朱家鳴：ステーブルコインの深層論理と将来像

ステーブルコインは決して新世界ではない。"：古くから存在するが、時代とともに進化してきた

ステーブルコインの発展について、朱嘉明氏は独自の歴史的分析枠組みを提唱し、ステーブルコインの発展の系譜を明確に描き出している。コインの発展を本質的に異なる2つの段階に分けている。

朱家明氏は、近代通貨制度の形成からビットコイン誕生までの長い期間を「古典的安定コイン」の段階と定義している。彼は、この時期の通貨制度の本質は、何らかの富に基づくアンカリング制度であったと指摘した。

金本位制は通貨キャリアであり、すべての通貨の金本位制に基づく富の形態は、実際には金のステーブルコインである。1913年に連邦準備制度理事会（FRB）が設立される前に、世界の他の多くの国々と米国の通貨制度は、貴金属発行通貨に基づいて、金と銀の複合標準システムの実装では、ドルの価値のアンカーとなるコア資産としての金と銀は、本質的に金と銀の "安定した通貨 "に相対的である。1944年に成立したブレトンウッズ体制は、「古典的安定通貨」の新しいプロセスである。ブレトンウッズ体制の核心的な内容は、ドルと金のペッグ（金1オンス＝35米ドル）、他の通貨とドルの固定為替レート「ダブルペッグ」メカニズムの確立である。それ以来、ドルは金に固定された安定通貨となり、世界各国の通貨はドルに固定された安定通貨となった。

要するに、古典的な安定コインの歴史は長く、その使用範囲はかなり広い。

ステーブルコインの出現は2008年のビットコインによって拍車がかかり、2013年から2014年にかけてのステーブルコインの考え方と実践の出現は、新たな「現代的ステーブルコイン」の段階の始まりとなった。ここ10年ほどのステーブルコインの波は、暗号デジタル通貨革命によって直接引き起こされたものであり、古典的なステーブルコインとは全く異なる特徴を示している。核心的な特徴は、現在の本文にブロックチェーンや分散コンピューティングといった技術的要素が盛り込まれ、技術的な内容が増加傾向にあることだ。

安定コインの新段階の分類については、相反する説明がある。

一つは低リスクの担保型であり、現実世界の資産（主に不換紙幣）を準備金として発行される。例えば、米ドルに固定されている有名なTEDA（USDT）やUSDC（USDC）などがある。これらのタイプのステーブルコインは比較的リスクが低く、現在市場の主流となっている。

もう1つのタイプは高リスクのアルゴリズム型であり、通貨の安定性を維持するために（完全な資産担保ではなく）アルゴリズムとスマートコントラクトのメカニズムに依存している。例えば、アルゴリズム型ステーブルコインのTerraUSD（UST）だ。しかし、このタイプのステーブルコインはリスクが著しく高く、2022年5月には「時価総額約500億ドルの価値が72時間でゼロになった」という悲劇的な暴落が起きた。

"ステーブルコインは何もないところから現れた新大陸ではない。""古くもあり、最新でもある"。朱家明氏は、現代のステーブルコインの歴史は現在の流行から始まったものではなく、ステーブルコインの歴史の連続性と段階を理解することが、今後の方向性を把握するための重要な基礎になると強調した。

共生の原動力：暗号資産の拡大がステーブルコインの需要を生む

ステーブルコインと暗号デジタル通貨の関係について議論した際、朱家明氏はこの2つをぼかすことに反対した。"彼は、10年以上前のステーブルコインの誕生は、政府の設計や伝統的な金融システムのニーズに由来するものではなく、暗号デジタル通貨のエコシステムが拡大する過程で必然的に生まれたものだと指摘した。

朱家明氏は、2009年、ビットコインは人々の視野に入ったばかりで、1ビットコインの価格はわずか0.0008米ドルであり、2024年、1ビットコインの価格は9万米ドル以上に高騰し、付加価値の振幅は1億1300万倍以上に達したと分析した。ビットコインの価格は大きく変動し続けているが、その変動は高い成長曲線上の変動である。ビットコインが暗号デジタル通貨の新しい実行可能な資産クラスを表していることは、歴史が証明している。

本当の理屈は、ビットコインのような暗号デジタル通貨が大幅な上昇と市場量の急速な拡大を経験するにつれ、保有者はその価値を広く受け入れられている不換紙幣に変換する厳格な必要性が生まれ、その結果、市場は暗号と不換紙幣の世界の橋渡し役として機能する信頼性の高い商品を作らざるを得なくなったということです。ステーブルコインは、暗号エコシステム内の人々のニーズを満たす完璧な手段である。ステーブルコインは、暗号エコシステム内の交換と価値のスケールに対するこのニーズに応えるために進化してきました。

USDT、USDCなどのステーブルコインはもともと、伝統的な不換紙幣システムに直接サービスを提供するのではなく、価値のスケールと交換媒体を提供することで、暗号デジタル通貨取引にサービスを提供するように設計されており、2012年から2014年にかけてBitGo、Circleなどの企業が台頭したことで、この生態系のニーズに応えることができました。BitGo、Circleといった企業が2012年から2014年にかけて台頭し、この生態学的ニーズに応え、安定した市場構造を構築した。暗号デジタル通貨という "原因 "がなければ、（安定したコインの）"効果 "もない。朱嘉明氏は、ビットコインのような暗号資産が拡大を続け、数兆ドル規模の新たな金融空間を作り出したことが、ステーブルコインの需要拡大を促し、自己強化型の特殊な需給メカニズムを作り出していると指摘した。したがって、現在の規制当局（例えば米国）は、10年以上にわたって民間企業によって設計・育成されてきた新たな金融・通貨エコシステムに介入し、規制しようとしているため、トランプ政権はむしろ「サクラ」である。

もちろん、政府による規制は必要かつ重要だが、その役割は市場によって形成されてきた現実を認識し、それに適応することが前提となっている。この「市場固有性」を理解することが、ステーブルコイン開発の論理とその将来の方向性を把握する鍵なのです。

イノベーションとパラダイムショックの空間："内発的""と「非中立的」な性質が、主流の通貨理論を覆す

安定したコインが現代の通貨システムに与える影響を探るにあたって朱氏は、安定型コインが現代の通貨システムに与える影響について議論する中で、安定型コインの巨大なイノベーション空間と、伝統的な通貨理論に対する根本的な挑戦に焦点を当てている。彼は、安定コインの拡大は決して孤立した現象ではなく、むしろデジタル経済の変革の深いニーズに根ざしており、金融の思想と実践を劇的に再構築していると指摘している。

朱嘉銘氏は、ステーブルコインのイノベーション空間は本質的に暗号デジタル通貨エコシステムの産物であると強調した。この空間は、少なくとも2兆ドルという巨大な市場を生み出し、膨らみ続けている。暗号は新しいタイプの金融空間を生み出しただけでなく、デジタル経済のあり方を大きく変えました。重要な構成要素であるステーブルコインは、暗号エコシステムの規模の関数であり、暗号空間が大きければ大きいほど、ステーブルコインの収益性と成長の可能性は大きくなる。

しかし、成長の本当の支点は、時代の変革にある。世界は今、ポスト工業社会から情報社会、人工知能社会へと移行しつつあり、ブレトンウッズ体制であれ、その崩壊後の不換紙幣の絶対的独占であれ、従来の通貨制度の枠組みは、もはや新しい経済の発展ニーズを支えることができなくなっている。この根本的な矛盾は、市民社会と経済界からの力強い呼びかけを生み、金融エコシステムの変革に歴史的な勢いをもたらしている。数千年にわたる貨幣の歴史から見れば、ステーブルコインの台頭は、この勢いに対応するための重要な軸となる。

朱家明氏は、安定コインの遠大な影響は、主流の通貨理論に対する2つの大きな破壊的挑戦が中心だと考えている。

一方で、内生的な性質がある。安定した通貨は決して経済システムの外生的変数ではなく、経済変革のニーズから必然的に生まれる内生的なものである。環境に受動的に適応するのではなく、積極的に「経済全体の変化を刺激」し、経済の将来の姿を形作る原動力となる。

その一方で、非中立的な性質もある。ステーブルコインの台頭は、貨幣が「非中立的」な性質を強く持っていることの証拠である。その影響は交換媒体としての機能をはるかに超え、資源配分、市場構造、経済力の配分を大きく変える可能性がある。連邦準備制度理事会（FRB）をはじめとする主要中央銀行は、安定した通貨の方向性について決定的な発言力を欠いている。歴史が示すように、市場とテクノロジーに牽引されるこの新しい金融形態を前にして、ほとんどの国の中央銀行は比較的旧態依然とし、受動的なモードを選択する傾向にあり、主導的な役割を果たすことは難しい。

朱家明氏は、ステーブルコインの実践は、貨幣理論における長年の議論の根幹をなす問題（貨幣は中立か非中立か）を完全に揺るがすことになると強調した。貨幣は内生変数なのか外生変数なのか？ステーブルコインは、その内生的かつ非中立的な際立った特徴によって、現実的な答えを与える。この現実は、金融理論コミュニティに伝統的な枠組みからの脱却を迫るものであり、特に重要なのは、ステーブルコインの発展が現代の貨幣理論と深く統合し、相互作用することである。この統合プロセスは、通貨システムのパラダイムが歴史的な再構築を迎えていることを示す。

米国は三位一体を創造している。並行通貨制度とその可能性

朱家明氏は、米国は現在、デジタル資産の分野で「三位一体」の並行通貨制度を形成していると述べた。"並列通貨システム。

1つ目は、ビットコインの事実上の合法化である。米国はビットコインを通貨として認めたことはないが、資産として定義して非合法化したこともなく、一部のビットコインは戦略的な国家準備通貨とみなされている。

2つ目は、ステーブルコインとイノベーションの関連性だ。7月、トランプ大統領はホワイトハウスで「米国ステーブルコイン国家革新法（Guiding and Establishing a U.S. Stablecoin National Innovation Act）」（ジーニアス法）に正式に署名した。

3つ目は、ステーブルコイン規制の合法化です。まだ7月には、下院で「2025年デジタル資産市場明確化法（CLARITY Act）」の可決が検討され、可決された後、上院に移管される予定です。同法案は、暗号通貨が証券なのか商品なのかを厳格に定義し、デジタル資産に対する規制権限の分担に関わるもので、デジタル市場の新たな枠組みに適応するため、通貨システム全体の変革を促進することを目的としている。

朱嘉明氏は、上記の3つは孤立したものではなく、その深い意図は「三位一体」を構築することであり、連邦準備制度理事会（FRB）の伝統的な金融通貨制度は新しい通貨制度と並行し、金融通貨未来志向の戦略的レイアウトの分野でも米国を代表するものであると述べた。新システムはまた、金融・財政の戦略的配置の分野における米国の未来を象徴している。

新エコノミスト・インテリジェンス・ユニットからの米ドル安定通貨制度と米ドル制度の関係についての質問に対して、朱家明氏は、米ドル制度には「ユーロドル」や「ペトロドル」などの枝分かれがあると指摘した。朱家明氏は、ドルシステムには長い間「ユーロドル」、「ペトロドル」などの支流があり、その本質は米ドルを地理的または産業的な用途によって分類した延長線上にあり、現在の安定通貨は米ドルの新しいタイプである「安定コインドル」とみなすことができると指摘した。

ステーブルコインに関する世界的な規制システムの現在の規範は、ステーブルコインの預金特性の出現を避けるために、利息の発生を禁止している。しかし、米国では、ステーブルコイン発行者がその準備金を米国債に投資することを認めており、米国債の安定した収益率を間接的にステーブルコインの「暗黙の利子」に変換し、一般市民や商業組織による長期保有を呼び込み、暗号資産との相乗効果の魅力を高めている。

量子コンピューティングはまだ暗号の安全性を脅かすものではないため、ビットコインなどの暗号デジタル通貨の価格上昇は、ステーブルコインを保有することで暗号エコシステムに参加する人々に「二重の補償」を提供する。-- 米国債の利益と暗号資産の上昇の両方の可能性がある。

朱家明氏は、ステーブルコインは米ドルシステムの破壊ではなく、テクノロジーによってパワーアップした「米ドル支店のアップグレード版」であると結論づけた。その核となる革新性は、米国債に支えられた「利付通貨」の創造にあり、伝統的な金融と暗号エコシステムをつなぐ流動性の橋渡しの役割を果たす。この仕組みはドルの基盤を継続するだけでなく、デジタル時代におけるドルの応用と競争力を拡大する。

中国での応用道は、中央銀行のデジタル通貨と一緒です。共存

新エコノミスト・インテリジェンス・ユニットからの「中国は安定コインの波にどう対応するのか」という質問に対し、朱家明氏は3つの方法で模索する必要があると考えている。

第一に、金融の安全・安定と金融イノベーションに基づくバランスの取れた戦略をさらに構築すること。近年、中国の規制当局は激変の時代に対応するため、法制度や規制の枠組みを調整し続けてきた。新たな歴史的状況、特に通貨ドルの安定化を加速させようとする米国の圧力に直面する中、関連する発展戦略と調整政策の研究を強化することが非常に必要である。

第二に、中央銀行デジタル通貨（CBDC）の経験を総合的にまとめ、人民元安定コインの可能性と現実を研究するため、研究とサンドボックステストを開放する必要がある。一般的に言えば、デジタル人民元は国家の信用に裏打ちされ、ソブリン通貨のデジタル化に焦点を当て、金融規制と金融政策の伝達を強化する。一方、ステーブルコインは市場主導型であり、国境を越えた決済や暗号エコ交換などの柔軟なシナリオに対応する。この2つの仕事をどのようにシナジーさせ、分担させるかは、関連する意思決定当局が慎重に設計する必要がある。

第3に、暗号デジタル通貨とステーブルコインに関連する米国とユーロ圏の政策変更に注目し、理解することが重要である。例えば、米国の2つの政党（民主党と共和党）は、暗号資産に対する認識の本質に収斂しており、その違いは政策の進展ペースに反映されているに過ぎない。例えば、民主党政権時代には、法制化によってステーブルコインを厳格に規制する試みがなされたが、過度の論争により棚上げされた。注目すべきは、米国ではすでに約5,000万人が暗号資産を保有しており、ビットコインが拡大を続けている現実と相まって、最終的に当局がその存在を受け入れざるを得なかったことだ。これは「市場主導型規制」の論理を裏付けている。

チャールズ・チューは、現代の貨幣と金融の歴史は、技術的なルートは解決しやすいが、制度設計は難しいことを何度も証明してきたと強調した。香港ですでに発表され、8月に施行される「安定通貨条例」は、過小評価されるべきではない国際的な意義を持つ。朱氏は、個人的には非常に心配しており、また期待していると述べた。

安定したコインと金融包摂

朱氏は、暗号通貨を推進するリーダーのほとんどが80年代以降、さらには90年代以降であり、これらの推進者は貧困層の問題を解決し、金融包摂を促進したいと考えている。ステーブルコインのような暗号通貨の発展を理解する上で、国家的、地政学的、国際的な金融競争の次元を考慮するだけでなく、金融包摂、すなわち銀行口座を持たない人々が金融機会にアクセスできるようにすることの積極的な意義を見出すことが重要である。

テザー社のパオロ・アルドイノ最高経営責任者（CEO）によると、テザー社は「人類史上最大の米ドル流通ネットワーク」を構築し、世界中に何百万もの物理的タッチポイントを持つ。アフリカでは、テザー社は、電気を利用できないアフリカの4億から6億人の人々のために、ソーラーパネルと充電式バッテリーを内蔵したセルフサービスのキオスク500台のパイロット・プロジェクトを完了した。テザー社が村の住人に月3米ドルのサブスクリプションとして販売するソーラーパネルとバッテリーを備えたこれらのキオスクには、すでに約50万人のユーザーがおり、1000万回のバッテリー交換が行われている。Tether社は、2026年までにセルフサービス・キオスクを10,000台、2030年末までには100,000台に達すると見込んでいる。これは、2030年までにテザー社が約3000万世帯にサービスを提供し、アフリカの1億2000万人が日常的にUSDTの形で米ドルに依存することを意味する。

カーメン・ズーは、ステーブルコイン事業者が基本的な支払いや送金、さらにはエネルギーサービスを提供することで、伝統的な金融から排除された人々が経済に参加する機会が生まれると話した。安定コインによってもたらされる変化は長いプロセスとなり、企業、政府、一般市民はそれぞれ異なるニーズを持つだろうが、全員が変化の重要なプレーヤーとなり、この長期的かつ不可逆的な歴史的プロセスの中で自らの居場所を見つけることになるだろう。

最後に、朱家明氏はステーブルコインの進化について壮大な絵を描いた：貨幣の歴史の長い河に根ざし、暗号資産拡大の市場の洪水で爆発し、固有の貨幣理論とシステムに影響を与え、伝統と未来をつなぎ、金融包摂に奉仕するという時代の使命を担っている。この市場主導、テクノロジー主導、複数当事者による変革のゲームの究極の目標は、流動性、安全性、効率性の新たなバランスを追求し、より包括的なグローバル金融エコシステム構築への道を開くことである。