強気市場のどの時期にあるのか？2つの重要な原動力は何か？

著者：Michael Zhao、Grayscale; 編集：Whitewater、Golden Finance

• ビットコインは歴史的に周期性を示しており、明確な「強気」「弱気」局面がある。"強気 "と "弱気 "の段階がはっきりしています。

• 現在のビットコインの強気サイクルは、ビットコインETFのスポット流入などのさまざまなテクニカルな要因に加え、ステーブルコインの積極的な流入やDeFiアプリのTotal Value Locked（TVL）の増加などの強力なファンダメンタルズによってもたらされているようです。

• ビットコインの循環指標は、現在、強気市場の真っ只中（野球に例えると、おそらく5回あたり）であることを示唆しており、現在のトレンドに基づけば、継続的な成長の余地があります。

• 多くのポジティブなファンダメンタルズ展開から、強気相場は継続する可能性が高い。 しかし、投資家は、ビットコインETFのスポットフローやマクロ経済指標を監視し、市場変化の兆候を探ることで、警戒を続けた方がよいかもしれません。

私たちは強気相場にいるのか？

ビットコインの価格は急速に高騰し、米国で複数の史上最高値を更新しました。 過去1カ月で、ビットコインは2023年の安値から急速に反発した。30以上の通貨ペアのうち、ビットコインはさらに早く史上最高値に達した。この回復はニュースメディアの注目を集め、ビットコインの値動きを連日報道している。 伝統的な投資マネージャーは、リサーチノートでモーダルコインの分析さえ始めている。 暗号通貨市場全体の時価総額が史上最高値に迫る中（図表1）、私たちは自問自答しなければなりません。

図表1：暗号通貨全体の時価総額が史上最高に迫る

まずはじめに、強気相場とは何を意味するのかを明確にしましょう。 正確な定義は難しいかもしれませんが、実際的なアプローチとしては、 強気相場とは、前のサイクルの最安値から始まる、およそ3～4年のサイクル（図表2）と考えることができます。 一般的に、このようなサイクルの特徴は、価格が徐々に上昇し、サイクルの最高値でピークに達し、その後、安定期または小幅な下落期が続くことである。

チャート2：暗号通貨の強気サイクルの視覚化

強気相場の要素を特定するのは難しいことです:ここまで私たちを駆り立ててきた要因は何でしょうか? 持続期間と持続可能性という点では何が期待できるのか？

Premise: Bitcoin's Growing Dominance

暗号通貨の強気相場の始まりは、多くの場合、ビットコインの「優位性」の急騰によって特徴付けられます。"暗号通貨の強気相場は、暗号通貨市場全体に対するビットコインの価値を示す指標であるビットコインの「優位性」の急上昇で始まることが多い。 この傾向は、より広い暗号市場の先行指標としてのビットコインの役割を強調している。 通常、ビットコインの上昇は、より広範なトレントの上昇に先行する。 ビットコインの利益に浮かれた投資家は、より大きなリターンを求めて、よりリスクの高い暗号通貨に投資する可能性があります。 このダイナミズムは2021年から2022年の強気相場で観察することができ、ビットコインの上昇はトレントの評価額の大幅な上昇に急速につながった（図表3）。

図表3：ビットコインの上昇はウォール街の上昇に先行する傾向がある

現在のサイクルは、ビットコインの優位性が高まり、トレントの上昇に道を開くというおなじみのパターンを示しているが、このサイクルの際立った要因は、そのユニークな触媒である。 私たちが以前に調査したように、ビットコインETFのスポット流入やオンチェーン流動性の増加などの主要な推進力は、現在の強気の勢いに貢献しているだけでなく、以前のサイクルで観察された伝統的なダイナミクスからの逸脱を示しました。

Catalyst #1: Spot Bitcoin ETF Flows

以前の強気相場と比較した現在の強気相場の最初の重要な違いは、ポジティブな市場ダイナミクスの急速な変化であり、これはスポットによる大きな影響を受けています。ビットコインETFの資金流入に大きく影響されています。 3月中旬現在、これらの資金流入は1月にETFが承認されて以来、常にビットコインの鋳造量を3倍以上上回っており、これが価格に上昇圧力をかけている（図表4）。

図表4：スポットビットコインETFへの累積流入がビットコイン価格を押し上げた

より高いレベルでは、スポットビットコインETFの新株が作成されると、ETFはスポット市場からビットコインを購入し、ファンドに引き渡す必要があります。 言い換えれば、新規設定により、ファンド資産の増加に合わせてビットコインを購入する必要が生じます。 要するに、プライマリー市場での創造に基づいて、現金をビットコインに変換する必要があります。このダイナミズムは、コインベースBTC-USDとバイナンスBTC-USDTの1時間ごとのプレミアムを分析すると明らかである（図表5）。 Coinbaseの高いプレミアムは、米国の投資家からのスポット買い圧力の増加を示しており、市場力学におけるETFの存在感を示す指標となっている。

図表5：コインベース（CB）のBTC-USDプレミアムがバイナンスのBTC-USDTを上回ったことは、米国の買い圧力を示す

Catalyst #2: Healthy Chain-Based Metrics<

オンチェーンの指標も流動性の増加を示しています。 オンチェーンデータの重要な指標は、ステーブルコイン流入のポジティブな変化です。 ステーブルコインは、米ドルなどの安定した資産に固定されたデジタル通貨で、暗号通貨のエコシステムにおいて重要な役割を果たしています。 安定した交換手段を提供するように設計されており、ほとんどの中央集権型および分散型取引所での取引の主要な基本ペアとして機能しています。

ステーブルコインの流動性が高まるということは、暗号通貨の売買にかかわらず、より多くの資金が取引に利用できることを意味します。 取引所におけるステーブルコイン準備金の増加によって示されるように、ステーブルコイン資本の流入は、通常、強気の勢いを後押しします（図表6）。

図表6：安定コインの流入はBTC価格と相関する

関連して、Decentralised Finance (DeFi)アプリケーションのTotal Locked-in Value (TVL)によって証明されているように、オンチェーンの流動性も大幅に増加しているようです（図表7）。 TVLは、様々なDeFiプロトコルに収容された資産の総価値を集約したもので、エコシステムの流動性を評価するための追加的な指標として機能する。 TVLの増加は、DeFiプラットフォーム内のモビリティの増加を示すだけでなく、エコシステムへのユーザーの関与が高まっていることも示しています。 流動性の増加はDeFiの存続に不可欠であり、よりスムーズな取引と幅広い金融活動の促進に役立ちます。基盤となるオンチェーン活動を考慮すると、分散型アプリのTVLが、約400億ドルだった2023年初頭から、約1000億ドルに達した2024年3月中旬まで、2倍以上に増加していることは注目に値します。

図表7：DeFiロックインの総額は2023年以降、2倍以上に増加している

さらに、ビットコインの取引所保有高が大幅に減少しています。、2023年5月のビットコイン供給の局所的なピークから7％減少し、スポットビットコインETFが長期保管のためにBTCをカストディアルコールドウォレットに移すこともあり、供給不足を示唆している。（図表8）。 Glassnodeの調査によると、取引所で保有されるBTCの総シェアは、流通供給量の約12％まで縮小し、過去5年間で最低の水準となった。 この取引所離れの動きは、伝統的にビットコインの価値に対する投資家の信頼と同様に、売却よりも保有を好む強気の指標とみなされてきた。 取引所での需要が徐々に供給を上回る中、流動性のひっ迫は、これらのスポットビットコインETFの影響を強調するだけでなく、暗号通貨市場に対する市場の強気な見通しを補強している。

図表8：取引所でのビットコイン供給が減少

強気相場の中盤に突入

さて、強気相場の原動力を特定したので、ポジションを評価する必要があります。 各サイクルは本質的にユニークであるが、確立されたオン・チェーン・パターンとセンチメント・データから、 我々は現在、現在の強気相場の「中間点」または「5回目」にいると考えられる。現在の強気相場サイクルの「第5イニング」にある。前進はしているものの、まだ余地があると私たちは考えています。

市場価値/実現価値 + 正味未実現損益

市場価値/実現価値（MVRV）指標は、ビットコインの市場価値と「実現価値」、つまりすべてのビットコインが最後に取引された時点の価格を比較します。 この差を使用して、正味未実現損益（NUPL）は、市場価値と実現価値の差を時価総額で割ることによって、パーセンテージの利益または損失を計算します。 NUPL比率は、ビットコインの価格が上昇し、低いコストで購入した投資家がまだビットコインを保有している場合に増加します。 2024年3月中旬現在、NUPLは約60％で、過去のピークは70％を超える利益率で発生しており、この指標のサイクルハイに近づいている可能性があるようだ（図表9）。

図表9：NUPLは歴史的なサイクルハイに達する

MVRV Zスコア

代わりに、MVRV Zスコアは異なる視点を提供し、さらなる成長の可能性を示します。 この指標は、時価総額と実現キャップの差を計算し、時価総額のローリング標準偏差でボラティリティを調整します。 歴史的に、Zスコアが高いことは、時価総額と実現価値のギャップが大きいことを反映し、サイクルのピークを示す。 現在、Zスコアは3前後で、過去のサイクルのピークの水準を大きく下回っており、上値が重いように見える（図表10）。

図表10：MVRVのZスコアは、まだ強気相場のピークに近づいていないことを示唆している

ColinTalksCrypto Bitcoin Bullishness Index

より広い観点から、ColinTalksCrypto Bitcoin Bullishness Index（CBBI）は、包括的な強気指数を提供します。指数（CBBI）は、強気市場フェーズの進行を測定する単一の数値に9つの異なる比率を組み合わせることにより、包括的なビューを提供します（チャート11）。 これらの比率は、過去のパフォーマンスに対するビットコイン価格、投資家の行動を示すオンチェーン指標、より広範な市場センチメント指標など、幅広い値をカバーしている。 MVRV Zスコア、Puell乗数、RHODL比率などのソースからのデータを統合することで、CBBIは広範な市場状況のスナップショットを提供することを目指しています。 2024年3月中旬現在、CBBIは100点満点中79点となっており、市場はまださらに上昇する可能性を秘めているものの、サイクルのピークに近づいていることを示唆している。

図表11：CBBIはサイクルのピークに近づいていることを示唆している

Retail Market Sentiment

しかしながら、センチメント・データは非常に異なる絵を提示しています。 個人投資家の関心の指標として使用できる、暗号通貨関連のユーチューブチャンネルの登録率は、2020年から2021年の強気相場に見られた熱狂よりも大幅に低い。 しかし、加入者増加率の最近の上昇は、個人投資家の関心が徐々に高まっていることを示唆している（図表12）。

図表12：暗号通貨のYoutube購読者数は依然として低水準

Google Trendsで現在。グーグル・トレンドにおける「暗号通貨」という用語の検索関心の現在のレベルは、2021年のピーク時に比べて大幅に低くなっており、より広範な人々の間で暗号通貨に対する好奇心が完全に回復していない可能性を示唆している（図表13）。 Googleトレンドは、検索語に1から100までのスコア（Y軸）を付けることで、その検索語の人気を示している。 このスコアは、無作為に選ばれた偏りのないGoogle検索のサンプルに基づいている。 100点というスコアは、選択された時間と場所において、その用語の人気が最高レベルであることを示している。 この矛盾は、現在のサイクルにおける小売業者の参加について疑問を投げかけるものである。

図表13：「暗号通貨」の検索は前のサイクルと比べて減少している

Coinbaseアプリのダウンロード数で測定されるモバイル・エンゲージメントは、潜在的な投資家からの関心が高まっていることを示しているようで、トップ100に入った3月5日頃にピークに達した（チャート14）。 しかし、その後の順位下落は、市場参加者が使用するプラットフォームが冷え込んでいるか、移行している可能性を示唆している。

図表14：コインベースのアプリランキングは300位前後を推移

上昇する価格/チェーン指標と落ち込む小売センチメントを調和させるために、前回のサイクルを牽引した個人投資家は、まだ市場に完全に再参入していない。我々の調査では、今回のサイクルは、異なるタイプの投資家、つまり、ツイッターのようなソーシャルメディア・プラットフォームであまり活動的でない投資家、あるいはYouTubeのようなソーシャルメディアプラットフォームであまり目立たない投資家。 スポット・ビットコインETFの承認は、伝統的な投資手段により慣れている投資家を引き付けた可能性がある。 この変化は、ビットコインがより広く受け入れられることを示唆しており、洗練された金融商品を好む人々を含め、典型的な暗号通貨愛好家以外にもその魅力を拡大する可能性がある。

強気市場の今後のカタリスト

強気市場の結果はまだ決まっていません。 とはいえ、私たちは慎重ながらも楽観的な見方を続けており、リテールや機関投資家の参加増加など、サイクルの勢いを後押しするような潜在的な触媒に後押しされています。

私たちが慎重なのは、ビットコインETFの新規スポット購入者の行動です。 歴史的に、ビットコインはすべての強気サイクルでプルバックを経験しているため、プルバックに直面したときにこれらの新規購入者がどのように反応するかは不明である。 勇気づけられることに、このサイクルはこれまで比較的小さなリトレースメントを経験している（図表15）。

図表15：現在の強気サイクルにおける最小リトレースメント量

一方で、未開拓の需要があることも認識しています。 まだ市場に戻っていない前述の個人投資家に加え、一部の機関投資家（通信会社やウェルス・マネージャーなど）はまだ傍観している。 しかし、ある特定の組織は、アドバイザーが管理するポートフォリオにスポットビットコインETFを組み込むことを承認し始めている。 この慎重ながらも希望に満ちた承認は、市場の上昇軌道を維持または加速させる可能性があると思われる、未開拓ながら大きな投資の可能性を示唆しています。

サマリー

スポットビットコインETFのフローとマクロ経済指標は現在、ビットコインの強気サイクルの短期的な方向性を決定する主要な力であり、シーソーの両側のように、その影響力は時間とともに変動します。 ある瞬間にはビットコインETFのスポットフローが支配的であり、別の瞬間にはマクロ経済要因が優勢となる。 このようにダイナミックに変化するため、ビットコイン市場の動向の物語を支配し続ける可能性が高いこれらの要素に注意を向け続ける必要があります。

将来を展望すると、資産クラスとしてのビットコインのパフォーマンスに対する私たちの信念は揺るぎません。 良好な市場環境と、価値貯蔵およびハードカレンシーとしての確立された役割に支えられ、ビットコインは成功を続けると信じています。 2024年初頭の市場の力強い上昇にもかかわらず、投資家は、強気市場における周期的なプルバックを特徴とする暗号通貨固有のボラティリティを覚えておく必要があります。 しかし、長期的な視点を保つことで、ビットコインは明らかに強いポジションにあると我々は考えている。