シャオ・フェンと語るステーブルコイン：技術の本質に立ち返り、誤解を避けるために

7月18日、GENIUS法がトランプ大統領の署名によって正式に法制化され、世界中でステーブルコインへの高い注目が集まるきっかけとなった。ブロックチェーン業界の一部の先駆者たちによる10年にわたる呼びかけと、この分野に対する主流世論の姿勢の度重なる変化を経て、関連する議論はついに輪を破った。一時期、インターネット業界、伝統的な金融、マクロ政策の議論界隈を問わず、安定コインは最もホットな話題となった。人々は、デジタル通貨の大規模な応用がインターネット、人工知能、金融、さらには地政学的・経済的状況に与える影響と影響力について再考し始めた。しかし、その熱気の下で、多くの認知的混乱、誤った情報、さらには誤解を招く見解が生まれ、自己のメディアを通じて広く流布され、多くの認知的誤解を招いた。その根源は、これらの議論が、ステーブルコインをブロックチェーン技術革新の産物の一つと考えることなく、また、技術論理の観点からステーブルコインの本質と応用を議論することなく、一般化されてきたことにある。そのため、今回もシャオ・フェン博士に話を聞いた。

孟晩：肖先生、前回の対談以来、状況は予想通り急速に前進しています。GENIUS法が可決された今、中国コミュニティにおけるステーブルコインへの関心が急速に高まっており、ほとんど普遍的な議論になりつつあるのを私は見てきました。私の友人が香港から戻ってきたところですが、香港では誰もがステーブルコインの話をしていて、こんなことは見たことがないと言っていました。あなたは香港にいるのだから、もっと深い感覚を持っているに違いない。

シャオ・フェン：本当にここ何年も見たことのない状況です。議論だけでなく、行動も活発です。何百もの企業や組織がステーブルコインに参加するために列をなしており、RWA関連の動きのニュースは毎日更新されています。GENIUS法の意義は、米国の法制度においてUSDステーブルコインの正当性と主権を明確に確立したことだけでなく、ブロックチェーンとクリプトアセットがグレーゾーンから主流の金融システムに移行し始めており、金融インフラにおける新たな革命が公式に進行中であるという明確なシグナルを伝えている。世界的な金融センターである香港が、この新しいトレンドに関連してこのような感度を示したことは驚くことではない。

私はこの状況を見て、少し感慨深いものを感じています。歴史的な経験として、新しいテクノロジーを前にして積極的で大胆であることは、ほとんどの場合、大きな利益をもたらします。歴史は常に、新技術に対して楽観的で積極的な人々の味方なのだ。

Mengyan:

Shaw Feng:  私も最近、セルフメディアのコンテンツを大量に見ましたが、同じような感覚を持っています。もちろん、まず、私はまだこの現在の議論の雰囲気を非常に幸せに感じています。社会全体がステーブルコインについて熱く議論しているような状況は、私たちが長年待ち望んでいたことではありません。現状では、業界は成熟しつつある。今後数年間は、ステーブルコイン、RWA、トークンエコノミー、コインと株式の連携、暗号とAIの融合など、非常に活発でエキサイティングなものになるだろう。

しかしその代わりに、このような時期には少し落ち着いて、一歩下がって認識を整理する必要がある。過去の経験に基づけば、春が来て気温が上がってくれば、あらゆる種類のもっともらしい認識やアイデアが生まれやすくなり、一部の決まり文句や間違った見方は非常に人気が出やすく、市場にリスクの種を蒔きやすい。認識と認識は重要である。暗号市場の浮き沈み、業界の失策、人々の感情の繰り返しは、すべて間違った認識の結果である。

まず大切なのは、環境を正しく見積もることです。米国の法律が可決されたことで、香港、さらには中国の暗号業界もすぐに完全に自由化されると多くの人が考え、それを前提に敷設を始めたりもした。これは確かに非現実的だ。規制にはまだ解決すべき問題が山積しており、時間がかかるだろう。最終的な着陸計画もルールがないに決まっており、手をこまねいているわけにはいかない。適当な例を挙げよう。安定したコインが銀行システムから離れると、マネーロンダリングが容易になるのだろうか？だから、安定したコインのマネーロンダリング防止を担当する規制当局は、間違いなく非常に厳しい要件を提示するだろう。

もうひとつは、ステーブルコイン、RWA、ブロックチェーンに対する理解に大きな誤解、あるいは間違いがあるということだ。今回の事件は突然始まったが、確かに多くの人は「風口に立って業界に入ったばかり」であり、熱意もあり、往来もあるが、認識不足があり、教訓を補うには遅すぎ、判断は比較的荒い。私たちにはこの状況を指摘する責任がある。

安定コインの議論は、その技術的属性から切り離すことはできない

メンヤン：現在、安定コインに関する議論のほとんどは、安定コインの金融的な物語についてだけ語っており、技術についてはほとんど語っていませんね。技術について語ることはほとんどありません。人々は、ステーブルコインやブロックチェーンの技術は、見て見ぬふりができるほど成熟したと考えているのでしょうか？多くの伝統的な金融関係者と話してみると、彼らのほとんどはブロックチェーン製品を使った経験がないか、ほとんどなく、DeFiについてもよく知らず、さらには鍵を紛失したりハッキングに遭ったりした経験もない。しかし、安定コインのアプリケーションやシステムを構築する話になると、彼らは超自信満々で、まるでブロックチェーンが自分の気まぐれで、自分の裁量で使えるツールであるかのようだ、思いのままに使えるのだ。多くの人は、伝統的な金融から慣れ親しんだプロセスやモデル、規制の枠組みでいっぱいの、ある種の「正規軍」のような傲慢さで、まったく馴染みのない暗い森に足を踏み入れ、チェーン上で「パンパン」になれると思っている。しかし、彼らはブロックチェーンが全く新しいコンピューティング・パラダイムであり、その運用ロジック、システム境界、リスク構造、ユーザー行動が従来の金融とは全く異なるという事実を見落としている。彼らは、ブロックチェーンが技術的に成熟しているとは言い難く、ユーザーエクスペリエンス、セキュリティ、コンプライアンスへの対応など、いまだに多くの課題に直面していることにまったく気づいていないようだ。秘密鍵管理やスマート・コントラクトの抜け穴から、フィッシング攻撃、クロスチェーン・ブリッジ攻撃、オラクル操作、規制の裁定やグレーな資本フローに至るまで、チェーンは危機に満ちており、これらのリンクのどれかがシステミック・リスクの引き金になる可能性がある。これらの技術的側面の詳細を理解せず、チェーン・オペレーションの実際のロジックをマスターしていない場合、あなたの美しいビジネス戦略や想像上のエコロジカルなクローズド・ループは、ひとたび実践されると、ユーザーからの苦情、コンプライアンス事故、セキュリティ・インシデントの高波に押しつぶされる可能性が高い。

さらに重要なのは、ブロックチェーン技術自体がまだ急速な進化の段階にあるということだ。今日先導しているプロトコルや製品は、明日には新世代のアーキテクチャによって破壊されるかもしれません。モジュラー・ブロックチェーン、ゼロ知識証明、アカウント抽象化、オンチェーン・ガバナンス、レペッジング・エコノミー、MEV管理......こうした主要な技術ルートや仕組み設計は、いまだに当初の認識を刷新し続けている。10年以上この業界にいる私たちにとって、間隔を空けて学ばなければ、知識が古くなり、私たちが設計するソリューションが後塵を拝することになりかねない。技術の進歩を完全に理解し、追跡しなければ、このような熾烈なグローバル競争で勝つことは不可能なのだ。

Xiao Feng：あなたの指摘はとても重要です。最近、ステーブルコインやRWAのトークン化について、偏った、あるいは根本的に正しくないコメントを多く見かけますが、その根本的な原因は、根本的な技術的ロジックから切り離されていることにあります。ブロックチェーン技術、分散型台帳、新しい金融インフラが先にあり、その後にステーブルコインを含む各種トークンがあり、その後にRWAやDeFiがあるということをはっきりさせる必要があります。

私は典型的な金融マンで、中国の改革開放後に訓練を受けた経済学博士で、就職してからずっと金融業界にいます。つまり、我々は技術の研究に注意を払わなければならず、ステーブルコインの議論は技術的な属性から切り離すことはできない。

私が最も早くブロックチェーンに触れたのは2013年でした。当時、私がブロックチェーンに強く惹かれたのは、綿密な調査の結果、ブロックチェーンの根底にある技術的アーキテクチャの革新性と金融システムの深い構造との間に、極めて微妙かつ強力な適合性があることがわかったからです。この10年間の実務の中で、私はこの業界が現段階ではテクノロジー主導の業界であることをさらに深く理解するようになった。金融の勘はあっても、テクノロジーを理解していなければ、すぐに実務に行き詰ってしまう。だからこそ私はこの10年間、ブロックチェーンの根本原理と最先端技術の習得に多くの時間を費やしてきた。

現在も学び続けています。周りの起業家たちにも、コードを書くのはやめても、技術的な判断力は必要だと言い聞かせ続けています。特にDeFiの分野では、これからの競争はライセンス間でもブランド間でもなく、プロトコル間、アーキテクチャー間、そしてシステム効率間である。口座システム、クロスチェーン機能、清算・決済効率、プライバシー保護、オンチェーン・コンプライアンス、リスク・コントロール・モジュールなどを反復し続けることができる者が、市場でより強い地位を占めることができるだろう。逆に、ブロックチェーン技術を理解せず、技術進化のリズムについていけなければ、その戦略は宙に浮いた城になってしまうかもしれない。これは誇張ではなく、今日の業界における競争を如実に反映している。この文脈では、テクノロジーは単なる競争優位性ではなく、生命線なのだ。この根底にある論理を見抜けないあなたは、深刻な資源の配分ミスの商習慣に陥っているかもしれない。一見美しく見えるいろいろな構想も、実際には、いたるところで壁にぶつかり、よろめくに違いない。

メンヤン：そうです、ステーブルコインの性質は、その技術的特性によって決まります。

Xiao Feng：実際、歴史上のあらゆる通貨の性質は、その技術的属性に強く影響されてきました。貨幣の発展の歴史には、3つの重要な性質の転換がありました。1度目は自然財産の貨幣で、貝殻であれ、銀であれ、金であれ、数千年の歴史があり、その価値はその物理的存在の希少性と自然の恵みに根ざしていた。二度目は、数百年の歴史を持つ法定通貨であり、その価値は国の法律によって強制力を与えられ、国の信用の裏付けに依存している。3度目は、ビットコインやステイブルコインをデジタル通貨の旗印とする現在のブームであり、暗号技術、ブロックチェーン（分散型台帳）、デジタルウォレット、スマートコントラクト、その他のデジタル技術システムによる保護と裏付けによって価値を持つ、通貨の技術的属性である。

だから我々は、安定したコインを研究し、常にその起源を忘れてはいけない、果実のために逆転させることはできません。第一にブロックチェーン技術の革新、第二に分散記帳法の革新、第三にブロックチェーンと分散台帳に基づく新しい金融市場インフラの出現、そしてステーブルコイン、RWA、トークンエコノミクスである。これは人間の意志で移行するものではない。米国はこのトレンドを見て流れに乗っているだけであり、米国の法律は暗号に正当性とコンプライアンスのお墨付きを与え、来年は伝統的な金融機関、伝統的なファンド（年金を含む）、伝統的な投資家が適切なルートを通じて暗号市場に参入し始める最初の年になるだろう。

ブロックチェーンを理解せずにステーブルコインを行うことは、「新しい靴を履いて、同じ古い道を歩く」ことになる

メンヤン：この明らかなメガトレンドがあるからこそ、現在、多くの伝統的な金融機関が熱狂しています。しかし、私は最近、ステーブルコイン決済やRWAプロジェクトに関する多くの議論に参加していますが、多くの人が、ステーブルコインやブロックチェーンが金融モデルのレベルでもたらす破壊を過小評価していると感じています。彼らのデザインは、基本的に新しいインフラとしてのブロックチェーンの特性を考慮しておらず、丁寧に言えば、「新しい靴を履いて古い道を歩いている」ようなものだ。彼らの頭の中では、ステーブルコインは単なる道具にすぎない。人々は相変わらずで、物事は相変わらずで、モデルは相変わらずで、プロセスは相変わらずで、システム全体は相変わらず同じやり方で同じことをしている。

これはインターネット電子商取引の初期を思い出させる。前世紀の90年代末、インターネットは出現したばかりで、インターネットに対する人々の最大の課題は「ビジネスモデルがない」ことでした。電子商取引は、人々が解明できた数少ないインターネット・ビジネスモデルの1つで、多くの企業が電子商取引をやりたがっていました。しかし、彼らのeコマースに対する理解は、インターネットをツール、新しい販売チャネル、効率的なテレマーケティングの改良版として捉え、単にポータルサイトに「モール」チャネルを追加し、eコマース部門を追加し、これでeコマースができたとさえ考えている。ビジネスプロセスは変わらず、組織構造も変わらず、考え方も変わらない。アマゾンや淘宝網などのプラットフォームが台頭するまで、人々はインターネットはツールではない、電子商取引はツールではないことを理解し、消費者行動全体、在庫ロジック、フルフィルメントシステム、トラフィック分布が変化したことを知るだけだった。そして10年後、伝統的な小売モデルは電子商取引に押され、少しずつ破壊されていった。2013年、14年には、多くの上司が苦言を呈し、eコマースを理解していなかったことを悔やんでいたことを覚えている。

今日も同じで、安定したコインは間違いなく最初はツールに過ぎないが、決してツールほど単純ではない。何十億人ものユーザーがデジタルウォレットをインストールし、安定コインを使い始めると、安定コインは単なる決済ではなく、オンチェーンの金融システム全体と経済構造につながっていることが徐々に分かってくる。この構造は複雑なアカウントシステムを必要とせず、ユーザーの入り口は「アカウント」ではなく「ウォレット」であり、相互作用モードは手動承認ではなくスマートコントラクトであり、接続モードは仲介者のコロケーションではなくオンチェーン契約である。このモデルでは、本来のシステムで多くの伝統的な機関が持つ「仲介力」は無効となり、新たな入り口やハブが急速に台頭するだろう。コイン経済の安定化とは、単に新しいツールで旧システムを変革することではなく、新システムで旧システムを排除し、旧システムを吸収し、最終的には金融業界全体の運営ロジックを再構築することである。これこそが、私たちが本当に注目しなければならない深い変化なのです。

私は、多くの人々がこのことを深刻に過小評価していると感じている。たとえば、昨年、一部の企業はAIに仕事を置き換えるために、あわてて人を解雇し、メディアで大騒ぎしました。そして数ヵ月後、従業員を呼び戻さなければならなくなった。しかし、ステーブルコインに関しては、その破壊力を過小評価するのは簡単だ。安定したコインを見て、私のこのプロセスは安定したコインをこのように使うことができる、私のあのビジネスは安定したコインのサポートをこのように追加することができる、と頭の中で考えても、安定したコインが深く採用された後では、彼のプロセス、彼のビジネス、彼の部署や彼自身の役割さえも冗長になる可能性があることに気づくのは難しい。

小鳳：このような状況をおっしゃいましたが、私が思うに、問題の本質はやはりブロックチェーン、つまり分散型台帳の基礎技術を理解していないことです。というのも、分散型台帳は実際、私たちが金融システムを運営している基盤インフラを変えようとしているからです。多くの人はこのことの影響を深刻に過小評価しており、下をどう変えても構わない、上でやることをやればいいと考えている。しかし、ブロックチェーンは「痛みを伴わないアップグレード」のような技術ではなく、全身に影響を及ぼすような技術革新に属し、すべての上部構造を再考する必要があり、これをディスラプションと呼ぶ。

ステーブルコインを本当に理解するには、その開発の背景を整理する必要がある。ステーブルコインは分散型台帳技術に基づいて構築されている。分散型台帳技術は、数千年にわたる人間の会計手法の3回目の反復です。

最初は単式簿記だった。シュメールで発見された粘土板の帳簿から、収入と支出だけを記録する単式簿記が使われていたようだ。

西暦1300年頃には、イタリアで複式簿記が導入され、収入と支出だけでなく、資産と負債も記録する方式となった。その後700年間、計算方法は最適化されただけで、新たな反復は現れなかった。

分散簿記として知られる新しい計算方法が初めて登場したのは、2009年にビットコインのブロックチェーンが出現してからだ。分散型簿記とそれまでの簿記方法の最大の違いは、それまでの簿記方法はそれぞれが自分の勘定科目を記録しており、それがプライベートな台帳になっていたことだ。例えば、北京からニューヨークへの送金に複数の組織が関与する場合、各組織の個人帳簿の情報をすべて揃える必要があり、一定の時間とコストがかかる。しかし、分散型台帳はパブリックな台帳であり、グローバルな組織も個人も同じ台帳に記帳されるため、多くの組織が情報を揃える必要がなく、取引の当事者双方がピアツーピアで直接支払いを完了することができ、これが2つの計算方法の最大の違いである。

ビットコイン・ブロックチェーンの出現後、2014年にステーブルコインが登場し始めた。分散型台帳技術が設計され、実験され、成熟し、最適化され続ける中で、2つのトレンドが生まれました。一方では、2009年以降、人々はブロックチェーン上でビットコインやイーサリアムなどを「無から」作り出し、これらは「デジタルネイティブ」と呼ばれてきました。一方、2014年以降、USDTに代表されるステーブルコインの出現は、「デジタル・ツイン」という別のトレンドの創出を示唆している。デジタル・ツインとは、米ドルのような現実世界にすでに存在する資産をブロックチェーンに導入し、トークン化したものである。

一方、昨年米国と香港でビットコインETFが承認されたことで、新たな現象が現れました。デジタルネイティブな資産がオンチェーン（On-Chain）からオフチェーン（Off-Chain）に移行することです。伝統的な金融システムの取引システムに参入している。ビットコインETFはニューヨーク証券取引所（NYSE）や香港証券取引所（HKSE）に上場されており、投資家は株式と同じように投資して売買することができる。ビットコイン自体はチェーン上に存在するが、ビットコインETFはチェーン外に存在する。そのため、そのプロセスにはオンチェーンからオフチェーンへの変換と、デジタルツインからデジタルオリジナルへの相互作用が含まれる。

分散型台帳技術が実際に使われるようになった過去10年ほどの間に、社会工学的な実験だと考えれば、起こった変化と、これらの技術の価値が徐々に実証されていく様子がわかるでしょう。

分散台帳技術をベースに、金融市場インフラも2009年以降、大きく変化している。金融市場インフラには主に、決済、取引、清算、決済の一連の仕組みが含まれる。では、新しい仕組みは古い仕組みと比べて何が新しいのだろうか。また、新旧それぞれの仕組みにはどのような特徴があるのだろうか。

現在、私たちは金融インフラ資産の集中レジストリ、集中預託機関、集中カウンターパーティ取引、集中決済モデルに依存しており、取引の清算と決済には少なくとも3つの機関が協力する必要がある。しかし分散型台帳では、すべての参加者が同じ台帳に記帳されるため、取引モデルはピアツーピア取引に変化し、仲介者を介さずに任意の2人の個人間で直接取引を完了することができます。

既存の金融市場インフラはネット決済モデルですが、分散型台帳の決済モデルはペン・ツー・ペニー決済です。つまり、取引が確定すれば決済が完了し、商品の代金が支払われる。株式市場の観点から見ると、ニューヨーク証券取引所（NYSE）は今年末に5×23時間取引モデルを開始し、取引時間終了後に1時間を清算のために確保する。ナスダックは将来的に5×24時間取引モデルを開始する予定だが、旧来の金融インフラでは清算のために一律に一定時間取引を中断しなければならなかったため、年内の実現は難しい。これに対し、香港の仮想通貨取引所は、元帳の種類、ひいては金融市場のインフラが異なるからこそ、7時間×24時間の無休取引を実現している。これは、新しい金融市場インフラの上に構築されたステーブルコインの背景の一部である。

ビットコインのメインブロックチェーンが稼働した2009年1月以来、分散型台帳ベースのシステムは16年以上にわたって中断することなく安定して稼働している。大規模なエンジニアリングの慣行というレンズを通して見た場合でも、それは次世代金融市場インフラ（FMI）であり、数々の厳しい「破壊的テスト」にさらされ、本番環境の準備が完全に整っている。

多くの人は、新しいFMIであろうと古いFMIであろうと構わないが、決済、取引、清算、決済のための効率的で安全かつ信頼できるルール、システム、アーキテクチャ、規制の枠組みをサポートする必要があるのではないか？ビジネスモデルへの影響は？

影響は甚大です！分散型台帳ベースのFMIは、3つの中核的なルールを破壊的に再構築するため、「次世代」と呼ばれています。

• 第一に、分散型取引で、中央取引相手（CCP）を排除し、真のピアツーピア（P2P）取引を可能にします。

• 第二に、取引ごとの完全決済で、ネッティングを廃止し、グロス決済モデルを採用します。

• 第三に、商品と銀の2つの受け取り（DvP） は、スマートコントラクトを通じて、同期転送（Delivery vs Payment）の原子レベルの資産（トークンなど）と資金（安定したコインなど）を達成するために、もはや清算のローリング差に依存せず、取引の最終性（Finality）が即座に到達することを保証します。取引は即座に確定する。

このアーキテクチャ革命は、合理化、コスト削減、幾何級数的な効率の向上という点で大きな利点をもたらします。現実はこの効率性のギャップを裏付けている。現在、ニューヨーク証券取引所（NYSE）とナスダック（Nasdaq）の日中取引高は、米国株の総取引高に占める割合が50％を下回っている。時間外取引、ダークプール取引、その他の新興チャネルが、伝統的な取引所のシェアを侵食し続けている。両取引所は取引時間の延長を発表し、この課題に対処しているが、伝統的なFMI清算・決済システム（現在の米国T+2清算システムなど）の下では、NYSEの株式清算は、どのように最適化しても、5×23時間近くにしか行うことができず（それでも毎日約1時間の清算ウィンドウを確保する必要がある）、そうでなければシステムは混乱する。一方、暗号資産取引所は、新世代のFMIに依存することで、1日24時間、1日7時間、世界中で取引できることを長い間実現してきた。これは、新旧の金融市場インフラの違いを如実に示している。

しかし、それだけではありません。 ブロックチェーンが金融業界にもたらすものは、インターネットが出版、メディア、通信、映画、テレビ、教育、小売業界にもたらすものと同じです。単なる効率化ツールではなく、ユーザーが金融サービスにアクセスする方法を変え、ビジネスプロセスを変え、市場と業界をつなぎ直し、金融業界の価値を変えるのです。金融業界のバリューチェーンを再接続し、変化させることで、金融のあり方に大きな変化をもたらす。安定したコイン経済は、もはや「古いシステムのリンクを置き換える」のではなく、新しいシステム、新しい市場、新しい業界ネットワークを構築している。この構造的変化によって、一部の制度は完全にその価値を失い、また、多くの新しいプラットフォームレベルの組織や新しい金融アプリケーションを生み出すことになるでしょう。

• まず、ビットコインは、以下のようなものとして、すでに登場しています。新しい資産配分ツールであり、その適用シナリオは家族の資産配分から企業の資金管理、さらには国家戦略準備金にまで拡大している。

• 第二に、革新的な決済ツールとしてのステーブルコインが合法化されました。 チェーン上の取引額は2024年通年で16兆ドルを超え、現在も高成長を続けている。中国の越境電子商取引は、安定コインの越境決済配当の重要な受益者であり、安定コイン決済を採用する海外バイヤーの割合は上昇を続け、中国商人が受け取る安定コインの数も急増している。

• 第三に、効率的な金融投資ツールであるDeFi（分散型金融）です。2024年末までに、DeFiプロトコル（TVL）にロックアップされる総額は約1900億ドルになり、DeFi融資の活発な市場が存在し、例えばUSDTでのオンチェーン融資の年率金利は約8％で安定している。DeFiは、ブロックチェーン上の貸し借りがスマートコントラクトによって自動化され、従来の金融の仲介的な側面を排除するという点で革命的である。これにより、信用コストやオペレーショナル・リスクが劇的に削減されるだけでなく、資本回転効率が従来の融資モデルの10倍以上に向上し、清算・決済の効率も質的に飛躍する。

• 第4に、最近の市場トレンドである「RWA（Real World Asset Tokenisation）」は、伝統的な金融資産、さらには物理的資産をブロックチェーン上にマッピングすることを目的としています。

• 誰であろうと、安定コインのためにどのようなシステムを設計しようと、これらの観点から切り離されたものであれば、全くやらないとは言わないまでも、後ろ向きなものになる可能性が高いと思います。

ステーブルコインのプログラマビリティは巨大な複雑性をもたらす

メンヤン：ここ数カ月の間にステーブルコインの議論に参加したばかりの人たちは、この議論に参加していないと思います。すでに豊かなオンチェーン・エコシステム、DeFi、いわゆる「コンポーザビリティ」、トークンエコノミー、チェーン上の非常に複雑で危険なセキュリティ環境などを理解するには遅すぎる。そのため、ステーブルコインやRWA資産がチェーン上に登場すれば、プラスもマイナスも含め、どれだけの可能性がすぐに開けるかを理解するのも難しいかもしれません。

Xiao Feng: ご指摘の質問に対して、重要なのはテクノロジーから始めることであり、安定コインのオープン性とプログラマビリティによってもたらされる機会と課題を理解することに特に注意を払うことです。なぜなら、将来のRWAも含め、ステーブルコインやその他のトークンはオープンでプログラム可能だからです。

現在、多くの人が安定コインとRWAについて、あたかも「サイロ」の上で議論されているかのように、安定コインはより効率的な決済ツールであり、RWAはオフライン資産をチェーン上に載せる登録システムであるかのように、技術的に実現可能である限り、そしてコンプライアンスで許可されている限り、馬は走り、ダンスは続くかのように語っている。しかし、彼らは気づいていないかもしれない。しかし、彼らが気づいていないかもしれないのは、これらの資産はプログラム可能であり、これらの資産や通貨がチェーンにアップロードされると、それらは静的に存在するのではなく、プロセスを通じてチェーンのエコシステム全体と即座に深く結合し、従来の金融よりもはるかに複雑な高度に自動化されたダイナミックなシステムに関与するようになるということだ。

DeFiの視点に立つと、ひとたびステーブルコインがチェーンに載ると、ほぼ即座にレンディング、マーケットメイク、リプレッジ、流動性マイニング、レバレッジオペレーション、さらには複雑なデリバティブの設計に参加することになります。もしステーブルコインが適切なリスクモデル、DeFi プロトコルで確立された合理的な境界条件、フラッシュレンディングのような極端な事象に対処する計画を持っていなければ、短期間で操作され、悪用され、システミックリスクを引き起こす可能性さえある。同様に、ひとたびRWAがチェーン上の担保として利用されれば、RWAはチェーン上の金融ゲームの一部となる可能性がある。基礎となるデータが透明でなく、評価が明確でなく、所有権に議論の余地があり、コンプライアンスに問題がある場合、この種の「病気を伴う参入」資産は流動性を生み出せないだけでなく、エコシステム全体を汚染し、潜在的なリスク源となる。

トークンエコノミーの観点から見ると、ステーブルコインとRWAは中立ではなく、ファンクショナルトークン、ガバナンストークン、インセンティブトークンなどとの複雑な動的結合を生み出しています。過去数年間、オンチェーンプロジェクトは、流動性インセンティブ、ユーザー成長、ガバナンスインセンティブなど、トークン設計に基づく一連の運用ロジックを開発してきた。多くの新参者は、このモデルを理解しておらず、市場がインセンティブを増幅させる効果を知らない。RWAやステイブルコインの設計が不十分であれば、そのようなシステムの信頼性が危機に瀕した場合、バリューチェーン全体が猛スピードで崩壊し、参加者に莫大な損失をもたらす可能性がある。

セキュリティ環境の観点から見ると、チェーン上のセキュリティ環境は極めて厳しいと言える。スローミストの創設者であるコサイン氏は、パブリックチェーン上の世界を暗い森に例えた。攻撃を受け、資産を失った経験のある人なら誰もがよく知っていることだと思うが、伝統的な金融に携わる人の多くは、このことを実体験していない。中にはここ数年、アライアンス・チェーンやプライベート・チェーンを経験している人もいるが、パブリック・チェーンの複雑なシステムを理解しているわけではない。実際、彼らの安定コインやRWA資産、スマートコントラクトがパブリックチェーンにアップロードされれば、あらゆる攻撃、スマートコントラクト攻撃、クロスチェーンブリッジの脆弱性、予言マシン操作、ウォレットフィッシング、MEVポンピング、その他の攻撃手法に直面することになる。これは理論上の可能性ではなく、毎日起きている現実なのだ。オンチェーン・セキュリティは、単にコード監査というほど単純なものではなく、プロトコルの動作ロジック全体、外部システムとのデータ相互作用、すべてのユーザー行動に対する意図しないフィードバックが含まれます。リスク事象が発生した場合、顧客サービス、ストップロス、ロールバックはなく、唯一の保証は、すべてのセキュリティ脆弱性が発見され、手の届かないほど大きなコストで改善される可能性があるほど、事前設計が堅牢であるということです。

コンプライアンスの観点から、ステーブルコインとRWAのプログラム可能性は、大きなチャンスと新たな課題の両方をもたらします。伝統的な金融システムにおけるコンプライアンスは、事後監査、手作業によるプロセス、集中管理に大きく依存していますが、資産と取引がすべてオンチェーンである場合、これらのアプローチが高度に自動化され、クロスチェーンで連携し、グローバルに流動性を持つオンチェーン・エコシステムに適応することは困難です。プログラム可能なアセットは、オンチェーンレンディング、リプレッジ、レバレッジといった複雑な行動を数秒で完了する可能性があり、従来のコンプライアンス・プロセスでは対応するには遅すぎる。さらに悪いことに、コンプライアンス要件は法域によって異なるため、グローバルに流通するステーブルコインやRWAは複数の規制上の矛盾に直面する必要がある。しかし、課題の中にも変化はある。プログラマブル・コンプライアンスとは、コンプライアンス要件をコードを通じてスマート・コントラクトに埋め込むプロセスであり、ルールを先取りし、リアルタイムで検証し、自動的に施行することを可能にする。これにより、将来的にオンチェーン・エコシステムと互換性のある新しいタイプの規制フレームワークを設計できる可能性が広がる。規制のロジックが明確で、チェーン上でデータが利用可能である限り、「コードが規制」モデルを実現することができ、世界中の安定したコインとRWAの安全で効率的なコンプライアンスフローの基礎を築くことができる。今後の規制は、「目に見える手」から「コードに書かれたルール」へとシフトしていくだろう。

つまり、安定コインがオンチェーン・エコシステムと真に結びつけば、物事は非常に複雑になり、紙の上でいくつかの応用シナリオを語るような単純なものではなくなります。今日私たちが話したこれらの側面はすべて、本当に天秤にかかっているだけなのです。今後も、ステーブルコインの技術、セキュリティ、経済的インセンティブ、コンプライアンスをめぐって、新たな問題や課題が浮上し続けるだろう。そのためには、業界全体が共に学び、常に試行錯誤を繰り返し、共に進化していく必要があります。

認知的なアップグレードはイノベーションによって推進されなければならない

メンヤン：技術的な観点からステーブルコインとブロックチェーンの認知的な問題をまとめることで、重要なポイントをつかんでいると思います。ただ、懸念もあります。ステーブルコインの大規模な応用は急速に進展しており、その過程では、現在の我々の認識範囲を超えた、我々が想定していなかった新たな問題や現象が数多く出現するはずです。既存の理論的準備だけでは不十分であろう。

Xiao Feng：まったく同感です。特に、ブロックチェーンのように複雑で非常に速い進化を遂げる新しいシステムでは、多くの問題が現実の環境で初めて明らかになります。議論を通じて事前にすべての変数を網羅することはできず、「認知-イノベーション-認知的フィードバック-再イノベーション」という実践的なサイクルに頼って、常に理解を新たにする必要がある。中国の企業家にとって、これは実は千載一遇のチャンスである。われわれには十分な技術的蓄積とグローバルなビジョンがあり、安定コインというパラダイムシフトのチャンスを捉え、自らを組織化し、起業家精神と実践を受け入れさえすれば、グローバルな安定コイン経済システムにおいて発言力と優位性を切り開くことは十分に可能だ。認知は実践の中でこそ根付き、深まり、新しい金融システムの進化を促す生産性となるのです。