngang bằng giá trị thực. Thị trường có thể đã phản ánh việc MicroStrategy bị loại khỏi chỉ số MSCI. Một khi bị loại khỏi các chỉ số chính, MicroStrategy sẽ chuyển đổi từ một cổ phiếu chính thống thành một công cụ đầu tư Bitcoin ngách. Một ví dụ điển hình là Grayscale Bitcoin Trust (GBTC), sau khi xuất hiện các quỹ ETF Bitcoin tốt hơn, đã giảm từ mức chênh lệch 40% xuống mức chiết khấu dài hạn 20-30%. Khi mNAV tiến gần đến 1, bánh đà ngừng quay. Việc phát hành 10 tỷ đô la cổ phiếu mới và mua 10 tỷ đô la Bitcoin không làm thay đổi tổng giá trị của công ty. Nó chỉ là sự chuyển tiền từ tay này sang tay khác, làm loãng cổ đông hiện tại và không tạo ra bất kỳ giá trị nào. Tài trợ nợ vẫn là một lựa chọn; MicroStrategy đã phát hành 7 tỷ đô la trái phiếu chuyển đổi. Nhưng nợ phải được trả, và khi giá cổ phiếu giảm, trái phiếu chuyển đổi trở thành gánh nặng nợ thuần túy chứ không phải là vốn chủ sở hữu. Phản ứng và quan điểm thị trường của Saylor Trước nguy cơ bị loại khỏi MSCI, phản ứng của Michael Saylor rất đặc trưng cho phong cách của ông. Vào ngày 21 tháng 11, ông đã xuất bản một bài viết dài về X, với lập luận cốt lõi là: MicroStrategy không phải là một quỹ, không phải một quỹ tín thác, và không phải là một công ty holding. Và ông đã sử dụng nghệ thuật ngôn từ để né tránh mô tả của MSCI: "Chúng tôi là một công ty đại chúng với doanh nghiệp phần mềm trị giá 500 triệu đô la, áp dụng chiến lược vốn Bitcoin độc đáo." Ông nhấn mạnh rằng các quỹ và quỹ tín thác chỉ đơn thuần nắm giữ tài sản một cách thụ động, trong khi MicroStrategy "tạo ra, xây dựng, phát hành và vận hành". Năm nay, công ty đã hoàn thành năm đợt chào bán chứng khoán tín dụng kỹ thuật số ra công chúng: STRK, STRF, SRD, STRC và STRE. Điều này ngụ ý rằng: chúng tôi không chỉ đơn thuần tích trữ tiền điện tử mà còn tham gia vào các hoạt động tài chính phức tạp. Tuy nhiên, thị trường dường như không quan tâm đến những lời giải thích này. Giá cổ phiếu MSTR đã tách khỏi Bitcoin; không phải theo nghĩa nào đó, mối tương quan của nó đã giảm, mà đúng hơn là nó đã giảm mạnh hơn cả Bitcoin. Điều này có thể phản ánh mối lo ngại của thị trường về trạng thái chỉ số của nó. Joy Lou, một đối tác tại Cycle Capital, đã đăng (https://x.com/Joylou1209/status/1991856210547703855) rằng khối lượng giao dịch hàng ngày có thể giảm mạnh 50-70% trong vòng 90 ngày kể từ khi một cổ phiếu bị loại khỏi chỉ số. Vấn đề nợ thậm chí còn nghiêm trọng hơn. MSTR có 7 tỷ đô la trái phiếu chuyển đổi với giá chuyển đổi dao động từ 143 đến 672 đô la. Nếu giá cổ phiếu giảm xuống khoảng 180-200 đô la, áp lực nợ sẽ tăng đáng kể. Kết luận của bà là bi quan. Sau cuộc khủng hoảng thanh khoản, nguy cơ MSTR giảm xuống dưới 150 đô la sẽ tăng mạnh. Các phân tích cộng đồng khác cũng bày tỏ sự bi quan. Ví dụ, sau khi MSTR bị loại khỏi chỉ số, các quỹ ETF sẽ tự động bán tháo, khiến cổ phiếu giảm giá và kéo BTC xuống, tạo ra một vòng luẩn quẩn "Davis Double Kill". Thuật ngữ "Davis Double Kill" ám chỉ sự sụt giảm mạnh giá cổ phiếu do định giá và thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS) giảm. Điều thú vị là tất cả các nhà phân tích này đều nhắc đến một từ: **thụ động**. Các quỹ thụ động bán tháo một cách thụ động, kích hoạt các điều khoản nợ một cách thụ động và mất thanh khoản một cách thụ động. MSTR đã chuyển từ một người tiên phong tích cực về Bitcoin sang một nạn nhân thụ động của các quy tắc. Sự đồng thuận của thị trường đang ngày càng rõ ràng: vấn đề không phải là biến động giá Bitcoin, mà là luật chơi đã thay đổi. Saylor đã nhắc lại lập trường không bao giờ bán Bitcoin trong một cuộc phỏng vấn gần đây. Mặc dù MSTR đã chứng minh rằng các công ty có thể đầu tư toàn bộ vào Bitcoin, nhưng chỉ số MSCI có thể đang cho thấy chi phí đang bị thị trường chính thống tẩy chay. Liệu DAT có còn là một doanh nghiệp tốt dưới ngưỡng đỏ 50%? MicroStrategy không phải là công ty đại chúng duy nhất nắm giữ một lượng lớn Bitcoin. Theo danh sách sơ bộ của MSCI, 38 công ty đang được theo dõi, bao gồm Riot Platforms, Marathon Digital và Metaplanet. Tất cả đều đang theo dõi xem điều gì sẽ xảy ra vào ngày 15 tháng 1. Quy tắc rất rõ ràng: 50% là giới hạn đỏ. Vượt quá giới hạn đó, bạn chỉ là một quỹ, không phải một công ty. Điều này đặt ra một ranh giới rõ ràng cho tất cả các công ty DAT: hoặc giữ lượng tiền điện tử nắm giữ dưới 50% để duy trì thị trường chính thống, hoặc vượt quá 50% và đối mặt với nguy cơ bị đào thải. Không có con đường trung dung. Bạn không thể vừa tận hưởng việc mua thụ động các quỹ chỉ số vừa tự mình trở thành một quỹ Bitcoin. Quy tắc của MSCI không cho phép hoạt động chênh lệch giá này. Đây là một đòn giáng mạnh vào cách các công ty nắm giữ tài sản tiền điện tử trên diện rộng. Trong vài năm qua, Saylor đã liên tục thuyết phục các CEO khác bổ sung Bitcoin vào bảng cân đối kế toán của họ. Thành công của MSTR (giá cổ phiếu của công ty này từng tăng gấp mười lần) là một lời quảng cáo tốt nhất, và giờ đây lời quảng cáo đó đang bị gỡ bỏ. Trong tương lai, các công ty muốn nắm giữ một lượng lớn Bitcoin có thể cần những cấu trúc mới. Ví dụ: Thành lập một quỹ tín thác hoặc quỹ Bitcoin độc lập; gián tiếp nắm giữ Bitcoin thông qua việc mua các quỹ ETF Bitcoin; giữ nó dưới "ngưỡng an toàn" 49%; Tất nhiên, một số người cho rằng đây là điều tốt. Bitcoin không nên phụ thuộc vào kỹ thuật tài chính của một công ty. Hãy để Bitcoin là Bitcoin, hãy để các công ty là công ty, mỗi công ty đều ở đúng vị trí của mình. Năm năm trước, Saylor đã tiên phong trong các chiến lược Bitcoin của doanh nghiệp. Năm năm sau, dường như điều này sắp kết thúc bằng một tài liệu tài chính nhàm chán. Nhưng đây có thể không phải là kết thúc, mà là buộc thị trường phải phát triển theo một mô hình mới. Nhờ ngưỡng đỏ 50% của MSCI, MicroStrategy sẽ không phá sản, và Bitcoin sẽ không về 0. Nhưng kỷ nguyên "in cổ phiếu không giới hạn để mua tiền điện tử" đã qua. Tuy nhiên, đối với các nhà đầu tư vẫn nắm giữ MSTR và nhiều cổ phiếu của các công ty DAT khác, bạn đang mua MSTR vì bạn lạc quan về Bitcoin hay vì chính Saylor? Nếu là trường hợp đầu tiên, tại sao không mua tiền điện tử hoặc ETF? Sau khi bị loại khỏi chỉ số, MSTR sẽ trở thành một khoản đầu tư ngách. Thanh khoản sẽ giảm, biến động sẽ tăng. Bạn có chấp nhận được điều đó không? Kết quả cuối cùng sẽ được công bố vào ngày 15 tháng 1 năm 2026; thị trường đã bắt đầu bỏ phiếu bằng chân rồi.