エテナ創設者との対話：ENAの剣はどこに？

最近、Ethena (ENA) のUSDe安定コインは爆発的に普及し、その時価総額は1億4000万ドルから72億ドルへと1年で50倍以上に急騰した。GENIUS法の成立後、Ethena Labsは発奮し、米国連邦暗号銀行であるAnchorage Digitalと提携して、初のGENIUS準拠、連邦政府規制のステーブルコインであるUSDtbを立ち上げ、米国の個人投資家にコンプライアンスをもたらしました！stablecoinを発表した。また、StableCoinXを立ち上げ、3億6000万ドルを調達し、ナスダックへの上場を計画し、2億6000万ドルの買い戻しプログラムを開始し、市場を騒がせた。

最近、エテナの創業者であるガイ・ヤングは、ハイブ・マインドのキャスター、ホセ・マドゥのインタビューに応じ、Hive MindのアンカーであるJose Madu氏のインタビューに応じました。

以下はポッドキャストからの抜粋です：

以下はポッドキャストからの抜粋です：Q1：ガイ、あなた方は今週、USDe資産に関する重大な発表を行い、国債会社の分野に参入しました。その背景と、なぜこれが重要なのかについて教えてください。

ガイ・ヤング：もちろんです。今年の初め、12月か1月にこのプロジェクトの準備を始めました。当時はまだ市場が今ほど熱くなく、今では毎日のように似たようなプロジェクトが立ち上がっています。公開市場のサークルを見て、私たちは伝統的な市場におけるこの種のテーマの需要が供給をはるかに上回っていること、そして多くの資本がそれらに投資したがっていることに気づきました。

マクロ的な観点から、私は過去1年半の間、トレントという形で暗号通貨に資金が流れていることを心配してきました。トレントの時価総額のピークは2021年と2024年でほぼ同じで、1兆2000億ドル弱です。これは、こうした99％バブルのトークンに投資しようとする資金が世界的に限られていることを示す強いシグナルだ。業界は成熟する必要があり、時価総額1.2兆ドルを突破するには、巨額の資金を扱う株式市場の投資家を惹きつけなければならない。

私たちは、高い資産プレミアムでの刹那的な取引を考えているのではなく、より幅広い投資家層を開拓し、1倍のNAVでトークンへのアクセスを提供することでさえ、これらの市場にまったくアクセスできないよりはましだと考えています。伝統的な市場はこの種のテーマに対する需要が高い一方、暗号市場は流動性の問題に直面しており、当社のソリューションはまさにうってつけです。

Q2：USDe資産についてはエキサイティングですね。いつ取引が始まったのですか？総額でいくら集まったのですか？Ethena Labsは、資産時価総額に対する現金の比率が最も高いとツイートしていましたが、それについて詳しく教えてください。

Guy Young:プロジェクトの総規模は約3億6000万ドルで、そのうち2億6000万ドルが現金です。というのも、多くのプロジェクトは、投資家がトークンを投入し、それを公開市場で売却することを望む、単なる出口流動性の手段だからです。私たちの目標は、新たな現金を呼び込み、流動性の問題を解決することです。Ethenaは流通時価総額の約8％を調達しており、これは公開市場でのトークン購入に使用される。これは市場で際立っています。私たちのプロジェクトのボリュームは原資産の大きさに比べて大きく、調達した現金はトークンに大きな反射的効果をもたらします。例えば、5億ドルはイーサにはほとんど影響を与えませんが、私たちのトークンには大きな影響を与えます。

Q3：ステーブルコインへの純粋な株式エクスポージャーに対する需要は強く、ジーニアス法の成立やサークルに対する市場の熱狂など、規制環境はますます友好的になっています。財務省金利の下落がビジネスに与える影響など、サークルが直面している課題について話してもらえますか？

Guy Young:ご質問ありがとうございます。一般市場の投資家や機関投資家にとってのエテナの魅力、そしてUSDeのオペレーションの仕組みと競争上の優位性について説明させてください。

ステーブルコインのユースケースは、中央集権的な取引所での取引の担保として機能したり、発展途上国に米ドルの支払いや送金のチャネルを提供するなど、非常に多様です。今後、各発行体は、普遍的なソリューションになろうとするのではなく、特定の市場セグメントに深く入り込んでいくだろう。

エテナの戦略は明確です：私たちは、他のプレーヤーよりも10倍優れたユースケースに注力しています。時価総額数百億ドルの巨大企業と競合する新興企業として、私たちは全面的に勝てるとは考えていません。

高いリターンが期待できる仕組みのドル建て資産は、リターンのないものよりも優れた貯蓄手段です。この利点は、永久契約の担保として使用したり、DeFiアプリに組み込んで新商品を開発するなど、他のシナリオにも及ぶ。これはエテナの市場セグメントであり、成長を実現している分野でもある。

2024年には、USDeの平均年率利回りは18%に達し、サークルの金利収入の4倍になります。利益調整後のエテナの資産規模は280億ドルに相当し、サークルに匹敵する。つまり、巨大なバランスシートを必要とせず、収益では巨人と肩を並べることができる。

競合他社については、テザーはライバルではなくパートナーだと考えています。多くの人は、Ethenaが実際に世界のTetherホルダーに力を与えていることを知りません。永久契約市場の70%がテザー建てであるCentralised Finance（CeFi）では、Ethenaに流入する担保の1ドルは、約70セントのテザー供給の増加につながります。テザーはリターンを提供せず、そのリターンは先物やベーシスの取引を通じて間接的に市場から支払われるためです。

Ethenaは、CeFiにおけるベーシス・キャプチャというTetherのユースケースを製品化し、新しい製品を生み出しました。EthenaはTetherの「収益版」であり、当社が保有する担保のほとんどがTetherそのものであるという事実が、Tetherの成長の重要な原動力となっていると言えます。

Q4：リスナーはEthenaについてよく知らないかもしれませんが、どのように収益を生み出しているのか簡単に説明していただけますか？

Guy Young:中核となる戦略は、現金裁定取引またはベーシス・トレーディングです。をショートすることです。暗号通貨市場には資金調達レートがあり、これは簡単に言えばロングするための資本コストとして理解できます。これらの市場は時間とともに上昇し、投資家はレバレッジを効かせたロングに喜んでお金を払います。エセナはデリバティブ市場で投機的プレミアムを獲得することで利益を得ています。

類推すると、すべてのドル資産またはステーブルコインは借入の一形態です。CircleのUSDCを買うことは、借用証書と引き換えに米国政府にお金を貸すことに相当し、SkyのUSD資産を買うことは、DeFiのイーサのオーバー担保に対して借りることであり、USDeはCeFiのロングポジションに資金を供給することである。借入対象が異なれば、収益率も異なります。

Q5 : 2021年のサイクルでは、いくつかの主要通貨は数ヶ月を基準として50-60%も取引されていました。しかし現在では、先物市場の流動性が高まり、プロのマネー・マネージャーやETFが加わったことで、ベーシス・スプレッドは大幅に縮小しています。社内ではどのような動きがありましたか？また、ソラナETFのようなロングテール資産の登場や、プロのマネー・マネジャーによる運用機会の増加によって、ベーシス・スプレッドはどのように変化していくとお考えですか？

Guy Young:ETFやCME（シカゴ・マーカンタイル取引所）におけるベーシス取引の資本プールは、暗号通貨市場のそれとは大きく異なります。ミレニアムのような機関は、AA格付けのカストディアンを必要とするため、暗号通貨市場に資金を投入することができない。その結果、伝統的な金融機関（TradFi）は、信用リスクが実質的にゼロであるCMEで大量の取引を行うが、暗号通貨市場にはアクセスできない。この結果、CMEと暗号通貨市場のベーシス・スプレッドに大きな差が生じ、取引所の信用リスクの一部が反映される。

2024年のデータによると、CMEの現金調整後のベーシス・スプレッドは約6.5%で、財務省の利回りを150ベーシス・ポイント上回っている。1,000ベーシス・ポイントである。CMEはこれらの取引をサポートしているが、Ethenaを利用した方が効率的である。

多くのヘッジファンドがエテナに資金を投入するのは、USDeのすべてが質入れ（sUSDe）に使用されるわけではないからだ。USDeがAMM（自動マーケット・メーカー）やオーダー・ブックの通貨として使用される場合、質権は100％にならないため、エテナの利回りはベーシス・スプレッドを独自に捕捉するよりも常に高くなります。ベーシス・スプレッドは時間の経過とともに縮小するだろうが、より効率的なチャネルであるため、機関投資家の資金はエテナを通じて流入すると予想される。これは当社の投資ロジックの一部である。エセナはその過程で、暗号通貨市場の資本コストを20～30％ではなく、伝統的な金融の合理的なレート（例えば10～12％）に引き下げることで成長してきました。

Q6：しばしば特定のコインの高い資金調達率に焦点が当てられますが、エテナはそれらのレートを下げており、ロングポジションの大きさや投機の度合いを覆い隠している可能性があります。これについてどうお考えですか？

Guy Young:確かに。特にBTCとETHでは、Ethenaが登場する前よりも市場が過熱しています。Hyperliquidの資金調達レートを見るのが良い方法だ。現在、Hyperliquidの資金調達率は約25%であるのに対し、Coinの資金調達率は11%である。1つは、Hyperliquidにはより自然なリテール資金フローがあるのに対し、中央集権型の取引所にはより多くの機関投資家がいること、2つ目は、Hyperliquidには、100ドルの永久契約を100ドルのBTCで空売りする際に完全に担保するポートフォリオマージンがないことです。

したがって、その資金調達率は、CeFiと同等になるように調整する必要があります。EthenaはまだHyperliquid上で動作していないため、Hyperliquidは、機関投資家の資本とに影響されない実際のリテール資金を反映しています。EthenaはまだHyperliquid上で運営されていないため、Hyperliquidは機関投資家資本やEthenaの影響を受けない実際のリテール資金を反映し、市場の真の熱気を判断するための理想的な基準点となる。

Q7：暗号通貨スペースでは最近、待望の出来事がありました。この法律はステーブルコインを対象とした初の連邦法です。あなたはAnchorageとの提携を発表しましたが、これはGenius Actに準拠する最初のステーブルコインとなるようです。ジーニアス法、それに対するあなたの考え、このパートナーシップの詳細、そしてそれがエテナにとって何を意味するかについて話してもらえますか？

Guy Young: 私たちは、オフショアのBVIエンティティから、アンカレッジによる直接発行のUSDtbに発行構造を移行しているところです。アンカレッジは米国で暗号通貨を扱う唯一の連邦政府規制銀行であり、コンプライアンス要件を満たすために、さまざまな発行体のために「ジーニアスサービス」に似た一連の商品を立ち上げる予定です。アンカレッジと提携することで、USDtbはジーニアス法に準拠し、決済ベースのステーブルコインが許可されている米国のあらゆるシナリオで使用できるようになります。一方、USDeは主にオフショアのDeFi市場に存在し、米国の規制金融システムの外側にあります。

これらの市場はどちらも重要ですが、私たちが米国市場に参入する際に興奮しているのは、安定コインの主なユースケースが実は米国外にあるということです。アメリカ人はすでにVenmoのようなアプリを通じて、別の形ではあるが、即時デジタルキャッシュにアクセスしている。また、米国市場はマネー・マーケット・ファンドがステーブルコインと共存しているため競争が激しく、収益の可能性が限られている。米国市場への参入は喜ばしいことですが、オフショア市場が最もダイナミックな場所であることは、当初からオフショア市場に注力してきたTetherの成功が証明しています。

Q8：今話題のステーブルコイン市場について興味があります。どの大企業も独自のステーブルコイン戦略を持っているようですし、Tetherチェーンなどのインフラ系スタートアップもたくさんあります。それについてどうお考えですか？あなたは市場を深く洞察しているはずです。今、ステーブルコイン市場で最も興味深いことは何ですか？どれが割高ですか？どれが過小評価されていますか？

Guy Young: 新しい発行者が市場に参入し、既存の大手と競合することについては、かなり悲観的です。市場はこの話題で盛り上がっているが、分岐点を見つけるのは難しい。ステーブルコイン製品は非常にコモディティ化しており、新興企業が既存の大手企業と差別化するのは難しい。

ステーブルコインは3つの条件を満たす必要がある：ドル建てでなければ翌日にはアウトであること、流動性という点では、初日にテザー社の1日1000億ドルの出来高に到達することはできないこと、そして3つ目はリターン。

安定したコインが国庫債券で裏付けされている場合、マージンは底辺への競争になります。CircleはすでにCoinbaseのようなものとリターンを共有することで、この底辺への競争を始めています。私はステーブルコイン発行者の単位経済学とビジネスモデルに対して否定的な見解を持っている。テザーは例外であり、彼らはユニークな時点でアンタッチャブルなポジションを築いた。誰もその瞬間の成功を再現することはできない。私は、新規発行者が収益の90％のシェアを主張する戦略については悲観的だ。ビジネスモデルを維持するためには、5～10ベーシスポイントの利益しか上げられないのであれば、魅力的な投資先となるには1,000億ドルの規模が必要だ。私たち自身がドルやステーブルコインを発行しているにもかかわらずです。

Q9：前回、安定コインについて議論しましたが、3兆5,000億ドルが流動性のある安定コイン、特に暗号市場に回れば、その一部がビットコインに向かう可能性があるというのは非常にエキサイティングです。暗号市場は最近好調で、ETHは0.03以上に戻してBTCをアウトパフォームしています。ソラナも好調です。皆さんはどう思いますか？市場は上昇を続けるのでしょうか？私たちはサイクルのどの段階にいるのでしょうか？

Guy Young:長期的には、私はETHや他のレイヤー1（L1）に対して非常に弱気であり続けています。と考えている。短期的には、ETHのシナリオは変化しており、もはやオンチェーン活動でソラナと競合しているのではなく、むしろBTCと競合する伝統的な金融資本を誘致する手段として自らを位置づけています。

これらの商品が純資産価値（NAV）の2.5倍から4倍で取引されている限り、相場は下落しない。しかし、プレミアムが1.5倍から1倍に下落した場合、サイクルの終わりを告げる可能性がある。なぜなら、既存の商品は株式市場の買いによって支えられる必要があるからである。もし十分な買いが入らなければ、市場は崩壊しかねない。セイラーが発行規模を5億ドルから20億ドルに引き上げたように、新規資本がまだ流入しており、市場も熱狂的で、商品も依然として高いプレミアムで取引されている現在、この傾向は続くと思われる。しかし、新商品が伸び悩む兆しには注意が必要で、それが市場の転換点になる可能性もある。

国産プロジェクトについてはコメントしませんが、Hyperliquidのような例はETHやL1への依存から脱却し、真の株式のような資産のようにキャッシュフローで成長しています。トレントは成熟し、L1に対する単なるベータであることをやめ、独立した収益とユーザーを持つ必要がある。将来的には、Hyperliquidのような5から10のプロジェクトが株式の論理で価格設定され、L1から切り離される可能性がある。私は、BTCが90%の支配力を持ち、他のL1の評価額は今の10分の1まで下がり、CoinbaseやRobinhoodが今年行ったように、一握りの株式のようなビジネスが目立つようになると思います。

Q10：エテナについてですが、USDeの規模は68億ドルに達しました。市場はどれくらいの規模をサポートできると思いますか？もし誰もがエテナの利益を知っているとしたら、永久契約先物市場はどれくらいの規模を支えることができますか？

ガイ・ヤング：市場は巨大な可能性を秘めています。現在のオープンポジションは約1100億～1200億ドルで、利回りは15～20％です。暗号空間における3つの主要なキャッシュフロー源は、コイン・エクイティ、テザー・エクイティ、先物市場のベーシス取引です。エセナはデリバティブ市場の6～10%ですが、市場が大きく成長しないと仮定すると、20～25%、つまり200～300億ドルになるはずだと思います。

エセナの規模は、資金調達金利が30％に達した昨年12月に288億ドルに達し、金利が10～12％に圧縮された伝統的な金融機関へのアクセスがあれば、さらに大きくなる可能性がある。しかし、L1の評価が下がれば、ハイパーリキッドやエテナのようなL1に依存した商品も苦境に立たされる可能性がある。Pumpのような少数のプロジェクトは、L1の評価だけに依存しない新しいトークン発行からお金を稼ぐ。