ビットコイン・フライホイールの失敗 ストラテジーの巻き戻し方法とは？

文責：チェーンキャッチャー、クロエ

10月以来、MSTRは約50％下落し、昨年457ドルまで上昇した後に急落し、より広い市場をはるかにアウトパフォームしている。MarketBeatのデータによると、12ヶ月の安値は約155.61ドル、高値は450ドル以上であり、現在はボラティリティが極めて高く、比較的評価の低い低水準に入っている。

なぜMSTRの株価は何カ月も低迷し、市場全体のパフォーマンスを下回るだけでなく、ビットコインそのものよりもパフォーマンスが悪いのでしょうか？市場はビットコインのフライホイール効果が失敗したのではないかと疑問を呈している。

強気相場では喜びも2倍、弱気相場では痛みも2倍

ビットコインの価格急落は最も直接的な引き金だ。ビットコインは10月6日のピークから約31％下落しており、約65万ビットコイン（全体の3.1％）を保有するストラテジーも無縁ではない。marketWatchはさらに、BTC-MSTR間の相関は0.97に近く、両者は事実上1対1であることを意味するが、レバレッジのため、MSTRの変動の大きさはさらに増幅されていると計算している。しかし、レバレッジのため、MSTRの変動幅はさらに増幅されており、ビットコインは31％下落している一方で、MSTRは50％以上下落している。

市場は、MSTRが構築されたフライホイールモデルが失敗しているかどうかも疑問視しており、ストラテジーのmNAVは現在1.15であり、CryptoSlateによると、市場は保有するビットコインの価値に対して15％のプレミアムしか支払おうとせず、mNAVが1.0を下回ると、その傾向が続くという。mNAVが1.0を下回ると、株式を発行し続けることは極めて希薄になる。ブルームバーグはまた、ストラテジーの時価総額がビットコインの保有価値をわずかに上回っているに過ぎず、プレミアムが著しく圧縮されているため、この正のフィードバックループは崩壊しつつあると指摘している。

また、ストラテジーは11月17日から11月30日の間にわずか130ビットコインを購入し、1170万ドルを費やしました。これは、ストラテジー社が、現在のプレミアム水準では、大規模な株式公開は株主の利益を高めるどころか、むしろ害になると認識し、積極的にブレーキをかけたことを示唆している。

フィナンシャル・タイムズ紙はまた、MSTR株はピークから下落した後、ビットコイン自体のパフォーマンスを下回り始めており、株式ビークルがまだ単にBTCを保有する以上の価値を付加することができるかどうかについての疑問を提起していると指摘しています。特にビットコインスポットETFが立ち上げられ、投資家がより簡単にビットコインを直接配分できるようになった今、なぜMSTRに付随する負債負担、経営リスク、潜在的な株式希薄化を引き受けるのだろうか？

さらに、ストラテジーは今年、大量の転換社債と高配当優先株を発行することで、ビットコイン購入プログラムの資金を調達した。CryptoSlateの試算によれば、転換社債の利息を除けば、この数字は年間7億5000万ドルから8億ドルに達する可能性がある。問題は、MSTRの伝統的なソフトウェア事業が、依然として四半期あたり1億ドル以上の収益を上げており、この優先配当負担の増大を単独で支えることができないということだ。

これが、14.4億ドルの現金準備金を構築するという同社の発表の核心である。

ストラテジーはキャッシュイン懸念に対応するため、米ドル準備金を設定

月曜日、ストラテジーは優先配当と既存債務の利息に充てるため、14億4000万米ドルの準備金を設定すると発表した。

この発表は、ストラテジーが優先配当金を支払うために「お金を売って現金にする」のかどうかという質問に対して月曜日に行われた。

ストラテジーのプレスリリースによると、14億4,000万ドルのうち14億4,000万ドルは、市場公募計画に基づく同社のAクラス普通株の売却収入から捻出された。現在の計画では、少なくとも12ヶ月分の配当支払いを賄うための準備金を維持し、最終的には24ヶ月分以降の配当支払いを賄うためのバッファーを構築することを目標に、時間をかけて準備金を強化する予定である。

そして今回、ストラテジーは株式売却で調達した資金の大半を、これまでのようにビットコインを購入するのではなく、米ドルの現金準備に回した。暗号通貨の価格がこれほど乱高下しているとき、セイラーといえども、より防衛的な方法を見つけなければならなかったと言えるだろう。

しかし、リザーブのニュースがあっても、市場の反応はまだ生ぬるく、MSTRは日中11％以上下落し、4カ月連続で安値引けとなった。

同社のmNAVは恒久的に1に近く、「株を売ってコインを買う」フライホイール戦略は公式に失敗しており、フォン・レ最高経営責任者（CEO）は以前、資金調達が枯渇した場合、同社が最終的にビットコインの売却を検討する可能性があることを認めている。

リザーブは市場の懸念に一時的に対処するも、資本構造のリスクは残る

独立系リサーチャーのSpreekによると、mNAVの全体的な低下とビットコイン戦略のボトルネックは、セイラーにとって大きな懸念事項であり、同社は早くも今年、事業資金調達の手段として負債性金融商品に目を向け始めた。

スプリークは、STRCは個人投資家を直接ターゲットにしており、安定性と高利回りを強調する一方で、根本的なリスクを無視していると述べた。「STRCはMSTRの以前の商品よりもLUNAやUSTに似ている。それでも、MSTRのバランスシートはかつてのルナよりもはるかに強固だが、再帰性のメカニズムはまだ存在している。ストラテジーの年間現金配当支払額は、商品の金利が上昇するたびに大幅に増加するため、資金調達のためにビットコインの売却を考える時が来るのは時間の問題だろう。

調査によると、ストラテジーには大まかに3つの予測可能な軌道がある。まず、レバレッジを引き締め、STRシリーズの優先株や負債をこれ以上発行せず、ビットコイン購入の規模やスピードを減らし、可能な限り準備金を維持し、株価がmNAVを長期間下回ることを意味してもBTCを売却しない保守的なスタンスにシフトすることを選択し、これは実質的にビットコインフライホイールのデフォルトエンドであり、MSTRは長期間ディスカウントで取引されることになる。

もう1つの道は、FRBの流動性注入や政治主導によるビットコインブームの復活など、外部からのマクロ的な勢いに頼って、セイラーをしばらくの間泥沼から脱出させ、古い脚本を再起動させることだ。株価の反発を利用して株式や転換社債を増発し、高値でビットコインを暴騰させるが、会社の資金調達が低水準になるため、ほとんどは終盤を遅らせるだけで、会社は長期にわたってディスカウント取引を続けることができるだろう。しかし、同社の資金流入の構造的欠陥と、その場しのぎの買いの傾向が、セイラーが正しい方向に進んでいるときでさえ、損益の瀬戸際に立たせ続けているため、それはほとんど終局を遅らせるだけだ。そして、ビットコインの観点からは、これは最近の記憶の中で最も好ましい展開であり、売り圧力を緩和し、価格を支えている。

第3の道は、STRCのような優先株の加速的な拡大で事態を浮揚させ、利回りを高めてリテールマネーを呼び込み、負債を数十億、数百億ドルに押し上げることだろう。これは短期的には、株式やビットコインの全面的な売却よりも望ましいと思われるかもしれない。即座の市場ショックを回避し、フライホイールの一時的な回復を可能にする。しかし、先に述べた反射性のメカニズムは、時間の経過とともに増幅される可能性が高い。支払債務が膨らみ、年間配当が7億5000万ドルに迫り、今後も倍増する可能性が高いことから、同社は米ドル建て債務の重い負荷に直面しており、その返済資金を調達するためのビットコインの売却は、最終的に必要になるかもしれない。完済資金を調達するためのビットコイン売却は、最終手段に終わる可能性がある。

ブルームバーグの新報道によると、ストラテジーはトークンの一部を貸し出すことを検討していると、ストラテジーのCEOフォン・レ氏は述べた。これは、ストラテジーが、通常年利3～5％の貸出事業から新たな収益源を得ようとしていることを意味するが、具体的な話にはまだ遠い。

今日、14億ドルの準備金を積むというストラテジーの選択は、ビットコインを捨てないという戦略に対する譲歩かもしれないが、現実に直面して、通年の財務予測とKPIも修正しており、ビットコインの年末価格を85,000ドルから11,000ドルの範囲に、ビットコインの年末帳簿価格を110,000ドルから110,000ドルの範囲に設定している。ビットコインの年間簿価収益目標も200億ドルから84億ドルから128億ドルへと下方修正され、Strategyは年間純利益が55億ドルから63億ドルという巨大な範囲に収まるとさえ見積もっており、年間純利益240億ドルという当初の予想から大幅に下方修正された。