リスクフリー・スタック

過去70年間、米ドルと米国債は常に一体となって取引されてきた。

そのいずれかを保有することは、もう一方を保有することと同じだった。米国の安全保障を維持したいと考える中央銀行は、米国債を購入した。国債を購入することで、その中央銀行は米ドルを保有することになる。こうして、世界通貨と世界の安全資産という二つの特権が、単一の利回りで、一つの金融商品に融合してきたのだ。

その接合部が、今まさに断裂しようとしている。

それは、危機のニュースの見出しでも、債務不履行の出来事でも、ある資産が別の資産に取って代わる劇的な瞬間でもありません。それは、そのような出来事が唯一、事前に兆しを見せる場所で今まさに勃発しつつあります：世界が、期待リターンをはるかに上回る安全性を手に入れるために支払っている代償である。

米ドルを保有することによるプレミアムは依然として堅調だ。長期米国債を保有することによるプレミアムは大幅に弱まっており、長期国債のプレミアムはマイナスに転じている。

これは予測ではなく、ウィンシン・ドゥ、リット・キラティ、ジェシー・シュレーガーが2025年12月に発表した論文の結論である。同論文は、FRB国際金融ディスカッションペーパー第1427号および全米経済研究所（NBER）ワーキングペーパー第35000号として公表された。彼らは、ヘッジ金利パリティからの乖離を通じて、通貨の利便性と債券の利便性をを区別し、両者の乖離を記録した。米ドルの利便性は依然として堅調である。一方、米国債の利便性は大幅に低下し、特に中長期債においてはマイナスに転じている。世界は依然としてドルでの取引を望んでいるが、従来の条件に従って、数十年にわたる価値を米国債のデュレーションに預けることにはもはや消極的になっている。

これは多くのことを意味するが、それを反映する枠組みは、大多数の資産配分担当者が抱いている枠組みとは異なる。

リスクフリー資産は、決して単一のものではありませんでした。それは本来、一連のサービスの組み合わせであり、たまたまそれらのサービスを同時に提供できる金融商品が一つあったに過ぎないのです。今日、この一連のサービスは多層化しつつあり、各層は異なる金融商品によって提供され、それぞれのペースで再評価が行われ、保管、管轄、決済、そして政治的リスクをそれぞれ負っている。

かつては「無リスク資産とは何か」という問いに対する答えは一つしかなかったが、現在では複数の答えが存在し、それらの答えはもはや一致していない。

まず境界線を引く必要がある。なぜなら、議論全体がこの境界線にかかっているからだ。

地政学的リスクが価格に織り込まれていることは、もはや目新しいことではない。国際通貨基金（IMF）が2025年4月に発表した『世界金融安定報告書』において、すでにその価格反映が行われていた。同報告書は、ニュースに基づく地政学的リスク指標、制裁変数、ソブリン・クレジット・スプレッド、資産利回りなどのデータを活用し、重大なショック、とりわけ軍事紛争が持続的かつ測定可能なプレミアムをもたらすことを示し、いわゆる地政学的リスク・ベータ係数を算出している。欧州中央銀行（ECB）や欧州システミック・リスク委員会（ESRB）も、断片的なモニタリング枠組みを構築している。学術文献においても、地政学的リスクに対する感応度は、かねてより価格決定要因の一つと見なされてきた。

これらはすべて私の意見ではない。

政治的要因が価格に影響を与えると主張する者は、実情を理解していないか、あるいは商品を売り込もうとしているかのどちらかである。

本稿の貢献は、新たな要因を提示することではなく、分解を行うことにある。全体構造の崩壊を観察し、分離された各層を指摘するとともに、既存の研究では未解決の問いを提示する。すなわち、次の有効な安全保障の尺度は、構造的なものか、それとも反応的なものか？

啓示ではなく、統合である。

本論文では、枠組みによる論証が成立する箇所については事実に基づいて説明し、枠組みによる論証が研究プロジェクトとなる箇所についても、曖昧さなく詳述している。別のウィンドウで国際通貨基金（IMF）の報告書を同時に開いている読者にとって、まさにこの一文が、論文の残りの部分の基礎を築いている。

さて、これがその一連の事柄である。

そして、それがどのように損なわれたか。

「安全な過去」の意味

戦後の大半の期間において、米国財務省の市場流通可能な債務という手段は、世界システムにおいて5つの役割を果たしており、それらを分離することなど、ほとんど誰も考えもしなかったほどであった。

それは準備資産であり、中央銀行が自国通貨の価値を固定し、国家の富を世界の会計単位で保存するために保有する資産である。

それは担保であり、レポ市場における汎用的な担保物件であり、銀行の流動性規制において適格なティア1流動資産でもある。

それは現金であり、国債であり、企業、ファンド、マネーマーケット商品、そして米ドル建て機関が運用流動性を預ける場所である。

かつては価値の保存手段であり、年金基金、保険会社、ソブリン・ウェルス・ファンドが数十年にわたる安全性を確保するために購入した長期債券であった。

そして、これら4つの要素の下には決済があり、清算システムを通じて資産の所有権が移転されるが、世間は、そのシステムが永遠に開かれたままであると信じている。

この仕組みの巧妙さ――あるフランスの財務大臣が米国の「過度な特権」と呼んだもの――は、これら5種類の債券が束ねられ、価格が統一されている点にある。選択の必要はない。米国債を購入すれば、同一の発行機関から、準備金としての地位、担保としての効用、現金同等物、デュレーション、そして最終的な決済権を一度に得ることができ、利回りも統一されている。

利回りの測定のしやすさが、この仕組みの価値を物語っている。

数十年にわたり、その価値は極めて大きかった。

今日、このバンドル販売は崩壊しつつある。各サービスは分離しつつある。異なる金融商品が、それぞれ異なる役割を担っている。かつてこれら5つのサービスをすべて提供していた商品は、ある側面では明らかに堅調である一方、別の側面では明らかに弱含んでおり、これこそがバンドル商品の段階的な分解と再価格設定の典型的な特徴である。

層を一つずつ剥がしていく。

長期部門は免除権を失った

疑いの余地のない圧力、反論の余地のない原因から始めよう。それは、長期的な価値の保存である。

その理由は財政算術にあり、しかもその算術は微妙なものではない。

米国議会予算局（CBO）は、2026年から2036年までの予算・経済見通しにおいて、今会計年度の連邦赤字が1.9兆ドル（GDP比5.8％）に達し、2036年には3.1兆ドルに拡大すると予測している。すなわち6.7％に達すると予測している。公的債務はGDP比で101％から120％へと上昇し、第二次世界大戦後に記録された106％という過去最高値を上回る見込みだ。

赤字の構成も最悪の方向へと変化している。

純利子（すなわち債務コスト）のGDPに占める割合は、2026年の3.3％から2036年には4.6％に上昇し、その時点で連邦総支出の5分の1近くを占めることになる。同局は、予測期間中、純利子支出のGDPに占める割合が毎年3.2％を超え、少なくとも1940年以降で最高を記録すると指摘している。

2026年2月に最高裁が政府の緊急関税を無効とする判決を下したため、予想されていた関税収入の大部分が争点となっており、このベースライン自体にも現在、法的な不確実性が生じている。財政上の問題は具体的な関税調整幅に依存するものではなく、債務返済のメカニズムはすでに機能し始めている。

これが原動力である。

ある政府は構造的な赤字を抱えつつ、利払い支出が積み上がり続けているため、この単一の金融商品に対する需要が限られている世界に対して、絶えず債務を発行せざるを得ない状況にある。格付け機関はすでにこの状況を記録している。ムーディーズは2025年5月、米国の信用格付けをAaaからAa1に引き下げた。これにより、三大格付け機関のいずれもが米国を最高格付けから外すこととなった。その理由は、債務の継続的な増加、赤字の継続、および利払いコストの増加を理由としている。S&Pグローバル・レーティングスは2011年に格付けを調整し、フィッチは2023年に調整を行い、第4の格付け機関であるスコープは2025年10月に格下げを行った。

ドゥ、キラティ、シュレーゲルは、この算術的な数値を価格に反映させる役割を担っている。米国債の利便性の低下は、供給問題に起因している。他の先進国の国債と比較して、米国債の相対的な供給過剰がプレミアムを弱めている。米ドルの利便性は依然として堅調だが、債券の利便性はすでに低下しており、中長期債ではマイナスに転じている。欧州の状況はこれとは正反対で、欧州中央銀行（ECB）は2026年6月の評価報告書において、世界的な高格付けユーロ圏安全資産への需要が旺盛であるため、ドイツ国債の利便性利回りが上昇していると指摘している。

この違いは重要である。

世界はドルを見捨てたわけではなく、ドルを発行するソブリン国のデュレーションリスクを再評価しているのだ。

これは、ほとんどのポートフォリオが予見できなかった亀裂である。ドル不足は、国債のデュレーションに対する消化不良と並存する可能性がある。

その結果、第1層の構造に分離が生じ始めている。長期資産は徐々に一般的なリスク資産となりつつあり、その価格設定はもはや盲目的なリスク回避心理に左右されるのではなく、供給量、期間プレミアム、そして財政的信用力によって決定されるようになっている。これはデフォルトではなく、再評価である。

過去数十年にわたり安全と見なされてきたものが、長期にわたる成熟を経て、もはや以前のように安全とは見なされなくなっている。

フロントエンドが独占的なオファーを獲得

今、状況は再び変化しており、世界が米国の債務に対する信頼を失いつつあるという単純なストーリーは崩れ始めている。

長期債が弱含む一方で、短期債は強含んでいる。

その発端は、現代の金融界で最もあり得ないと思われていた場所、すなわち米ドル裏付けのステーブルコインにありました。

額面通り償還することを約束する民間発行のトークンが、国債の主要な買い手となっています。2025年7月、議会は立法措置により、この需要を法的に明文化した。

『GENIUS法』は2025年7月18日に発効した。同法は、債券の発行対象を認可された発行者に限定し、少なくとも1：1の現金および特定の流動資産（短期国債や適格レポを含む）の準備金を保有することを義務付け、これらの準備金の再利用を厳格に制限し、準備金の構成を毎月公開することを義務付けている。

その結果、暗号資産が国の規制から逃れることにはならず、規制された国債のフロントエンド販売チャネルが生まれた。

コンプライアンスに準拠した決済用ステーブルコインに1ドルを投入するたびに、それは狭い担保市場へと押しやられることになる。フロントエンドのトレーダーはあらかじめ設定された買い手を見つけることができるが、バックエンドのトレーダーにはそのような機会が与えられない。

この数字は事実であり、ありのままに伝えなければならず、誇張してはならない。なぜなら、この数字こそが最も誇張されやすく、その後覆されやすいものだからである。

国際決済銀行（BIS）の、ステーブルコインと安全資産価格に関するアフマドとアルダソロによるワーキングペーパー（2026年2月改訂版）において、2021年から2025年までの日次データを用いて分析した結果、約35億米ドル（2標準偏差に相当）の資金流入が、10日以内に3ヶ月物国債利回りを2.5～3.5ベーシスポイント低下させることが判明した。この影響は市場状況に依存する。国債の供給が潤沢な場合、この影響は統計的に有意ではないが、国債の供給が逼迫している場合には、その影響は5～8ベーシスポイントまで拡大する。この影響は主に短期国債に集中しており、長期国債への影響は限定的であるか、波及効果はほとんど見られない。最大の発行体であるTetherが最大の貢献度を示し、次いでCircleが続く。発行者自身の準備金報告書によると、2025年末時点で、主要な米ドル裏付け型トークンは2,700億米ドル以上の資金を保有しており、そのうち約1,530億米ドルが国債であり、過去1年間で約330億枚の国債を購入した。

大洪水というよりは、周辺部における微弱な力に過ぎない。

しかし、実際の状況は長期的な傾向とは正反対である。ドルシステムの現金層は、民間のデジタル需要によって絶えず深まり続けている一方で、デュレーション層は財政供給によって絶えず縮小している。

かつては同一資産の異なる満期と見なされていた国債と債券は、今や様々な力の作用によって分断されつつある。

国債のイールドカーブ内部で分断が進んでいる。

ここにはさらに深い皮肉があり、それが今後の論証を支えている。

ステーブルコインは米ドルの地位を強化するが、保有者を米ドルシステムの束縛から解放するものではない。まさにこのステーブルコインの準備金を義務付ける法案こそが、発行者を規制の枠組み内に位置づけ、ステーブルコインシステムに対し、特定のトークンの差し押さえ、凍結、破棄、または移転阻止を含む法的命令に従うことを要求している。

デジタルドルは反主権通貨ではない。それは、主権通貨が民間のルートを通じてプログラム可能な形で拡張される一つの方法である。

これにより、デジタルドルは米ドルの力を強化する強力なツールとなる一方で、その力から逃れるための脆弱な手段にもなり得る。

米ドル準備資産が凍結されることを懸念する中央銀行は、たとえ凍結されやすい米ドル建て債権を保有していたとしても、その懸念を払拭することはできない。

これが、次の段階へと続く手がかりである。

外貨準備の「保険」は崩壊ではなく、変容しつつある

外貨準備層、すなわち通貨の価値を裏付け、国家の富を蓄積するために公的機関が保有する資産は、安全保障政策が明確になる領域である。

2022年初頭、G7はロシア中央銀行の約3000億ドルの準備金を凍結した。これは、現代の準備金時代において、主要国の核心的な安全資産が利用不能になったのを公的機関が初めて目撃した事例であり、その原因は債務不履行ではなく、政治的指示の下で保管機関や決済システムが資金の使用を拒否したことによるものである。

その資産は依然として存在している。

しかし、その所有者は全く手を出せない。

対立状況下では、信用と利用可能性の違いは、単なる脚注から核心的な問題へと昇華した。

まず、誇張された主張に反論することから始めよう。この主張は非常に説得力があるからだ。

米ドルの支配的地位は崩れていない。米ドルは依然として最大の準備通貨であり、他を圧倒している。最新の公式データによると、米ドルは配分済み準備高の約57％を占めている。これらのデータをまとめた機関は、最近の為替レートの変動は、主に為替レートの評価によるものであり、意図的な売却によるものではないと考えている。ドルは依然として通貨取引の大部分において支配的な地位を占めている。FRBの調査によると、公的機関による安全資産の保有者の約4分の3は、米国と軍事同盟を結んでいる政府であり、これらの国々には、ドルから離脱する理由も余地もほとんどない。

この両方が同時に成り立つ。

米ドルは資金調達および取引の面では依然として支配的な地位を維持できる一方で、公的部門は保険の面での分散化を実現できる。異なる局面には、異なる手段が必要となる。

保険層の動向に注目する。

世界金協会（WGA）の報告によると、2025年に各国中央銀行が購入した金の総量は863トンで、2022年から2024年までの年間1000トンを超える水準よりは低かったものの、凍結前の10年間の年間平均473トンをはるかに上回った。2026年には金の購入量が再び加速し、第1四半期には244トンを購入し、前四半期比17％増、前年同期比3％増となった。主な買い手はポーランドとウズベキスタンであった。同協会が各国中央銀行に対して実施した2025年の調査は、これまでで最大規模のものとなり、計73の中央銀行が回答した。調査によると、回答した中央銀行の95％が、今後1年間で世界の公式金準備が増加すると予測しており、過去最高の43％が自国でも金準備を増やすと見込んでいる。

劇的な展開よりも規律が重要だ。

欧州中央銀行（ECB）の報告によると、2025年末時点で、金（時価ベース）は世界の公的準備高の27％を占め、ユーロ（15％）や米国債（22％）を上回る見込みだ。このデータは注目に値するが、価格そのものだけを見れば誤解を招く恐れがある。というのも、これは主に価格の推移を反映しているからである。2023年末の金価格を基準に再計算し、上昇相場を除外すれば、米国債の割合が圧倒的にリードすることになる。金が着実に蓄積されている理由は明らかだ。金は米国債に代わって公的部門の中核的な流動性資産となったわけではない。金がすでに米国債に取って代わったと考えるのは、価格の推移を資産構造の変化と誤って解釈しているに過ぎない。

金にも、その愛好家たちがめったに遭遇することのない上限が存在する。

金は、通貨の交換問題というよりは、通貨の凍結に対してより効果的に対処できる。ロシアはその好例である。長年にわたり、ロシアはドル保有高を削減し、金を蓄積し続けてきた。通貨凍結が発生した際、これらの金はロシアの金庫に保管されているため凍結されにくいものの、制裁対象国との物々交換を行う場合を除き、ロシアが必要とする制裁対象国の通貨を購入するために使用することはほぼ不可能である。

利用可能な管理手段は単一の属性ではありません。

ある資産は、差し押さえられにくい反面、処分が困難な場合もあれば、処分は容易だが差し押さえられやすい場合もある。準備金管理者が直面する難題は、これら2種類の資産を同時に保有することである。これら2つのニーズを同時に満たす単一の手段は存在しない。

国家レベルで分析する。

外貨準備高に関するニュースの裏側で、米国債の購入者層は静かに変化しつつある。

米国財務省の国際資本データによると、2026年3月の外国からの純資金流入は1507億ドルであったが、重要なのは資金の構成である。外国の民間投資家は1621億ドルを購入した一方、公的機関は114億ドルの純売却を行った。長期証券については、外国の民間投資家が1114億ドルを買い入れたのに対し、外国の公的機関は149億ドルを売却した。財務省はまた、保管データだけでは最終的な所有権を完全に正確に反映することはできないと注意を促している。

FRBの預託口座も同様の状況を反映している。2026年5月末時点で、FRBが外国公的機関および国際機関のために保有する国債は約2.69万亿美元であり、前年比で約2250億ドル減少しており、その預託総額は2.97万億ドル近くに達しているが、これ自体も2900億ドル近く減少している。

周辺的な買い手の性質に変化が生じている。

価格に敏感でない当局者による固定為替レートの管理から、価格に敏感な個人投資家、マネーマーケット商品、ステーブルコイン発行者、ヘッジファンド、そして銀行のバランスシートへと移行している。

しかし、これは米国製品を購入する者がいないことを意味するわけではない。

これは、買い手の動機が変化したことを意味する。そして、その動機こそが、プレッシャー下での人々の行動を決定づけるのです。

とはいえ、過度に解釈しすぎないよう注意すべき点があります。正直であるためには、そうすべきだ。FRBの2025年の調査によると、資本データはオフショア金融センターを通じて流れる外国資産を大幅に過小評価しており、ケイマン諸島だけで約1.4兆ドルも過小評価されていたことが判明した。これは、記録されている民間需要の大部分が、真の準備金管理者による緩やかな資金の流れではなく、レバレッジや仲介資金の流動である可能性が高いことを意味する。しかし、これは資産構造の転換を弱めるものではない。むしろ、こうした需要に対するフロントエンドの依存度を、弱めるのではなく、より脆弱なものにするだけである。

チャネルは貴重な資産である。

古いパッケージの最下層にあり、最も注目されていない層は、決済機関である。

想定されているのは、その資産が収益を上げられることだけでなく、その資産の運用に用いられるチャネルが円滑に機能し続けることでもある。

外貨準備の凍結はこの想定を覆し、その影響は今や世界中に波及している。

欧州中央銀行（ECB）の当局者たちは、決済をインフラではなく主権の問題として捉える傾向を強めている。2026年4月、ECB理事会のメンバーの一人は、欧州が欧州大陸外の決済インフラに依存していることは戦略的な脆弱性であると指摘した。同氏は、ユーロ圏の銀行カード取引の大部分が欧州外の決済システムに依存していることを指摘し、デジタルユーロと即時決済システムの相互接続性を、域外からの影響や断絶に対する防御手段と見なした。同様の論理は、国際通貨基金（IMF）が2026年1月に発表したサイバーリスクに関する報告書にも反映されており、同報告書は、少数のクラウドサービスプロバイダーへの集中をシステミックな問題と見なしている。決済リクエストの有効性は、その基盤となるインフラに依存しているが、インフラ自体にも所有者、管轄権、ボトルネックが存在する。これらはすべて政治的要因の影響を受ける。

同様の競争が、コンピューティング分野ではさらに大規模な形で繰り広げられている。

今後10年間で最も重要な戦略的資産は、単なる金融商品ではなく、チップ、データセンター、エネルギー、水資源、電力網の相互接続、ソフトウェアスタック、そしてAIのトレーニングや運用に必要なライセンスを含む「計算能力」である。今日、主要国はいずれもこれを重要インフラと位置付けており、その支配の目的は商業的利益ではなく、安全保障にある。

S&Pグローバルは2026年5月、コンピューティング主権を、ハードウェア、ソフトウェア、管轄権、運用管理を網羅する構造的リスクと定義し、サプライヤーや政府が先進チップのライセンスを一時停止または取り消す可能性があることを指摘した。これは単なる机上の空論ではない。米国は2025年末、サウジアラビアおよびアラブ首長国連邦（UAE）の国有企業に対し、NVIDIAの先進チップ最大35,000個相当の輸出を認可したが、厳格な安全保障および報告条件を付帯させた。

チップには出荷時点で、ライセンス、報告義務、最終用途の制限、そして輸出主権国による継続的な裁量権といったセキュリティ上の制約が伴っている。

コンピューティングは、資産の可用性管理の最も純粋な例であり、この資産の可用性管理は、国家、サプライヤー、エネルギーシステム、規制当局による継続的な許可に依存している。これは、準備金管理者が凍結口座で見出したのと同じ特性であり、今やシリコンウェハーに刻み込まれている。

コンピューティングは金融化されつつある。

2026年3月、AIクラウドサービスプロバイダーのCoreWeaveは、プラットフォームの拡張を目的として、85億ドルの引き出し期限が延長された定期融資を獲得した。当初の借入額は約75億ドルで、データセンター資産の安定稼働に伴い、追加借入枠が相応に拡大される可能性がある。このローンは2032年3月に満期を迎え、モルガン・スタンレーと三菱UFJフィナンシャル・グループ（MUFG）が共同で設計・引受を行い、ゴールドマン・サックスとJPモルガンがその他の主幹事行を務め、ブラックストーン・クレジットと保険会社が保証を提供している。この融資はムーディーズから投資適格格付け「A3」を取得しており、高性能コンピューティング（HPC）インフラおよび関連する顧客契約を担保とした初の投資適格融資案件である。

資本は、デジタル主権のエンティティレベルへと移行しつつある。

しかし、これにはリスクがないわけではない。これは新たな財務省のようなものではない。

信用格付けは、顧客契約、稼働率、電力、減価償却、輸出許可、および取引相手の質に左右される。中核となる顧客の堅調さが、周辺顧客の脆弱性を覆い隠してしまう可能性がある。投資適格格付けは、少数の主要プラットフォーム顧客の健全性を借りて、四半期ごとに価値が下落するハードウェアに融資を行っているに過ぎない。

ここで提示する反論は、この手抜きな論法に対して最も有効だと私が考えるものである。

各国は、インフラや計算能力を企業に受動的に明け渡しているのではなく、むしろこれらの資源の主導権を取り戻そうとしている。ブルッキングス研究所は2026年2月、ほぼすべての国が構造的に完全なAI主権を実現することは不可能であり、より現実的なモデルは「管理可能な相互依存」である。各国政府は、自国では再現できないサプライチェーンに依存しつつ、選択的に国内の能力を育成している。カナダ、EU、湾岸諸国はいずれも、自律的なコンピューティング戦略をすでに始動させている。

この話は特定の機関を名指ししたものではない。

これは争奪戦である。各国は、輸出規制、産業政策、ライセンス制度、公的資金、安全保障規制を活用して、かつては失われつつあるかに見えたインフラに対する支配権を再確立しようとしている。最も過激なシナリオ、すなわち企業のバランスシートが直接主権を引き継ぐという考え方は、企業の基盤やチップの上位に位置する重要な要素――エネルギー、水、土地、ライセンス、送電網の相互接続、そして法律――を無視している。

征服ではなく、対抗である。

「利用可能な支配」の高度なバージョン

各層を重ね合わせると、全体像が浮かび上がってくる。

その限界についても必ず同時に説明する必要がある。なぜなら、多くの著者は限界について説明を怠りがちだからだ。

あらゆるレベルにおいて、ストレス下における安全資産の価値に影響を与える重要な要素は、信用だけでなく、運用上の支配権、すなわち環境が悪化した際に保有者が債権を実際に行使する能力にもある。

管理可能性は、資産の保管場所、発行者および登録者がどの司法管轄権に属するか、誰が資産を凍結または差し押さえることができるか、決済システムが武器化された際に資産の移転や決済が可能かどうか、制裁によって資産が利用不能になるかどうか、そして資産が必要とされる規模と速度で決済できるかどうかに左右される。

脆弱な保管チェーンに長期保管されている国債、法的命令により凍結され得るデジタルドル、輸出許可の制限を受ける計算契約、そして差し押さえは困難だが移動も困難な金地金などは、すべてこのスペクトルの異なる位置に位置している。

格付けが同じ2つの資産でも、利用可能な支配権は異なる可能性がある。

その隔たりこそが最前線である。

今や、その境界線は明確に引かれている。

撤回リスクはすでに価格に織り込まれていることが実証されている。国際通貨基金（IMF）は、地政学的リスクと制裁についてモデル化を行っている。欧州中央銀行（ECB）と欧州システミック・リスク委員会（ESRB）は、市場の分断化を注視している。関連文献では、ニュースに基づく地政学的リスク要因が構築されており、これらの要因がプレミアムをもたらすことが実証されている。もし本稿が、政治的要因がすでに価格に織り込まれているという情報だけを伝えているだけなら、それは他者の成果を借用したに過ぎず、当然ながら排除されるべきである。

未解決の問題、すなわち真に新しいものが存在する可能性のある唯一の場は、より狭く、より高い水準が求められる問題である。

既存の測定指標の多くは受動的であり、ニュース、既実現の連動性、および注目度指数に基づいて構築されている。私が現時点で答えることもできず、答えるつもりもない質問は、資産の固定的な特徴、カストディ、管轄区域、発行者の凍結権、サプライヤーへの依存度、決済の確定性、制裁下での採用可能性といった要因に基づいて構築された、事前の利用可能な支配権に関する構造的スコアが、既存の地政学的リスクのベータ係数に基づいて、実際の差し押さえ事案における当該資産のパフォーマンスをより正確に予測できるかどうか、

もし構造的スコアが既知の要因以外に何らの追加情報も提供しないのであれば、利用可能な制御変数は単なる参考情報に過ぎず、収益源とはならない。それは依然として有用ではあるが、超過収益ではない。

もし、一連の実際の事象（例えば2022年の資産凍結、相次ぐ制裁指定、半導体規制など）において真の付加価値をもたらし、かつ反応要因を適切に排除できるのであれば、アロケーターがまだ評価していない安全性の側面が存在することになる。

それがどれなのかは分かりません。

そして、この一文こそがここでの最も重要な点です。

この疑問に答えるには、資産レベルのリターン、スプレッドの変動、資金フロー、ディスカウントおよび決済結果について、横断的な事象研究を行い、既知の要因を除外する必要があります。研究データは機関向け端末から取得されなければならず、スコアリングフレームワークは資産ごとに構築・検証されなければなりません。これは一文で要約できるものではなく、研究計画であり、推論や読書によって解決できるものでもありません。そして、これら二つの方法はすでに我々が試みてきたものである。

確かなことは、外部から確認できる既発表の研究では、そのような精密な事前構造化評価モデルは構築されていないようだということだ。

この分野にはまだ未開拓の領域が広がっているようだ。

それが価値があり、まだ発見されていないがゆえに開かれているのか、それともデータに触れた瞬間に既存の要因へと収束してしまうのか、そこがまさに問題の核心である。

推測を発見物として扱うよりも、むしろクリーンなサンプルを直接提出したほうがよい。

何がこれが誤りであることを証明できるのか

検証に耐えられない論点は、分析ではなく神学である。

したがって、以下の要素はこれを葬り去ることもあれば、生き延びさせることもある。

ドル準備高のシェアが安定し、財務省の利便性が安定または回復し、オフショア預託チャネルを正しく算出した上で公的需要が堅調であることが証明され、ステーブルコインの需要が依然として小さすぎるか不安定すぎて、紙幣レベルであっても無関係である場合、さらに、電力、ライセンス、相互接続、あるいは主権といった面で深刻なボトルネックが生じることなくAI能力が拡大する場合、この枠組みは誤りであるか、あるいは誇張されていると言えるだろう。

これらの仮定が成り立つならば、いわゆる「デバインディング」は、実際には財政供給、規制、地政学のありふれた組み合わせに過ぎない。この結論は真剣に受け止める価値がある。なぜなら、最も有力な反論は、まさに国際通貨基金（IMF）や欧州中央銀行（ECB）の関連研究に基づいているからだ。地政学的リスクは、既知の経路を通じてすでに十分に価格に織り込まれている可能性があり、したがって、新たな要因を導入する必要はないかもしれない。

公的部門が長期債から撤退し続け、民間およびステーブルコイン関連の需要が短期債を支える場合；金の蓄積が評価額で説明できる範囲を超えて継続する場合；長期債の利便性がマイナスのままである場合；決済および計算の主権が強化される場合；そして、国庫証券と長期国債の挙動が、一つの資産というよりは、むしろ二つの異なる買い手によるもののように見えるようになっていく場合。

これらのシグナルは具体的かつ公開されており、日付も明記されている。これが重要な点である。なぜなら、監視できない枠組みは、取引できない枠組みに他ならないからだ。

財務省が毎月発表する国際資本報告に注目し、公的資金と民間資金の配分比率を把握すること。

FRBが毎週公表する預託データに注目し、財務省の公式残高を把握する。

IMFおよびECBが公表する、米ドル、ユーロ、米国債、金の保有比率に関する四半期ごとの外貨準備構成データ（評価調整済み）に注視してください。

ステーブルコイン資産およびそれが国債利回りに与える影響に注目してください。

電力、ライセンス、相互接続、輸出政策に細心の注意を払ってください。これらの政策が、建設の可否を決定づけることになります。

何よりも重要なのは、ある一点に注意を払うことだ。

ウォッシュ氏率いる新FRB議長の任期中、この問題はもはや机上の空論ではない。今年5月に就任宣誓を行ったウォッシュ氏は、政策の継続性と変革の両面を示し、バランスシートの縮小に関する議論を開始した。もっとも、FRBがバランスシートをどの程度まで縮小できるかについては、依然として議論が続いている。国債の流動性を最終的に担保するのは、債券そのものではなく、システムが資金を最も必要とする際に、スワップ枠、FIMAレポ・メカニズム、そしてより広範な流動性枠組みを通じて、中央銀行が国債に対して米ドル建て融資を行う意思である。FRBは自らの規模を見直しており、その危機時の流動性対応姿勢は世界中から注視されることになるだろう。

もしFRBが、危機時に米ドルの貸し出しに消極的であるというシグナルを発すれば、米ドル準備資産全体の利用可能性は変化することになるだろう。

これこそが「触媒カレンダー」である。

重要な一線

ある企業が米国よりも安全であるといった扇情的な主張は、徹底的に反駁されるべきである。なぜなら、そのような主張を否定することこそが、この議論全体の根幹をなすからである。

この主張は通常、クレジット・デフォルト・スワップ（CDS）スプレッドの比較に基づいているが、この比較はミクロ構造の側面を考慮すると成り立たなくなる。

米国の単一担保市場の規模は極めて小さく、FRBの調査によれば、近年公表されているスプレッドには実質的な取引がほとんどない可能性があり、したがって期待値の指標としては信頼性に欠ける。より根本的なメカニズム上の問題は、「最安値での受渡」という選択肢にある。2023年の債務上限問題において、デフォルト時のオークションで引き渡し可能な最も安価な債券が、大幅なディスカウントがかけられた30年物米国債であり、取引価格が50ドル台半ば近かったと仮定する。したがって、担保による支払額（およびスプレッド）は、そのディスカウントされた国債と決済メカニズムを反映しているに過ぎず、米国の支払能力に対するいかなる判断も反映していない。決済可能な国債に対する未決済の純担保額はごくわずかである。

このような商品を企業の財務諸表と同列に論じるのは、カテゴリーの誤りである。

これを基に壮大な論点を構築すれば、ある債券専門家は他のすべてを捨て去ることになるだろう。

ソブリンは企業に取って代わられたわけではない。

現在起きていることは、より静かに、かつより大規模に進行している。

市場は、ソブリンを企業に置き換えているのではなく、本来は同一の安全レベルに集中していた保障措置を、どのツール、どの機関、どのチャネルが制御しているかを再評価しているのだ。

米ドルは依然として資金調達分野を支配している。

国債は依然としてフロントエンド市場を支配しており、現在では規制の枠組み内で設計されたデジタルドルによってその地位がさらに強化されている。

供給量の増加と利回りの低下により、長期国債は従来の安全資産としての役割から徐々に遠ざかりつつある。

金は保険層であり、資産の没収に対するヘッジ手段となり得るが、大規模な移動は困難である。

決済と計算は、各国が支配権を争う焦点となる分野である。

リスクフリー資産が消滅したわけではない。

これは「解き放ち」である。

そして、今世紀の資産配分者の仕事は、単一のツールにすべての保障を期待するのではなく、各層の安全保障を意図的に探し出すことにある。

旧体制に対して世界が支払っていたプレミアムは、体制そのものが崩壊しつつあるため、すでに消え去っている。

今の課題は、これらの資産に適正な価格を付けることだ。

次に私が考察したいのは、利用可能なコントロールという視点が、単にこの課題を見るための正しい方法なのか、それともそこから利益を得るための方法なのか、という点です。

私は、信念ではなくデータを用いてこの問いに答えたいと思います。