安定したコインは安定しない：ストリームの暴落が明らかにしたDeFiの構造的詐欺

著者：YQ Source: X, @yq_acc Translated by Good Oba, Golden Finance

2025年11月の最初の2週間で、分散型金融（DeFi）は学者が何年も前から警告してきた根本的な欠陥を露呈した。Stream FinanceのxUSDの崩壊に続き、ElixirのdeUSDやその他多くの合成ステーブルコインが相次いで失われたが、これは単なる不始末による孤立した事件ではなかった。これらの出来事は、リスク管理、透明性、信頼メカニズムの観点から、DeFiエコシステムの構造的な問題を明らかにしています。

私がStream Financeのクラッシュで観察したのは、伝統的な意味での洗練されたスマートコントラクトの脆弱性悪用や予言マシン操作攻撃ではなく、むしろもっと憂慮すべきシナリオでした。外部のファンドマネージャーが、効果的な監視が全くない状態で9300万ドルを失い、2億8500万ドルのプロトコル横断的な伝染を引き起こした場合、「安定したコイン」エコシステム全体が、固定された為替レートを維持しながら、ロックインされたポジションの総価値の40～50％を1週間で蒸発させた場合、分散型金融の現状の核心的な側面を認識しなければならない。事実、この業界はどこにも行こうとしていない。

より正確には、現在のインセンティブは、教訓を無視する者に報酬を与え、保守的に行動する者を罰する一方で、避けられない暴落が起きたときに業界全体で損失を分担することになる。必然的な暴落が起きたときの損失は、業界全体が負担することになる。金融業界の古い格言に、「利益がどこから来るのかわからないなら、利益の源泉は自分自身である」というものがある。成熟した貸出市場では3～5％の利回りしか得られないのに、未公開の戦略によって18％のリターンを約束する契約がある場合、この高いリターンの本当の源泉は預金者の元本なのである。

ストリームファイナンスの仕組みとリスク伝染

ストリームファイナンスは自らを利回り最適化プロトコルと位置づけ、USDCの預金者に利子付き安定コインであるxUSDを通じて18％のリターンを提供しています。USDC預金ユーザーは年率18％のリターンを得ることができる。その戦略には「デルタ・ニュートラル・トレーディング」や「ヘッジド・マーケット・メイキング」などがあり、洗練された用語のように聞こえるが、実際の仕組みについては何も明らかにされていない。比較のために、同じ期間にAaveのような成熟したプロトコルのUSDC預金のリターンは年率4.8％、Compoundのリターンは3％強であった。市場利回りの3倍を前に、基本的な金融常識は人々を懐疑的にさせるはずだったが、それでもユーザーは数億ドルを預けた。暴落前、1 xUSDは1.23 USDCで取引されており、これは複利リターンを反映していた。xUSDのAUMはピーク時3億8,200万ドルだったが、DeFiLlamaのデータによると、TVLはピーク時2億ドルに過ぎず、これは主張された資産の60％以上が検証不可能なオフチェーンポジションであったことを意味する。

暴落後にYearn Financeの開発者であるSchlagoniaによって明らかにされた実際の仕組みは、金融工学の仮面をかぶったシステム詐欺を示しており、Streamは再帰的融資を通じて無担保の合成資産を作成しています。StreamはCowSwapを通じてUSDCをUSDTに変換し、そのUSDTを使ってElixir（高い収益インセンティブがあることから選ばれた）からdeUSDをコイン化し、deUSDをAvalancheなどのネットワークにクロスリンクさせ、そこでUSDCを借りるために貸し出し市場に預け入れ、サイクルを完成させる。ここまでの戦略は、複雑さとクロスチェーン依存性についての懸念はあったものの、標準的な担保融資に似ていた。借りたUSDCを追加の担保サイクルにのみ使用する代わりに、StreamVault契約を通じてxUSDを再キャストし、その結果、実際の担保をはるかに上回るxUSDが供給された。検証可能なUSDCの担保が190万ドルしかないのに、Streamは1450万ドルのxUSDを鋳造し、合成資産は原資産の7.6倍となった。これは、準備金もなく、規制監督もなく、最後の貸し手の後ろ盾もない分数準備銀行と同じである。

エリクサーへの循環的な依存は、構造的な不安定性をさらに悪化させた。xUSDの供給を押し上げるサイクルの過程で、Streamは1000万ドルのUSDTをElixirに預けることでdeUSDの供給を増強し、ElixirはそれをUSDCに変換してMorphoの貸出市場に預けた。11月初旬の時点で、ElixirとStreamの2社が支配的な参加者であり、StreamがdeUSDの総供給量の約90％（約7500万ドル）を保有し、Elixirの準備金は主にStreamへのMorpho融資で構成されていた。StreamはdeUSDの総供給量の約90％（約7500万ドル）を保有し、一方Elixirの準備金は主にStreamへのMorpho融資で構成されている。これらのステーブルコインは互いに担保となっており、共に破綻する運命にある。この "金融近親交配 "は、システムの脆弱性を生み出す。

業界アナリストのCBBは10月28日、これらの問題を公に指摘した。「xUSDのオンチェーンでの裏付けは約1億7000万ドルだが、貸出契約から約5億3000万ドルを借り入れ、4.1倍のレバレッジをかけ、ほとんどが流動性の低いポジションになっている。これは収益農業ではなく、ギャンブルの狂気である。"シュラゴニアは暴落の172日前にストリーム・チームに警告を発し、暴落が避けられないことはポジションを分析すれば5分でわかると述べた。これらの警告は公開され、具体的で正確だったが、利益を追い求めるユーザー、手数料収入を求めるプラットフォーム管理者、そして構造全体を支えるプロトコルによって無視された。11月4日、Streamが外部のファンドマネージャーが約9300万ドルのファンド資産を失ったと発表すると、プラットフォームは直ちにすべての引き出しを停止した。換金の仕組みがないため、流動性の低い流通市場でxUSDを売ろうとホルダーが殺到し、パニックが急速に広がった。安定性と高いリターンを約束したこのステーブルコインは、1回の取引でその価値の4分の3を失った。

リスク伝染の具体的な影響

DeFiのリサーチャーであるYields and More（YAM）によると、エコシステム全体におけるStream関連の直接的な負債エクスポージャーは2億8500万ドル。2億8500万ドルには、ストリーム資産を担保に1億2364万ドルのローンを抱えるTelosC（単一プラットフォームのエクスポージャーとしては最大）、プライベートなMorpho保管庫を通じて6800万ドルを貸し出したElixir Network（deUSD準備金の65％）、2542万ドルのエクスポージャーを抱えるMEV Capital（うち約65万ドルは予言マシンがxUSDを米国政府に譲渡したことに起因）が含まれる。MEVキャピタルのエクスポージャーは2,542万ドルで、そのうち約65万ドルは予言マシンがxUSD価格を1.26ドルに凍結した（実際の市場価格は0.23ドルに下落）ことによる不良債権です。Varlamoreのエクスポージャーは1,917万ドル、Re7 Labsのエクスポージャーは1,465万ドルと1,275万ドルで、2つの金庫に保管されています。オイラーは複数の契約において、約1億3700万ドルの不良債権と1億6000万ドル以上の凍結された資金に直面している。研究者らは、このリストは不完全であると指摘し、相互接続されたエクスポージャーの全体像が最初の破綻から数週間経った現在も不明であるため、「より多くの安定コイン/保管庫が影響を受けている可能性がある」と警告している。

ElixirのdeUSDは、その準備金の65％が民間のMorpho保管庫を通じたStreamへの融資に集中しており、48時間で1ドルから0.015ドルまで98％急落し、2022年のTerra UST以来、最も早いメインストリームの崩壊となりました。エリクサーは、非ストリームのdeUSD保有者の約80%に償還サービスを提供し、USDCを1ドルと交換できるようにすることで、コミュニティの大部分を保護したが、この保護にかかる莫大なコストはオイラー、モルフォ、コンパウンドが分担した。エリクサーはその後、信頼が回復不可能なほど損なわれたことを認め、すべてのステーブルコイン製品を完全に終了すると発表した。Stablewatchによると、ほとんどの利付安定コインは米ドルに固定されたままであったが、そのTVLはストリーム崩壊後の1週間で40～50％下落し、まだ崩壊しておらず技術的な問題もないプロトコルから10億ドルが流出したことに相当する。11月初旬までに、DeFiの総TVLは200億ドル減少し、市場は特定のプロトコルの破綻に反応するよりも、むしろ一般的なリスク伝染の値付けを行っていた。

2025年10月：6,000万ドルが連鎖的な清算の引き金に

ストリームファイナンスの暴落のかろうじて1カ月前、オンチェーンフォレンジック分析により、暗号通貨市場が以下のような状況に陥っていたことが明らかになりました。2025年10月10日から11日にかけて、慎重にタイミングを計った6000万ドルの市場売却が予言マシンの障害を引き起こし、これがDeFiエコシステムの大規模な清算の連鎖につながった。これは正当に損なわれたポジションの過剰レバレッジの問題ではなく、機関投資家レベルの予言マシンの設計上の欠陥であり、2020年2月以降に文書化され、公に報告された攻撃パターンを繰り返した。

攻撃は10月10日午前5時43分（UTC）に、ある取引所のスポット市場で6,000万USDeが集中的に売られたことから始まった。複数の独立した価格ソースと時間加重メカニズムが組み合わされ、効果的に操作を防いでいたはずだ。しかし実際には、システムは操作された取引プラットフォームのスポット価格に基づいて担保資産（wBETH、BNSOL、USDe）の評価をリアルタイムで引き下げ、大量の清算が即座に発動された。何百万もの同時清算要求がシステムの処理能力を超え、インフラの麻痺につながりました。マーケットメーカーは、APIインターフェースの停止や引き出し待ち行列のために時間内に注文をリストアップすることができず、流動性は即座に枯渇し、清算の連鎖反応は自己強化されました。

攻撃方法と歴史的前例

予言者は単一のプラットフォームで操作された価格を忠実に報告しましたが、他のすべての市場の価格は安定していました。主な取引所ではUSDeが0.6567ドル、wBETHが430ドルであったのに対し、他のプラットフォームでの価格は通常のレベルから30ベーシスポイント未満の乖離であり、オンチェーンプールへの影響は最小限であった。Ethenaの創設者であるガイ・ヤング氏は、「90億ドルを超えるオンデマンドのステーブルコイン担保は、イベントを通じて即座に換金可能であった」と述べており、原資産にダメージがなかったことを証明している。しかし、予言者は依然として操作された価格を報告し、システムはそれらの価格に基づいて清算を実行し、ポジションは他の市場には存在しない評価のために強制的に閉じられました。

これは2020年11月にCompoundに起こったことと同じです - 他のすべてのプラットフォームが1.00で取引されていたのに対し、DAIはCoinbase Proで1時間以内に1.30ドルまで急騰しました。1.00で取引され、8900万ドルの清算につながった。取引プラットフォームは変わったが、脆弱性は残っている。この攻撃方法は、2020年2月のbZx事件（Uniswap prophetの操作により98万ドルが盗まれた）、2020年10月のHarvest Finance事件（Curveの操作により2400万ドルが盗まれ、5億7000万ドルが実行された）、2022年10月のMango Markets事件（マルチプラットフォームの操作により1億1700万ドルが抜き取られた）、2022年10月のMango Markets事件（マルチプラットフォームの操作により1億7000万ドルが抜き取られた）と類似している。2020年から2022年の間に、41の予測マシン操作攻撃は合計4億320万ドルを盗んだ。業界の対応は遅々として進まず、断片的で、ほとんどのプラットフォームが、過剰に存在し、冗長性に欠けるプレディケイターを使い続けている。2022年のMango Markets事件における500万ドルの操作は、23倍の1億1700万ドルの損失を引き起こし、2025年10月の6000万ドルの操作は、さらに大きな増幅効果を持つ連鎖反応を引き起こした。攻撃のパターンがより巧妙になったのではなく、根本的な脆弱性はそのままに、基礎となるシステムの規模が大きくなったのです。

歴史的パターン：2020-2025年の崩壊イベント

。DeFiのエコシステムは複数の安定コインの暴落を経験しており、それぞれが同様の構造的脆弱性を露呈していますが、業界は同じ過ちをますます大規模に繰り返し続けています。アルゴリズム安定コインや部分担保安定コインは、実際の収益から得られるのではなく、トークンの追加や資本の新規流入に依存する持続不可能な高リターンを提供することで預託金を集め、プロトコルは過度のレバレッジと不透明な真の担保率で運営され、「プロトコルAがプロトコルBを支持し、それがプロトコルAを支持する」という循環依存関係があり、業界は同じ過ちをますます大規模に繰り返し続けている。プロトコルAはプロトコルBを支持し、プロトコルBはプロトコルAを支持する」という循環的依存関係があり、何らかのショックが潜在的な債務超過や持続不可能な補助金を露呈させると暴落が発生し、ユーザーは出口に殺到し、担保資産は価値が急落し、清算が連鎖的に引き起こされ、数日から数時間のうちに構造全体が崩壊する。

2022年5月：Terra（UST/LUNA）

損失の規模：3日間で450億ドルの時価総額が蒸発。 USTはLUNAがmint-destroyメカニズムを通じて承認したアルゴリズム安定コインです。アンカー・プロトコルは、UST預託金に対して年率19.5％の持続不可能なリターンを提供し、USTの約75％が報酬のためにプロトコルに預託される。このシステムは、アンカー・レートを維持するための継続的な資金流入に依存している。きっかけ：5月7日、アンカー・プロトコルは3億7,500万 ドルの引き出しによってアンカーが解除され、その後、USTの 大規模な売却が行われた。ユーザーは引き出しのためにUSTをLUNAに交換し、LUNAの供給量が3日間で3億4600万ドルから6兆5000億ドルに急増した。この暴落は個人投資家に大きな損失をもたらし、Celsius、Three Arrows Capital、Voyager Digitalなど、いくつかの大規模な暗号通貨融資プラットフォームの崩壊に貢献した。Terraの創設者であるDo Kwonは2023年3月に逮捕され、複数の詐欺罪に問われている。

2021年6月：アイアンファイナンス（IRON/TITAN）

損失の規模：TVLは24時間で20億ドルからゼロ近くまで下落。 IRONは一部担保付き。IRONはUSDCが75％、TITANが25％を担保とする部分担保のステーブルコインである。最大1700％の年率利回りを提供することで預金を集め、農業収入を得る持続不可能なインセンティブを生み出した。大口保有者がIRONをUSDCと交換し始めると、TITANへの売り圧力はさらに強まり、価格は64ドルから0.00000006ドルまで急落し、IRONの担保は完全に崩壊した。教訓：部分的な担保メカニズムは、ストレスの多い環境で安定性を維持するには不十分である。バッキングトークン自体がデススパイラルに直面すると、裁定メカニズムは極度の圧力下で破綻する可能性がある。

2023年3月：USDC

アンカー解除シナリオ：破綻したシリコンバレーの銀行に33億ドルの準備金が閉じ込められたため、USDC価格は0.87ドル（13％下落）まで下落。これは、定期的に監査を受けている「完全積立型」不換紙幣のステーブルコインにとっては「ありえない」ことだったはずだ。FDICがシステミックリスクの例外を発動してシリコンバレー銀行の預金に全額保険をかけるまで、USDCはそのアンカーに戻ることはなかった。リスクの伝染：DAIがアンカーを解除する原因となり（DAIの担保の50％以上はUSDCだった）、Aaveで3,400件以上、総額2,400万ドルの自動清算を引き起こした。この出来事は、善意で規制されたステーブルコインでさえ、集中リスクと伝統的な銀行システムの安定性への依存に直面していることを示しています。

2025年11月：Stream Finance (xUSD)

損失の規模：直接損失9300万ドル、エコシステムのエクスポージャー総額2億8500万ドル。メカニズム: 再帰的貸出（実質担保倍率7.6倍）を通じて作成された無担保合成資産; 資金の70%は匿名の外部マネージャーによって管理される不透明なオフチェーン戦略に投資; 引当金の証明なし。現在の状況：xUSDは0.07～0.14ドル（アンカー価格から87～93％下落）で取引されており、流動性はほとんどない；引き出しは無期限に凍結されている；複数の訴訟が提起されている；Elixirは業務を完全に停止している；業界全体が利子のあるステーブルコインから撤退している。

どのケースも共通の失敗パターンを示しています：持続不可能なほど高い利回り（Terraは19.5％、Ironは年率1,700％、テラは19.5％、アイアンは年率1,700％、ストリームは18％）、いずれも実際の収益創出とは切り離されたリターンを提供している。循環依存関係（UST-LUNA、IRON-TITAN、xUSD-deUSD）は、いずれも「one for one, one for all（すべてはひとつのために、すべてはひとつのために）」という相互に強化し合う失敗モードを伴う。そして透明性の欠如（テラはアンカーの補助金コストを隠し、ストリームはオペレーションの70％を「one for all（すべてはひとつのために）」ベースで運営している。コスト、Streamは運用の70%をオフチェーンに維持、Tetherのリザーブ構成は疑問視されている）、部分的担保化または自己発行の裏付け（圧力下で死のスパイラルを形成する揮発性資産または自己発行トークンへの依存-裏付けを提供するために最も必要とされるまさにその時に担保価値が急落する）、予言マシンの操作（。凍結された、あるいは操作された価格フィードバックは清算メカニズムの破綻につながり、価格発見を信頼発見に変え、システムが支払不能になるまで不良債権が蓄積する)。核心的な結論は明らかだ。クラッシュするまで安定しているように見え、安定からクラッシュへの移行には数時間しかかからない。

予言マシンの失敗とインフラの崩壊

予言マシンの問題は、ストリームの暴落が始まってすぐに表面化した。xUSDの実際の市場価格が0.23ドルまで下落したとき、多くの融資契約は、連続的な清算を防ぐために、予言者価格を1.00ドル以上にハードコードしました。この決定は安定性を維持するためのものであったが、市場の現実と契約の行動との間に根本的な断絶をもたらす結果となった。このハードコーディングは意図的な政策選択であり、技術的な不具合ではない。多くのプロトコルは、一時的なボラティリティが清算のトリガーとなるのを避けるために、予後予測装置の手動更新を使用しているが、価格の下落が一過性の市場圧力ではなく、実際の支払不能を反映する場合、このアプローチは壊滅的な失敗につながる可能性がある。

プロトコルはジレンマに直面しています。それは、ボラティリティ（2025年10月のイベントはすでに莫大な損失をもたらしました）の高い時期に操作や連鎖的な清算の対象となりうるリアルタイム価格を使用するか、実際の債務超過に対応できず、不良債権の蓄積につながる遅延価格または時間加重平均価格（TWAP）を使用するかです。ストリーム・ファイナンスでは、実際の価格が0.23ドルであったにもかかわらず、予言者が1.26ドルの価格を表示したため、MEVキャピタルだけで65万ドルの不良債権が発生した）、手動更新の使用は、集中化、裁量的介入、予言者を凍結させることによる債務超過の隠蔽の可能性をもたらす。この3つのアプローチはすべて、数十億ドルとは言わないまでも、数億ドルの損失につながった。

ストレスの多い環境におけるインフラストラクチャーの能力

2020年10月、ハーベストファイナンスはインフラストラクチャーのクラッシュに見舞われました。-2,400万ドルの攻撃を受け、ユーザーは避難し、TVLは10億ドルから5億9,900万ドルに減少した後、教訓は明確だった：予知システムはストレスの多いイベント下でのインフラ容量を考慮しなければならない；清算機構はレート制限と融解機構を備えなければならない；取引所は通常負荷の10倍の冗長容量を維持しなければならない。しかし、2025年10月の出来事は、この教訓が制度レベルではまだ学ばれていないことを証明した。何百万もの口座が一斉に清算に直面し、何十億ドルものポジションが1時間以内に決済され、すべての買い注文が消費され、システムが過負荷に陥って新たな注文を生成できなくなったため、注文帳簿は空白となった。技術的な解決策は以前から存在していたが、なかなか実行に移されなかった。通常の状況下では効率が低下し、利益に変えることができたはずの資本を投資しなければならないからだ。

収益の源泉を特定できないのであれば、収益を得ているのではなく、誰かの収益のコストを支払っていることになる。複雑な話ではないが、いまだに何億ドルもの資金がブラックボックス戦略に投入されている。なぜなら、人々は不安を煽るような真実よりも、安心させるような嘘を信じる傾向が強いからだ。次のストリーム・ファイナンスは、現時点で機能している。

安定したコインは安定しない。分散型金融は分散型でも安全でもない。出所不明の利益は利益ではなく、カウントダウンのある窃盗である。これらは主観的な意見ではなく、多大な犠牲を払って証明された経験的事実である