L1トークンがBTCを下回り続ける理由

Author: AJC; Source: Messari's upcoming Crypto Topics 2026 

Cryptomoney drives the industry

暗号通貨に再注目することは、業界の資本のほとんどが最終的に投資しようとしているものであるため、非常に重要です。暗号通貨の時価総額は3兆2600億ドル。そのうちビットコイン（BTC）は1兆8000億ドル、つまり55％を占めている。残りの1兆4,500億ドルのうち、約0兆8,300億ドルはトレントL1に集中しており、合わせて約2兆6,300億ドル（または暗号通貨の全資本の約81％）が、市場がすでに暗号通貨とみなしているか、暗号通貨プレミアムがつきそうだとみなしている資産に割り当てられている。

このことを念頭に置くと、トレーダーであれ、投資家であれ、資本配分者であれ、構築者であれ、市場がどのように暗号通貨プレミアムを配分し、引き出しているかを理解することは非常に重要です。暗号通貨の分野では、資産を不換紙幣として扱う市場の意思ほど評価に影響するものはありません。その結果、将来の暗号通貨プレミアムがどこに蓄積されるかを予測することは、間違いなくこのセクターにおけるポートフォリオ構築の唯一で最も重要な要素です。

これまでは主にビットコインに注目してきましたが、通貨とみなされるかどうかは別として、0.83兆ドルの価値がある資産は他にもあり、探索する価値があります。私たちは、ビットコインが今後数年間、金やその他の非ソブリン資産保管手段から市場シェアを奪い続けると予想しています。しかし、L1はどうなるのだろうか？それとも、ビットコインはL1から貨幣プレミアムを引き出すことで、金とのギャップを部分的に埋めるのだろうか？

まず、L1の現在の評価水準を理解するのに役立ちます。上位4つのL1、イーサ（3,611億5,000万ドル）XRP（1,301億1,000万ドル）BNB（1,206億4,000万ドル）SOL（746億8,000万ドル）の合計時価総額は6,865億8,000万ドルで、これはL1セクターの83%に相当します。上位4社（TRXの時価総額は266.7億ドル）以降、バリュエーションは急速に低下しているが、興味深いことに、ロングテール・セグメントはかなりの規模を維持している。上位15位以外のL1時価総額は180.6億ドルで、L1時価総額全体の2%に相当する。

重要なのは、L1時価総額がインプライド・カレンシー・プレミアムを完全に反映していないことです。L1の評価フレームワークには、主に3つのタイプがあります。

(ii) 実質経済価値（REV）、

(iii) 経済的安全の必要性

このように、品目の市場価値は、単に市場がそれを貨幣として扱った結果というわけではありません。

L1評価の主な要因は、収益ではなく通貨プレミアム

このような競合する評価の枠組みが存在するにもかかわらず、市場はL1の評価において、通貨プレミアムではなく、収益主導の視点をますます好むようになっています。時価総額が10億ドルを超えるL1全体の売上高株価収益率（P/S）は、ここ数年比較的安定しており、通常150倍から200倍の間で推移している。しかし、この全体的な数値は、TRONとHrperliquidを含んでいるため誤解を招きやすい。過去30日間で、TRXとHYPEはグループの収益の70%を生み出したが、時価総額の4%に過ぎなかった。

これら2つの異常値を取り除けば、真実は明らかだ。調整後の売上高株価収益率も一貫して高い。

• 2021 年11月30日 - 40倍

• 2022年11月30日 - 212倍

• 2023年11月30日 - 137倍

• 2024年11月30日 - 205倍

• 2025年11月30日 - 536倍

実質的な経済価値に基づく解釈では、市場は単に将来の収益の伸びを値踏みしていると考えるかもしれません。しかし、この解釈は精査には耐えない。同じL1トークンのポートフォリオ（TRONとHyperliquidはまだ除外されている）では、収益は1年を除いてすべて減少しています。123.3億ドル

私たちは、最もシンプルでわかりやすい説明は、これらのバリュエーションが、現在や将来の収益ではなく、通貨プレミアムによってもたらされているということだと考えています。

L1トークンはビットコインをアンダーパフォームし続けている

L1の評価が通貨プレミアム期待によってもたらされているのであれば、次のステップは、何がその期待を正確に形成しているのかを理解することです。簡単なテストは、L1の価格パフォーマンスをBTCと比較することです。通貨プレミアム期待が主にBTCの値動きを反映しているのであれば、これらの資産はBTCのベータと同様のパフォーマンスを示すはずだ。一方、通貨プレミアム期待が各L1資産に固有の要因によって左右されるのであれば、BTCとの相関ははるかに弱く、より特異なパフォーマンスを示すと予想されます。

L1の代理として、2022年12月1日からのビットコイン(BTC)に対する時価総額上位10のL1トークン(HYPEを除く)のパフォーマンスを調べました。これらの10アセットはL1市場の時価総額全体の約94％を占めており、したがってセクター全体を代表している。これら10資産のうち8資産はこの期間、絶対値でビットコインをアンダーパフォームし、うち6資産はビットコインに40%以上の差をつけている。XRPの超過リターンはわずか3%であったが、XRPの過去のフローが主に個人投資家からのものであったことを考えると、これは過大評価ではないだろう。ビットコインを大幅にアウトパフォームした唯一の資産はSOLで、ビットコインより87％高い利回りを記録した。

SOLのアウトパフォームを詳しく分析すると、実際にはアンダーパフォームしている可能性がある。SOLがBTCを87%アウトパフォームしたのと同じ期間、Solanaのファンダメンタルズは放物線を描いて成長している。deFiのロックイン総額は2,988%増加し、手数料は1,983%増加し、DEX取引量は3,301%増加した。どのように見ても、ソラーナのエコシステムは2022年末から20倍から30倍に成長している。しかし、その成長を取り込むために設計された資産として、SOLはBTCをわずか87％アウトパフォームしたにすぎない。

もう一度お読みください。

BTCを大きく上回るためには、L1の暗号エコシステムは200-300%成長する必要があるだけではありません。2桁以上の超過リターンを生み出すためには、2000-3000%の成長が必要なのだ。

まとめると、L1の評価は依然として将来の暗号通貨プレミアムへの期待に基づいているものの、その期待に対する市場の信頼は静かに薄れつつあると考えます。一方、市場はBTCの通貨プレミアムに対する信頼を失っておらず、L1に対するBTCのリードは広がっている。

暗号通貨は技術的にはその評価を支える手数料や収益を必要としないが、これらの指標はL1にとって極めて重要だ。ビットコインとは異なり、L1の中核的な価値は、そのトークンを支えるエコシステム（アプリケーション、ユーザー、スループット、経済活動などを含む）の構築にあります。しかし、手数料や収益の減少もあり、L1のエコシステムの利用が年々減少するのであれば、L1はビットコインに対する唯一の競争優位性を失うことになる。実際の経済成長がなければ、市場がこうしたL1暗号通貨のシナリオを信じることはますます難しくなります。

Looking Ahead

今後を展望すると、2026年以降もこの傾向が逆転するとは予想されません。少数の例外を除き、他のL1資産はビットコインに市場シェアを奪われ続けると予想しています。ビットコインがすべての暗号通貨の中で最も競争力があることを市場がますます認識するにつれて、将来の通貨プレミアムへの期待によって大きく左右されるそれらのバリュエーションは着実に低下していくでしょう。ビットコインは今後数年間で困難に直面するでしょうが、それは不確実であり、他のL1資産の現在の通貨プレミアムを実質的に支えるには十分でない多くの未知数に左右されます。

L1プラットフォームにとって、立証責任は変化しています。そのシナリオはもはやビットコインに比べて説得力がなく、評価を支える一般化された市場の熱狂にいつまでも頼ることはできない。いつか通貨になるかもしれない」という考えが、1兆ドル規模の評価を支えるのに十分だった時代は消えつつある。投資家は現在、L1の通貨プレミアムがプラットフォームの高成長期にしか維持できないことを示唆する10年分のデータを手にしている。このような稀なバースト以外では、L1は常にビットコインに遅れをとっており、成長が鈍化すると暗号通貨プレミアムは消滅する。