米国株式トークン化の大打撃：BybitとRobinhoodが同日にローンチ

著者：キューボンウーが語るブロックチェーン

この記事は、唯一の情報共有のために、照合に参加するGPTを使用して、いかなる投資助言を構成するものではありません、読者は厳密に場所の法律や規制を遵守してください、違法な金融活動に参加しないでください。

トランプ大統領就任後、米国の暗号通貨規制は完全に緩和され、米国のトークン化は超ホットスポットとなり、事実上すべての主要取引所が関与している。"米国債を担保にした米ドル安定コインで米国株を投機し、米国を再び偉大にする！トランプはこのアイデアをどれほど気に入るはずだ！"

2025年6月30日、BybitとKrakenはそれぞれ、スイス準拠の資産トークン化プラットフォームであるBacked Financeが提供するxStocksを稼働させた。基礎となるトークンは実際の株式によって1:1で裏付けされ、規制されたカストディアンに保管され、7×24取引とオンチェーン決済のためにSolanaチェーン上に展開される。コンプライアンス上の制限により、このサービスは現在、米国以外のユーザーしか利用できない。

同日、ロビンフッドはヨーロッパでArbitrumネットワークベースの株式トークン取引サービスの開始を発表し、徐々に7×24時間取引に拡大し、OpenAIやSpaceXを含むいくつかの未上場企業の株式をトークン化する計画である。このサービスは現在、米国のユーザーには提供されていない。

米国株取引ソリューションの主要暗号取引プラットフォームのカテゴリと比較

1.サードパーティ発行＋複数取引所アクセスモデル（代表的なプラットフォーム：Bybit、Kraken、Gemini）

1.span leaf="">トークンは、実際の株式に1:1で固定された規制された発行体（Backed Financeなど）によって発行され、パブリックチェーン（Solanaなど）に展開されます。暗号取引所は、集約サービスを提供するアクセス・プラットフォームとして機能し、オンチェーン送金やDeFiアプリケーションをサポートすることで、ユーザーは24時間365日取引を行い、対応する経済的利益（配当など）を享受することができます。このモデルのコンプライアンスは主に発行者の責任であり、ほとんどの取引所は証券ライセンスを保有しておらず、一般的に米国のユーザーをサービスから除外しています。

2.独自のチェーン＋独自の発行モデルを持つライセンス証券会社（プラットフォームに代表される：Robinhood）

ライセンス証券会社は、直接株式トークンを発行し、原資産のカストディアンを行い、チェーン統合の発行、清算、決済の完全なプロセスを実現します。Robinhoodは現在、Arbitrumをベースにこのサービスを提供しており、ユーザーの自己保管と7×24時間取引をサポートする独自のレイヤー2ブロックチェーン、Robinhood Chainを立ち上げる予定だ。パス保有者は実際の株式（配当など）の経済的利益を得ることができる。このモデルはコンプライアンスが高く、厳しい規制のある市場に適しているが、技術的・コンプライアンス的な敷居は高く、着地プラットフォームはまだ限られている。

3.差金決済（CFD）モデル（代表プラットフォーム：Bybit）

3.style="text-align: "left;">米国株式CFD取引の価格を提供するMT5およびその他のシステムを通じて、ユーザーは、実際の株式を保有することなく、USDT証拠金を使用して、ショートおよびロングレバレッジ操作を行うことができます。この取引モードは便利で短期投機に適していますが、ユーザーは株主の権利や配当を享受することはできません。 CFDは金融派生商品であり、欧米では厳しく規制されており、ほとんどのプラットフォームはライセンスなしで特定のオフショア市場のユーザーにのみ開放されているため、ヨーロッパのユーザーによるCFDの利用は制限される可能性があります。

さらに、コインベースは、コンプライアンスフレームワークの下でトークン化された株式取引サービスを開始する計画について、米SECの承認を求めている。このソリューションでは、ブロックチェーンを通じて株式の所有権を表すデジタルトークンを発行し、オンチェーン決済と集計をサポートすることを提案している。CoinbaseはすでにSECに試験的な申請書を提出しており、No-Action Letterまたはライセンス免除を受ければ、米国でトークン化された米国株サービスを上陸させる最初のコンプライアンス・プラットフォームのひとつとなる。

これまでのトークン化米国株実験レビュー：FTX、バイナンス、分散型プロトコルの試行と失敗

FTX（CM-Equityと）：暗号デリバティブ大手のFTXは、トークン化された米国株の初期の探索者の一人だった。2020年10月、FTXはドイツの認可金融機関CM-Equity AGおよびスイスのデジタル資産会社Digital Assets AGと提携して米国証券取引所を立ち上げた。2020年10月、FTXはドイツの認可金融機関CM-Equity AGおよびスイスのデジタル資産会社Digital Assets AGと提携し、米国株のトークン取引サービスを開始した。FTXでは、米国以外のユーザーも、フェイスブック、ネットフリックス、テスラ、アマゾンなどの人気銘柄を含む、さまざまな米国上場企業の株式のトークン取引を行うことができる。FTXの動きはかつて注目すべき成功を収めた。2021年の第4四半期、トークン化された株式の取引量はピークに達し、単月（10月）で約9億4000万ドルの取引高を記録した。しかし、当時の非友好的な規制環境（各国の規制当局は革新的な商品を警戒していた）により、FTXの米国株式トークン・ビジネスは規制当局の主流に受け入れられることはなく、トークン化された株式サービスは2022年、自社のリスクと資金の不正流用による危機の後、11月に倒産し、突然幕を閉じた。FTXの試みは、発行プラットフォームで信用危機が発生した場合、投資家はトークン化された資産を換金できない可能性があるという、コンプライアンス上の信用問題を露呈した。さらに、明確な規制ガイダンスの欠如により、多くの法域でFTXの業務に疑問や制限が生じており（例えば、ドイツのBaFinはFTXに対し、このような商品は法律違反の可能性があると警告した）、FTXのケースは、強固なコンプライアンスフレームワークの裏付けなしに証券のトークン化を推進する取引所の一方的な取り組みが持続不可能であることを示している。

バイナンス：世界最大の暗号取引所であるバイナンスは、2021年4月に米国の株式トークン取引サービスを開始し、テスラ（TSLA）を最初の銘柄として稼働させました。バイナンスはまた、CM-EquityおよびDigital Assets AGと提携してトークンを発行し、ユーザーが暗号資産で米国のマイクロ株債権を購入できるようにした。当時、バイナンスのイニシアチブは、その大規模なユーザーベースに株式取引へのアクセスを提供することで、FTXやBittrex Globalの同類に対抗することを意図していた。しかし、この事業は3ヶ月ほどしか続かなかった。各国の規制当局がいち早く対応に乗り出したため（例えば、英国の金融行動監視機構、FCA、ドイツのBaFinがそのコンプライアンスに疑問を呈した）、Binanceは2021年7月、よりコンプライアンスに準拠した製品の方向性を優先するため、すべての株式トークンを自主的に棚から撤去せざるを得なくなった  。Binanceの経験は、証券をトークン化しようとする中央集権型プラットフォームに対する規制圧力の大きな影響を浮き彫りにしている。事前にコンプライアンス問題に対処することなく、そのような製品を発表するトップクライプト企業は、すぐに規制の障害に直面し、事業を維持できなくなるだろう。運営を維持できなくなります。

Terraのミラープロトコル（合成資産）：中央集権的な取引所パスとは異なり、Terraブロックチェーンエコシステムは2020年後半にミラープロトコルを立ち上げました。mirrorでは、ユーザーは米国株の価格に固定された合成トークン（mAssetsと呼ばれる、例えばmTSLAやmAAPL）を鋳造することができ、アルゴリズムと述語によって実際の株価に追従するように作られている。Mirrorはかつて、米国株に直接投資できないグローバル・コミュニティにKYCフリーのオンチェーン・チャネルを提供するプラットフォームとして注目されていた。しかし、その運命はTerra安定コインのエコシステムと密接に結びついていた。2022年5月、TerraチェーンのUST安定コインが崩壊し、Mirrorプロトコルの担保価値がゼロになり、大量のmAssetsがすぐにアンカーを失い、流動性が枯渇した。さらに悪いことに、規制当局もこのプロトコルを監視していた。2021年、米証券取引委員会（SEC）はMirrorに召喚状を送り、2023年にはTerraform Labsに対する訴訟で、Mirrorが未登録証券の発行に関与していると訴えた。Mirrorの盛衰は、分散型合成証券の試みが基本的に前のサイクルでレンガの壁にぶつかったという事実を反映しており、現在のラウンドでは実物資産に裏打ちされたプロジェクトへとシフトするための舞台を整えた、Mirrorの栄枯盛衰は、前のサイクルにおける分散型合成証券の試みがほとんど失敗に終わったことを反映しており、現在のラウンドのプロジェクトが実物資産に裏打ちされ、規制要件を満たすトークン化されたソリューションに移行するための教訓を与えている。

Synthetix：Synthetixはイーサリアム上のベテラン分散型デリバティブ・プロトコルで、2020年に米国の合成株式資産（Synth）を立ち上げました。例えば、sTSLA（テスラ・シンセティック・アセット）、sAAPLなどがある。このモデルは、過担保の暗号資産を通じて株価に固定された合成トークンを鋳造するもので、投資家は実際の株式を保有することなく、チェーン上の価格エクスポージャーを得ることができる。このシンセティック・アセット・モデルは、カストディアル・エンティティを必要とせず、地理的な制約もないため、取引はすべて分散型取引所で行われ、理論的には無許可でグローバルな取引が可能となる。しかし、実際にはうまく機能していない。sTSLAの場合、開始以来のチェーン上の総取引件数（鋳造と償還を含む）はわずか798件で、取引量は長期にわたって低水準にある。十分なユーザー需要がないため、大半のマーケットメーカーは合成資産の造幣にかかる空売りリスクや資本コストを引き受けたがらず、流動性は徐々に枯渇している。規制上の懸念（このような合成株は証券規制を迂回する）も相まって、Synthetixは2021年以降、FXなどの他のデリバティブを優先して米国ベースの合成を取りやめ、米国ベースの合成ルートは失敗に終わった。この経験は、実物資産の裏付けのない純粋な分散型ストックトークンモデルは持続不可能であり、実行可能なビジネスモデルとプロダクトフィット（PMF）がなければ、よりコンプライアンスと透明性の高いモデルと競争することは難しいことを示しています。

今後の動向についての議論、コンプライアンスは達成できるのか？

現在のトークン化証券ブームが継続的に発展し、コンプライアンスに真に着地できるかどうかは、技術革新と規制環境の間の穏やかな相互作用にかかっています。規制レベルでは、米国の政治的風向きの変化がこの分野に大きな転機をもたらした。SECの新委員長や委員はより友好的な姿勢を示し、SECはCoinbase、Binance、Krakenなど数多くの暗号企業に対する訴訟を取り下げ、新たな規制を策定するためにデジタル資産専門のワーキンググループを設置した。例えば、SECの執行部は最近、ある種の誓約は証券募集に当たらないことを明確にするよう姿勢を転換した。議会レベルでは、ステーブルコインの法制化にも画期的な進展があり、米連邦議会は、RWA開発のインフラとなるオンチェーン・ドルの法的アンカーとなるステーブルコイン法案を提出する見通しだ。リアル・ワールド・アセット（RWA）は前例のないほど肯定的な評価を受けている。米国の政治・規制当局幹部は、国債や株式といった伝統的な資産をコンプライアンス手段を通じてブロックチェーン上に持ち込むことが、市場の効率性を高め、米ドルの財務的地位を強固にするのに役立つことを認識し始めている。こうした前向きな政策の基調は、トークン化された証券が中核的な金融市場に定着するためのハードルをいくつかクリアしている。

一方、欧州やアジアなどの規制の枠組みは明確になってきており、MiCAなどの規制が証券パススルーに関する基礎的なガイダンスを提供し、地理的な規制の裁定余地が縮小しています。スイスやシンガポールのような先進的な法域では、関連ライセンスが発行され（スイスのDLT法に基づくBackedのプラットフォーム・ライセンス、シンガポールのMASのRMOライセンスなど）、コンプライアンスに準拠した業務のベンチマークとなっている。つまり、新しいプレーヤーは、以前のサイクルにおけるグレーな業務の取り締まりを繰り返さないよう、規制のサンドボックスやライセンスの範囲内で業務を行う傾向が強いということです。

技術面でも市場面でも、トークン化された証券プロジェクトの現行ラウンドでは、前サイクルと比較して、製品設計と市場への適合性が向上しています。一方では、プラットフォームは資産の真正性と透明性に高い価値を置いている。トークンは現物資産によって100％裏付けされ、保管・監査情報は定期的に開示され、ブロックチェーンの検証可能性は投資家の信頼性を高めるために利用されている。例えば、BackedとSwarmは毎月積立報告書を発行し、Chainlink prophecy machineはトークンと資産の対応をリアルタイムで監視し、「影の資産」の出現やアンカリング解除のリスクを回避しようとしている。Robinhoodなどは成熟したモバイルプラットフォームを導入して便利なインターフェースを提供し、Bybitなどは株式トークンを既存の取引アプリケーションに統合して暗号資産と伝統的資産のワンストップ管理を実現している。同時に、24時間365日取引、T+0決済、奇数ロット取引などの機能が実際に実現し、ユーザーは従来のブローカーよりも柔軟で効率的な取引サービスを享受できるようになった。これらの改善は、プロダクト・マーケット・フィット（PMF）を見つけることができなかった前サイクルの製品の失敗に対処することが期待される。過去には純粋な合成資産モデルは暗号投資家にとって魅力的ではなかったが、今日の実価値に裏打ちされたトークン銘柄にDeFi機能（質権貸付や流動性マイニングなど）を重ねることで、新たな需要拡大ポイントを形成する可能性がある。

にもかかわらず、トークン化された証券は、主流になる上でまだ多くの課題に直面しています。コンプライアンスの最後の1マイルはまだ埋められていない。米国では、規制環境が温暖化しているにもかかわらず、個人投資家がオンチェーン株を真に取引できるようにするには、法的な明確化がまだ必要であり、コインベースなどはSECのノーアクションライセンスを積極的に求めているが、規制当局がすぐに「青信号」を出すかどうかはまだ不透明だ。米国市場の開放が遅れれば、大規模なグローバル証券チェーン改革は依然として制約を受けることになる。しかし、コインベースや他の有力プレーヤーが突破口を開けば、業界全体のベンチマークになると業界は期待している。 オデイリー社の調査によると、すでに厳しいKYC制限を遵守しているプラットフォームのほとんどは、ユーザー体験が伝統的な証券会社に近いか、それ以上に面倒であるため、暗号のみのユーザーを引き付けるのが難しく、認可を受けていないプラットフォームはユーザーを不安にさせると指摘している。さらに、高いボラティリティを追求する暗号トレーダーにとって、米国株式の比較的限られた上下動は、暗号市場の投機熱をそのまま再現するものではない。そのため、コンプライアンスと利便性のバランスをいかに取り、差別化された応用シナリオを見出すかが、トークン化された米国株が爆発的に成長できるかどうかを左右する。将来的には、株式分割、分散型自律組織（DAO）の株式保有、証券＋ゲーミフィケーションなどを通じて、チェーンにネイティブな新しいタイプの証券投資体験の創造を模索し、暗号コミュニティの関心を刺激することができると指摘する業界関係者もいる。

第二に、トークン化された株式（Tokenized Stocks）の難しさの一つは、流通市場での流動性の欠如です。伝統的な取引所に上場され取引される株式とは異なり、チェーン上のカストディアンまたはプラットフォーム自体によって発行される「代表権証書」であるため、これらのトークンは通常、特定のプラットフォーム（xStocks、Bybit、Krakenなど）でしか取引できず、伝統的な金融市場との直接的な裁定取引経路を欠いています。

マーケットメーカーの関与は流動性を解決するために重要ですが、いくつかの困難があります。マーケットメーカーがチェーン上でxAAPL（アップルトークン）のマーケットを行うが、（制限/コスト/規制のために）米国株式市場でリスクヘッジができない場合、そのリスクエクスポージャーを効果的にコントロールすることができない。2.オンチェーンでのコンプライアンスと決済システムの欠如：証券所有権を表すリアルトークンは、配当支払い、議決権、清算などの問題に対処しなければならないが、これはチェーン上で標準化することが難しく、マーケットメーカーがその真の価値を評価することは難しい。3.高いプラットフォーム信用リスク：マーケットメーカーは高いプラットフォーム信用リスクに直面し、それができないリスクが非常に高くない限り、参加しようとしない。マーケットメーカーは高いプラットフォームの信用リスクに直面し、非常に高い収益率で補償されない限り、市場に参加する意欲が低い。

これらの課題に対処するため、一部のプラットフォームはカストディアンと提携して強力な信用裏付けを提供したり、初期流動性を提供するマーケットメーカーを引き付けるために安定コインペアやオンチェーンインセンティブプログラムを導入したり、オンチェーンAMMやオフチェーン流動性プール付きオーダーブックを通じてオンチェーン流動性を提供したりすることがあります。オフチェーン流動性プールにリンクしたオーダーブック。しかし、全体的に見れば、トークン化された株式が現実の証券市場への橋渡し機能を強化しない限り、流動性の問題は構造的に解決不可能なままだ。

さらに、これらのトークン化された米国株サービスが中国のユーザーに購入チャネルを開放する場合、プラットフォームと中国の投資家の両方の観点から、重大な法的・規制的リスクが存在する。中国は、無許可のオフショア証券サービスや仲介を厳しく禁じている。プラットフォームが海外に登録されていても、中国ユーザーに米国株取引関連サービス（特に配当、議決権、財務レバレッジに関わるもの）を提供すれば、「違法証券ビジネス」とみなされる可能性がある。中国人個人は（QDIIなどのルートを通じて）外国証券に自由に投資することはできない。暗号を使った間接的な投資は、違法な外貨交換や規制の回避とみなされる可能性があります。

まとめると、トークン化された証券の新しい波は、より友好的な政策環境とより成熟した技術的ソリューションに支えられており、以前のサイクルよりも強固な基盤を持っています。トランプ政権が推進する緩やかな政策と法的セーフガード、そして業界がコンプライアンスとリスク管理に強く注力するという両面で、規制の開放性と業界の自主規制が両立するのであれば、トークン化された米国株式商品は、伝統的な金融商品とトークン化された米国株式商品の有機的なつながりとして、徐々に持続的な発展へと向かうことが期待される。トークン化された米国株商品は、徐々に持続的な発展へと向かい、伝統的な金融市場とWeb3の世界を有機的につなぐ架け橋となることが期待される。もちろん、このプロセスは徐々に進むだろう。市場が真にユーザーのペインポイントを見つけ、ユニークな価値（例えば、7×24グローバル市場のリンク、新たな流動性マイニングの機会など）を提供して初めて、トークン化された証券は「概念上のギミック」というレッテルから脱却し、アプリケーションの大規模なコンプライアンスと普及の先駆けとなるだろう。