資金をインターネット並みのスピードで流動させる

記事の著者：Prathik Desai 記事の翻訳・編集：Block unicorn

トークン化は、2つの全く異なる世界を結びつけます。1つは、常にオンラインで、許可不要のDeFiプロトコルであり、その価格は数秒ごとに変動します。もう1つは、伝統的なファンドであり、その決済は許可された保有者グループによる管理期間に従って行われます。

この2つを融合させるには高度な調整スキルが必要ですが、それを成し遂げることができた者にとっては、そこに莫大な価値が秘められています。本日の記事では、この二つの世界をつなぐ架け橋を裏で操っているのは誰なのか、そしてそこから価値を搾取しているのは誰なのかについて考察します。

現実世界の資産（RWA）のトークン化プールの規模は330億米ドルを超え、そのうちトークン化された米国債は約150億米ドルを占めています。しかし注目すべきは、そのシェアがわずか1年で55％から45％未満へと低下したことです。一方、機関向けクレジットファンド（例：アポロのACRED）やプライベート・クレジット・ファンド（例：ジュンリー・ヘンダーソンのJAAA）など、その他のトークン化ファンドの規模は拡大しています。

トークン化の成熟により、企業の現金を管理する財務責任者や最高財務責任者（CFO）には、リスク選好の異なる一連の選択肢が提供されるようになった。低リスク・低リターンだが流動性の高い投資を求める投資家は国債ファンドを選択でき、より高いリターンとより強力なプログラム性を追求する投資家は、リスクの高い投資オプションを選択することができます。リターンの安全性は、かつてほど懸念されるものではなくなりました。国債ファンドによって裏付けされたこれらの商品は、従来の債券と同じ監査機関によって監査されています。

これが、現実世界の資産のトークン化が機関投資家の間でまもなくブームを巻き起こすという、最も有力な論拠である。

もし誰かに、オフチェーン通貨とオンチェーン通貨の違いは何かと尋ねられたら、私は「組み合わせ可能性」だと答えるだろう。まさにこの組み合わせ可能性によって、1ドルがさまざまなチャネルでより大きな役割を果たし、それによってより高い複利成長を実現できるのだ。即座に現金化できることや、資金をより効率的に運用できる能力により、それらはまるで興奮剤を投与されたファンドのように見えるのです。

従来の金融では、収益性、流動性、譲渡性のいずれかを選択せざるを得ませんでした。一方、トークン化されたファンドは、適切に管理されれば、これら3つを同時に両立させることができます。

しかし、「適切に管理する」ことは容易ではありません。ファンドのポートフォリオ構成には、工学的な課題が伴います。

2つの全く異なる世界を融合させる

ブロックチェーンは、トークン化されたリスク加重資産（RWA）にスピード、コスト効率、迅速な決済をもたらします。しかし、トークン化されたマネーマーケットファンドはあくまでファンドであり、ステーブルコインではありません。ファンドマネージャーのスケジュールに従い、営業日ごとに純資産価値を更新する必要があります。また、KYC認証済みの保有者グループを維持する必要も依然としてある。例えば、ブラックロックの「BUIDL」の最低投資額は500万米ドルであるのに対し、サークルの「USYC」は米国以外の居住者に限定されている。また、その原資産である米国債の決済はオフチェーンのインフラに依存しており、その決済締切時刻が米国東部時間午後5時であるため、償還締切時刻を遵守する必要がある。

これは、この商品にとって不可欠な法的本質である。もし毎日の純資産価値の決済が廃止されれば、それはもはやマネーマーケットファンドではなくなります。ホワイトリスト制度が廃止されれば、米国証券取引委員会（SEC）が調査にやってくるでしょう。

では、ファンドが既定のタイムライン、保有者設定、および償還期間を維持しつつ、そのファンドの持分を代表するトークンをインターネット並みの速度で流通させるにはどうすればよいのでしょうか？ファンドには、期末に純資産価値を維持し、エポックベースの決済をサポートし、ブロックチェーンをまたぐ資産移転の際に厳格な法的枠組みを遵守するための、専用のインフラ構築が必要となる。これは、共存を図る上で厄介な難題である。

LayerZeroとCentrifugeが最近共同で発表したレポートでは、この問題をどのように解決したかが説明されている。

衝突点の解決

3つの衝突点が、この共存モデルの成否を左右します。調整層がこれらの衝突点を適切に処理できれば、ファンドはインターネット並みのスピードで運用され、かつ法的な境界線を逸脱することなく運営できます。

まず第一に価格です。

2回の純資産価値決済サイクルの間、トークンの価値はいくらになるのか？一部の発行者は、トークン価格を前日の水準で凍結し、この停滞状態を受け入れます。昼間に金利が変動する場合、価格の凍結は操作されやすくなります。価格が継続的に変動している場合は操作が難しくなりますが、ファンドの実際の帳簿と整合させることもより困難になります。

次に、コンプライアンス上の要因があります。

ホワイトリスト検証レイヤーはどこで動作するのでしょうか？もし送金ごとに実行されるのであれば、トークンはオープンなDeFiにアクセスできず、承認済みのウォレット間でのみ転送可能となります。このレイヤーが金庫にカプセル化されている場合、金庫は規制対象のシェアを保有し、一度KYC検証を完了した保有者に対して、自由に流通可能なレシートトークンを発行します。このレシートはDeFiを通じて組み合わされ、コンプライアンスは金庫に組み込まれており、転送のたびにチェックされることはありません。CentrifugeのdeRWAフレームワークはその好例です。

3つ目の課題は、クロスチェーンでの資産移転の際に見られます。

トークン化されたファンドが9つのチェーンに展開される場合、所有権の帰属と価値を明確にするための統一されたデータソースが必要となります。オンチェーンインフラはリアルタイムで更新可能ですが、不一致が発生した場合は、依然として9つのチェーン間で更新と照合を行う必要があります。障害点が多ければ多いほど、エラーが発生する可能性は高くなります。

LayerZero と Centrifuge は、ハブ・アンド・スピークモデルを構築することでこの問題を解決しました。このモデルでは、1つのオーソリティチェーンが純資産、会計、コンプライアンスの管理を担当します。メッセージ層（この例では LayerZero が調整を担当）は、これらの更新情報を、トークンが実際に使用される放射状チェーンにプッシュします。

CentrifugeのV3アーキテクチャはまさにこのモデルに基づいて構築されており、各資金プールはデータソースとして1つのメインチェーンを選択し、フォークチェーンを預金の分配端末として機能させ、DeFiの組み合わせ性を有効にしています。LayerZero は、各チェーン間で運用データを転送し、純資産の更新、コンプライアンス指令、およびクロスチェーン残高ステータスの同期を確保する役割を担っています。

私が先ほど言及したのは、まさにこの羨望の的であり、かつ極めて重要な調整メカニズムであり、それを実行できる者に価値をもたらすものです。各チェーン上でファンドの権威ある状態の一貫性を維持できる者は、その地位を容易に奪われることはありません。ファンドマネージャーは依然として時間を掌握しており、ブロックチェーンは依然として組み合わせ可能性を保持していますが、その間のどこかの参加者が、この両方を同時に実現しなければなりません。

資産移転において最も脆弱な部分は、移転中の資産の棚卸しです。

資産が異なるチェーン間で移転される際、その資産は一時的にファンドの可視的な貸借対照表から消える可能性があります。Centrifuge V3は、移転中の資産に対してトークン化された確認情報を発行するため、基盤となるトークンがまだ移転過程にある場合でも、ファンドの貸借対照表の連続性を維持できます。これは、オンチェーン版の取引日付け記帳に相当します。退屈で単調な作業ではありますが、極めて重要です。

こうした課題があるにもかかわらず、機関投資家はなぜトークン化ファンドを検討すべきなのでしょうか？

遊休資金をトークン化によって最適化する最良の方法の一つが、循環取引です。財務担当者は、トークン化された資金を預け入れ、それを担保としてステーブルコインを借り入れることができます。借入金利がファンドの利回りを下回る場合、そのファンドを保有することで収益を得ることができます。その後、財務担当者はステーブルコインの資金を他の収益源に再配分し、このサイクルを繰り返すことができます。

上記の矛盾点を解決して初めて、サイクル取引全体が効果的に機能する。これが、トークン化インフラを構築する者たちが直面する次の課題である。こうした矛盾点は、過去にも悪用されてきた。例えば、小規模なトークン化商品のオンチェーン純資産価格が2～4時間にわたり横ばいであり、かつ原資産価格に遅れをとっている場合、次回の純資産価格の急騰前にアービトラージの機会が生じる。

オフチェーンの純資産価値が流動性制限をトリガーした場合、独立したオンチェーンのスマートコントラクトがトークンの償還を直ちに処理しようとすると、「償還ゲート」の競合が発生する可能性があります。これにより、スマートコントラクトは「孤立した」または未実行のトークン取引を保持することになり、これらの取引はオフチェーンの上限に対抗するために同時に実行され続けようとします。

現在、大規模なプライベート・クレジット・ファンドやビジネス開発会社（BDC）は、このような状況に直面しています。3週間前、アポロ・グローバル傘下の260億ドル規模のプライベート・クレジット・ファンドであるアポロ・デット・ソリューションズ・ファンド（ADS）は、投資家が約16.8％の持分を償還しようとしたことを受け、償還上限を5％に設定せざるを得なくなりました。同様の状況が、トークン化されたバージョンのファンドでも発生した場合、償還チャネルの競合が生じる可能性を排除することは困難です。第2四半期、投資家は広く保有されているプライベート・クレジット・ファンドから156億ドルを償還しましたが、これは前四半期の約139億ドルを上回る額です。

クロスチェーンメッセージの送信過程で障害が発生し、ポジションが完全に決済されない可能性がある。あらゆる障害パターンを監視し、関連する資格を持つ担当者が責任を負うことで初めて、機関投資家の信頼を得ることができる。

トークン化がその潜在能力を発揮するためには、以下の課題に対処しなければならない。これは単に米国債をブロックチェーン上に載せたり、新しい資産クラスを創出したりするだけの単純な話ではない。インフラを構築する者は、投資家に収益性、流動性、譲渡可能性のいずれかを選択させるという旧来のルールを打ち破らなければならない。もしトークン化によって、既存の保護措置がもたらす信頼性を損なうことなく、米ドルに複数の役割を同時に果たさせることができれば、数十億ドルの現金を保有する機関投資家は間違いなくこれに注目するだろう。

以前も書いた通り、今日の調整層としてのSWIFTの価値と影響力は、そのネットワークの両端にあるいずれの当事者をも上回っている。Visaの価値も、JPモルガンを除き、同社がサービスを提供する世界中のすべての銀行の価値を上回っている。

これこそが、進化し続ける金融の世界において、調整層としての役割を果たす原動力である。これにより、参加者は今後10年間の資本市場において確固たる地位を築くことができるのです。Centrifugeはファンド分野における役割を定義しつつあり、LayerZeroは各要素をつなぐ架け橋の構築を担っています。