W5Hフレームワーク解読シリーズIV：トークンの需要と供給はいかにしてダイナミックにバランスされるのか？

チャールズ・シェン（Charles Shen）氏（@inWeb3.com）

トークンエコノミクスの基礎シリーズでは、トークン設計の「なぜ（Why）、いつ（When）、何を（What）、どこで（Where）、誰が（Who）、どのように（How）」について説明しました。

W5H Framework

私たちの議論の多くは、トークンの最初のオファリングの文脈で行われましたが、これらの質問に対する答えは、エコシステムにおける継続的な需要と供給に直接的な影響を与えます。全体的なビジネスレベルとトークン・レベルでの需要と供給のダイナミックなバランスが、商品、サービス、トークンの価格を決定します。これらは私たちのW5Hフレームワークを完成させる重要な要素であり、本稿の焦点です。

W5Hフレームワーク（需要と供給)

いつものように、ビジネスレベルとトークン・レベルで需要と供給のダイナミクスを探ります。ビジネスレベルでは、特定の商品やサービスに対する需要と供給は、実際には「なぜトークンなのか」で説明した暗号商品と市場の適合問題の一部です。したがって、ここではトークン・レベルでの需要と供給のメカニズムをより詳細に説明します。

トークンの需要と供給の調整

トークンの供給の調整

トークンの供給は、プロジェクトのガバナンスメカニズムを通じて調整することができます。トークンの供給は、事前にスケジュールすることも、オンデマンドで供給することもできることを、前回の議論の「どのように」のセクションで思い出してください。供給が事前に予定されている場合、状況が変化したときに、プロジェクトの統治機構によっては、将来のトークン供給を調整するために、当初のトークン発行モデルを修正することを選択することができる。トークンの鋳造が需要主導型である場合、プロジェクトのガバナンスは供給を調整するための措置を講じることもできる。例えば、ステーブルコインが担保に基づいて鋳造される場合、必要な担保率を下げれば、ステーブルコインの供給は増加する。しかし、この変更にはリスクが伴う。担保率の低下は、プロジェクトの全体的な財務状況に対する不確実性を高める可能性があります。

供給規制には供給を増やしたり減らしたりすることも含まれますが、プロジェクトは、需要に吸収されないトークンの供給過多という問題に遭遇することの方が多くなります。トークンの供給を減らすメカニズムについて、もう少し詳しく調べてみましょう。

一時的な供給削減 - ロックアップと権利確定期間

トークンをロックアップすることで、一時的に流通市場からトークンを取り除き、ロックアップ期間中のトークンの売り圧力を減らします。そして権利確定期間は、トークンを段階的に放出することで、突然の供給ショックを緩和します。プロジェクトのオーナーは、トークン保有者が自発的にポジションをロックすることを奨励するインセンティブを設定できます。インセンティブがユーザーにもたらす実質的価値が高ければ高いほど、この仕組みはより効果的になる。例えば、Curve Financeの有名なveCRVモデルは、ガバナンスの権利と契約料の継続的なシェアと引き換えに、CRVトークンを最大4年間ロックアップする。ConvexのようなveCRVメカニズムに基づく派生プロトコルは、CRVのロックアップを一時的なものから恒久的なものに変え、トークンの売り圧力をさらに強めています。

より多くのトークンをロックアップすることは、必ずしもトークンの価値が高まることを意味しないことに注意することが重要です。たとえば、トークンが商品の交換に使用され、すべてのトークンがロックされた状態にあるため誰もトークンにアクセスできない場合、商品の交換は行われず、暗号経済全体が存在できなくなります。

恒久的な供給削減 - トークンの破棄

既存のトークンを破棄することで、トークンは永久的に流通から排除されます。このアプローチは、トークンのインフレ圧力を打ち消すデフレ力を人為的に導入し、トークンの価値を潜在的に増加させます。一般的なトークン破壊メカニズムは、破壊プロセスをトークン需要に結びつけようとします。これを行う1つの方法は、ユーザーがプロトコルサービスの支払いにトークンを使用したときにトークンを破棄することです。例えば、ETHのEIP1559プログラムは取引手数料の一部を破棄する。bnbも同様のリアルタイム取引手数料一部破棄メカニズムを持っている。ブロックチェーンのデータ照会サービスを提供するGraphプロトコルも、照会ユーザーやノードサービスプロバイダから受け取る手数料の一部を破棄します。

破壊メカニズムがトークンのインフレに対抗するために設計されている場合、トークンの需要と供給のリアルタイムバランスを達成するための適切なパラメータを設計することは、経済システムの予測不可能な要因のために非常に困難な場合があります。1つの一般的なアプローチは、定期的に需要状況を評価し、どの程度供給を減らす必要があるかを決定し、それらのトークンを買い戻して破棄することです。たとえば、BNBトークンの四半期ごとの自動破棄メカニズムは、BNBトークンの価格と需給のダイナミクスを使用して破棄量を決定します。

将来のトークン供給の減速と削減

供給の減速と削減の措置は、まだリリースされていない将来のトークンに対しても取ることができます。

将来のリリースが予定されているトークンは通常、ステップ関数に基づくインフレ的なジャンプではなく、より穏やかなリリースパターンで発行されます。例えば、Convexプロトコルの事前に予定されていたCVXトークンは、この良い例として発行されました - スムーズなミントカーブと低いインフレを使用しています。特定の参加者（特に低コストまたはゼロコストで投資や報酬を受け取る参加者）のために、トークンのロックイン期間や権利確定期間が強制されることがよくあります。例えば、チームやベンチャーキャピタル企業は通常、1年未満から数年のロックアップ期間後に割り当てられたトークンを受け取る。これらのトークンは通常、1～3年かけて徐々に権利確定される。同様のロックイン期間と権利確定期間は、DeFi Kingdomゲームのようなレベニューファーミングによって得られるトークン報酬にも適用できます。

また、将来の配布計画を調整することで、造幣数を明確に削減するプロジェクトも見られます。2022年9月に発表されたCosmos 2.0のホワイトペーパーでは、ATOMトークンの長期的な発行計画を指数関数的なスケーリングから、より制約のある直線的な計画に変更することを提案していますが、これには短期的なトークンの鋳造量を大幅に増やすことも必要です。を大幅に増やす必要があるため、他の修正案とともに却下されました。

トークン需要の調整

需要と供給のダイナミクスを扱うことは、供給側に限らず、外的要因による供給の変化に基づいて需要を刺激したり弱めたりするためにも使用できます。MakerDAOのDAI貯蓄率メカニズムが良い例だ。MakerDAOのDAI安定コインの基本シナリオでは、人々はETHトークンを担保にDAIを鋳造し、DAIの供給を増やします。暗号の強気市場では、人々はDAIを鋳造するためにETHレバレッジを使用する傾向が強くなり、DAIの供給が増加し、需要が相対的に弱くなります。この時点で、プロトコルはDAI貯蓄率を増加させることによってDAIを保持する人々に報酬を与えることができ、DAIに対する需要を増加させ、需給関係をよりバランスのとれたものにします。弱気市場では、人々はDAIを保有する安定性を好みます。なぜなら、彼らは通常DAIを鋳造するためにETHレバレッジを使用しないため、結果としてDAIに対する需要は供給よりも強くなります。この時点で、プロトコルはDAI貯蓄率を下げ、人々がDAIを保有することを思いとどまらせ、その需要を弱めることができます。

トークンの需給分析

トークンの需給のダイナミクスとトークン価格への影響を分析する際に、3つの一般的な質問があります。そのうちの2つについてはこのセクションで説明し、トークンの価値獲得に関する3つ目の質問については、このシリーズの次のパートで取り上げます。また、これらの質問の応用を説明するために、最近の暗号市場サイクルから代表的な2つのプロジェクトを選びました。

どのような価値創造がトークン需要を牽引し、その需要は持続可能なのか？

この質問に答えるにあたり、今のところ供給サイドは無視しましょう。システムには、トークンに対する持続的で増大する需要を支えることができる強固な基盤があるはずです。私たちは、「なぜトークンなのか」という質問に対する答えを振り返り、トークン・プロジェクトのビジネスモデルとその価値創造プロセスを掘り下げることができます。収益を生み出す意味のあるサービスや製品はあるのか？その収益はどこから来るのか？収益は持続可能か？収益とコストの比較は？

システムがまだ財政的に持続可能ではないが、意味のあるサービスを提供している場合、それでも成功する可能性があります。技術会社が成長期に損失を出しても成功するのと同じです。このようなプロジェクトは、（主にベンチャーキャピタルから）外部資金を得て、初期段階を乗り切ることができる。もちろん、そのようなプロジェクトが常に成功するとは限らず、多くは必然的に失敗する。

収益性があるように見えるシステムでも、そのビジネスモデルを維持するために新規ユーザーからの安定した資金流入に大きく依存している場合は、潜在的な「ねずみ講経済」に注意が必要です。

トークンの供給はどのように変化し、需要はそれに見合うでしょうか？

暗号プロジェクトが、与えられたトークンの供給に対する基本的な需要主導型テストに合格した場合、変化するトークンへの需要と供給が健全なバランスを達成できるかどうかを確認する必要があります。

供給が減少する場合、同様の需要があれば、短期的に価格を押し上げるのに役立つはずです。しかし、供給が減りすぎると、需要が減衰し、経済全体に打撃を与える可能性があります。そのため、多くのトークンエコノミーは適度な供給インフレを起こすように設計されている。この供給インフレは、あらかじめ決められたスケジュールで行われることもあれば、需要に応じて放出されることもある。

新しいトークンが供給されると何が起こるかを見てみましょう。

人々はトークンを市場で売って現金化するかもしれません。

人々はトークンを長期間持ち続けるかもしれません。この行動は、需要の増加を示し、一時的に新しい供給を流通から移動させ、売り圧力を減らすため、望まれます。

人々は、トークンを破壊するサービスの支払いに新しいトークンを使うかもしれません。この結果もトークンに対する需要を表し、本質的に追加供給を排除し、新しい供給の希薄化を最小限に抑えるため、非常に望ましいことです。

他のユーザーの行動は上記のシナリオの間に入る可能性があり、その結果、さまざまなレベルの需要インパクトが生じます。

ユーザーの需要が常に供給と一致しない場合、経済はハイパーインフレモードに陥り、トークン価格が暴落する可能性があります。

ケーススタディ1：OlympusDAOとOHM

OlympusDAOはDeFi 2.0の代表的なプロジェクトです。OHMトークンの目標は、購買力を保持し、深い流動性を維持し、アカウント単位および価値の準備として機能することです。しかし、クリプトステーブルコインプロジェクトとは異なり、OHMトークンは米ドルにペッグされておらず、分散型ステーブルコインDAIなどの資産によって裏打ちされています。この「ペッグ」から「裏付け」への変更は、OHMが自由に浮動する価値を持っているが、その本質的な価値は裏付け資産によって決定されることを意味するため、重要である。

OHMトークンを購入するユーザーを惹きつける主な価値は何ですか？

2021年初頭にOHMがローンチされたとき、その主な魅力はまだ広く採用されていなかったため、通貨としてのステータスではありませんでした。その代わりに、それは誓約されたOHMに対して最大6桁の受動的利回り（APY）を提供しました。この高利回りは、(3,3)テリアとともに、当時の人々がOHMを購入し、担保に入れた主な理由であった。

OHMのリターンはどこから来て、それは持続可能なのでしょうか？

プロトコルをより深く見てみると、初期のAPYは主に、プロトコルがDAIの本質的価値よりもはるかに高い金額を喜んで支払う買い手にOHMを売っていたことから来ていることがわかりました。しかし、なぜ人々は、本質的価値が約1ドルであったにもかかわらず、2021年4月に1,415ドルでピークに達した高い価格を喜んで支払ったのでしょうか？利用者の中には、抱き合わせメカニズムによって協定が管理する大量の国庫資産など、プロジェクトの将来の成長がプレミアムを支払う価値があると考えた人もいたかもしれない。また、(3,3)テリアのためにFOMO（乗り遅れの恐れ）を抱く人もいるかもしれない。誰もが協調行動をとり、ただ買って売らないなら、価格は上昇し続けるだろう。価格が上昇し続ければ、早期参入がより良い価格をもたらし、合意された価値の分配がより高くなる。唯一の問題は、価格が上昇し続けるためには、無限に新しい買い手が参入する必要があるということだ。新たな買い手の流入が止まると、システムはトークノミクスからポンジノミクスに移行する。 Selini Capitalのジョルディ・アレクサンダー氏がこの件について詳しく述べています。

まとめ：全体として、オリンパスのプロトコルは印象的なデザイン、野心的な目標、そしてかつて非常に人気があった血統を持っています。しかし残念なことに、そのモデルは強固な基盤を欠いており、持続不可能だった。今にして思えば、OHMの価格が史上最高値から99％以上下落したことは驚くべきことではない。

にもかかわらず、オリンパスのプロジェクトは、特にDeFi 2.0の重要な特徴とされる流動性を所有するプロトコルのコンセプトなど、影響力のある革新ももたらしました。2023年初頭の時点で、この協定はまだ2億5000万ドル近い国庫資産を保有している。

ケーススタディ2：Axie Infinity

Axie InfinityはNFTベースのブロックチェーンゲームです。プレイヤーはAxiesと呼ばれるNFTデジタルペットと戦い、収集し、取引します。稼ぐために遊ぶ」ゲームの象徴です。

ユーザーをAxie Infinityゲームとそのトークンに惹きつける主な価値は何ですか？

多くのプレイヤーが「Axie Infinity」に魅力を感じているのは、収入を得ることができるからであり、2021年5月にゲーム開発者がTwitterで実施した調査によると、約1000人の回答者のうち48％が「経済的」な理由でゲームに参加したのに対し、ゲームのために参加したのはわずか15％だった。2021年5月にゲーム開発者がTwitterで行った調査によると、約1,000人の回答者のうち48％が「金銭的」な理由でゲームに参加しており、ゲームプレイのために参加していたのはわずか15％だった。つまり、参加者の大半はゲームではなく、仕事を探していたということだ。

ゲームの収益はどこから来て、持続可能なのでしょうか？

人々がお金を稼ぐためにゲームをしているとしたら、そのお金はどこから来るのでしょうか？残念ながら、初期のAxie Infinityの経済は、自立した収益を生み出しませんでした。プレイを開始するために、プレイヤーはゲームNFTの前払い金を支払う必要がありました。最盛期の入門用NFTの価格は、数百ドルから1,000ドル以上まで幅があった。新規ユーザーはゲームに参加するためにお金を払い続け、それがトークン価格の水準を支え、既存プレーヤーはキャッシュアウトして大きな収益を得ることができた。しかし、無制限に新規ユーザーがどんどん高い価格で参加してくれることを期待するのは非現実的である。新規ユーザーの伸びが鈍化すると、トークン価格は下落し、既存の「現役」プレーヤーは十分な収入を得ることができなくなる。そして、ゲームから離れ、悪循環に陥る。要するに、ゲームの需要サイドのファンダメンタルズは、持続可能性テストに不合格なのだ。

トークン供給はどのように変わるのでしょうか？

Axie Infinityは、低所得者層のコミュニティに「遊んで稼ぐ」モデルを通じて生計を立てる機会を提供することで称賛されてきました。本当に称賛に値する大義です。また、ゲームの入門用NFTを購入できないユーザーがゲームに参加できるよう、ギルドベースの奨学金制度も設けられた。ゲームを始めるのに必要なNFTを借りられるようにし、その後はローンを返済して残りの収益を確保できるようにしたのだ。この仕組みが功を奏し、多くのユーザーをゲームに引き込むことに成功した。Axiesの所有者の60～65%は奨学金保持者であると推定されている。

しかし、大量の新規ユーザーがシステムに参入することは、トークンの供給が加速することも意味し、たとえば、ゲーム内でより多くのSLPトークンを獲得するようになった。この状況は、ボットによる既存のインフレ圧力を悪化させ、さらにトークンの鋳造に拍車をかけました。

トークンの需要は供給の変化と一致できますか?

需要側では、ユーザーは獲得したSLPを売却してキャッシュアウトすることができます。これらのSLPは再び流通し、インフレを引き起こします。また、ユーザーはこれらのSLPを使ってAxiesを増やすこともでき、これはSLPトークンを破壊して減らします。SLPの鋳造と破壊に関するNAVIKの分析によると、2021年8月以降、SLPの鋳造速度は破壊速度を上回っており、鋳造/破壊の比率は加速し続けています。明らかに、デフレの力は供給の増加を相殺するのに十分ではない。思い返してみれば、奨学金保持者や低所得のプレーヤーのほとんどは、ゲームを仕事とみなし、SLPトークンを獲得してそれを売ることで現金収入を得ていた。このようなプレーヤーは、デフレルートではなく、主にインフレルートを通る。

SLPトークンの価格と時価総額を見てみると、2021年8月はSLPトークンの価格が0.34ドル近くから0.05ドルから0.10ドルの間まで急速に下落した時期です。このパターンは、ゲームが深刻なインフレ問題を経験していることを示唆しています。

ゲームの経済バランスを取るのは決して簡単ではありません。ゲーム内SLPの深刻なインフレ問題に対処するには、トークンのインフレの原因を減らしたり、デフレの手段を増やしたりする必要があります。しかし、これらの決定はしばしばジレンマをもたらします。SLPトークンの報酬の数を減らすことは、プレーヤーのインセンティブを変え、彼らの参加に影響を与えるかもしれません。一方、アクシーの数を制限することは、増殖を促し、より多くのSLP破壊につながる方法かもしれません。しかし、それはAxiesの価格の上昇にもつながり、新規プレイヤーの参入障壁をさらに高めることになるかもしれません。

信用できることに、チームはこれらの問題を公然と認めており、改善するためにさまざまな方向に取り組んでいます。SLPトークンの取得を難しくし、Axiesの数をさらにコントロールすることで、深刻なインフレの問題に対処しています。実際の収益源という基本的な問題については、Axie Economy and Long-Term Sustainabilityのページにいくつかの選択肢を挙げている。彼らはまた、より幅広いプレイヤーコミュニティからより多くの人を惹きつけ、ゲーム内アイテムから収益を得る可能性のあるこれらの努力の一環として、ゲームの無料体験版をリリースしました。

結論

本稿では、トークン設計における「なぜ（Why）、いつ（When）、何を（What）、どこで（Where）、誰が（Who）、どのように（How）」についてのこれまでの探求を踏まえ、W5Hサイクルを完成させる需要と供給のダイナミックなバランスをさらに調査しました。ビジネスレベルでの需要と供給のダイナミクスは、前回の「なぜトークンなのか」の考察で既にカバーされているため、本稿ではトークン・レベルでの需要と供給を調整する様々な方法に焦点を当てる。2つの代表的な暗号プロジェクトの例を用いて、ある暗号プロジェクトの需給を評価する際に有用な、ビジネスレベルとトークンレベルの両方をカバーする2つの重要な問題を詳細に分析します。

まだ深く掘り下げていない重要な問題の1つは、これら2つのレベルの関連性です。具体的には、ビジネスレベルで創出された価値がどのようにトークンレベルに蓄積されるかです。これはトークン経済の設計の重要な部分であり、トークンの評価と価格設定に影響します。これは、トークン経済学の基礎シリーズの次のパートで議論されるテーマです。