Moore Threadsは「規制緩和の波」を避けられない

著者：蘇揚、テンセント・テクノロジー

「制限付き株式の解禁」は、モールスレッドにとって避けて通れないハードルとなっている。

9月7日、国産チップ業界のリーダーであるモールスレッドは20％急落し、415.49元で引け、時価総額は1952.92億となり、上場以来の最低水準を記録した。この急落を引き起こしたのは、モールスレッドの新規公開株および公募増資によるオフライン割当株式2577.45万株の解禁であり、これは総発行済み株式数の5.48％を占める。制限解除後、流通株式数は約5600万株に増加し、総流通株式数は85％拡大した。

2025年12月初旬に遡ると、「国産GPU第1号銘柄」としてモールスレッドが率先して科創板への上場を果たし、時価総額は一時4400億元を超え、新規公開株の抽選で1口当選した際の含み益は28万元以上に達し、「モール王」という称号が定着した。

当時、半導体業界全体が上場待ちの列を作っていた。「企業が生き残り、発展するためには、この道を進むしかない。」とある業界関係者は語った。

上場当初、投資家たちは極めて高い熱意を示した。これには中国の計算能力に対する信頼が含まれていただけでなく、「まだ到来していない未来」に対する評価とも見なせた。

当時、投資家の「熱狂」を避けるため、Moore Threadsは一時、公告を出して熱を冷まそうとし、同社の株価が短期間で大幅に上昇していることや、業績が継続的に赤字であること、新製品がまだ実質的な収益を生み出していないことなどのリスクを指摘した。

現在、初の「売却制限」解除による時価総額への衝撃に直面しても、Moore Threadsはこれを回避しようとはしていない。

「当社は本日の株価変動を注視しており、関連する解禁事項については規定に従い情報開示手続きを履行済みである。当社の現在の生産・経営は引き続き好調である。」と、Moore Threadsはその後回答した。

Moore Threadsと同様に、「中国の大モデル二強」の一つであるMiniMaxも、制限解除後の最初の取引日に株価の急落に見舞われた。この観点から見ると、今後、ムーシー、ビーレン、ティエンシュウなど、モールスレッドに続いて上場した一連の中国のハードテック企業も、制限付き株式の解禁という課題に直面することになるだろう。

ただし、解禁の「呪い」にも例外はある。

7月8日、智譜の5.76％の株式がロックアップ解除となり、場中一時株価は20％近く上昇し、同日は13.35％高で引けた。市場では、この解禁に伴う急騰の理由を、「アンカー投資家の長期的なコミットメント」および解禁後も流通株式の割合が依然として低いことにあると分析している。

楽観的な見方では、解禁により流通株式数が増加したため、当日の売り圧力はごく一般的な現象である。これは、当該企業のIPO時に見られた投資家の熱狂とも呼応するものだ。

あるプライマリー市場の投資家はテンセント・テクノロジーに対し、「機関投資家への割当株が売却可能なら、当然売るだろう。現在の価格でもかなりの利益が出ている」と語った。

同投資家は、第1弾のロックアップ解除対象銘柄のロックアップ期間が最も短く、割当そのものが「短期・高収益・迅速」な利益を得るためのものだと考えている。彼は、投資家の売却行動は業績とは無関係であると強調した。「機関投資家の心理がどのようなものかは、誰もが承知している。」

「今年、来年と業績は高い伸びを見せても、実際には赤字かもしれない」別の半導体業界のベテランも、利益を確定させるという論理を強調した。「当時の割当価格は114元だったが、今は400元以上で、3～4倍の利益が出ている。売らないでどうするんだ？」

業績に目を向けると、2026年上半期、モールスレッドの売上高は17.36億元で、前年同期比147.4％増となり、昨年の通期売上高15.06億元を上回った。上半期の赤字は、前年同期の2.71億元から0.12億元へと大幅に縮小し、縮小率は95.7％に達し、損益分岐点まであと一歩のところまで迫った。

しかし、HBMなどのコスト上昇や、クラスター納入という現状の影響を受け、Moore Threadsの粗利益率も押し下げられた。

そのうち、第1四半期の粗利益率は67.35％だったが、第2四半期には49.26％に低下し、四半期ベースで前四半期比18.1ポイントの減少となった。2026年上半期の全体的な粗利益率は56.95％で、前年同期比で12.19ポイント低下した。

割当株のロックアップ解除の話題に戻ろう。多くの場合、IPOの割当投資家が解禁当日に「逃げ出す」ことは偏見の目で見られがちですが、実際に割当に参加した投資家も資金コストとリスクを負う必要があります。

このことを踏まえると、投資家が含み益を現金化することには合理性があり、そもそもこの種の戦略的割当は長期的な「忍耐強い資本」ではない。

「一般投資家はいつでも売却できますが、機関投資家の中にはロックアップ期間が非常に長いところもあり、どうしようもありません。」と、前述のプライマリー市場の投資家は述べた。

多くの業界関係者は、12月の売却制限解除こそが、モールスレッドが直面する重要な課題であるとの見方を広く共有している。

公開資料によると、12月7日にモールスレッドでは約1億8600万株の制限株式のロックアップが解除され、これは総発行済み株式数の39.55％を占める。さらに重要なのは、今回の制限解除規模が現在の7倍に上り、かつPre-IPO段階からの初期株主に対応している点だ。

「12月から一次投資家の制限が完全に解除されるが、これらはすべて大規模な一次投資家であり、長期資本だ。」と、前述の半導体業界のベテラン関係者は述べた。

前述の関係者が比較的楽観的だとするならば、半導体産業を長期にわたり追跡してきた別のプライベート・エクイティ投資家は、比較的悲観的な評価を下した。同氏は、解禁に伴う現在の大暴落には合理性があり、その核心は製品の性能と価格の不一致にあると考えている。

言い換えれば、国産グラフィックカードの価格が高すぎるということだ。

「これらのファブレス企業は、来年や来年の受注見込みに基づいて価格設定を行っている」と、前述のプライベート・エクイティ投資家は述べた。つまり、ファブレス企業は受注見込みに基づいて生産能力を計画し、そこから製品価格を逆算しているということだ。

「HBMは現在、法外なほど高価だ。今年は国産グラフィックカードが1枚10万程度で購入できるが、もし来年、1枚20万～30万で、しかもH200と同等の性能しか得られないとしたら、その投資対効果は極めて低い。」

この投資家の見方では、将来、大手メーカーやAIラボはこれほど高価なグラフィックカードを「購入できない」だろう。こうした状況下では、各地のインテリジェントコンピューティングセンターからの受注が、Moore Threadsを代表とする国産コンピューティングリソースの需要を支える機会となる可能性がある。

インテリジェント・コンピューティング・センターの需要増加も目前に迫っている。

財聯社の報道によると、9月7日、工業情報化部は『情報通信業界発展「第15次五カ年計画」』を公布した。同計画では13の主要指標が掲げられており、2030年までにスマート演算能力の規模を9800EFLOPS（毎秒1000億億回の浮動小数点演算）に拡大することが盛り込まれている。

とはいえ、政策や新規受注による支援は受動的な外部条件に過ぎず、Tokenあたりのコスト最適化こそが、国産演算能力が主体的に調整すべき変数であり、これこそがより長期的かつ健全な発展のための必要条件でもある。

これまで、市場は常に新しいものにチャンスを与え、「適者生存」を時間をかけて検証してきた。この論理は、ソーシャルメディア、グループ購入、シェアサイクルなどの分野で、繰り返し実証されてきた。

今、コンピューティングチップも同様である。