韓国は、またしても飛び降りられるような高みに立っている

1998年の冬、韓国では中産階級の父親に特有の死のあり方があった。それは、10年間ローンで払い続けてきたマンションの屋上から飛び降りることだった。それは絶望からではなく、計算し尽くした結果だった――自分が死ねば、生命保険の給付金で住宅ローンの残債を完済でき、妻と子供はその家に住み続けられる。その年、韓国の中年男性の自殺率は40％以上も急増した。

28年後、まさに一世代が過ぎた2026年、ソウルの住宅価格は74週連続で上昇し、KOSPIは年内で最高9385ポイントまで上昇し、サムスン電子のエンジニアは1.5％の金利で会社から5億ウォンを借りて東灘で住宅を購入することができ、国の融資制限に全く縛られることはなかった。

一方、韓国の外貨準備高は4273億ドルに達し、経常収支の黒字は過去最高を記録しており、一見すると、1998年のような事態は二度と起こらないように見えた。

しかし、この国の貸借対照表を広げてみると――家計の負債は2000万億ウォンに迫り、株式市場の信用取引残高は1999年の統計開始以来の最高値を更新している――とすれば、ある不快な事実に気づかされるだろう：韓国の家計は再び高い場所に立っているのだ。ただ、今回、その足元を支えているのは対外債務ではなく、AIチップなのだ。

外側の高い壁

韓国は1997～98年のような危機を繰り返すことはない。

その年、タイバーツが先に暴落し、パニックが東南アジア全域を席巻し、外国の銀行は韓国企業への短期ドル融資の更新を拒否した。韓国の外貨準備高は帳簿上約200億ドルだったが、実際に動用できる額は一時、約60億ドルにまで減少した。

ウォン相場は800から2000近くまで暴落し、米ドル建ての借入を抱える企業の債務は一夜にして倍増し、銀行も相次いで破綻し、最終的に韓国はIMFから584億米ドルの救済と、一連の屈辱的な条件を受け入れることになった。

今日、この道のどの段階も行き詰まっている。

60億だった外貨準備高は4273億となり、短期対外債務の2.6倍をカバーするのに十分な額となった。経常収支の赤字は黒字に転じ、2025年だけで1230億米ドルを記録し、韓国の歴史上最高を記録した。為替レートは自由変動制となり、もはや誰もウォンを攻撃することはできない。

外部からの攻撃は、もはや不可能となった。しかし、これこそがまさに問題の核心である。誰もが28年間かけて築き上げられた外部の壁ばかりに目を向けており、自分の足元を見下ろす者はほとんどいない。

内側の床

韓国中央銀行が7月7日に発表した最新のデータによると、第1四半期の家計債務のGDP比率は85.3％まで低下し、四半期ベースで3パーセントポイント近く減少した。一見するとデレバレッジが進んでおり、そのペースも決して遅くない。

しかし、3週間前の金融安定報告書の発表会で、韓国銀行の張正洙副総裁が放った一言が、この安心感を打ち砕いた。名目GDPの伸びは半導体分野に極めて集中しており、「借金をしている家計の収入は、全般的に改善していない」

第1四半期の家計貸出残高はすでに1993.1兆ウォンに達しており、毎月数兆ウォンのペースで増加し続けている。比率が低下しているのは、分母のおかげに他ならない――名目GDPは前年同期比17.1％増と、過去30年で最も高い伸びを示したが、そのほぼすべてがサムスンとSKハイニックスによる半導体販売の利益によるものだ。

韓国銀行自身の内訳によると、第1四半期のGDPデフレーターにおいて、輸出項目は23.5％増加したのに対し、国内消費はわずか2.1％の増加にとどまった。企業の営業利益は17％増加したのに対し、労働者報酬はわずか4％の増加にとどまった。

資金は半導体企業の損益計算書には流入したが、家計の銀行口座には流入しなかった。国民所得部の金和用（キム・ファヨン）部長は記者会見で、「名目GDP成長率が拡大すれば、家計債務および政府債務のGDPに対する比率が低下することが期待できる」と率直に語った。

彼の言うことは事実だ——その比率は確かに低下している。しかし、その理由は債務の返済ではなく、半導体の売れ行きが好調だからだ。債務は「ハード」であり、GDPは「ソフト」である。85.3%という見栄えの良い数字は、1つのチップの上に成り立っている。

では、毎月新たに発生する数兆ウォンの家計債務は、一体どこへ流れているのだろうか？

まず株式市場に流れ込んだ。

第2四半期、KOSPIは3ヶ月で59%上昇し、6月には一時9385ポイントを記録した。個人投資家は自分のお金で飛び込んだだけでなく、借金までして投資に走った――6月下旬、信用取引残高は38.6兆ウォンと過去最高を記録した。

韓国銀行は金融安定報告書の中で、さらに大きな数字を算出した。5月末時点で、株式の直接購入に充てられた融資と信用供与の合計は39.4兆ウォンに達し、年内に11.2万億ウォン増加し、その増加幅は1999年の統計開始以来最大となった。

そして、これらのレバレッジは2銘柄に集中していた：6月中旬時点で、サムスン電子とSKハイニックスに対する融資残高の合計は約9.1万億ウォンに達し、年初比で約4倍に膨れ上がり、KOSPI全体の融資残高の3分の1以上を占めている。

6月23日、KOSPIは1日で9.99％急落し、910ポイント下落して史上最大の1日下落幅を記録し、今年4回目となるサーキットブレーカーが発動した。同日、KOSPI市場では外国人投資家が4.1兆ウォン、機関投資家が4.5兆ウォンを売り出した。一方、個人投資家は逆に8.5兆ウォンを買い入れ、1日当たりの過去最高記録を更新した。

6月末時点で、KOSPIは高値から約1割下落したが、信用取引残高はピーク時の38.6兆ウォンから37.3兆ウォンへとわずかに減少しただけで、ほとんど変化が見られなかった。彼らはポジションを決済せず、レバレッジをかけて底値買いを行っている。

もし同程度の暴落が再び起これば、逆方向の強制決済が開始される――株価が証拠金ラインを下回ると、証券会社のシステムが自動的に売却を行い、売却された株式がさらなる値下がりを招き、次のグループの証拠金ラインをトリガーすることになる。

そして、その資金は不動産市場に流れ込んだ。

6月23日の暴落後、株式市場から流出した資金は銀行に戻らなかった。同月のその他の融資の伸びは5月よりも約1.6兆ウォン縮小した――株式投資のために借金をする人が減った――が、住宅ローンの伸びは逆に4兆ウォンから4.5兆ウォンへと拡大した。総量は冷え込んでいるが、構造的にはレバレッジがある場所から別の場所へと移動しただけである。

そして、資金が移動した先で最も値上がり幅が大きかったのは江南ではなく、半導体工場の拠点だった。

華城東灘は1週間で1.29％上昇し、水原霊通は1週間で1.19％上昇した。メディアはこれを「半導体マネー」と呼んでいる。政府は6月30日、東灘、器興、九里を投機区域に指定したが、価格上昇は収まるどころかさらに加速し、ホットマネーは隣接する水原、南楊州、城南盆唐へと流れ込んだ。

サムスン電子は労使協定を通じて、住宅を所有していない従業員に対し、年利1.5％、最大5億ウォンの社内住宅購入ローン制度を確定させた。これはDSRやLTVの規制を受けず、現在実施の準備が進められている。SKハイニックスも同等の待遇を求めている。金融委員会は7月9日、率直に「法的に不可能だ」と述べた。一般人の住宅ローン金利は6％であるのに対し、サムスンのエンジニアは1.5％だ。規制当局にはどうすることもできない。

ここまで読んで、あることに気づくはずだ。株式市場の信用取引であれ、不動産市場の住宅ローンであれ、資金が流れる先はどこもすべて同じもの――半導体――を指し示しているのだ。

KOSPIの上昇を牽引しているのはサムスンとSKハイニックスであり、同期間のKOSDAQは18％下落した。不動産市場で上昇しているのは、半導体ファブが立地する地域だ。名目GDPが債務比率を引き下げられる水準まで上昇したのも、やはり半導体のおかげである。一見独立しているように見える4つの要素――株式市場、不動産市場、GDP、レバレッジ――は、実は同じ土台の上に立っている。

もし半導体の売れ行きが鈍化すれば

前回の半導体不況は、そう遠くない2022年から2023年にかけてだった。その時は、半導体の輸出が十数ヶ月連続で前年同月比マイナス成長を記録した。しかし当時は、家計のレバレッジはこれほど高くなく、融資残高もこれほど極端ではなく、住宅価格もウェハー工場とこれほど密接に結びついてはいなかった。

今回、AI関連の設備投資が鈍化した場合――暴落する必要はなく、単に鈍化するだけで――事態は段階的に進行していくだろう。

まずNVIDIAの受注が減少し、それに伴いサムスンとSKハイニックスの業績見通しが下方修正され、38兆ウォンの信用取引残高を抱えるKOSPIは下落する。そして、「半導体マネー」で値上がりした京畿道のマンション相場が崩れ始め、名目GDPは成長の原動力を失い、家計債務のGDP比率は85.3％から反発し、脆弱な借り手による大規模な債務不履行が発生する……

しかし、だからといって必ずしも崩壊するわけではない。

韓国の家計ローンの現在の延滞率は1.00％で、長期平均を下回っており、銀行の自己資本も十分である。IMFは韓国の「金融安定リスクは管理可能」と判断している。住宅ローンは主に追索権付きであり、米国のサブプライムローン的な証券化による連鎖的な影響は存在しない。

2025年の1,230億ドルの経常収支黒字と純債権国としての地位は、強固な防衛線となっている。2022年、韓国中央銀行は政策金利を1.00％から3.25％に引き上げたが、住宅価格は2年間で約8％下落したものの、システミックな危機には発展しなかった。韓国には、一巡の住宅価格調整を吸収する能力がある。

もしAIインフラ整備のサイクルが5年から10年続くなら、名目GDPの持続的な拡大こそが真のデレバレッジとなる。

万が一、そうなったら？

現在、最も重要な指標は韓国の半導体輸出の前年比伸び率だ。これが2～3ヶ月連続でマイナスに転じれば、事態は負のフィードバックループに入り始めるだろう。

1998年、飛び降りる前に父親たちが最後にやったことは、帳簿の計算だった。彼らを打ちのめしたのは感情ではなく、ある算数の問題だった。住宅ローンの残高、生命保険の保険金、妻と子供たちの生活費。計算が終わり、答えが一つの方向を指し示したとき、彼らは去っていった。

2026年の韓国もまた計算を行っているが、この問題の変数が変わっただけだ――対外債務や為替レートではなく、AI関連の設備投資と名目GDPである。

国家全体のデレバレッジ、株式市場のバリュエーション、京畿道の住宅価格、2000万億ウォンに上る家計債務の持続可能性――これらすべてが、一つの仮定に賭けられている。AIチップが引き続き大ヒットすることだ。

計算が正しければ、誰もが安全だ。

計算が外れれば――1998年の父親たちは、計算が外れるとはどういうことかを知っている。