コンプライアンスとイノベーションの狭き門：HashKeyのIPOから得た5つの重要な教訓

HashKey（3887.HK）が2025年12月17日に香港証券取引所に無事上場した。HashKeyのIPOは歴史の岐路に立っている。一方では、米国が暗号経済コンプライアンスを推し進め、ウォール街は活気づき、1兆ドル規模のRWA産業が飛躍の時を迎えている。その一方で、中国の中央銀行は11月末、13の部門とともに仮想通貨取引の投機を取り締まると再び宣言した。このような矛盾した時期に、HashKeyのIPOは業界内で大きな感情を呼び起こした。肯定的であれ否定的であれ、これは同社にとって単に鐘を鳴らす瞬間ではなく、アジアの暗号産業が「普通」になりつつあることを示す指標であり、HashKeyがアジアの暗号の物語の中で観察すべき極めて稀な例となったことは誰もが認めるところである。

たった今、シャオ博士からHashKeyの全従業員に宛てた手紙を読みました。そこには、"これは最も困難な道であり、我々は共に正しい道を歩んでいる "と書かれていました。 これを読んだとき、私はとても感動しました。私はHashKeyの創業者であるシャオ・フェン博士を長年知っている。彼は金融業界の先輩であり、イノベーターであり、世界のブロックチェーン業界のオピニオンリーダーでもある。私たちは多くの考え方や価値観を共有しており、いろいろな意味で彼は私の師匠です。私は長年にわたりHashKeyの発展を見守ってきましたが、蕭博士が10年以上にわたって万向ブロックチェーンに根気強く取り組み、苦労を重ね、今日ついに成功のステージに到達したことを深く認識しており、蕭博士とHashKeyのすべての友人のために心から喜んでいます。

しかし、これはPRのためのものではなく、HashKeyのHejie表を追加するつもりもありません。現時点では、冷静で冷徹な視点を提供したい。しばらく前にHashKeyの目論見書が発表され、コミュニティでは多くの解釈と議論が交わされた。その数字は正直なものでした。爆発的な収益の伸びは、高いコンプライアンス・コストと研究開発投資による損失を伴っていました。多くの人が、HashKeyは高いコンプライアンス・コストを負担し、長期主義の旗を掲げて何を達成しようとしているのか？その未来は明るいのだろうか？

これは、HashKey自身にとってだけでなく、アジアの暗号業界の一般的な流れにとっても、実に重要な問題である。HashKeyのIPOの背後にある深い論理と課題を5つの側面から解剖したいと思います。

1.資産サイドの再構成 - HashKeyは高品質のRWA資産をチェーンにもたらすことができるか？

現在、暗号業界全体の1番の話題はRWAであり、来年第1四半期に米国で市場構造法が可決されることで、数兆ドルのRWAがチェーン上に急遽登場することになります。つまり、来年後半、遅くとも2027年からは、米国株や米国債など、あらゆる金融資産に安定コインを使ったオンチェーン投資が可能になるということだ。SECのポール・アトキンス委員長は、この出来事の意義は紙証券の誕生や証券の電子化に匹敵するものであり、「活字による印刷」レベルの人類の金融史上の大事件であり、時代の大きな変化であると繰り返し喚起している。しかし、一般大衆はもちろんのこと、金融関係者の大半はこのことにまったく無関心であるようだ。中国本土は、この流れを死守し、一歩も譲らず、できる限り引き延ばすことを決め、態度を明確にしたところだ。しかし、中国以外のアジア全体には、膨大な資産、数千億ドルの資本、数え切れないほどの有能な起業家がいる。迫り来るRWAブームを前に、アジアは対応を必要としている。

アジアを見ると、HashKeyはRWA  課題に正面から対応するために準拠した立場を取っている唯一の企業です。

HashKeyは何をするのでしょうか？

一つのアプローチは、実は最もシンプルで「安全」なアプローチです。それは、米国のRWA資産をアジアに販売するコンプライアントなディストリビューターになることです。

このモデルでは、HashKeyの主な仕事は、米国で組成され、法的に特性化され、リスク・プライシングされたRWA商品をアジア市場に導入し、コンプライアンスの枠組みの中で取引、カストディアン、清算サービスを提供することです。米国株、米国債、ETF、さらに複雑な仕組みの商品も、トークンやパスの形でチェーン上で流通させることができる。

このパスの利点は明らかです。資産の質が明確で、規制ロジックが成熟しており、価格決定システムがすぐに利用でき、HashKeyはより「オンショア・コンプライアンス・ポータル」の役割を果たします。HashKeyの「オンショア・コンプライアンス・ポータル」としての役割は、高度なビジネスモデルの確実性と比較的管理可能な執行リスクを提供し、HashKeyは香港で独自の地位を築いている。目論見書には、HashKeyがオムニバス口座を通じて39の伝統的な証券会社と提携しているという重要な詳細が開示されている。つまり、何百万もの伝統的な香港の証券口座が、理論上、暗号資産にシームレスにアクセスできるということだ。これは、伝統的な金融トラフィックのパイプラインから直接借用した、スマートなB2B2Cプレーだ。

しかし、問題は同様に明らかである。

このモデルでは、アジアは米国の金融資産に技術的に接続されているだけで、RWAにおけるこの一連の資産パラダイム・シフトの中核の形成には関与していない。資産の定義、ルール作り、金融シナリオは依然としてウォール街と米国の規制システムの手にしっかりと握られており、HashKeyは結局のところ、RWA時代のインフラ構築者というよりは、コンプライアンス「チャネラー」なのである。

また、米中ゲームという現在の国際的な状況において、香港で米国資産の売り手となることにどれだけの規制上の許容度があるかという問題も考慮しなければならない。ビジネスの天井はどれくらい高いのだろうか？

もう一つのアプローチは、はるかに難しく、真の「アセットサイドの再構成」に近いものである。

これは、HashKeyが単に既製の資産を持ち込むのではなく、資産の選別、構造化、情報開示、コンプライアンス、流通市場の流動性の育成に深く関与することを意味する。

この道は非常に困難です。

第一に、明確な法規制ルールがない。第二に、アジアの国内資産は一般的に、透明性、標準化、法的強制力、国境を越えた規制の調整という点で米国の資産よりも弱い。このモデルはまた、より高いコンプライアンス・コスト、より長いインキュベーション・サイクル、必然的に流動性の低さ、初期における不確実性の高さを意味する。短期的な財務的リターンを考えると、これは「公開企業に優しい」道ではない。

しかし、より長い時間軸で見れば、これこそがHashKeyがコンプライアンスに準拠した取引プラットフォームから「アジアのRWAインフラ」へと移行できるかどうかを決めることになる。アジアのRWAインフラ」。

アジアがRWA方程式の資産サイドに不在のままであれば、たとえオンチェーン取引が繁栄を続けたとしても、最終的には米国資産の売り場に過ぎないでしょう。一方、複製可能で、監査可能で、スケーラブルなアジアのRWAオンチェーン・パラダイムが徐々に確立されれば、HashKeyの役割はもはやトレンドに追随することではなく、トレンドを定義することに参加することになるでしょう。

もちろん、現実は必ずしもどちらか一方ではありません。

HashKeyはおそらく、しばらくの間、両方の道を推し進めることになるでしょう。一方では、米国のRWA資産を取り込むことで規模とキャッシュフローを獲得し、もう一方では、それほどではありませんが、アジアの資産を試験的にコンプライアンスに準拠したオンチェーン化を推し進めることになるでしょう。実験である。しかし、どちらの道が早いかではなく、どちらの道がより進むかによって、業界の長期的な地位が決まることを認識しなければならない。

RWAは商品革新ではなく、資産サイドの革命です。

この革命において、HashKeyが「チャネル」以上の役割を果たせるかどうかが、今回のIPO後に念頭に置くべき最も重要な問題である。

2.資産の選別 - HashKeyは持続可能な優良プロジェクト群をインキュベートできるか？

ほとんどすべての取引所で「エコ建設」の話が語られており、過去の結果はあまり芳しいものではありませんでした。

その理由は簡単で、取引所のインセンティブは、長期的なプロジェクトの成功よりも、短期的な流動性に偏っているからだ。

HashKeyは、より大きなコンプライアンスと情報開示の圧力を受けるという点で異なっており、理論的には「ファストプル・インキュベーション」を抑制します。しかし、問題は、高度にコンプライアンスに準拠した環境でも、真のネットワーク効果と独自に成長する能力を持つWeb3プロジェクトを生み出すことができるのか、ということです。

ボラティリティが低く、物語性が低く、リスクの低いプロジェクトだけをインキュベートすることになれば、エコシステムはより安全かもしれませんが、より平凡なものになるかもしれません。これは、すべての「準拠した取引所」が直面する構造的な緊張である。

オフショア市場において、取引所はしばしば審判であると同時に選手でもあり、暗号通貨上場の論理は利益移転と短期投機に満ちている。

HashKeyは、プライマリー市場でのVC投資から、セカンダリー市場での資本管理、そして取引所の流動性サポートまで、独自の「フルエコロジカル・クローズドループ」を採用しています。この構造により、強力な資産スクリーニングと価格決定能力がある。しかし、質の低い資産に「ノー」と言う勇気があるかどうか、私はもっと心配している。

シャオ・フェン博士の手紙の中で、彼は「業界全体に真の長期的な模範を示したい」と述べている。つまり、HashKeyは、高いボラティリティと高い倍率の誘惑に満ちた市場において戦略的な焦点を維持し、実際の技術的実装と商業的閉鎖を伴うWeb3ネイティブ・プロジェクトをインキュベートし、サポートする必要があるということです。これには、ビジョンだけでなく、短期的な利益の誘惑に負けない能力も必要です。投資家にとって、HashKeyがアジア市場で「資産フィルター」となる能力は、そのコアコンピテンシーを示す重要な指標です。

3.価値分配の実験 - HashKeyは新しいパススルー経済モデルを模索できるか？

多くの人は、HashKeyのIPOが世界初であることに気づいていないかもしれません。HashKeyは、独自のトークン（$HSK）を発行し、主流の資本市場に上場した世界初の企業です。つまり、HashKeyは株式市場と暗号通貨市場の両方で取引されているのです。HashKey Groupは上場企業（3887.HK）であり、利益と配当を追求する株主の利益を代表する一方、その生態学的基盤であるHashKey Chainとそのプラットフォーム・トークンであるHSKは、コミュニティとエコシステムの利益を代表しています。

これは非常に実験的な指摘です。Web2の時代には株主の利益が最優先され、Web3の時代にはコミュニティのコンセンサスが王様だった。HashKeyはこの2つのバランスをどのようにとるのだろうか？目論見書によると、2024年に1億7700万香港ドルのHSKインセンティブ費用が認識され、現在の決算の利益パフォーマンスに直接影響を与えた。

厳しいバランスであり、イノベーションの可能性でもあります。 もしHashKeyが、上場企業の株式価値を相互に排他的な関係ではなく、チェーン上のエコシステムのトークン価値と正のフライホイールを形成できるようなメカニズムを設計できれば、グローバルなWeb3企業の上場に関する全く新しいパラダイムを探求することになり、世界中の上場企業がパススルー経済を採用するための非常に模範的なケースを提供することになるでしょう。逆に、うまく扱わなければ、伝統的な株式市場の投資家（利益を求める）と暗号コミュニティのユーザー（インセンティブを求める）からの二重の圧力に直面する可能性がある。

私はシャオ・フェン博士とパススルー・エコノミーとトークンの価値というテーマで何度も突っ込んだやり取りをしており、彼がこの方向性に執着し、信念を持ち、思考と実践に多大なリソースとエネルギーを投入していることをよく知っています。HashKeyがこの方向で世界に名だたる躍進を遂げることを期待しています。

4.善人も勝たなければならない - HashKeyはコンプライアンスの枠組みの下で商業的成功を収めることができるのか？

暗号の世界で「善人であること」は決して簡単ではありません。

「善人であること」は、暗号の世界では決して容易なことではない。

コンプライアンスはHashKeyにとって最も高価な堀であるだけでなく、財務的な負担も大きい。目論見書によると、2025年上半期、わずか半年間のコンプライアンス費用は1億3,000万香港ドルに上り、営業キャッシュフローの純流出を直接悪化させた。このデータは「正規軍」のコストを赤裸々に明らかにしており、コンプライアンスは1回きりのチケットではなく、キャッシュフローを燃やし続けている状態なのだ。

しかし、ここで重要なのは、コンプライアンスそのものが自動的にビジネスの成功につながるわけではないということです。

資本市場は残酷であり、「善人」ではなく「勝者」に報いるものです。HashKeyは、コンプライアンスを遵守するだけで、そのコンプライアンス上の優位性を商業的に優れたリターンに変えることができなければ、高価で非効率的な金融導管となります。

つまり、この議論の核心は、HashKeyは「コンプライアンスコスト」を「コンプライアンスプレミアム」に変えることができるか、ということです。"

これが問題の核心です。

私たちは構造的なリスクを直視する必要があります。オフショア取引所では、話題のミームコインを自由に上場させ、レバレッジの高いデリバティブを提供することができる一方で、HashKeyは香港、バミューダ、日本などの法域を行き来し、ますます厳しくなるマネーロンダリング防止（AML）やKYCの要件に対処しなければならない。この「手かせ足かせで踊る」姿勢が、テクノロジーやモデルチェンジのサイクルに遅れをとる原因となるのだろうか。

もしコンプライアンスが、HashKeyをブロックチェーンを装った伝統的な銀行に縮小させ、Cryptoが提供できるはずだった効率性と革新性を奪う管理負担に終わるのであれば、これは「善人の勝利」ではない。「善人が勝つ」のではなく、「善人が死ぬまで支配される」のだ。

HashKeyが本当に勝つためには、ブラックロックやフィデリティのような伝統的な金融大手にとって、Web3にアクセスする唯一の方法であることが証明されなければならない。ブラックロックやフィデリティのような伝統的な金融大手にとって、HashKeyはWeb3にアクセスする唯一の方法です。 コンプライアンスが何兆ドルもの伝統的な資金を引き寄せる独占的な優位性となったときに初めて、コンプライアンスにかかる高額なコストが独占を築くために必要な礎石と見なされるようになる。

したがって、注目すべき本当の問題は、HashKeyが規制に「引っかかる」かどうかではなく、むしろ、一方では増え続けるコンプライアンス要件を満たし、他方では規制にうまく対応する方法で、規制と相互作用できるようになるかどうかである。注目すべき真の問題は、HashKeyが規制に「引っかかる」かどうかではなく、効率性、透明性、グローバルなアクセス可能性というブロックチェーン・システムの中核的な利点を維持しつつ、増え続けるコンプライアンス要求を満たす形で規制と相互作用できるかどうかである。

シャオ・フェン博士は手紙の中で、「最も困難な道」を選んだと述べている。しかし、この道の終わりは道徳的な高みであってはならず、商業的な勝利でなければならない。結局のところ、善人が勝利してこそ、業界はルールの力、長期主義、そして価値を信じることができるのだ。

5.地域での実証 - HashKeyはアジアの暗号長期主義を模索できるか？ルートを探ることができますか？

最後に、この「ユニコーン」の遺伝子に立ち返る必要がありますが、HashKeyは突然生まれたわけではありません。

10年前にWanxiangが初期の支援者としてイーサに投資してから、今日のHashKeyの上場に至るまで、これはビジネスストーリーであるだけでなく、長い技術的な旅でもあります。この「産業資本＋技術的信頼」の裏付けにより、HashKeyは、単にトラフィックを追い求めるオフショア取引所とは根本的に異なっている。シャオ・フォン博士の考えでは、ブロックチェーンは金融投機のツールであるだけでなく、デジタル経済を再構築するためのインフラでもあるはずだ。

「一国二制度」という特別な枠組みの下、香港は中国の金融ファイアウォールであると同時に、制度革新のサンドボックスでもある。HashKeyの使命は、アジア経済界を長い間悩ませてきた「アジアにはどんな暗号が必要なのか」という問いに答えることだ。

中国人はオフショア取引所において絶対的な優位性を持っているが、10年以上にわたって、このシステムは高品質の資産を生み出す能力を失い、論争と非難にまみれてきた。深い論争と非難に陥っている。

ハッシュキーは、アジアの特性を生かした長期主義への道を模索している。

目論見書に記載されているHashKeyの「トークン化」ビジネスは、このルートの具体的な手段である。HashKeyは、厳格な規制の枠組みの下でも、ブロックチェーン技術が単なる投機的なゼロサムゲームではなく、巨大な増分価値を生み出すことができることを証明しようとしている。

HashKeyがこのモデルを実行できれば、アジアや世界の市場全体に重要なモデルを提供することになる。コンプライアンスはイノベーションのアンチテーゼではなく、むしろ大規模な商業応用の前提条件なのだ。

次の道はまだ「最も困難な道」である。Xiao Feng博士が手紙の中で述べているように、HashKeyは「もっと簡単にできたかもしれない」モデルを選ばず、「技術を橋渡しとし、コンプライアンスをベースとする」道を選びました。私たちは、HashKeyが規制当局との健全な交流を通じて、アジアの暗号規制システムの形成と継続的な構築に参加することを合理的に期待すべきです。

HashKeyは、（Web3を理解できない）伝統的金融の傲慢さと（コンプライアンスを遵守する余裕のない）暗号世界の荒々しさの間にある、薄くて狭いドアを通り抜ける必要がある。これは単に自社の商業的成功のためだけではなく、バブルが去った後の世界がより良い場所であることをアジアと世界に証明するためでもある。