金融・資産市場取引の観点から、最も警戒すべき問題は市場操作、特に価格操作である。実際、このような操作はすでに存在し、いくつかの事例がある。こうした価格操作の中には、明らかに詐欺的なものもある。しかし、現行制度の改善された枠組みのもとでは、米国の英才法も、香港の関連条例も、シンガポールの規制規定も、こうした問題に関して安心できるレベルを達成するには至っていない。新しい現象としては、ハイブリッドまたはマルチカレンシーミックスの利用が挙げられます。ハイブリッドまたはマルチカレンシーミックスとは、取引や決済のために複数の通貨がシステム内で同時に使用されることであり、ミックスされた通貨すべてが真の意味でステーブルコインであるとは限らず、ステーブルコインの一貫した公認の基準は必ずしも存在しません。現在の資産市場、特に仮想資産取引所では、取引の対象となる決済通貨の多くが、安定したコインであったり、安定しない他の暗号通貨であったり、あるいは全く安定しないコインであったりする。このような取り決めは市場操作の可能性があり、規制上の重要な懸念事項の一つとなっている。興味深いのは、一部の市場推進者が、ステーブルコインやRWAなどの技術的手段を通じて、取引される資産の割合を非常に小さくすることが可能であり、その結果、より幅広い投資家の参加が可能になると述べていることであり、このモデルはすでに18歳未満の多数の学生を取引に参加させていると主張している。その結果、若者の資本市場への参加が促進され、資本市場の将来の繁栄に貢献したと主張されているが、このアプローチが投資家保護の観点から本当に有益かどうかはまだわからない。これまでは投資家の適性や資格要件が重視されてきたが、未成年者が資産市場取引に参加するのに適しているかどうかについては、十分な根拠がないのが現状である。市場操作を効果的に防止できず、不適格な投資家が市場に集まるようであれば、リスクは著しく高まる。ステーブルコインの発行者は一般に利益を上げることを目的とする営利組織であり、ステーブルコインに関連する決済事業や資産取引事業の主体の多くも営利組織であり、営利組織には営利組織なりの動機があるはずである。しかし、ステーブルコインや決済システムには、インフラや包括的な属性を持つ機能やリンクが含まれており、ミクロな行動の指針を企業の自己利益の最大化という論理に頼るのではなく、公共サービスの精神を持つべきである。どの分野が市場ベースの事業体に適しているのか、またどの分野がインフラストラクチャー的なものなのか、明確な定義がなされるべきである。ステーブルコインへの様々な参加者の動機や行動パターンをミクロレベルで分析するためには、ミクロの視点が必要である。決済にステーブルコインを利用する人々は、どのようなことを考慮しているのだろうか。また、なぜ受け手は喜んで安定コインを受け入れるのか。安定コインの発行者はどのような動機で安定コインを発行しているのか。民間の取引所はどのような取引状況を追求しているのか。現在、香港は仮想資産取引プラットフォームに対して11のライセンスを発行しているが、これらのライセンス取得者が重視している取引主体や取引形態は何か。彼らはどのようにして利益を上げているのでしょうか？多くの人がステーブルコインは決済システムを再構築すると考えていますが、客観的に見れば、現在の決済システム、特に小売決済の分野では、コスト削減の余地はあまりありません。中国では、サードパーティの決済プラットフォーム、中央銀行のデジタル通貨（CBDC）、ソフトウォレットやハードウォレット、清算インフラなどを含む既存の小売決済システムは、分散化やトークン化の路線を採用しておらず、長年の開発の末、非常に効率的で低コストになったため、新規参入者がこの分野でコストを下げて利益を上げる余地はほとんどない。米国に目を向けると、米国の小売決済システムには、コスト削減と収益化の余地がまだ残っている可能性があります。これは、米国が長い間クレジットカード決済システムに依存しており、加盟店側が通常2％の価格割引を負担しているため、新しい低コストの決済システムを試すインセンティブがあるためです。また、国や地域によって、支払い側と支払い側の視点に違いがあることも示している。クロスボーダー決済とクロスボーダー送金は、ステーブルコインの応用シナリオを議論する際に頻繁に言及される注目分野です。この問題をより深く掘り下げるには、まず、現在の国境を越えた決済の高コストの理由を分解し、どのようなリンクが高手数料の原因となっているのかを具体的に調べる必要があります。従来の国境を越えた決済システムが技術的に「非常に高価」であるという主張の一部は誇張されている可能性があることに注意することが重要である。実際、コスト要因の多くは技術的なものではなく、国際収支、為替レート、通貨主権、その他のシステム上の問題に関連する外国為替管理に関するものである。また、KYCやAMLといったコンプライアンス・コストもコストの一部であり、これらはステーブルコインに切り替えることで回避することは難しい。さらに、コストの一部は、クロスボーダー外国為替ビジネスのフランチャイズとしての「賃貸料」から生じる。要するに、クロスボーダー決済へのステーブルコインの関与は、考えているほど魅力的ではないということだ。もちろん、自国通貨が破綻し、ドル化を導入する必要があるシナリオは、また別の話になるはずだ。ローカル決済やクロスボーダー決済の魅力のなさを理解しているステーブルコイン発行者の観点からすると、最も注目すべきアプリケーションは資産市場、特に仮想資産の取引です。このような市場の特定の資産は投機性が高く、容易に膨張させることができるため、安定コインの発行にとって魅力的であり、特定の仮想資産が今度は適格または準適格の安定コイン発行の準備として機能することは言うまでもありません。現在のミクロな行動学的観点から、安定コインが資産投機に過度に利用されるリスクに注意することが重要であり、方向性が逸脱すれば、詐欺や金融システムの不安定化を引き起こす可能性がある。さらに、ステーブルコイン関連業界は、ステーブルコインブームに便乗して自社企業の評価を高めており、これは注意すべき行動の一形態である。特定の企業は、安定コイン事業そのものや、それが利益を生むかどうか、持続可能かどうかに焦点を当てるのではなく、資本市場を通じて資金を「環流」させたり、資本増価を現金化する手段としてこれを利用する可能性がある。これは金融システム全体の健全な発展に寄与せず、システミックリスクの蓄積につながる可能性がある。第六循環ルートトレイル次元：発行からリサイクルまでの循環型メカニズム
安定コインの流通経路path特定のシナリオの発行から市場流通までの流通と送還のサイクル全体を含みます。
中国人民銀行（PBOC）の銀行券発行を例にとると、印刷された銀行券はまず特定の発行金庫に預けられ、これらの銀行券がいつ、どのような形で市場に出回るのか。これらの銀行券がいつ市場に出回るかは、商業銀行の銀行券需要の有無に左右され、商業銀行は、顧客に純需要がある場合、または信用ギャップがある場合にのみ、人民銀行の発行銀行から現金を引き出す。引き出しは商業銀行にとって占有コストを生むため、大量の在庫を抱えると、それを償還することになる。このことは、貨幣の流通が自動的に起こるわけではないことを示している。
同様に、ステーブルコイン発行者が関連ライセンスを取得し、引当金を支払ったという事実は、ステーブルコインを発行したことと同じではありません。十分な需要シナリオがない場合、ステーブルコインは有効な流通に乗らない可能性があります。理論的には、流通経路pathはネットワーク化されているはずで、トラフィックの多い主要な経路がいくつか存在する傾向があります。決済に使われる主要なルートがスムーズでなければ、安定したコインが流通する主要なルートが仮想資産への投機に過度にあてがわれ、健全性に懸念が生じることになる。
さらに、安定化したコインは、瞬間瞬間の取引媒体として、あるいは価値として使用されています。一時的な決済手段として、または一定期間の価値保存手段として使用される場合、発行後に市場に保持されるステーブルコインの量に影響します。取引用としてのみ控えめに保有される場合、安定コインの役割は弱く、発行量も少なくなり、これは流通経路paths、保有動機と行動、サポートシステム。これもまた、イシュー・ライセンスによって自動的に与えられるものではない。
まとめると、安定したコインという新しさに直面して、学者、研究者、実務家は多面的である必要がある。その機能と実装を観察し分析するために、非厳密な概念、データ、一方向的な思考の使用を避ける。すべての重要な次元の見極めを統合することで、市場の方向性をよりよくコントロールすることができる。
注：本稿は、2025年7月13日に開催されたCF40隔週クローズド・セミナーにおける周小川・前中国人民銀行総裁の講演に基づくものである。本稿は、2025年7月13日に開催されたCF40隔週クローズド・セミナー「人民元国際化の機会と展望」での周小川・前中国人民銀行総裁の講演に基づくものであり、2025年6月5日にフランクフルトで開催されたICMA年次総会での講演から若干の調整を加えたものである。
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