米国とブラジルのステーブルコインに対する規制の緩和と強化

著者：Charlie Liu、Generative Ventures パートナー

ここ数日、最も注目すべきステーブルコインに関する2つのニュースは、偶然にも全く異なる2つの国から届いたものだ。

一方は米国だ。上院で数ヶ月も停滞していた暗号資産法案が、ステーブルコイン報酬という最も核心的な部分において、ようやく一歩前進した。

もう一方はブラジルだ。中央銀行は4月30日、Resolução BCB nº 561を発表し、eFX規則を更新して、規制対象となる越境決済フローから仮想資産を決済手段として明確に除外した。

表面的には、一方は明確化、もう一方は禁止化。一方は開放、もう一方は規制強化のように見える。

しかし、私が思うに、真に注目すべき点はこうした表面的な対比ではなく、この二つの動きを裏返して見ることです。

今回の米国は、ステーブルコインの利回りに一つずつ抜け穴を開けたわけではなく、ブラジルも今回、暗号資産に反対しているわけではない。双方が実際に行っているのは、ステーブルコインがどこまで関与できるか、どこまで関与できないかを、以前よりも具体的に規定することだ。

ただ、米ドルシステムの中心国である米国が、現在最優先で守ろうとしているのは、銀行預金と口座関係である。

ラテンアメリカ最大の経済大国であり、グローバル・サウスの主要な決済市場の一つでもあるブラジルが、現在最優先で守ろうとしているのは、国際送金、資本移動、そして事実上のドル流入経路である。

したがって、この記事で私が真に答えようとしているのは、どの国がより開放的か、どの国がより保守的かということではない。

今日、各国が争っているのは、ステーブルコインを導入するかどうかではなく、ステーブルコインが自国の金融システムにどこから参入してくるかということだ。

米国にとっての争点は、ステーブルコインが銀行の代替物として成長することなく、決済インフラとして機能できるかどうかである。

ブラジルにとっての争点は、国境を越えた決済の効率性を高める一方で、事実上のドル化への経路として成長しないようにできるかどうかである。

今回、米国が真に新たに追加したのは、方向性ではなく、法執行可能な範囲を一段階拡大した点である

米国の最近の風向きは「銀行のような受動的利回りを禁止し、活動ベースの報酬は残す」というものであり、この大まかな方向性については、過去数週間で市場もほぼ把握している。

1月の上院案ではすでに、「ユーザーが単にステーブルコインを保有しているという理由だけで利息を支払うことはできないが、特定の行動に対しては報酬を与えることは可能」と明記されていた。2月にホワイトハウスが仲介に立った際も、議論の焦点はすでに「支払いや送金に対しては報酬を与えられ、単なる保有に対しては与えられない」という点にあった。3月に交渉が再び行き詰まったことは、まさに、争点となっているのがもはや原則ではなく、その境界線をどこに引くかということであることを示している。

ここ数日で真に新たな進展があったのは、この問題がようやく曖昧な方向性から、上院が推進可能な妥協案へと進展したことであり、しかもこの妥協案は多くの暗号資産関係者が当初期待していたよりもさらに厳しい内容となっている。

Coinbaseの政策責任者であるFaryar Shirzad氏の表現は興味深い。銀行側は最終的により多くの報酬制限を獲得したが、暗号資産側としては「米国人が実際に暗号資産プラットフォームやネットワークを利用することで報酬を得られる」という能力を守り抜いたのだ。

この表現自体がすでに問題を物語っている。今回はステーブルコインの報酬が解禁されたわけではなく、より狭い枠組みの中であっても、最も重要な生存空間のほんの一部が守られたということだ。

注目すべき新たな情報は、「activity-based rewards（活動に基づく報酬）」という言葉そのものではなく、その背後にある判断基準が変化しつつある点だと考える。

今回の妥協案は、もはや「単なる保有に対する利息の支払い」を禁止するだけでなく、経済的実質や機能において銀行の利息付き預金と同等な仕組みをさらに厳しく制限するものだ。

つまり、規制当局はもはや、形式上「interest」、「APY」、あるいは「bonus」という名称が使われているかどうかに注目するだけでなく、経済的に見てそれが「disguised deposit product（偽装預金商品）」に類似しているかどうかを審査し始めているのです。それをロイヤリティ、キャッシュバック、プラットフォームインセンティブとして包装することは可能だが、本質的に遊休残高を金融化しているものであれば、最終的には銀行のレッドラインに抵触することになる。

これこそが、今回の米国における真の明確化の方向性である。これは、ステーブルコインに存在資格があるかどうかを問うものではなく、ステーブルコインがまずどの機能を担うことが許されるかを問うものである。

決済、送金、清算、プラットフォーム利用、ネットワークへの参加といったアクティビティベースのシナリオには依然として余地がある。一方、残高の金融化、預金類似化、銀行の負債側に対する直接的な代替となる道は、さらに閉ざされた。

言い換えれば、米国が現在受け入れようとしているのは、ステーブルコインを「決済インフラ」として位置づけることであり、受け入れようとしないのは、ステーブルコインがシャドー・チェッキング・アカウントや貯蓄口座として機能することだ。

ここには、見落とされがちだが、私がより重要だと考える点がある。今回の妥協案では、許容される報酬を議会文書に一度にすべて明文化しようとはせず、具体的な境界線の一部を今後の規制当局による詳細化に委ねているのだ。

暗号資産企業にとって、これはもちろん完全な勝利とは言えない。しかし、米国の制度設計という観点から見れば、これはむしろ典型的なケースだ。

議会はまず、ステーブルコインが決済や利用シーンにおいて限定的なスペースを持つことを認め、その後、実際の境界線を規制当局に委ね、開示、審査、およびその後の規則を通じて徐々にその範囲を絞り込んでいく。

今回、米国が開放したのは収益ではなく、決済資産としてのステーブルコインの制度的余地である。米国が真に手放そうとしないのは、ステーブルコインが銀行預金の代替品へと成長するその一歩である。

もっと率直に言えば、米国が今問うているのは「ステーブルコインが必要か」ということではない。この問題は政治的にはとっくに過去のものとなっている。

現在問われているのは、「ステーブルコインはまずどちらのテーブルに着くのか？」ということだ。つまり、決済・清算（payments and settlement）のテーブルに着くのか、それとも預金・貯蓄（deposits and savings）のテーブルに着くのか、ということである。

ここ数日での答えはますます明確になってきている。前者はOKだが、後者はNGだ。

ブラジルが今回本当に禁止したのは、イノベーションではなく、ステーブルコインが通貨主権に踏み込んだ部分である

今回のブラジルの動きを「またしても新興国の中央銀行が暗号資産を弾圧した」と捉えるのは、あまりにも浅はかだ。

ブラジルは過去数年間、決済のイノベーションにおいて決して遅れをとっておらず、むしろ世界で最もアグレッシブで、制度設計能力に長けた規制当局の一つと言える。

その問題は、新しい決済方式を導入するかどうかではなく、誰がその新しいルールを定義し、誰がその入り口を掌握するかということにある。

最も良い歴史的参照例は、WhatsApp PayとPIXだ。

2020年6月、WhatsAppがブラジルでチャット内決済を開始したばかりだったが、数日後に中央銀行によって停止を命じられた。規制当局が挙げた理由は「我々はデジタル決済に反対している」ではなく、competition、efficiency、data privacyが損なわれる可能性があるというものだった。

同年11月、ブラジル中央銀行は自らPIXを立ち上げ、社会が必要としているのは「高速（fast）、低コスト（cheap）、安全（safe）、透明性（transparent）、オープン（open）」な決済システムであると公言した。

2023年になると、ブラジル中央銀行は、以前に承認されていたP2P決済を基盤として、WhatsAppが事業者向けに提供する中小企業向け決済機能を承認した。

これら3つのステップを総合的に見ると、ブラジルの規制ロジックは極めて明確である：イノベーションの導入は認められるが、規制の枠組みの外で決済の入り口を先取りしてはならない。軌道は更新できるが、その制御権を先に手放してはならない。

この論理をステーブルコインに当てはめると、事態はさらに明確になる。

2025年11月、ブラジル中央銀行は、法定通貨にペッグされた仮想資産の売買・交換、および仮想資産を用いた国際決済・送金を、外国為替業務の枠組みに組み込んだ。今回のResolução BCB nº 561により、規制はさらに強化された。規制対象の越境決済チャネルであるeFXにおいて、支払いや受取は従来の外国為替取引、またはブラジル国内に保有する非居住者用レアル口座を通じて行わなければならず、仮想資産はこの経路における決済手段として使用できない。つまり、ブラジルが今回規制の対象としているのは「通貨」そのものではなく、「経路」である。ユーザーがステーブルコインを保有できるかどうかではなく、ステーブルコインが規制された越境決済経路においてインフラとして機能し得るかどうかが問題なのである。

ここで最も重要なのは、禁止措置そのものではなく、それがブラジルの「何」に対する恐怖を露呈しているかという点だと私は考える。ブラジル中央銀行は過去1年間、その真の懸念を率直に語ってきた。

ガブリエル・ガリポロ氏は今年2月、ブラジルの暗号資産取引量の約90％はステーブルコインに関連しており、その主な用途は決済である。

レナート・ゴメス副総裁は昨年5月、さらに直接的に、ステーブルコインが通常のチェック・アンド・バランスを回避する手段となりつつあり、人々がレアルをドルに交換して国外へ送金し、一旦国外に出れば、本質的には通常の規制の外でドル口座を利用しているのと同じことになると述べた。

この表現は、実のところ答えを露骨に示していると言える。ブラジルが真に警戒しているのは、投機的な暗号資産ではなく、事実上のドル化ルートおよび越境口座への入り口としてのステーブルコインなのだ。

したがって、私は今回のブラジルの対応を「保守的」とは書かない。むしろ、非常に冷静な判断だと感じている。

なぜなら、ブラジルは多くの市場よりも早く、ステーブルコインの最も危険な点は、必ずしも投資面や投機面にあるのではなく、決済、送金、越境ショッピング、遠隔労働の決済といった日常的な利用シーンにおいて、徐々に別の並行した米ドル流入経路として成長し得る点にあると気づいていたからだ。

自国通貨が世界の準備通貨ではなく、かつ資本移動や外国為替規制を高度に重視している国にとって、これは当然ながら技術的な問題ではなく、通貨主権の問題である。

先進国とグローバル・サウス（Global South）の差異は、開放的か保守的かという点ではなく、それぞれがどの門を守るかという点にある

米国とブラジルを並べて見ると、真に興味深い点はここにある。

米国は先進国であり、ドル体制の中心であり、また今日、世界のステーブルコイン政策が市場によって最も早く拡大された場所でもある。

その銀行システムは深く、預金規模も大きく、ドル自体が世界的な決済通貨であるため、米国にとって最も敏感な点は「ステーブルコインがドルの国際化を助けるかどうか」ではない――—この点は、ある意味では必ずしも悪いことではない——むしろ、ステーブルコインによって、本来銀行に属する口座関係や負債側が奪われてしまうかどうかである。

銀行が今回の米国での交渉でこれほど強硬な姿勢を示しているのは、イノベーションを理解していないからではなく、真に侵食されているのは決済手数料ではなく、預金という根幹であるということをはっきりと認識しているからだ。

ブラジルの場合は全く異なる。決済のイノベーションがないわけではない。むしろ、世界中で研究されている即時決済インフラ「Pix」がある。また、ステーブルコインの用途を知らないわけでもない。むしろ、すでにこうした活動を規制の枠組みに取り込んでいる。

しかし、ブラジルは世界的な基軸通貨の発行国ではないため、自国通貨と米ドルの境界、国境を越える資本移動の可視性、外国為替規制の執行力といった点において、より敏感にならざるを得ない。

したがって、ステーブルコインがブラジルにもたらす最大の衝撃は、「銀行の預金口座に取って代わるかどうか」ではなく、「それが密かに制度外の米ドルへの窓口になってしまうかどうか」である。

米国が守っているのは銀行の負債側であり、ブラジルが守っているのは通貨主権と国境を越える資金の流れの制御だ。

表面的には「明確化」と「禁止令」という違いがあるが、その根底では、自国の金融システムにおいて最も変更されたくない「門」を守っているという点で共通している。

だからこそ、私は世界のステーブルコイン政策を「先進国はより開放的、発展途上国はより保守的」という二元論的な物語として捉えることを、ますます好まなくなっている。

規制の動きを真に決定づけるのは、その国が世界の通貨・金融システムの中でどの位置に立っているか、その国の最も核心的なコントロールポイントは何か、そしてステーブルコインが現在どこから侵入してくる可能性が最も高いか、という点である。

米国にとって、その入り口はまず決済（payments）であり、その次に預金（deposits）となる。ブラジルにとって、その入り口はまず送金（remittance）と外国為替（FX）であり、その次に他の分野となる。

ステーブルコイン戦争の戦場はすでに移っている。「誰が発行できるか」から「誰が入り口を掌握できるか」へと

ここまで書いて、この記事が本当に伝えたい判断が明らかになったと思う。

今日のステーブルコインの競争は、もはや「誰がコンプライアンスに準拠したコインを発行できるか」という単純な話ではなくなっている。

ライセンス、準備金、監査、カストディ――これらはもちろん重要だが、徐々に「勝敗を決める決定的な要素」ではなく、「最低限の条件」になりつつある。

真に勝敗を分けるのは、以下の4つの要素だ：誰が流通の入り口を掌握できるか、誰がユーザーに価値を継続的に提供できるか、誰が規制当局から銀行の代替とみなされないか、そして誰が国境を越えた決済や米ドルの流動性という面で新たな接点を確保できるか。

今回の米国の明確化が照らし出したのは、3つ目の要素だ。今回のブラジルの禁止措置が照らし出したのは、4つ目の要素だ。

したがって、次の段階のステーブルコイン戦争について、私は主戦場が「誰がさらに大きなステーブルコインを発行するか」になるとは考えていない。真の主戦場は、ウォレット層、加盟店獲得、プラットフォームのロイヤリティ、国境を越えた決済、クリエイターへの支払い、送金UXといった領域で繰り広げられるだろう。

今回の米国の妥協案は、すでにその方向性を示している：もはや最も単純な「保有によるリベート」だけで新規ユーザーを獲得することは難しいかもしれないが、決済、送金、消費、ネットワークへの参加といった要素を軸に、より複雑で長期的な価値分配メカニズムを設計することは十分に可能だ。

一方、今回のブラジルの事例は、逆にすべての人にこう警告している。すべての国が、こうした価値分配を国境を越えて米ドル市場にまで拡大させることを容認するわけではない、と。

米国が示した答えは、ステーブルコインは決済インフラになり得るが、預金口座のようにはならない、というものだ。

ブラジルが提示した答えは、ステーブルコインは規制対象の資産として存在することはできるが、事実上のドル化への経路になってはならない、というものでした。

どちらの回答も、「ステーブルコインを認めるか否か」ではなく、「ステーブルコインがどこまで踏み込めるか」という問いに対する答えである。

これは単なる法案の文言の微調整でも、ある新興市場による一紙の禁止令でもない。

これは、ステーブルコインをめぐる競争が、「誰が発行できるか」から、「誰がユーザーに持続的に価値を分配できるか、誰が米ドル口座への入り口を制御し、誰が国境を越えるチャネルを支配できるか」へと移行しているというシグナルだ。

今後、各国が真に決定すべきことは、ステーブルコインの是非ではなく、ステーブルコインに自国の金融システムの中で最もセンシティブな層に触れさせるかどうかである。

先進国にとって、その層とは依然として銀行預金と口座関係であり、発展途上国にとって、その層とは国境を越えた決済、資本移動、そして通貨主権である。

この問題は、終わっていないばかりか、むしろ始まったばかりである。