FRBがQEを再開？RMPが登場し、市場は2019年の良い思い出を思い出したがっている

By Ying Zhao, Wall Street News

先週の予測では、「RMP」は市場全体を払いのけるだろうとしていた。

FRBは夜、準備金の十分な供給を維持するために必要に応じて短期国債の購入を開始すると発表した。ニューヨーク連銀は同時に、今後30日間に400億ドルの短期国債を購入する予定であると発表した。この動きが導入された背景には、米国のレポ市場の最大12兆ドルという規模があり、最近、不穏な金利変動が見られ、マネー市場の継続的な混乱は、FRBがその行動を加速することを余儀なくされている。

適切な準備金を維持するためのこのイニシアチブは、公式には「量的緩和ではない」と繰り返し強調されているにもかかわらず、市場は実際の行動に投票した。"であり、投資家はその2019年の流動性大当たりの利益を再現しようとしている。

この決定が短期金融市場に与える影響はすぐに出る可能性がある。2019年の経験に基づけば、流動性注入はすぐに担保付きオーバーナイト・ファイナンス金利（SOFR）を押し下げるだろうが、フェデラルファンド金利（FF）は相対的に遅れて反応し、この「タイムラグ」は投資家に大きな裁定取引の余地を生み出すだろう。

毎月400億ドルの買い入れを開始

ニューヨーク連銀の水曜日の発表では、RMPの運用枠組みが詳細に説明された。FOMCの指示通り、ニューヨーク連銀は流通市場で短期国債を購入し、必要に応じて残存期間が最長3年の国債を購入することで、適切な準備水準を維持する。こうした買い入れの規模は、FRBの負債に対する需要の予想動向や季節的変動に基づいて調整される。

毎月のRMP額は、今後約30日間の暫定的な買い入れスケジュールとともに、毎月第9営業日前後に発表される。ニューヨーク連銀のトレーディング・デスクは12月11日に最初の計画を発表する予定で、総額約400億ドルの短期国債のRMPは12月12日に買い入れを開始する。

ニューヨーク連銀は、来年4月に予想される未積立債務の大幅な増加の影響を相殺するため、RMPの買い入れは今後数ヵ月間高水準を維持すると予想している。その後、買い入れ総額のペースは、予想されるFRB負債の季節的変化に基づいて大幅に鈍化する可能性が高い。買い入れ額は、準備の利用可能性の見通しと市場の状況に基づいて適切に調整される。

FOMCは声明で、「委員会は準備金残高が適切な水準まで減少したと考えており、必要に応じて短期国債の購入を開始することで、準備金の適切な供給を継続的に維持する」と述べた。この声明は、FRBのバランスシート管理戦略の重要な転換を意味する。

パウエルFRB議長は、FRB自身は金融市場の逼迫を「心配していない」とし、「遅かれ早かれこの日が来ることは分かっているが、予想より少し早いだけだ」と述べた。しかし、FRBは直ちに国債買い入れプログラムを開始し、買い入れ量は「高水準のまま」続くと予想しており、これは当局者が流動性の逼迫を心配していることを示している。

RMPはQEではないが、市場は気にしていない

「量的緩和」QEの主な目的は、長期国債とMBSを購入することで流動性を低下させることだ。経済成長を刺激するために、長期金利を低下させるために国債やMBSを購入する。RMPの目的はより専門的で、事故を防ぐために金融システムの「パイプライン」に十分な流動性を確保するために短期国債（T-bills）を購入することに重点を置いていた。

RMPは単なる調整でありQEではないとFRBや純粋主義者が繰り返し強調しているにもかかわらず、市場は「量的緩和取引」で反応した。バンク・オブ・アメリカの金利戦略チームの最新レポートも市場のコンセンサスと同様で、大規模な流動性注入が控えていることを確信している。

バンク・オブ・アメリカは以前、RMPの資金供給は2つの部分から構成されると予測していた。1つは自然なバランスシートの拡大（Natural Growth）で、これは経済のボリュームと自然な拡大の流通貨幣需要に適応するためのものである。もう1つは "埋め戻し"（Backfill）である。"埋め戻し"（Backfill）は、前回の流動性ロールバックによって引き起こされた可能性のあるギャップを修復するために、6ヶ月続くと予想される。

バンク・オブ・アメリカは、RMPは単に長期金利の低下や景気刺激を目的としたQEよりも、銀行システムの「パイプライン」のメンテナンスに近いと述べている。しかし、短期金融市場にとっては、その影響の本質は直接的な流動性注入である。バンク・オブ・アメリカは、RMPを通じて注入される現金はすぐにSOFRを押し下げるが、連邦資金金利の反応は比較的遅れ、この「タイムラグ」が大きな裁定取引の余地を生み出すと考えている。

現在の市場価格は、この流動性注入のリスクを著しく過小評価している。バンク・オブ・アメリカは、SOFR/FFスプレッドが現在の-10bpから-5bp、あるいはさらに狭くなると見ている。これが投資家にとって意味するのは、フロントエンド金利市場に明確な取引機会があるということだ。

2019年も同じことが繰り返されるのでしょうか

これから起こることを理解するために、バンク・オブ・アメリカの金利戦略チームであるマーク・カバナは、歴史がRMPについて本当に参考になるケースを1つしか提供していないことを強調しています。それは2019年秋である。

2019年9月中旬、SOFRが突然急騰し、システム内の流動性が極端に不足したことを示す、有名なレポ危機が発生した。当時、RMPの規模は月間GDPの0.2～0.3％程度で、レポオペと合わせるとGDPの1％程度だった。

市場の反応は即座だった。流動性注入により、SOFR/FFスプレッドは9月の-21bpから10月には-3bpへと急速に縮小し、11月には-2bpとさらに安定した。2019年の経験から、現金注入はSOFRの変動を極めて迅速に促す一方で、フェデラル・ファンド・レートの変動には遅れが生じることが示唆されている。

バンク・オブ・アメリカは、歴史は似たような韻を踏むが、2025年は2019年の単純な繰り返しではないと指摘する。現在のFRBのオーバーシュート状況は2019年ほど悲惨ではないため、今回のFRBの反応は2019年ほど劇的なものにはならないだろう。バンク・オブ・アメリカは、毎月のRMPの規模はGDPの0.15％程度になると予想しており、これは2019年よりも低い。

それほど強くないにもかかわらず、論理的な伝達メカニズムは一貫している：現金の増加はSOFRを迅速に反応させるが、FFは遅れる。このメカニズムは2021年後半にも検証され、FRBのQEはSOFRをFFよりも早くゼロに向けて押し下げた。公式の定義にかかわらず、市場は明らかに新たな流動性の大当たりを迎える準備ができている。