Solanaを徹底分析——「黄金の穴」はどこにあるのか

出典：The Defi Report；著者：Michael Nadeau；翻訳：BitpushNews

Solanaは2025年初頭に雷鳴のようなスタートを切り、トランプ氏がミームコインを発行する主要プラットフォームとなり、またこのサイクルで新規ユーザーの多くが最初に足を踏み入れる場所となった。しかし、2025年は結局どのように幕を閉じたのか？

現在のSolanaネットワークは周期的なリセット期に入っているようだ。オンチェーンの投機需要は継続的に減少し、新たなアプリケーションシナリオや伝統的金融（TradFi）の参入はまだこの空白を埋めていない。第4四半期の運営パフォーマンスは著しく減退した：総収益（REV）は43％減少し、2023年第3四半期以来の最低水準となった。実際のオンチェーン収益率は56％減の0.46％に低下した。同時に、ユーザー活動に伴うファンダメンタルズの悪化により、運営コストがユーザー手数料に対して大幅に上昇しています。

本稿ではデータに基づき、Solanaの第4四半期のパフォーマンスを包括的に検証します。

一、 運営実績：収益と利益の二重縮小

1. 実質経済価値 (REV)

注：REVには基本手数料、優先手数料、MEV（Jito Tips）、投票手数料が含まれます。MEVはステーキングを通じてSOL保有者に還元されます。

Solanaネットワークの第4四半期の総手数料は9110万ドルで、2023年第3四半期以来の最低水準となり、前四半期の2億2270万ドルを大幅に下回りました。

• 2025年通年実績：14億ドルのREVを創出、前年比1.4%減。

• 比較対象： イーサリアムネットワークQ4手数料：1億4100万ドル、2025年通年：7億6300万ドル。

データ内訳：

• ベース手数料： Q4は32%減少（ただし2025年通年で43%増加）

• Jito Tips (MEV)：Q4は75%急落（2025年通年で8%増加）

• 優先手数料：Q4 51%減（2025年通年で15%増）

• 投票手数料：Q4 27%減（2025年通年で32%増）

核心的結論：

Solana は（Hyperliquid と共に）本サイクルにおける「投機の拠点」。ネットワーク上で最も強力なアプリケーション（Pump、Axiom、Raydium、Jupiter）は全て個人投資家向け——これによりオンチェーン収益は極めて周期的で、投機需要に依存している。暗号資産への社会的関心が6年ぶりの低水準にある中、この傾向が短期的に逆転する可能性は低い。

長期的には、Solanaがオンチェーン株式（およびその他のRWA）のトークン化を主導し、オンチェーンユーザーベースの極端な周期性を平準化する必要があると考える。しかし、Clarity Act（透明性法案）が最近課題に直面していることを考慮すると、これにはまだ時間がかかるでしょう。

2. 実際のオンチェーン利回り

Q4の実際のオンチェーン収益率（年率換算）はわずか0.46%で、前四半期比56%減となった。内訳は優先手数料が72%、MEVが28%を占める。MEV比率の低下は、今四半期のオンチェーン競争状態（すなわち投機的需要）が著しく弱まったことを示している。

3. 総オンチェーン収益率

プロトコルによる追加発行報酬を考慮した総年率利回りは6.7%であった。特筆すべきは、収益の93%がSOLの新規発行によるものである点です。優先手数料とMEVが55%減少したため、総収益率は第3四半期の7.64%から低下しました。

二、ネットワークのファンダメンタルズ：効率性の課題

1. 月次ネットワークGDP

注：GDPとは、チェーン上のトップアプリケーションが生成した総手数料（パブリックチェーン自体の手数料を除く）を指します。

第4四半期のトップアプリケーションによるGDPは4億8500万ドルで、前期比47%減少しました。

• Pump.fun: 9600万ドル（第4四半期19%減）

• Circle: 8500万ドル（Q4比6%増）

• Axiom: 5500万ドル（Q4比61%減）

• Raydium: 3100 万ドル（Q4 79%減）

対照的に、イーサリアム L1 アプリケーションは Q4 に 23 億ドルの GDP を生み出した。

2. アクティブアドレスとステーキング

• アクティブアドレス： 第4四半期の1日平均アクティブアドレス数は220万個で、前四半期比19％減少しました。

• アクティブステーキング： 2025年12月31日現在、4億2170万SOLがステーキングされており（流通量の75%）、前月比3.5%増加しました。

3. 1米ドルREVの生産コスト

第4四半期において、1ドルの真の経済価値を生み出す平均コストは11.76ドルに上昇し、四半期比で105%急増しました。

これは何を意味するのか？ネットワークの安全性を維持するために、生み出された実質価値に対して支払われるインフレコスト（通貨供給増加）が上昇していることを示している。Solanaを企業に例えるなら、今こそ管理コストを削減し、支出を縮小すべき時だ。

三、 ステーブルコイン

ステーブルコイン供給量

オンチェーンステーブルコイン総量は154億ドルに達し、前四半期比4.4%増加。これは暗号市場におけるステーブルコイン総供給量の5%を占め、イーサリアム、トロン、BNBに次ぐ規模。主要発行元：

• Circle/USDC: 99億ドル (Q4比1%減)

• Tether/USDT: 21億ドル （第4四半期比10％減）

• Paypal/USDPY：8.7億ドル（第4四半期比95％増）

• Paxos/USDG： 8.7億ドル (Q4 80%増)

• Solstice/USX: 3.06億ドル (Q4 83%増)

有効ステーブルコイン回転率

有効ステーブルコイン回転率は、チェーン上の1ドル当たりステーブルコインの日次換算率を測定します。この指標は、水増し取引や循環取引のノイズを排除し、測定式は「1日当たり純ドル移転額／流通供給量」です。数値の上昇は経済活動の増加を示します。

第4四半期の平均回転率は0.22で、前期比282%増加しました。ただし、この増加は主に10月10日の清算イベント時に発生した急激な変動に起因しています。

0.22という数値は、四半期中にステーブルコイン供給量の22%が回転したことを意味します。参考までに、イーサリアムL1の第4四半期回転率は3%、イーサリアムL2全体の回転率は5%でした。

純希薄化率 (Net Dilution Rate)

純希薄化率 = 1日あたりのプロトコル発行量から焼却されたSOLを差し引いた値 / 流通供給量（年率換算）。正の値は、ステーキングされていないSOL保有者に対する希薄化を示します。

第4四半期の年率換算純希薄化率は4.57%で、前期比5.5%低下。 要因：

SOL発行量：Q4は645万枚（Q3は680万枚）

SOL焼却量： Q4：63,764枚（Q3：76,247枚）

純結果：Q4純増加量638万SOL（年率換算インフレ率4.57%）

四、 DeFi：プライベートDEXの台頭

DEX取引量

Solana上のプライベートDEXは著しい成長を遂げている。日平均取引高は22億ドル（全体の48%）で、前四半期比50%増加した。
一方、パブリック DEX の第 3 四半期の 1 日平均取引高は 25 億米ドルで、前四半期比 5% 増となりました。総合すると、今四半期の DEX 取引高は 15% 増加しました。取引高トップの DEX：

• HumidiFi (非公開): $14億/日 (Q4比105%増)

• Raydium: $9.85億/日 (Q4比6%増)

• Meteora: $7億/日 (Q4比27%増)

• Orca: $4.73億/日 (24%減少)

• Tessera (非公開): 3億300万ドル/日 (Q4 57%増)

• Pump Fun: 8800万ドル/日 (Q4 24%減)

DeFi 回転率 (DeFi Velocity)

DeFi プロトコル内の 1 ドルあたりの取引高を測定。第4四半期の指標は22％上昇し、1日平均取引高はTVLの46％を占めた。この活動のほとんどは、10月10日の清算イベントによる極端なボラティリティに起因している。

新規取引トークン

Q4にはSolana上で合計 210万 トークンが作成され、前四半期比24%減少しました。

Pump Fun は160万の新規トークンで引き続き首位（75%の市場シェア）を維持しました。

Meteoraは第4四半期の注目株で、18%増加し21%のシェアを占めました。

五、公正価値

評価の観点から見ると、SOLの現在のMVRVは0.95であり、これはその価格が実現価格（約145ドル）を下回っていることを意味する。

「公正価値」の観点では、SOLの現在の取引価格は145ドルという実現価格（ネットワーク上の全トークン保有コストの代替指標）を下回っており、MVRVは0.95です。22年のベアマーケット底値時には、SOLは実現価格の22%まで下落しました。

今回のサイクルで再び発生するとは予想していませんが、SOLが実現価格を大幅に下回る局面が訪れる可能性は高く、目標レンジは 90ドル～110ドル と見込んでいます。

200週移動平均線

また、SOLがいずれ長期の200週移動平均線（現在103ドル）をテストすると予想しています。

六、 まとめ：頂点への回帰を支える3つの鍵

Solanaは2022年末の最暗期を乗り越え、生き残っただけでなくかつてない強さを証明しました。しかし成熟を続けるためには、以下の3点を達成する必要があります：

1. 消費側／小売取引の深掘り：「ブロックチェーンゲーム」などという概念はもう不要だ。暗号通貨における最も現実的な「ゲーム」は小売取引である。Solanaは、ユーザーをスナイピング攻撃から保護し、「韭菜刈り」プロジェクトを撲滅するイノベーションを推進する必要がある。

2. TradFiの受け入れ：目標が「ブロックチェーン上のナスダック」である以上、真の株式・債券資産が必要だ。

3. 開発者争奪戦の勝利：世界中の開発者へ継続的にリソースを提供し、技術イテレーションの優位性を維持すること。

2022年末/2023年初頭にソラナを逆張り買いし、15.39ドルでコアポジションを構築。24年末/25年初頭に10倍以上の利益で決済済み。現在は次の「絶好の打撃ポイント」を忍耐強く待ち構えている。