トークン化の歴史：資産がパブリックチェーンに移行する理由

はじめに

トークン化された不換紙幣は現在1600億米ドルを超え、米国債とコモディティのトークン化は合計20億米ドルに達しています。また、パブリック・ブロックチェーン上の現実世界の金融資産のトークン化も始まっています。

何年もの間、金融業界は従来の金融市場インフラを破壊するブロックチェーン技術の能力に興味をそそられてきました。その可能性に魅了されてきた。約束されたメリットには、透明性の向上、不変性、決済時間の短縮、資本効率、運用コストの削減などがある。この期待から、革新的な取引メカニズム、融資プロトコル、ステーブルコインなど、ブロックチェーン上の新しい金融商品の開発が進んでいる。現在、Decentralised Finance（DeFi）には1000億ドル以上のロックイン資産があり、この分野への強い関心と投資が示されている。ブロックチェーン技術の支持者は、その影響はビットコインやイーサリアムといった暗号資産の創造にとどまらないと考えている。彼らは、グローバルで不変の分散型台帳が、中央集権的で孤立した台帳によって制限されがちな既存の金融システムを補強する未来を予見している。このビジョンの中心はトークン化であり、トークンと呼ばれるスマートコントラクトのプロセスを用いてブロックチェーン上で伝統的な資産を表現するプロセスである。

この変革の可能性を理解するために、本稿ではまず、証券の清算と決済の観点から、従来の金融市場インフラの発展と運用を検証する。この検討には、歴史的な発展のレビューと現在の慣行の分析が含まれ、ブロックチェーンに基づくトークン化が金融イノベーションの次の段階をどのように推進し得るかを探るために必要な文脈を提供する。1960年代のウォール街のペーパーワーク危機が重要なケーススタディとなり、既存のシステムの脆弱性と非効率性が浮き彫りになる。この歴史的な出来事をきっかけに、清算・決済の主要プレーヤーや、現在のデリバリー対ペイメント（DvP）プロセスに内在する課題について議論する。本稿は、パーミッションレス・ブロックチェーンがいかにこれらの課題に対する独自のソリューションを提供し、グローバルな金融システムにおいてより大きな価値と効率性を引き出す可能性を秘めているかという議論で締めくくられる。

ウォール街の事務処理危機とDTCC

今日の金融システムは、数十年にわたる高いシステムストレスによって形成された。清算システムがなぜそのように機能するのかを説明する過小評価されがちな出来事は、1960年代後半のペーパーワーク危機であり、ジョージ・S・ガイスの著書『The Historical Context of Stock Settlement and Blockchain』で詳しく説明されている。証券の清算と決済の発展を見直すことは、現在の金融システムを理解し、トークン化の重要性を認識する上で非常に重要である。

今日、証券はオンライン証券会社を通じてわずか数分で簡単に購入できる。もちろん、昔はそうではなかった。歴史的に、株式は、株式の所有権を表す物理的な証書を保有する個人に発行されていた。株券を交換するには、株券を売り手から買い手に移さなければならなかった。そのためには、株券を名義書換代理人に交付し、名義書換代理人が古い株券を取り消し、買い手名義の新しい株券を発行する必要があった。新しい証書が買い手に交付され、代金が売り手に交付されれば、取引は決済されたとみなされる。19世紀から20世紀にかけて、ブローカーが投資家に代わって株券を保有することが増え、他のブローカーとの取引の清算や決済が容易になった。このプロセスはまだほとんど手作業であり、ブローカーは通常33種類の書類を用いて個々の証券取引を執行・記録していた（ SEC ）。当初は管理しやすかったものの、取引量が増えるにつれて、このプロセスは次第に煩雑になっていった。 1960年代、株式取引は劇的に増加し、ブローカー間の証券の物理的な受け渡しは不可能な作業となった。1960年代初頭、1日300万株の取引量を処理するために設計されたシステムでは、1960年代末までに取引された1,300万株を処理することはできなかった（SEC ）。バックオフィスが決済を完了する時間を確保するため、NYSEは取引日を短縮し、決済をT+5に延長し、最終的には水曜日の取引を禁止した。

ニューヨーク証券取引所（NYSE）は1964年の設立以来、集中証明書サービス（CCS）の問題解決に取り組んできた。CCSの目標は、すべての株券の中央保管所になることだった。つまり、ブローカーを中心とする会員に代わってCCSがすべての株券を保管し、最終的な投資家にはブローカーの台帳に記載された帳簿によって表される受益所有権が付与されることになる。 CCSの進展は、1969年に50州すべてがCCSが株券を中央で保管し、株券の所有権を移転することを認めるよう法律を改正するまで、一連の規制によって妨げられていた。すべての証書はCCSに移管され、いわゆる "Fixed fungible bulk "として保管されるようになった。CCSは全株式を固定形式で保管するため、加盟ブローカーの残高を内部元帳に記録し、その内部元帳に、加盟ブローカーが代理する最終投資家の残高を記録する。株式の決済は、物理的な受け渡しではなく、帳簿入力によって行われるようになった。 1973年、CCSはデポジトリー・トラスト・カンパニー（「DTC」）に社名を変更し、すべての株券は子会社の「 Cede & Co 」の名義で移管された。今日、DTCはCedeを通じて、ほぼすべての会社の株式の名目上の所有者であり、DTC自体はDepository Trust and Clearing Corporation (DTCC)の子会社であり、その他の子会社にはNational Securities Clearing Corporation (NSCC)があり、この2つは今日の証券システムの最も重要な構成要素となっている。

こうした仲介機関の出現により、株式所有の性質が変化した。以前は、株主は現物の株券を所有していたが、現在では、その所有権は連鎖する帳簿への記載という形で表現される。金融システムが発展するにつれ、複雑さが増し、より多くのカストディアンや仲介業者が出現し、それぞれが帳簿記入を通じて所有権の記録を維持しなければならなくなった。

証券のデジタル化に関する注意事項

ペーパーワーク危機の余波を受け、DTCCは金庫に現物の株券を保管する慣習をやめました。その結果、株券は「固定」から完全に「非物質化」され、事実上すべての株券が電子帳簿記載事項の形式でのみ提示されるようになりました。電子ブックエントリーとしてのみ提示される。今日では、ほとんどの証券が非物質化された形で発行されている。DTCCは、2020年までに有価証券の98％が非物質化され、残りの2％が約7,800億ドル相当の有価証券になると予測している。

伝統的な金融市場インフラ（FMI）から始める

ブロックチェーンの可能性を理解するために必要な、より深い構造的背景知識は、金融市場インフラ（FMI）を理解することで得ることができます。ブロックチェーンが破壊しようとしている主体について、より深い構造的背景知識を得ることができます。金融市場インフラ（FMI）は、金融システムの基幹をなす重要な機関である。金融市場インフラの役割は、国際決済銀行（BIS）および証券監督者国際機構（IOSCO）の金融市場インフラ原則（PFMI）に詳述されており、世界の金融システムを円滑に機能させるためにBISおよびIOSCOが定義した主要な金融市場インフラは以下の通りです。ul class=" list-paddingleft-2">

• 例：米国では、FedwireはRTGS（Real Time Gross Settlement）サービスを提供する主要な銀行間電信送金システムです。サービスを提供している。世界的には、SWIFTシステムは国際的な資金移動のためのネットワークを提供しているためシステム的に重要ですが、あくまでサポートシステムであり、口座を保持したり決済を行うものではありません。

• 例えば：米国ではDTC、欧州ではユーロクリアまたはクリアストリーム。

• 例：米国ではDTC、欧州ではユーロクリアまたはクリアストリーム。

• 例：米国では、ナショナル・セキュリティーズ・クリアリング・コーポレーション（NSCC）。

• 例：DTCCは北米、欧州、アジアでグローバルな取引リポジトリを運営している。主にデリバティブ取引に利用されている。

取引のライフサイクルを通じて、これらのシステムは次のように相互作用します。

移転は通常、以下のように行われます。スポークは銀行やブローカー・ディーラーなどの他の金融機関です。これらの金融機関は、下図に示すように、異なる市場や管轄区域の複数のFMIと相互作用する可能性があります。

このように元帳がサイロ化するということは、元帳の整合性を維持するだけでなく、通信や照合を行うために、エンティティがお互いを信頼しなければならないことを意味します。エンティティ、プロセス、規制は、純粋にこの信頼を促進するために存在する。金融システムが複雑化、グローバル化すればするほど、金融機関や金融市場仲介者間の信頼と協力を強化するための外生的な力が必要になる。

最近、取引量全体の5％以上を占めるまでに成長した企業証券の決済障害に関する以下のデータは、現在の金融市場の非効率性を浮き彫りにしている。

DTCCが提供した米国債の1日の清算失敗額に関する追加データによると、1日に200億ドルから500億ドルの取引が失敗しています。これは、毎日約4兆ドルの国債を清算するDTCCが清算する取引の約1％に相当する（DTCC ）。

決済の失敗は、証券の買い手がそれを別の取引で担保として使っていた可能性があるため、深刻な結果を招く可能性があります。この後続の取引も不渡りに直面することになり、ドミノ効果を引き起こす可能性がある。

証券決済：代金の受け渡し

決済システム委員会は、「証券決済における最大の財務リスクは、決済プロセス中に発生する。金融リスクは決済プロセス中に発生する。証券は無対価でも有償でも移転できる。市場によっては、対応する資金の移動が成功した場合にのみ証券の移動が発生する仕組み（「ペイメント・アゲインスト・ペイメント」（DvP）と呼ばれる仕組み）を採用している。今日、証券の受け渡しと資金の払い出しは、根本的に異なる2つのシステムを通じて行われている。ひとつは決済システムであり、もうひとつは前節で述べた証券決済システムである。米国では、支払いはFedWireやACHを通じて行われ、国際的な支払いはSWIFTを使って通信され、コルレス銀行のネットワークを通じて決済される。一方、証券の受け渡しは、証券決済システムやDTCのような証券集中預託機関を通じて行われる。これらは異なるトラック、異なる帳簿であり、異なる仲介者間のコミュニケーションと信頼関係を強化する必要がある。

DvPにおけるブロックチェーンとアトミック決済

ブロックチェーンは、ブロックチェーン取引がアトミックであるというユニークな特性により、元本決済のようなキャッシュオンデリバリーシステムにおけるリスクの一部を軽減することができます。ブロックチェーン取引自体は複数の異なるステップで構成される。例えば、証券の受け渡しや決済の完了などである。ブロックチェーン・トランザクションが特別なのは、トランザクションのすべてのステップがすべて成功するか、すべて失敗するかのいずれかであることだ。この性質はアトミシティ（atomicity）と呼ばれ、フラッシュレンディングのような仕組みを可能にする。このようなことが可能になるのは、ユーザーが返済に失敗した場合、取引だけでなく融資も記録されないからである。ブロックチェーンでは、スマートコントラクトとトランザクションのアトミックな実行によって、キャッシュオンデリバリーを信頼性のない方法で行うことができる。これは、取引のステップの一つが失敗し、当事者が潜在的な損失にさらされることで、元本決済のリスクを軽減する可能性がある。ブロックチェーンには、従来の証券決済システムや決済システムが代金引換決済で果たす役割を排除することを可能にする重要な特徴があります。

なぜパーミッションレス・ブロックチェーンなのか？

ブロックチェーンがパブリックでパーミッションレスであるためには、誰でもトランザクションの検証やブロックの生成に参加し、台帳の正規の状態についてコンセンサスを得ることができなければなりません。さらに、誰でもブロックチェーンの状態をダウンロードし、すべての取引の正当性を検証できる必要がある。パブリック・ブロックチェーンの例としては、ビットコイン、イーサ、ソラナなどがあり、インターネット接続があれば誰でも台帳にアクセスしてやり取りすることができる。この条件を満たし、分散化できるほど大規模なブロックチェーンは、本質的に信頼できる中立的なグローバル決済レイヤーである。つまり、取引の実行、検証、決済のための公平な環境である。取引は、スマートコントラクトの使用を通じて、互いに面識のない当事者間で実行することができ、グローバルに共有された台帳に不変の変更をもたらす、信頼できる仲介のない実行を可能にする。ブロックチェーンへの個人のアクセスを制限することはできないが、ブロックチェーン上に構築された個々のアプリケーションは、KYCやコンプライアンス関連の目的のためのホワイトリストなどの許可を強制することができる。

パブリック・ブロックチェーンは、スマート・コントラクトのプログラマビリティとブロックチェーン・トランザクションの原子性を活用することで、バックオフィス業務の効率を改善し、資本効率を高めることができる。これらの機能は、許可制ブロックチェーンによっても実現できる。今日まで、企業や政府によるブロックチェーンの探求の多くは、プライベート・ブロックチェーンや許可制ブロックチェーンを通じて行われてきた。これは、ネットワーク検証者がネットワークに参加し、台帳のコンセンサスメカニズム、トランザクション検証、ブロック生成ソフトウェアを実行することを許可されるには、KYCチェックに合格しなければならないことを意味する。機関利用のために許可制ブロックチェーンを実装することは、機関間でプライベートな共有台帳を使用する以上のメリットはない。JPモルガン・チェースや銀行のコンソーシアム、あるいは政府といった主体によって基盤技術が独占的に管理されるのであれば、金融システムはもはや不偏不党で信頼できる中立的なものではなくなってしまう。企業や政府機関は2016年から分散型台帳技術に取り組んでいるが、パイロットプロジェクトやテスト環境以上の重要な実装はまだ見られない。a16zのクリス・ディクソンの見解では、これはブロックチェーンによって開発者が強い約束をするコードを書くことができるのに対し、企業が自分自身に対して多くの約束をする必要がないことが一因である。さらに、ブロックチェーンは、エンタープライズ・ブロックチェーンのような多人数参加型ゲームではなく、大規模多人数参加型ゲームのようにプレイされることを意図している。

トークン化の事例を選ぶ

DAIステーブルコインを管理するプロトコルであるMakerは、DAIステーブルコインをセキュアにするためにリアルワールドアセット（RWA）の使用を追加しました。DAI発行を保証するための資産（RWA）。過去において、DAIは主に暗号資産とステーブルコインによって支えられていた。今日、メーカーのバランスシートの大部分（〜40％）は米国債に投資されたRWA保管庫に保有され、プロトコルに大きな収益を生み出している。これらのRWA保管庫は、BlockTowerやHuntingdon Valley Bankを含む様々なエンティティによって管理されています。

ベラードのBullard's 米ドル建て機関投資家向け流動性ファンド（BUIDL）イーサチャネル・パブリックチェーン上で、2024年3月リリースBlackRockのファンドは米国債に投資し、ファンドの株式の投資家所有権はERC-20トークンで表されます。ファンドに投資して株式を追加発行するには、投資家はまずSecuritizeを通じてKYCに合格する必要があり、株式の支払いは現在、電信送金またはUSDCを通じて行うことができる。ステーブルコインを介して株式を発行・償還するオプションも存在するが、実際の取引決済は、ファンドが（償還の場合）伝統的な金融市場で原証券の売却に成功するまで発生しない。さらに、名義書換代理人であるSecuritizeは、法的レジストリとしてのブロックチェーンに代わるオフチェーン取引と所有権レジストリを維持している。このことは、米国債そのものがチェーン上で発行され、USDC決済によってアトミックに決済できるようになるまでには、法的観点から多くの作業が必要であることを示唆している。

オンドファイナンスは、トークン化分野を開拓するフィンテック新興企業だ。複数のパブリック・ブロックチェーン上でトークンとして発行されるOUSGやUSDYなど、様々な商品を提供している。OUSGは米国内で購入可能だが、資格のある購入者のみに提供され、USDYは米国外（およびその他の制限された地域）の誰にでも提供される。USDYの鋳造に関する興味深い点は、ユーザーがUSDYの鋳造を希望する場合、USDを送金するか、USDCを送るかのどちらかを選択できることである。USDCの入金については、OndoがUSDCをUSDに変換し、銀行口座に送金した時点で送金が「完了」したとみなされる。これは法的・会計的な目的のためであり、デジタル資産に対する明確な規制の枠組みがないことがイノベーションを妨げていることを明確に示している。

ステーブルコインは、トークン化の最も成功した例である。トークン化された1,650億ドル以上の不換紙幣がステーブルコインの形で存在し、毎月数兆件の取引が行われています。ステーブルコインは金融市場でますます重要な役割を果たすようになっている。ステーブルコインの発行者は、合わせて世界第18位の米国債保有者である。

結論

金融システムは多くの成長痛を経験してきた。金融システムは、事務処理危機、世界金融危機、さらにはゲームストップ事件など、多くの成長痛を経験してきた。これらの時期は金融システムにストレステストを行い、現在のような形にした。つまり、信頼を築き取引を行うために遅いプロセスと規制に頼る、重く仲介されたサイロ化されたシステムである。パブリック・ブロックチェーンは、検閲に強く、信頼できる中立的でプログラム可能な台帳を作成することで、より良い代替手段を提供する。しかし、ブロックチェーンは完璧ではない。分散型という性質上、ブロックの再編成やフォーク、レイテンシー関連の問題といった技術的特性に悩まされている。パブリック・ブロックチェーンに関連する決済リスクの詳細については、Natasha VasanのSolving Unsolved Problemsを参照されたい。さらに、スマートコントラクトはセキュリティが向上しているにもかかわらず、しばしばハッキングされたり、ソーシャルエンジニアリングによって悪用されたりする。また、ブロックチェーンは混雑時には高価になる可能性があり、グローバルな金融システムが必要とする規模の取引を処理する能力はまだ実証されていない。最後に、現実世界の資産を広くトークン化するためには、コンプライアンスと規制のハードルを克服する必要がある。

適切な法的枠組みが整備され、基盤技術が十分に進歩すれば、パブリック・ブロックチェーン上での資産のトークン化は、資産、アプリ、ユーザーが集まることでネットワーク効果を発揮することが期待されます。より多くの資産、アプリ、ユーザーがチェーンに加わることで、プラットフォーム自体（ブロックチェーン）の価値が高まり、構築者、発行者、ユーザーにとって魅力的なものとなり、好循環が生まれる。グローバルに共有され、信頼され、中立的な基盤を利用することで、消費者や金融の分野で新たなアプリケーションが登場することが可能になる。今日、何千もの起業家、開発者、政策立案者がこの公共インフラを構築し、障壁を乗り越え、より接続された、効率的で公平な金融システムに向けて取り組んでいます。

今後の研究課題

• スマートコントラクト言語はトークン化にどのような影響を与えるのでしょうか？トークン化にどのような影響がありますか？Moveのオブジェクトデータモデルは、EVMベースのスマートコントラクトよりもチェーン上で金融資産を安全に表現するのに適していますか？

• 金融はどの程度オープンで透明であるべきか？ゼロ知識証明は、必要に応じてプライバシーを保護しながら、どのようにしてマルチチェーン／クロスロールアップ金融インフラを可能にすることができるのでしょうか？これは許可されたチェーンを使うよりも良いのでしょうか？

• 実際の金融資産がチェーン上に存在する世界では、ブロックチェーンの相互運用性プロトコルについてどのように考えるべきでしょうか？その役割と構造はどうあるべきか？