通貨優先の原則から見た暗号産業：BTCが分裂を支配する

執筆：AJC、Drexel Bakker、Youssef Haidar; 出典：Messari 2026 Crypto Theses

Core Insights

1, BTCは他のすべての暗号資産と明確に区別されており、暗号通貨の支配的な形態であることは間違いない。

2、BTCは2025年後半にアンダーパフォームしていますが、これは初期の大口保有者からの売り圧力が強まったことが一因です。私たちは、このアンダーパフォームが長期的な構造的問題になるとは考えておらず、ビットコインの通貨的な物語は当分の間、そのまま維持されると予想しています。

3.L1のバリュエーションはファンダメンタルズからますます離れている。パブリックチェーンの収益が前年比で急減していることは、その評価が通貨プレミアムの期待にますます依存していることを意味します。少数の例外を除き、パブリックチェーンはビットコインを下回ると予想されます。

4.ETHは依然として最も物議を醸す資産です。価値の捕捉に関する懸念はまだ完全に和らいでいませんが、2025年後半のパフォーマンスは、市場がビットコインと同じように暗号通貨と見なすことを望んでいることを証明しています。2026年に暗号通貨の強気相場が復活すれば、イーサのデジタル資産国債（DAT）は「第2の春」を迎えるかもしれない。

5.ZECは、ニッチなプライバシーコインではなく、プライバシー暗号通貨として価格設定されることが増えており、監視の強化、制度支配、金融抑圧の時代において、ビットコインを補完するヘッジとなっています。

6.アプリは、それらが存在するネットワークのネイティブ資産に依存するのではなく、独自の暗号通貨システムを採用し始めるかもしれません。社会的属性と強力なネットワーク効果を持つアプリは、このシフトの最も可能性の高い候補です。

はじめに

2026年のMessari Crypto Thesisの冒頭が、暗号通貨革命の最も基本的で重要な部分である暗号通貨で始まるのは偶然ではありません。この夏にこのレポートを企画した当初は、市場のセンチメントがここまで急激にネガティブになるとは想像もしていませんでした。

2025年11月、暗号通貨恐怖と貪欲指数は10（「極度の恐怖」）まで低下した。それ以前には、指数が10以下になったのは以下の期間のみだった：

- 2022年5月～6月、ルナの破綻とスリーアローズキャピタル（3AC）の危機が連鎖反応を引き起こした。

-2021年5月に大規模な清算の波;

-2020年3月に新クラウンエピデミックが暴落;

- 2018年から2019年の弱気相場中に複数のノードが発生。

暗号通貨業界の歴史の中で、センチメントが今より沈んだ時期はほんの一握りで、業界が本当にメルトダウンし、将来が不確実性に満ちていた時だけでした。大手取引所がユーザーの資金を持ち逃げすることもなければ、数百億ドルと評価される露骨なネズミ講もなく、時価総額は前のサイクルの最高値を下回っていない。

その代わりに、暗号通貨は世界的な機関の最高レベルで認知され、統合されつつある。SECは、2年以内にすべての米国市場がオンチェーンになることを期待していると公言し、ステーブルコインの流動性は史上最高水準にあり、私たちが10年間繰り返してきた「いつかは将来」という採用のシナリオがついに現実のものとなりつつあります。しかし、業界のムードが悪化したことはほとんどない。ほぼ隔週で、ソーシャルメディアプラットフォームXに、暗号通貨で人生を無駄にしたと確信している人々や、この業界が築き上げたものすべてがフォークされ、流用され、伝統的な機関にコントロールされると主張する人々の人気投稿が登場する。

このような市場心理の崩壊と、現場での組織的導入の台頭との間の断絶の中で、暗号通貨を最初の自然の原理から見直す絶好の機会です。そして、今日の混沌とした、しかし素晴らしい業界を生み出した最初の原則は、実にシンプルだ。この理想は、ビットコイン創世記のブロックから、この業界のDNAに組み込まれている。有名な「The Times 3 January 2009 Chancellor of the Exchequer on brink of second bank bailout（タイムズ紙2009年1月3日、2度目の銀行救済の瀬戸際に立つ大蔵大臣）」というメッセージが含まれていた。

このメッセージは、ビットコイン創世記のブロックに含まれています。/p>

発展の過程で、多くの人が暗号通貨の本来の目的を忘れてしまったからです。ビットコインは、銀行により良い決済チャネルを提供するためでも、外国為替取引のコストを数ベーシスポイント削減するためでも、投機的トークンの無限の「スロットマシン」を動かすためでもなく、BTCは機能不全に陥った通貨システムへの対応として作られた。

そのため、暗号通貨の現在地を理解するためには、この業界の核心的な疑問である「なぜ暗号通貨はそれほど重要なのか」に立ち返る必要があります。

I. なぜ暗号通貨なのか？

近代史の大半において、人々は使用する通貨について実質的な選択肢をほとんど持っていませんでした。現在の不換紙幣に基づく世界通貨秩序の下では、人々は事実上、自国の通貨と中央銀行の決定に従うことになる。その通貨がインフレになろうが、切り下げられようが、不当に管理されようが、受動的に受け入れるしかないのだ。そして、自由市場主義であれ、権威主義であれ、発展途上国であれ、ほとんどすべての政治・経済システムには同じパターンが存在する。

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過去25年間で、世界の主要国の債務規模はGDP比で劇的に拡大した。世界トップ2の経済大国である米国と中国の政府債務残高対GDP比は、それぞれ127％と289％も増加している。政治体制や成長パターンにかかわらず、政府債務の増加は世界金融システムの構造的特徴となっている。インフレと低い実質金利は法定通貨による貯蓄の価値を低下させ、個人の貯蓄者から国家へと富を移転させる。

暗号通貨は、国家を通貨から切り離すことで、このシステムに代わるものを提供します。歴史を通じて、政府はインフレや資本規制、規制的な規制を通じて、自国の利益になるように通貨のルールを変えてきた。一方、暗号通貨は通貨統治を中央当局ではなく、分散型ネットワークの手に委ねる。長期的な経済的幸福としばしば相反する通貨システムに囚われる代わりに、貯蓄者は自分の優先順位、ニーズ、希望に合った通貨資産を選ぶことができる。

しかし、選択する権利は、選ばれた対象が本当の利点を提供する場合にのみ意味がある。これはまさに暗号通貨の場合であり、その価値は、これまでのあらゆる形態の貨幣とは異なる、いくつかの核となる属性に由来している。

まず、暗号通貨の核となる価値の礎石は、予測可能な、ルールに基づく通貨政策である。これらのルールは制度からの約束ではなく、何千もの独立した参加者によって運営されるソフトウェアのプロパティです。ルールを変更するには、少数の主観的な決定ではなく、幅広いコンセンサスが必要であり、恣意的に通貨ルールを変更することは極めて困難である。政治的・経済的圧力に応じて不換紙幣の供給が拡大する不換紙幣システムとは異なり、暗号通貨はオープンで予測可能な、コンセンサスによって強制されるルールの下で運営されており、舞台裏で静かに変更されることはない。

第二に、暗号通貨は個人資産の保管方法を再構築します。不換紙幣システムでは、本当の意味での自己保管は現実的ではありません。ほとんどの人は、貯蓄の保管を銀行やその他の金融仲介機関に頼っています。金のような伝統的な非主権的資産でさえ、中央集権的な金庫に保管されるのが普通である。実際には、カストディアンや国家が行動を起こすと決定した場合、あなたの資産は支払いが遅れたり、使用が制限されたり、あるいは完全に凍結されたりする可能性があることを意味する。

暗号通貨は直接的な所有権を可能にするため、個人はカストディアンに頼ることなく資産を保有し、安全に保管することができます。銀行の引き出し制限や資本規制などの金融規制が世界的に広まるにつれ、この機能の重要性は増しています。

最後に、暗号通貨はグローバル化したデジタル世界のために作られたものです。暗号通貨は、国境を越えて瞬時に、無制限に、機関免許なしで送金することができます。これは、特に国境を越えて分割、検証、輸送することが困難な金よりも大きな利点となる。暗号通貨は、中央集権的な仲介機関に頼ることなく、数分以内に、あらゆる規模で、世界中に送金することができる。このため、地理的な場所や政治的環境に関係なく、個人が自由に富を移転したり配分したりできる。

要約すると、暗号通貨の価値提案は明確かつ明白です。暗号通貨は個人に通貨の選択肢を提供し、予測可能なルールを確立し、単一障害点を排除し、無制限のグローバルな価値移動を可能にします。政府債務が増加し続け、貯蓄者がその結果を負担するシステムにおいて、暗号通貨の価値は成長し続けるだろう。

II.BTC：支配的な暗号通貨

ビットコインは暗号通貨というカテゴリーを開拓した。それから約17年、ビットコインは業界全体で最大かつ最も広く認知された資産であり続けています。通貨は本質的に、技術的な設計の選択の結果ではなく、社会的なコンセンサスの産物であるため、通貨の地位の真の尺度は、市場が資産に長期的なプレミアムを割り当てるかどうかである。

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しかし、さらに物語っているのは、他の暗号通貨と比較したビットコインのパフォーマンスだ。歴史的に、暗号通貨の強気相場では、ビットコインの時価総額シェア（BTC.D、全暗号通貨時価総額に占めるビットコインの時価総額の割合）は、資金がリスク曲線の末端にシフトするにつれて縮小するが、現在のビットコインの強気相場では、この傾向は完全に逆転している。ビットコインの時価総額のシェアは過去3年間で36.6%から57.3%に上昇し、ビットコインは暗号通貨市場全体から乖離する方向に向かっている。

2022年12月1日時点の上位15暗号資産のうち、ビットコインをアウトパフォームしているのは2つ（XRPとSOL）だけで、SOLだけがパフォーマンスで大きく優位に立っている（ビットコインの429%増に対し888%増）。イーサは135％増、BNBは200％増、ドッグコイン（DOGE）は44％増だが、POL（-85％減）、DOT（-59％減）、ATOM（-77％減）などのアセットは依然として大赤字だ。さらに注目すべきはビットコインの規模だ。1兆ドル規模の資産であるビットコインは、価格を押し上げるために最も多くの資金を必要としたが、それでもほぼすべての主要トークンを上回った。このことは、ビットコインの市場には実際に持続的な買い圧力があることを示唆している。一方、他のほとんどの資産は、ビットコインが市場全体を上昇させたときにのみ追随する、ベータ資産のように振る舞っている。

ビットコインの買い圧力が持続する主な要因の1つは、機関投資家の採用が深まっていることです。この機関投資家採用の画期的な出来事は、スポットビットコインETFのローンチでした。このような商品に対する市場の需要は非常に強く、ブラックロックのiシェアーズ・ビットコイン・トラスト（IBIT）は数々のETFの記録を塗り替え、「ETF史上最も成功したデビュー」と称賛された-IBITはわずか341日で7000億ドルの運用資産（AUM）（7500億ドル）を達成した。わずか341日で7000億ドルの運用資産（AUM）を達成し、これはSPDRゴールド・シェア（GLD）ETFのこれまでの記録より1350日早い。

2024年のETFローンチの勢いは、そのまま2025年に引き継がれ、ETFの運用資産総額は前年比20%増の約110万ビットコインから132万ビットコインに増加した。現在の価格で、これらの商品は1200億ドル相当のビットコインを保有しており、ビットコインの最大供給量の6％以上に相当する。ETFに対する需要は、最初のデビュー当初のブームの後も収まることなく、むしろ市場の状況にかかわらずビットコインを蓄積し続ける持続的な買い圧力の源となった。

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さらに、機関投資家の参加はETFをはるかに超えています。 2025年には、デジタル資産国債（DAT）が主要な買い手となり、国庫準備資産としてのビットコインの地位がさらに強化されました。マイケル・セイラー氏のMicroStrategy社がビットコインの企業蓄積の最も典型的な例となって久しいが、今日では世界中の200社近くの企業が貸借対照表にビットコインを保有している。上場企業だけでも約106万ビットコイン（総供給量の5％）を保有しており、MicroStrategyの65万ビットコインのポジションが絶対的な優位を占めている。

2025年にBTCを他の暗号通貨とさらに区別する最も重要な出来事は、戦略的ビットコイン準備（SBR）の創設です。SBRは、市場が長い間ビットコインと他の暗号通貨を区別してきたことを正式に認識するもので、ビットコインを戦略的通貨商品として扱う一方で、他のすべてのデジタル資産を別個の準備金のカテゴリーで日常的に管理するものです。ホワイトハウスは声明の中で、ビットコインを「グローバル金融システムにおけるユニークな価値貯蔵」と表現し、「デジタルゴールド」に例えた。最後に、最も重要なことだが、この指令は財務省に対し、将来的にビットコインの保有量を増やすための戦略を策定するよう求めている。そのような購入はまだ行われていないが、この選択肢だけでも、連邦政策が現在、将来を見据えた準備資産というレンズを通してビットコインを見ていることを示唆している。もし実施されれば、保有量を増やすこのような計画は、暗号通貨だけでなく、すべての資産における通貨としてのビットコインの地位をさらに強固なものにするだろう。

第3に、BTCはプレミアム通貨なのか？

ビットコインが暗号通貨分野のリーダーとしての地位を固めた一方で、2025年の通貨としての特性について新たな疑問が投げかけられている。最大の非主権的通貨資産として、金はビットコインの最も重要なベンチマークであり続けている。地政学的緊張が高まり、将来の金融緩和への期待が高まる中、金はここ数十年で最強の年間パフォーマンスを記録しているが、ビットコインはこのトレンドに追随していない。

ビットコイン対金（BTC/XAU）比率は2024年12月に一時的に史上最高値を記録したものの、その後は約50%後退している。この後退が注目されるのは、金が米ドルに対して史上最高値を更新し、金価格が2025年以降60％以上上昇し、1オンスあたり4,150ドルに達したことを背景としているためだ。金の時価総額は30兆ドルに近づいており、ビットコインはそのほんの一部しか占めていないため、この乖離は正当な疑問を提起しています。デジタルゴールド "の地位？

ビットコインが金と同じ動きをしないのであれば、次に注目すべきは伝統的なリスク資産との相対的なパフォーマンスだ。歴史的に、ビットコインはS&P500 ETF（SPY）やナスダック100 ETF（QQQ）などの株式ベンチマーク指数との相関局面が見られます。例えば、2020年4月から2025年4月の間、ビットコインのSPYとの90日ローリング相関は平均0.52であったが、金との相関は比較的弱かった（0.18）。したがって、株式市場が弱まれば、金に対するビットコインの遅れは理解できるかもしれない。

最初に指摘すべきことは、このアンダーパフォームは最近のことであり、通年のトレンドではないということだ。2025年8月14日現在、ビットコインの年間絶対リターンは金、SPY、QQQよりもまだ高く、相対的な弱さは10月になってから現れ始めた。関心があるのは、この弱さがどのくらい続いているかではなく、その深刻さである。

この深刻な相対的弱さの要因はいくつかあったかもしれませんが、ビットコインの横ばいパフォーマンスの最も大きな要因は、初期の大口保有者の行動であると考えます。過去2年間、ビットコインの流動性特性は、制度化が進むにつれて大きく変化しました。今日、ETFのような深く規制された市場を通じて、大口保有者は、初期のサイクルでは避けられなかった市場ショックを引き起こすことなく、資産を売却することができます。

長期休眠していた保有者の一部が保有を減らす機会をつかんだという十分な逸話やチェーン上の証拠があります。今年初め、Galaxy Digitalは「サトシ・ナカモト時代の投資家」による80,000ビットコインの売却を促進しました。

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ビットコインのオンチェーンメトリクスも似たような図式を反映しています。最大かつ最長の保有者（10～10万ビットコインのポジションを持つアドレス）の一部は、2025年を通してネット売り手だった。これらのアドレスは、年初に690万ビットコイン（総供給量のほぼ3分の1）を保有し、年間を通して売り続けました。10～10万ビットコインのポジションを持つグループは、417,300（前年比-9%）の純流出を、10～100万ビットコインのポジションを持つグループは、51,700（前年比-2%）の追加的な純流出を見ました。

ビットコインがますます制度化され、より多くの資金がチェーンを流れていくにつれ、チェーン上の指標から得られる情報の価値は当然低下していくでしょう。それでも、サトシ・ナカモト時代の投資家によるビットコインの売却などの逸話的証拠と合わせると、このデータは、初期の大口保有者は2025年、特に年後半にネットの売り手であると結論づける妥当な根拠となります。

この供給の波は、過去2年間ビットコインの価格を押し上げてきた主要な買いの流れが大幅に減速したことと重なりました。デジタル資産国債（DAT）への資金流入は10月に急減し、DATの月間純流入額が10億ドルを下回ったのは2025年以来初めてです。一方、1年間一貫して純買い越しだったスポットETFは、10月以降純売りに転じています。売りに転じている。ビットコインの安定した需要源であるDATとETFが一時的に低迷しているため、市場は資金流入の減少と初期保有者の保有量減少という2つの圧力を同時に吸収しなければならなくなった。

とはいえ、懸念材料はあるのだろうか。最近の業績不振は、BTCの暗号通貨特性が失敗したことを意味するのでしょうか？我々の意見では、答えはノーだ。昔から言われているように、"疑わしきは長い目で見ろ "である。特に、ビットコインが過去にもっと長い期間アンダーパフォーマンスを経験していることを考えると、たった3ヶ月の低迷を根拠にビットコインを否定することは難しい。現在、このパフォーマンス低下は後退ではあるが、構造的な問題とは見ていない。

2026年を見据えてみると、別の課題が見えてくる。ビットコインがマクロ資産と見なされるようになっているため、4年サイクルなどの伝統的な枠組みはかつてほど重要ではなくなっています。ビットコインのパフォーマンスは、より広範なマクロ要因に影響されるだろう。人工知能による株式取引は加速し続けるのか？トランプ大統領はパウエルを解任するだろうか？もし解雇するなら、トランプ大統領は新FRB議長にビットコインの購入を開始させるだろうか？これらの変動要因を予測することは困難であり、我々は結果を知っているとは主張しない。

しかし、私たちが自信を持っているのは、ビットコインの長期的な通貨軌道です。数十年とは言わないまでも、数年にわたり、ビットコインは米ドルや金に対して相対的に貨幣価値が上昇し続けると予想しています。このような見方をすることは、結局のところ、"暗号通貨は優れた貨幣形態なのか？"という単純な問いに帰結する。答えがイエスであれば、ビットコインの長期的な方向性は明確であり、揺るぎないものとなる。

4：ビットコインを超えて：L1パブリックチェーンの立ち位置は？

ビットコインは明らかに支配的な暗号通貨としての地位を確立しましたが、金銭的プレミアムを持つ唯一の暗号資産ではありません。複数のL1パブリックチェーントークンの評価にも、ある程度の通貨プレミアムが反映されているか、または市場は将来的に通貨プレミアムが発生する可能性があると予想しています。

この質問に答えるには、まずパブリックチェーンの現在の評価状況を整理する必要がある。時価総額上位4つのパブリックチェーンは、Ether（3,611億5,000万ドル）、XRP（1,301億1,000万ドル）、BNB（1,206億4,000万ドル）、Solana（746億8,000万ドル）で、時価総額の合計は6,865億8,000万ドルで、L1パブリックチェーン市場の83%を占めています。上位4社の後、パブリックチェーンの時価総額は急激に下がりますが（Wavefield Coinの時価総額は266.7億ドル）、それでもある程度の規模があります - 時価総額で15位にランクインしているAvalanche Coinも50億ドル以上の評価を受けています。

L1の時価総額は、暗黙の暗号通貨プレミアムだけで決まるわけではないことを強調しておきます。パブリックチェーンの評価には、（1）暗号通貨プレミアム、（2）実質経済価値（REV）、（3）経済的安全性のニーズという3つの主な枠組みがある。つまり、プロジェクトの市場価値は、それを通貨として扱うという市場の期待だけに由来するものではないのです。

複数の評価フレームワークを駆使しているにもかかわらず、市場は収益主導型ではなく、通貨プレミアムの観点からL1の値付けを行う傾向が強まっています。過去数年間、時価総額10億ドル以上のL1パブリックチェーン全体の売上高株価収益率（P/S）は、200倍から400倍へと徐々に上昇しています。しかし、この見かけの数字は誤解を招きやすい。ウェーブフィールドとハイパーリキッドという2つの特定のプロジェクトが含まれているからだ。過去30日間で、ウェーブフィールドとハイパーリクイドはグループの収益の51%に貢献しているが、時価総額の4%に過ぎない。

これら2つの異常値を取り除けば、真の評価ロジックがはっきりと浮かび上がってくる。L1パブリックチェーンの評価は、収益減少を背景に下落するどころか、むしろ上昇しているのだ。

- 2021年11月30日：40倍

- 2022年11月30日：212倍

- 2023年11月30日：137倍

- 2024年11月30日：205倍

- 2025年11月30日2025年11月30日：536倍

実質的な経済価値という観点から解釈すると、市場は将来の収益の伸びを事前に織り込んでいるように見える。

-2021年：123.3億ドル

-2022年：48.9億ドル（前年比60％減）

-2023年：27.2億ドル（前年比44％減）

- 2024年：35.5億ドル（前年比31％増）

- 2025年（年率）：17.0億ドル（前年比52％減）

我々の見解では、最も端的で論理的な説明は、L1パブリックチェーンの現在の評価は、現在または将来の収益レベルではなく、暗号通貨プレミアムが支配しているということです。

Solanaのアウトパフォームをより深く分析すると、その利益が実際にはエコシステムの成長率に一致していないことがわかります。分散型金融（DeFi）のロックアップ価値は2,988％、手数料収入は1,983％、分散型取引所（DEX）の取引量は3,301％増加しています。2022年12月1日以降、エコシステムであるソラーナの規模は20倍から30倍に拡大している。しかし、エコシステムの成長の価値を担うはずのソルSOLは、ビットコインに対して87％しかオーバーシュートしていない。

上のデータをもう一度よく読んでください。

L1パブリックチェーンがビットコインを上回るためには、その生態系の成長は200%から300%である必要はなく、むしろ2倍未満の超過リターンと引き換えに、2,000%から3,000%の爆発的な成長を達成する必要があります。

以上のことから、市場は依然として、将来的に暗号通貨プレミアムが発生するという期待に基づいて他のパブリックチェーンを値踏みしているものの、その期待に対する信頼は失われつつあると考えます。同時に、ビットコインの通貨プレミアムに対する市場の信頼は低下しておらず、むしろそのリードは拡大している。

技術的には、暗号通貨の評価は必ずしも手数料や収益によって裏付けられる必要はありませんが、パブリックチェーンにとってこれらの指標は非常に重要です。ビットコインとは異なり、他のL1パブリックチェーンの物語ロジックは、トークンの価値をサポートできるエコシステム（アプリケーション、ユーザー、スループット、経済活動などを含む）の構築に構築されています。しかし、L1パブリックチェーンでエコシステムの利用が前年比で減少した場合（これは手数料や収益の減少に直接反映される）、そのパブリックチェーンはビットコインに対する唯一の競争優位性を失うことになる。裏付けとなる実際の経済成長がなければ、これらのパブリックチェーンの「暗号通貨」物語は、市場にとってますます買いにくくなるでしょう。

この先、2026年以降もこの傾向が逆転することはないと思われます。少数の例外を除いて、他のL1パブリックチェーンはビットコインに市場シェアを譲り続けるでしょう。市場がビットコインが最も競争力のある暗号通貨であることを認識するようになるにつれて、「将来の通貨プレミアム」の期待に大きく依存する彼らの評価は、圧力を受けて縮小し続けるだろう。

ビットコインは将来多くの課題に直面するだろうが、これらの課題は他のパブリックチェーンの通貨プレミアムを実質的に支えるには、あまりにも遠いか、未知の変数に依存している。他のパブリックチェーンにとって、「自分自身を証明する」負担は変化しており、ビットコインのオーラに照らすと、彼らの物語はもはや説得力を失い、彼らの評価を支えるために市場の全体的な熱狂に常に頼ることはできない。

V.反論：他のL1パブリックチェーンはビットコインに挑戦できるか？

他のL1パブリックチェーンが短期的にビットコインを上回ることは難しいと考えますが、彼らの暗号通貨プレミアムが最終的にゼロになると断言するのは間違いでしょう。市場が何の理由もなく資産クラスを数千億ドル単位で評価することは稀であり、このような評価が続くということは、一部のL1パブリック・チェーンが暗号通貨ランドスケープにおいて長期的かつユニークな地位を占めることができると投資家が考えていることを示唆している。言い換えれば、ビットコインが暗号通貨空間で支配的な通貨資産として際立った存在である一方で、ビットコインが今後直面するいくつかの構造的な課題に適切に対処できない場合、L1パブリックチェーンの一部が暗号通貨トラックを自分たちのものにする機会を得る可能性はまだ残っている。

1.量子コンピューティングの脅威

現在、ビットコインの通貨の地位に対する最も差し迫った脅威は、「量子コンピューティングの脅威」です。ひとたび量子コンピューターが転換点を突破すれば、ビットコインの楕円曲線デジタル署名アルゴリズム（ECDSA）をクラックし、公開鍵から秘密鍵を導き出すことができる。理論的には、これは、再利用されているものや、最善のセキュリティプラクティスが一般的になる前に作成された古い未使用トランザクション出力（UTXO）を含む、チェーン上で公開鍵が公開されているすべてのアドレスを危険にさらすことになります。

ニック・カーター氏は、約480万ビットコイン（全供給量の23％）が量子攻撃に脆弱な公開アドレスに保管されていると推定しています。このうち、170万ビットコイン（総供給量の8％）は、初期のp2pkアドレスに保管されており、ほとんど常に「デッドコイン」として識別することができます。これらのデッドコインは、ビットコインが直面している最大の未解決問題を構成しています。

量子コンピューティングの脅威が現実になれば、ビットコインネットワークは、反量子署名スキームをサポートするようにアップグレードしなければならない。この移行に失敗すれば、ビットコインの貨幣価値は即座に崩壊し、「あなたの秘密鍵はあなたのコインではないかもしれない」という有名なスローガンが覆されることになります。その結果、ビットコインのネットワークは量子の脅威に対処するためにアップグレードされる可能性が高いと我々は考えている。しかし、本当の問題は「アップグレードするかどうか」ではなく、「移行できないデッドコインをどうするか」である。量子に強い新しいアドレス形式が導入されたとしても、これらのデッドコインは常に脆弱である。

この問題には現在2つの解決策があります：

- オプション1：現状維持。最終的には、量子コンピューティング能力を持つ対象であれば誰でも、これらの死んだコインを盗むことができ、ビットコインの総供給量の8%に相当するコインを再び流通させることができます。これは、ほぼ間違いなくビットコインの価格を下落させ、その通貨的特性に対する市場の信頼を損なうでしょう。

- オプション2：死んだコインを破棄する。特定のブロックの高さを設定し、後で脆弱なアドレスにあるすべてのデッドコインを使用不可能とマークすることは、本質的にそれらを流通供給から取り除くことに相当します。しかし、このアプローチには欠点があります。それは、「検閲への抵抗」というビットコインのコアコードに違反し、「投票によるトークン破壊」という危険な前例を作る可能性さえあります。

ありがたいことに、量子コンピューティングが短期的に大きな脅威となる可能性は低い。予測はさまざまですが、最も積極的な予測でさえ、脅威となる可能性のある最も早い時期を2030年頃としています。この時間軸に基づけば、2026年に量子コンピューティングの問題が大きく進展することはないだろう。

しかし、その時間軸を超えると、事態は予測不可能になる。大きな未解決の問題は、反量子アドレスに移行できない死んだコインをビットコインコミュニティがどうするかということです。最終的な選択を予測することは不可能ですが、コミュニティがビットコイン通貨の価値を維持し、最大化するために最善の決断を下すために必要なことは何でもすることは確かです。

これらの選択肢はどちらも、実際、それなりに合理的です。最初の選択肢は、ビットコインの検閲耐性を維持しますが、市場が突然の供給増を吸収する必要があるという代償を払います。2番目の選択肢は、検閲耐性に関する論争を巻き起こしながら、それらのビットコインが悪人の手に渡るのを防ぎます。

ビットコインが最終的にどの道を選ぶにせよ、量子コンピューティングの問題は、ビットコインにとって現実的かつ長期的なガバナンスの課題です。量子の脅威が現実のものとなり、ビットコインネットワークのアップグレードが間に合わなくなれば、その通貨の地位は崩壊する。その時、量子テクノロジーに抵抗するためにあらかじめ用意されていた代替暗号通貨は、ビットコインが失った通貨プレミアムを引き継ぐ絶好の機会を得ることになる。

2.プログラマビリティの欠如

ビットコインネットワークのもう一つの大きな欠点は、普遍的にプログラマブルではないということです。ビットコインはもともとチューリング完全ではないように設計されており、そのスクリプト言語は最初から機能範囲が制限されていたため、チェーン上のトランザクションロジックの複雑さが著しく制限される結果となりました。署名条件を自動的に検証し強制するネイティブなスマートコントラクトをサポートする他のパブリックチェーンとは異なり、ビットコインは、オフチェーンインフラストラクチャのサポートなしに、外部情報を検証することも、信頼できないクロスチェーンブリッジングを可能にすることもできない。このため、多くの種類のアプリケーション（分散型取引所、オンチェーンデリバティブ、プライバシーツールなど）をビットコインのメインチェーン上に構築することはほぼ不可能です。

一部の支持者は、このデザインはネットワークの攻撃面を減らし、通貨としてのビットコインのシンプルさを維持すると主張しているが、ビットコイン保有者のかなりの部分が、プログラム可能な環境でビットコインを使用できることを望んでいることは否定できない。本稿執筆時点で、370,300ビットコイン（約336.4億ドル相当）がチェーンを超えて他のネットワークにブリッジされている。このうち、365,000ビットコイン（全クロスチェーンビットコインの99％）は、カストディアル・スキーム、または信頼前提を導入したスキームのいずれかを通じて、チェーンをまたいでブリッジされた。言い換えれば、より機能豊富なエコシステムでビットコインを使用するには、ユーザーはビットコインが本来排除するために設計された信頼リスクを再び導入しなければならない。

ビットコインのエコシステム内では、フェデレートされたサイドチェーン、初期のレイヤー2ネットワーク（L2）、非信頼マルチ署名などのソリューションによって、この問題に対処する試みが行われてきましたが、これらの試みは、信頼前提への依存を根本的に減らすものではありませんでした。ユーザーは、非常に表現力豊かなエコシステムでビットコインを使用することを熱望していますが、非信頼のクロスチェーンソリューションがないため、二番煎じの中央集権的なカストディアンに落ち着くしかありません。

ビットコインの規模が拡大し続け、そのマクロ資産の特性が顕著になるにつれ、「ビットコインを効率的に使用する方法」に対する需要は高まり続けるだろう。ビットコインを担保に使うにしても、ビットコインを担保に融資するにしても、ビットコインを他の資産と交換するにしても、よりリッチでプログラム可能な金融システムとやりとりするにしても、ユーザーはビットコインを「保有」するだけでは満足しない。しかし、現在の設計フレームワークでは、これらの使用シナリオには高度なロングテールリスクが伴います。中央集権化された仲介機関に資産を信託することなく、プログラム可能なシナリオやレバレッジシナリオでビットコインを使用することは事実上不可能です。

このような理由から、私たちは、これらの非信頼、許可なしの利用シナリオを可能にするために、ビットコインネットワークをフォークする必要があるかもしれないと考えています。私たちは、ビットコインをスマートコントラクトプラットフォームに変換することを提唱しているのではなく、特定のオペコード（たとえばOP_CAT）を導入することが最も論理的な選択であり、信頼されないビットコインのクロスチェーンブリッジングを可能にするものであると信じています。

OP_CATの魅力は、コンセンサスルールにわずかな変更を加えるだけで、ビットコインの非信頼クロスチェーン機能をアンロックできることです。ビットコインをスマートコントラクトプラットフォームに変換するのではなく、ルート分離ウィットネス（Taproot）と既存のスクリプトプリミティブを組み合わせたシンプルなオペコードを通じて、ビットコインのメインチェーンがクロスチェーン転送の支出条件を直接強制できるようにします。このソリューションは、エスクローもフェデレーションも外部検証ノードもない、非信頼のクロスチェーンブリッジを可能にし、現在エスクローされたクロスチェーンのカプセル化された資産に閉じ込められている何十万ものビットコインの中核的なリスクに根本的に対処します。

量子の脅威とは異なり、プログラム可能性の欠如は、ビットコインの通貨的特性にとって「存亡の危機」ではありません。しかし、暗号通貨としてのビットコインの潜在的な市場規模を制限することになります。プログラム可能な通貨に対する需要はすでに存在しており、37万ビットコイン（総供給量の1.76％）以上が他のエコシステムにクロスチェーンされており、分散型金融（DeFi）におけるロックイン資産の規模は1200億ドルを超えている。暗号通貨の人気が高まり、より多くの金融活動がチェーン上に移行するにつれて、この需要は上昇し続けるだろう。ビットコインは現在のところ、「プログラム可能なエコシステムにおけるビットコインの非信頼利用」への道を提供しておらず、もし市場がこのリスクを受け入れがたいと判断すれば、イーサやソラナなどのプログラム可能なパブリックチェーン資産がその役割を担うことになるでしょう。

3.セキュリティ予算の問題

ビットコインが直面している3つ目の構造的課題は、セキュリティ予算です。この問題は10年以上議論されており、その重大性については見解が分かれるものの、ビットコインの通貨的完全性については常に最も論争が多く、長年のトピックの1つとなっています。セキュリティ予算の中心は、マイナーがネットワークを安全に保つことで得られる総収入であり、現在はブロック報酬と取引手数料の両方で構成されている。ブロック報酬は4年ごとに半減するため、ビットコインは最終的に、ネットワークの安全性を維持するようマイナーにインセンティブを与える手数料のみに頼らないまでも、主に手数料に依存することになります。

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手数料収入の急落は憂慮すべきものだが、短期的には過度に心配する必要はないかもしれない。ブロック報酬は現時点でもマイナーにかなりのインセンティブを与えており、それは何十年も続くだろう。2050年になっても、ビットコインネットワークは1週間に約50ビットコインを生産しており、これはマイナーにとって依然として大きなマイニング収入である。ブロック報酬がマイナーの収入を支配している限り、ビットコインネットワークのセキュリティが実質的な脅威に直面することはないだろう。しかし、取引手数料が現在のブロック報酬に完全に取って代わる可能性がますます低くなっていることは否定できない。

しかし、セキュリティ予算の議論は、手数料がブロック報酬に完全に取って代われるかどうかよりもはるかに複雑です。手数料は現在のブロック報酬の規模である必要はなく、信頼できる攻撃を仕掛けるためのコスト（このコスト自体が未知数であり、マイニング技術やエネルギー市場の変化に応じて大きく変動する可能性がある）を上回ればよいのです。将来、マイニングのコストが大幅に下がれば、サイバーセキュリティを維持するために必要な最低手数料の閾値も下がるだろう。中程度のシナリオでは、採掘チップの反復的なアップグレードと、休止中の再生可能エネルギー源の効率的な利用によって、採掘者の限界コストが下がります。極端なシナリオでは、エネルギー生産技術におけるブレークスルー（商業核融合、超低コストの原子力エネルギーなど）によって、電力価格が桁違いに下がり、採掘の経済モデルが完全に変わる可能性があります。

ビットコインのセキュリティ予算の「妥当なしきい値」を正確に計算するには、未知の変数が多すぎることを認めつつも、極端なシナリオを仮定する必要があります。将来、マイナーの収益がネットワークのセキュリティを維持するための経済的コストをカバーするには不十分だった場合、どうなるでしょうか。この場合、ビットコインの「もっともらしい中立性」を支える経済的インセンティブは崩壊し始め、ネットワークのセキュリティは、強制可能な経済的制約ではなく、社会的コンセンサスにますます依存するようになるでしょう。

考えられる結果の1つは、特定のエンティティ（取引所、カストディアン、主権者、大口保有者など）が、依存しているビットコイン資産を保護するために「損失覚悟で採掘」する可能性があるということです。しかし、そのような「防御的採掘」は、ネットワークの稼働を維持する可能性がある一方で、ビットコインの通貨的特性に関する市場のコンセンサスを弱める可能性がある。ビットコインのセキュリティが大規模プレーヤーの協調的努力に依存していることにユーザーが気づけば、ビットコインの「通貨中立性」が損なわれる可能性がある。ビットコインのセキュリティが大企業の協力に依存していることにユーザーが気づけば、その「通貨中立性」、さらには通貨プレミアムが厳しく問われることになるだろう。

もう1つの可能性は、ビットコインを守るために損失を出す主体がいなくなることだ。その場合、ビットコインは51％算術攻撃の危険にさらされることになる。51％攻撃でビットコインが完全に破壊されることはないでしょうが（イーサクラシックやモンローなどのプルーフオブワークコインはすべて51％攻撃を生き延びています）、市場がビットコインの安全性を根本的に疑問視する原因になることは間違いありません。

ビットコインの長期的なセキュリティ予算を形成する未知の変数が非常に多いため、システムが今から数十年後にどのように進化するかを確実に予測できる人はいません。この不確実性は現在のところ脅威ではありませんが、市場に織り込まれる必要のある「ロングテールリスク」に相当します。この観点から、いくつかのパブリックチェーンに残存する暗号通貨プレミアムは、ヘッジツール、つまりビットコインの将来の経済的安全性が疑問視されるかもしれないという極端なリスクに対するヘッジと見なすことができる。

第6回、イーサの議論：暗号通貨とみなされるか？

主流の暗号資産の中で、イーサほど永続的で激しい論争を巻き起こしたものはありません。支配的な暗号通貨としてのビットコインの地位は広く認識されていますが、イーサの地位は曖昧なままです。一部の人の目には、イーサはビットコイン以外で唯一信頼性のある非主権的な暗号通貨資産に映り、他の人の目には、イーサは収益が減少し、利幅が狭まり、より高速で安価なパブリックチェーンとの激しい競争にさらされる企業に過ぎない。「会社」。

議論は今年前半にピークを迎えたようで、3月の時点ではリップルが完全希薄化評価額（FDV）でイーサを上回りました（イーサの供給量は完全に解放されているのに対し、リップルは供給量の約60％しか流通していないことに注意する必要があります）。の供給しか流通していないことに留意する必要があります）。

3月16日、イーサの完全希薄化評価額は2,276億5,000万ドルで、リップルは2,392億3,000万ドルに達しました。その直後の2025年4月8日、ETH/BTC為替レートは0.02を下回り、2020年2月以来の記録的な低水準となった。つまり、それまでの強気相場でビットコインに対してイーサが積み上げてきた超過利得はすべて完全に後退したのだ。当時、イーサリアムに対する市場センチメントは数年来の氷点下まで落ち込んだ。

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さらに追い打ちをかけるように、価格の下落は氷山の一角だ。ライバルのエコシステムの台頭により、パブリックチェーン手数料市場におけるイーサのシェアは縮小の一途をたどっている。この2つの攻勢を受け、イーサの手数料市場シェアは17%に低下し、パブリックチェーンの中で4位となった。手数料がすべてではありませんが、手数料は経済活動の流れを示す視覚的なシグナルであり、今日、イーサはかつてないほどの競争環境に直面しています。

しかし、暗号通貨の分野で最も大きな反転は、市場のセンチメントが最も悲観的な瞬間に始まることが多いということを、歴史は教えてくれています。イーサが「失敗資産」のレッテルを貼られる頃には、いわゆる「下げ」のほとんどはすでに市場に織り込まれていました。

2025年5月、過度な悲観論の兆候が現れ始めた。イーサ対ビットコインの為替レートと米ドル価格はともにこの時期に底を打ち、ETH/BTC為替レートは4月の最低0.017から8月には0.042へと139%上昇し、イーサ米ドル価格は同期間に1,646ドルから4,793ドルへと191%上昇しました。この上昇は最終的に8月24日にピークを迎え、イーサは史上最高値の4,946ドルを記録しました。

この一連の評価修正の後、イーサの長期的なトレンドが再び上昇基調に戻っていることは明らかです。イーサ財団におけるリーダーシップの交代と、イーサに焦点を当てたデジタル資産国債（DAT）の出現は、前年に欠けていた自信を市場に注入しました。

この上昇に先立ち、ビットコインとイーサリアムの乖離は、両者のETF市場に顕著に表れていた。イーサリアムのスポットETFが上場した2024年7月、資金流入は惨憺たるものだった。上場後6カ月間の流入総額はわずか24.1億ドルで、ビットコインETFの記録的なパフォーマンスに矮小化されていた。

しかし、イーサリアムが力強く上昇するにつれ、そのETFに対する市場の懸念は解消された。1年全体では、ビットコインETFの217.8億ドルに対し、スポットイーサETFは97.2億ドルの資金流入を記録しました。ビットコインの時価総額がイーサの5倍近いことを考えると、両者のETF流入額の差はわずか2.2倍であり、市場予想を大きく上回る結果となった。言い換えれば、時価総額で調整すると、イーサETFはビットコインよりも魅力的であり、「機関投資家のイーサへの関心が低い」という支配的なシナリオとは対照的である。5月26日から8月25日の間に、イーサETFの102億ドルの資金流入は、同期間のビットコインETFの97.9億ドルの資金流入を上回り、機関投資家の需要がイーサに有利に傾いた初めてのケースとなりました。

イーサの力強い反発の背後にある最も重要な構造的変化は、イーサのデジタル資産国庫（DAT）の台頭です。これらのリポジトリは、イーサの歴史上かつてなかったような、イーサに対する安定した一貫した需要源を生み出し、物語上の誇大宣伝や投機的な資金調達をはるかに超えた形でイーサを支えてきました。価格トレンドがイーサの反転の「表面」であるとすれば、国庫の保有量の継続的な増加は、この反転の「より深い原動力」です。

2025年、イーサのデジタル資産である国庫の累積保有額は480万に達し、イーサの総供給量の4%を占め、その価格に大きな影響を与えました。その代表格がトム・リー氏のビットマイン（ティッカーBMNR）だ。もともとビットコインの採掘に注力していた同社は、2025年7月に自己資金と資本をイーサリアムにシフトし始めた。7月から11月にかけて、ビットマインは363万イーサリアムを積み上げ、75％のポジションシェアを持つイーサリアムデジタル資産自己資金スペースの絶対的リーダーとなった。

イーサは力強い上昇を見せたものの、最終的に利益は後退しました。11月30日現在、イーサリアムの価格は8月の高値から2,991ドルまで後退しており、強気相場の最終ラウンドにおける歴史的な高値4,878ドルを大幅に下回っています。4月の安値と比較すると、イーサリアムのポジションは劇的に改善したが、以前弱気相場のシナリオを引き起こした構造的な懸念が完全に解消されたわけではない。それどころか、イーサのポジショニングをめぐる議論はかつてないほど白熱している。

一方では、イーサリアムは、ビットコインが暗号通貨の地位に上り詰めた時の特徴の多くを示しています。ETFの資金流入はもはや弱くなく、デジタル資産の宝庫は持続的な需要の柱となっています。さらに、イーサをビットコインと同じ通貨フレームワークに属する資産と見なし、他のパブリックチェーントークンと区別する市場参加者が増え始めている。

しかしその一方で、今年前半にイーサを引きずり下ろした核心的な問題はまだ完全に解決されていません。イーサのファンダメンタルズはまだ完全に回復しておらず、パブリックチェーン手数料のシェアは依然としてSolanaやHyperliquidといった強力なライバルからの圧迫に直面しています。イーサリアムの急反発にもかかわらず、ビットコインは史上最高値をしっかりと更新している。イーサが最も好調だった数カ月の間であっても、多くの保有者はこの上昇を、長期的な貨幣の物語を支持するものではなく、市場から退出する機会と見ていた。

この議論の中心にある問題は、「イーサに価値があるかどうか」ではなく、「イーサトークンがイーサのエコシステムからどのように価値を獲得できるか」です。

前回の強気相場では、イーサトークンはエコシステムの成功から直接恩恵を受けるというのが市場の一般的な前提でした。これは「超音波マネー」という物語の核となるロジックです。イーサの有用性が大規模な手数料の燃焼を生み、最終的にイーサトークンをデフレの価値資産にするというものです。

今日、私たちは、この価値捕捉の真っ当な論理は実現しないと断言できるだけの自信があります。一方、イーサのエコシステムで最も急成長している分野（現実世界の資産のトークン化、機関投資家向けビジネス）は、イーサトークンではなく、米ドルを基軸通貨とするものが主流です。

将来、イーサの価値は、生態系の成功から間接的にどのように価値を獲得するかにかかっています。しかし、間接的な価値の捕捉は、はるかに確実ではありません。それは、イーサのシステム上の重要性が高まり続けるにつれて、より多くのユーザーと資本が、イーサトークンを暗号通貨や価値の貯蔵庫とみなすことを選択するという前提に依存しています。

しかし、直接的で機械的な価値の獲得とは異なり、この間接的な道には何の保証もありません。それ自体に欠陥があるわけではありませんが（先に詳述したように、ビットコインの価値獲得はまさにこのロジックに基づいています）、イーサの評価がイーサエコシステムの経済活動ともはや決定論的に相関していないことを意味します。

<市場はイーサを、単独の通貨資産ではなく、ビットコインの通貨物語の「レバレッジ表現」として再び見ている。イーサとビットコインの90日ローリング相関は、2025年を通して0.7から0.9の間で変動している一方、ローリングベータは数年ぶりの高水準に急上昇し、場合によっては1.8を超えることもある。

これは微妙だが決定的な違いだ。今日のイーサの通貨価値は、ビットコインの通貨物語の創設に完全に基づいています。市場が非主権的な価値貯蔵機関としてビットコインを信頼している限り、その信頼をイーサにも広げようとする投資家層が存在するでしょう。 したがって、ビットコインの強気相場が2026年も続けば、イーサも上昇への明確な道筋が見えてくるだろう。

現在、イーサ・デジタル・アセット・トレジャリーはまだ開発の初期段階にあり、イーサの保有増加分は主に普通株式の募集によって賄われている。しかし、暗号通貨の強気市場の再開を背景に、これらの財務省はMicroStrategyのような企業がビットコインを蓄積するために使用した資金調達戦略からヒントを得て、転換社債や優先株の発行など、より多くの資本調達の方法を模索すると予想されます。

たとえば、BitMineのようなデジタル資産の宝庫は、低利の転換社債と高利回りの優先株を組み合わせて発行することで資金を調達し、調達した資金でイーサを直接購入すると同時に、それらのイーサを質に入れて安定した質権収入を得ることができます。合理的な仮定に基づけば、債券の利子と優先株の配当金の支払いを質権収入で部分的に賄うことができるため、国庫は市場環境が良好なときにレバレッジを加えてイーサの保有量を増やし続けることができる。2026年にビットコインの強気相場が復活すると仮定すると、イーサデジタル資産プールのこの「第2の成長曲線」は、ビットコインに対するイーサの高ベータ特性を支える重要な力となるでしょう。

結局のところ、市場はまだイーサの通貨プレミアムをビットコインの派生物と見ています。イーサはまだ独自のマクロロジックを持つ自律的な通貨資産ではなく、むしろビットコインの通貨コンセンサスの「第二の受益者」である。その最近の力強い上昇は、イーサを通常のL1パブリックトークンよりもビットコインと見なす一部の投資家の意欲を反映している。しかし、その比較的強い局面においても、イーサに対する市場の信頼は、ビットコインの物語の継続的な強さと表裏一体となっています。

要するに、イーサの通貨シナリオは破綻しているわけではありませんが、決着にはほど遠いのです。現在の市場構造では、ビットコインと比較してイーサのベータ値が高いことから、ビットコインの強気ロジックが続く限り、イーサはかなりの利益を実現すると予想されます-。-デジタル資産国債と企業国債からの構造的な需要は、実質的な上昇をもたらすだろう。しかし、イーサの通貨的な軌跡は、当面ビットコインに付着したままとなるだろう。イーサがより長いサイクルでビットコインとの低相関、低ベータを達成しない限り、その通貨プレミアムは永遠にビットコインのオーラに包まれることになるだろう。

VI.Zcash：ビットコインのヘッジツール？

ビットコインとイーサ以外のすべての暗号資産の中で、ZECの通貨的属性に対する認識は2025年に最も大きな変化を遂げます。何年もの間、ZECは暗号通貨システムの片隅にあり、真の通貨資産というよりはニッチなプライバシーコインと見なされてきました。しかし、世界的な監視が強化され、ビットコインが制度化されたことで、プライバシーは、疎外されたイデオロギー的嗜好ではなく、暗号通貨の中核的属性として再浮上した。

ビットコインは、非主権的なデジタル通貨が世界的に流通できることを証明したが、人々が物理的な現金を使用する際に享受するプライバシーを保持することはできなかった。ビットコインのすべての取引は、ブロックブラウザさえあれば誰でも追跡可能な透明な公開台帳にブロードキャストされる。皮肉なことに、中央集権を覆すことを意図したこのツールは、うっかり「金融パノプティコン」を作り出してしまった。

ZECは、ゼロ知識証明暗号技術を通じて、ビットコインの通貨政策と物理的現金のプライバシーを組み合わせている。現在のところ、ZECの新しいシールド・プールのような実証済みの確実なプライバシーを提供するデジタル資産は他にありません。そのため、ZECは簡単に複製することが難しいユニークなプライベート通貨となっている。私たちの見解では、市場はビットコインと比較してZECの価値を再評価しており、ZECを「潜在的なプライバシー暗号通貨」、つまり監視国家の台頭とビットコインの制度化に対する理想的なヘッジとして位置づけている。ZECはこれら2つのトレンドに対する理想的なヘッジツールなのだ。

ZECは、監視国家の台頭とビットコインの制度化に対する理想的なヘッジ手段です。/p>

2025年以降、ZECはビットコインと比較して666%という驚異的な上昇を遂げ、時価総額は70億ドルに上り、一時はモンロー（XMR）を抜いて最も資本金の多いプライバシーコインとなりました。この相対的な強さは、ZECがモンローと並んで実現可能なプライバシー暗号通貨として市場から見られていることを示唆している。

ビットコインにとってのプライバシー

ビットコインがプライバシープールアーキテクチャを採用する可能性はほとんどないため、「ビットコインが最終的にZECの価値提案に取って代わる」という考え方は成り立ちません。ビットコインコミュニティは保守的であるという評判があり、「プロトコルを強固にする」ことを中心とした文化があります。プロトコルレイヤーにプライバシー機能を組み込むには、ビットコインのコアアーキテクチャに大幅な変更を加える必要があり、通貨の基盤を弱体化させるインフレ的な脆弱性のリスクが生じる可能性がある。ZECは、ZECとは異なり、プライバシーを中核的な価値提案としているため、この技術的リスクを引き受けることを厭わない。

さらに、ゼロ知識証明をメインチェーンレベルで展開すると、ブロックチェーンのスケーラビリティが低下します。ゼロ知識証明では、二重支払いを防ぐためにヌリファイアとハッシュ化されたノートを使用する必要があり、「状態の肥大化」という長期的な落とし穴が生じます。これは「状態のインフレ」という長期的な落とし穴につながります。ヌリファイアは追記することしかできない恒久的なリストを生成し、それは時間とともに無限に拡大し、最終的には完全なノードを実行するためのハードウェア・リソースの閾値の大幅な増加につながります。ノードが無効化子の膨大で継続的に増加するコレクションを保存することを余儀なくされた場合、ビットコインの分散化は著しく損なわれることになります。

前述したように、ソフトフォークによってOP_CATのようなゼロ知識証明検証をサポートするオペコードを導入しなければ、ビットコインの第2層ネットワークはビットコインのセキュリティを継承することができず、同時にZECレベルのプライバシー保護を達成することができません。現在の解決策は、信頼できる仲介者の導入（フェデレーションチェーンなど）、長くインタラクティブな出金待ち時間の容認（BitVMモデルなど）を必要とするか、実行レイヤーとセキュリティレイヤーを完全に独立したシステム（ソブリンローリングレコードなど）に移すことしかできない。この現状が変更されない限り、「ビットコインレベルのセキュリティ＋ZECレベルのプライバシー」の組み合わせを達成する道は今のところありません。

中央銀行デジタル通貨（CBDC）に対するヘッジ

プライバシーの必要性の緊急性は、中央銀行デジタル通貨（CBDC）の台頭によってさらに悪化しています。現在、世界の半数の国が中央銀行デジタル通貨に取り組んでいるか、立ち上げています。中央銀行デジタル通貨はプログラム可能で、発行者はすべての取引を追跡できるだけでなく、資金がいつ、どこで、どのように使われるかをコントロールできる。例えば、資金は指定された加盟店でのみ、あるいは特定の地域内でのみ使用されるようにプログラムすることができる。

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反ユートピア小説の筋書きのように聞こえるかもしれないが、金融システムが政治化され、武器化されるケースは、現実に長い間起きている。

- ナイジェリア（2020年）：警察の横暴に反対する「特別強盗団撲滅（#EndSARS）」抗議デモの最中、ナイジェリア中央銀行は、「特別強盗団撲滅（#EndSARS）」抗議デモに参加した。ナイジェリア中央銀行は複数の抗議デモ主催者やフェミニスト団体の銀行口座を凍結し、抗議デモは浮揚のために暗号通貨に頼らざるを得なくなった。

-米国（2020-2025年）：規制当局や大手銀行は、安全性や健全性よりも「風評リスク」やイデオロギーを理由に、合法的だが政治的に人気のない特定の業界への銀行サービスを拒否している。この現象はホワイトハウスが懸念するほど深刻で、通貨監督庁（OCC）の2025年調査によると、石油・ガス、銃器、アダルトコンテンツ、暗号通貨など、多くの合法的な業界が金融サービスの制度的制限に直面している。

- カナダ（2022年）：フリーダム・キャラバンの抗議行動中、カナダ政府は緊急事態法を発動し、裁判所の承認なしに抗議者、さらには小口の寄付者の銀行口座や暗号通貨口座を凍結しました。また、RCMPは34の分散型暗号通貨ウォレットのアドレスをブラックリストに掲載し、すべての規制取引所に対し、それらとの取引を停止するよう命じた。この事件は、西側の民主主義国家が政治的な反対意見を弾圧する武器として金融システムを利用することを等しく厭わないことを証明している。

通貨が制御されるようにプログラムできる時代において、ゼロコインは明確な「オプトアウト」オプションを提供する。しかし、ZECの価値は中央銀行のデジタル通貨を回避することにとどまりません。ビットコインそのものを保護することがますます重要になってきており、必要でさえあります。

ナヴァル・ラヴィカント（Naval Ravikant）氏やバラジ・スリニヴァサン（Balaji Srinivasan）氏などの影響力のある業界擁護者が主張しているように、ZECはビットコインの「金融の自由」というビジョンを守る保険です。金融の自由」というビットコインのビジョンのための保険。

現在、ビットコインは急速に中央集権的な存在に集中している。統計によると、中央集権的な取引所では300万ビットコイン、ETFでは130万ビットコイン、上場企業では82万9192ビットコインが保有されており、合計で約510万ビットコイン、総供給量の24％に相当する。

このように、ビットコインの供給量は全体の24%に相当します。/p>

この集中は、ビットコインの24%が規制による差し押さえのリスクにさらされていることを意味します。これは、1933年に米国政府が金を差し押さえたのと同じ歴史的背景です。当時、米大統領令6102号は、米国民に対し、100ドルを超えるすべての金を連邦準備制度理事会（FRB）に明け渡すことを義務づけ、国民は公式固定為替レートで交換された不換紙幣でのみ補償された。この命令の実施は、物理的な強制力に頼るのではなく、銀行システムを通じてこの「のどの穴」を実現するものだった。

同様の仕組みはビットコインでも再現できる。規制当局はビットコインの24％を押収するために、ユーザーの秘密鍵にアクセスする必要はない。このシナリオでは、政府はBlackRockやCoinSharesのような組織に強制執行命令を出すことができる。これらの法的拘束力のある機関は、保管しているビットコインを凍結し、移転することを余儀なくされるだろう。一晩で、ビットコインの総供給量の24％相当が「国有化」される可能性がある。これは極端なシナリオですが、完全に排除することはできません。

ビットコインのブロックチェーンの透明性は、「自己保管」がもはや万能ではないことも意味します。資金の流れは、最終的にビットコインの最終保管アドレスにつながる明確な「紙の痕跡」を残すためです。

ビットコイン保有者は、ZECを換金し、監視システムから富を「物理的に隔離」することで、この保管の連鎖を断ち切ることができる。いったん資金がZECのプライバシープールに入ると、宛先アドレスは外部のオブザーバーにとって暗号化された「ブラックホール」になる。規制当局は、資金がビットコインネットワークを離れるのを追跡することはできるかもしれないが、資金がどこに行き着くのかを知る術はない。ZECを不換紙幣に戻したり、国内の銀行口座に送金したりすることに関連する規制上のボトルネックはまだあるが、ZEC資産は本質的に検閲に強く、積極的に追跡することは難しい。もちろん、この匿名性の強さは、ユーザーの操作の安全性に完全に依存します。ユーザーがアドレスを再利用したり、準拠した取引所を通じてZECを取得したりすると、資金がプライバシー・プールに入る前に、恒久的な追跡可能性の痕跡が残ります。

製品市場適合性（PMF）への道

プライバシー通貨に対する市場の需要は常にあり、ZECの以前の問題は、ユーザーのアクセスの障壁を下げることに失敗したことでした。何年もの間、Zcashプロトコルは高いメモリフットプリント、長い証明時間、煩雑なデスクトップクライアント操作に悩まされ、プライバシートランザクションをほとんどのユーザーにとって遅く、操作しにくいものにしてきました。そして近年、一連のインフラストラクチャーのブレークスルーが、これらのペインポイントに体系的に対処し、ZECのユーザー採用への道を開きました。

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Saplingのアップグレードは、ZECのメモリフットプリントを97%削減（～40MB）し、証明時間を81%削減（～7秒）し、モバイルでのプライベート取引の基礎を築きました。

ZECのアップグレードは、メモリフットプリントを97%（～40MB）削減し、証明時間を81%（～7秒）削減しました。/p>

Saplingのアップグレードによって速度の問題は解決されましたが、Trusted Setupはプライバシーコミュニティからはまだ隠れた危険とみなされています。一方ZECは、Halo 2テクノロジーを統合することで、Trusted Setupへの依存を完全に取り除き、完全な非信頼化を可能にしました。また、Orchardのアップグレードでは、ユーザーがアドレスの種類を手動で選択する必要性を排除するために、透過アドレスとプライベートアドレスを1つのアドレスに統合するUnified Addressesが導入されました。

これらのアーキテクチャの改善により、Zashiウォレットが誕生しました。Electric Coin Companyによって開発され、2024年3月に正式にリリースされたモバイルベースのウォレットであるZashiは、統一アドレスの性質を利用して、プライベート取引の操作を携帯電話での数クリックに簡素化し、プライバシーをデフォルトのユーザーエクスペリエンスにしました。

ユーザー体験のハードルを解決した後、ZECが直面する次の問題は「流動性」である。以前は、ユーザーはゼロコインウォレットに資金を預けたり引き出したりするために、中央集権的な取引所を経由しなければなりませんでした。Zashiユーザーは中央集権的な取引所を通さずに、ビットコインやイーサなどの主流資産をZECに交換することができ、NEAR Intentsプロトコルは、ユーザーがZECを使って20のブロックチェーンにまたがるあらゆるアドレスのあらゆる資産に支払うことを可能にします。

これらの取り組みが相まって、ZECは利用に対する歴史的な障壁を克服し、グローバルな流動性ネットワークにアクセスし、市場の需要に的確に応えることができるようになりました。

今後の見通し

2019年以降、ZECとビットコインのローリング相関は、高値の0.90から最近の0.24まで、大幅な下落傾向を示しています。まで低下している。同時に、ビットコインに対するZECのローリングベータは史上最高に上昇した。これは、ZECがビットコイン価格のボラティリティを増幅している一方で、ビットコインとの連動性が弱まっていることを意味する。この乖離は、市場がZECのプライバシー保護措置に「独自のプレミアム」を置き始めていることを示唆している。今後、ZECのパフォーマンスは、この「プライバシー・プレミアム」、つまり、世界的な監視が強化され、金融システムが武器化される時代において、市場が金融の匿名性に置く価値によって支配されると予想しています。

私たちは、ZECがビットコインを上回ることはほぼ不可能だと考えています。ビットコインの透明な供給と比類のない監査可能性により、暗号通貨の中で最も強固な形態となっています。これとは対照的に、ZECはプライバシーコインとして、監査可能性を犠牲にして暗号台帳を通じてプライバシーを達成するという固有のトレードオフに常にさらされることになり、「インフレの抜け穴」、つまりプライバシープールにおける供給インフレが検出されない可能性という理論的リスクを導入することになる。これはまさに、ビットコインの透明な台帳が完全に排除しようとしているものです。

それにもかかわらず、ZECはビットコインの外に独自のニッチを切り開くことに成功している。ビットコインは透明性とセキュリティに最適化された強固な暗号通貨であり、ZECは機密性と金融プライバシーに最適化されたプライベートな暗号通貨である。この意味で、ZECの成功はビットコインに取って代わる必要はなく、むしろビットコインが意図的に放棄した属性を提供することで、ビットコインを補完するものである。

VII.2026年に台頭するアプリケーションレイヤー通貨

2026年に加速すると予想されるもう1つのトレンドは、アプリケーションマネー（ACM）の実行可能性です。アプリケーションレイヤーマネーは、ビットコインやパブリックチェーントークンのような汎用の通貨資産とは一線を画し、特定のアプリケーションシナリオのために設計された通貨資産であり、機能性が非常に重視されています。

1. 貨幣の価値は、交換可能な財やサービスに由来します。

2. 異なる通貨システム間の切り替えコストが高い場合、市場参加者は徐々に単一の主流通貨標準に収斂していきます。

歴史的に、貨幣は経済活動によって生み出された価値を保存するために作られました。ほとんどの商品やサービスは腐りやすかったり、時間の影響を受けやすかったりするため、通貨は人々が将来の使用のために購買力を蓄えておくことを可能にする。強調しなければならないのは