Hyperliquid：取引所以外のエコシステム展開

出典：insights4vc；翻訳：Shaw、金色財経

Hyperliquidの誕生は、暗号資産業界において長らく適切に解決されてこなかった核心的な矛盾に起因しています。

業界はかつて、カストディアンやゲートキーパーが存在せず、貸借対照表が不透明で、第三者の仲介に依存しない取引市場を構築する」というビジョンを掲げていた。しかし、プロのトレーダーが真に流動性、レバレッジ、そして効率的な約定を得られる場は、依然として中央集権型取引所である。こうしたプラットフォームはスピードが速く、注文簿の深さも十分だが、その代償としてユーザーは資産の保管権を委ね、プラットフォーム運営者を完全に信頼しなければならない。

Hyperliquidはこの矛盾に正面から向き合い、解決策を提示した。単に「分散化」という理念を並べ立てるのではなく、一般のトレーダーの心を掴む製品の開発に注力している —— こうした層はそもそも分散化というイデオロギーには関心が薄い。最終的に実現したオンチェーンデリバティブ取引プラットフォームは、その取引体験がプロの集中型取引所に限りなく近く、実際の巨額取引量を処理できる一方で、同時に、分散型金融が長期的に約束してきた自己管理、透明性、およびプログラム可能性という特性を完全に保持しています。

2026年半ば、Hyperliquidはすでに従来の定義における分散型取引所（DEX）ではなくなっていました。オンチェーン注文帳取引のベンチマークとなり、事業は暗号資産の永久先物から、コモディティ、株式関連デリバティブ、IPO前の株式合成資産市場へと拡大し、イベント型デリバティブやオプション商品も順次導入している。当初は取引体験の最適化のみを目的として誕生したこのプラットフォームは、今や、ネイティブ取引所を内蔵し、継続的に進化する市場展開インフラ層を備えた、カスタマイズされた専用パブリックチェーンへと成長した。

創業者であるジェフリー・ヤンの経歴は、このプロジェクトを理解する上で鍵となる。Hyperliquidの市場アーキテクチャ設計は、ほぼジェフリー・ヤン（Jeffrey Yan）個人の成長軌跡を反映したものです。彼はレッドウッド・ショアでシングルマザーに育てられ、母親から思考の限界を打ち破ることを教わりました。高等数学に触れたのはかなり遅く、挫折を経験した後、物理学の研究に転向し、国際物理オリンピックで金メダルを獲得しました。その後ハーバード大学に進学し、数学とコンピュータサイエンスを専攻した。卒業後はハドソン・リバー・トレーディング社に入社したが、彼は金融市場の論理は純粋であるものの、個人の成長の余地が限られていると感じた。Jeffrey Yanが同社を去ったのは、クオンツ金融に嫌気がさしたからではなく、最終的な発展の方向性を自ら深くコントロールできる製品を構築したいと考えたからである。

ジェフリー・ヤン、Hyperliquid創業者

この疑問を抱き、彼はまず2018年に予測市場プロジェクトを立ち上げたが、最終的に失敗に終わった。その後、カメレオン・トレーディング社（Chameleon Trading）を設立し、最終的にHyperliquidを立ち上げた。このプロジェクトは、資金調達計画書から生まれたものでも、トークン発行を目的として誕生したものでもない。むしろ、プラットフォーム運営者が、暗号資産業界が掲げるビジョンと実際の流動性が集まる場所との間に大きな隔たりがあることを目の当たりにし、深い挫折感から生み出された産物である。

本稿では、Hyperliquidが重要な意義を持つ理由は、単に暗号資産業界で最も成功した取引プラットフォームの一つに数えられるからだけでなく、暗号資産業界が抱える既存の限界の中で、市場取引のアーキテクチャ全体を再構築するという極めて代表的な試みである点にあると考えている。今や核心となる議論は、もはや「オンチェーン取引が実現可能か」というものではなく、Hyperliquidは実際の成果をもってその答えを示している。より厄介な問題は、取引所の自己資金によって支えられたこの金融ネットワークが、中立的なインフラとして機能し、世界規模のより大規模な金融業務を支えることができるかどうかにある。

Hyperliquid誕生以前

Jeffrey Yan氏のこれまでの経歴を分析する価値があるのは、それは定型的な「成功物語」だからではなく、Hyperliquidを創業する前の彼の一連の意思決定の論理こそが、このシステムが完成した後の設計思想を明確に説明してくれるからだ。

彼はレッドウッドショアで育ち、ベイエリアのテクノロジー産業が賑わう地域に身を置いていたが、裕福な家庭の出身ではなかった。両親が離婚した後、会計士だった母親が、彼と妹を育てる重責を一人で背負った。この家庭環境は単なる経歴にとどまらず、彼の根本的な行動原理を形作った。その後、彼は何事においても自主的なコントロールを貫き、意図的に誇示される身分や地位を嫌悪し、伝統的な企業のあらゆる虚名に頓着しなかった。これらの特質はすべて、シリコンバレーという機会に満ちた環境で育ったことに由来するが、彼は決して裕福で安定した生活基盤を持ったことはなかった。

母が常々口にしていた「大空を越えて」という言葉は、彼に遠大な志を与えた一方で、現状に決して満足できない性格も植え付けた。この矛盾した特性――極めて強い競争心と、あらゆる称賛や賞賛に対する懐疑心――は、Hyperliquidの企業文化全体に貫かれている。

彼の少年時代において、その後の行動様式を最も如実に予示していた点は、単に天賦の才に恵まれていたことだけではなく、トップレベルの学力コンテストの舞台に非常に遅く足を踏み入れたこと、さらに数年にわたる試験対策の内容を、わずか数ヶ月の独学でこなした点にある。中学2年生の時、私立学校の同級生に連れられてコンテストに参加し、初めて高度な数学に触れた。それ以来、彼は毎日午前5時に起床し、一人で過去のオリンピック問題集を解き続けた。わずか1年で、彼は全米数学オリンピックの合宿に選出されたが、代表チームには選ばれなかった。彼はそこで立ち止まることなく、物理学に主軸を移し、先輩が残した教材やフェルミの物理学講義ノートを頼りに独学を続け、わずか1年ほどで全米高校物理学のトップクラスに名を連ね、最終的に国際物理オリンピックで金メダルを獲得した。

ジェフリー・ヤンは国際物理オリンピック大会期間中

Hyperliquidというプロジェクトに当てはめてみると、重要なのはジェフリー・ヤンが並外れた才能を持っていることではなく、自身と業界のトップレベルとの間のギャップを的確に見極め、その後、高強度で自発的な探究心によってその差を埋めてきた点にある。「Hyperliquid」がテストネットの構想から専用パブリックチェーンへと急速に進化し、機関投資家向けの取引プラットフォーム規模に達したことは、まさに彼が少年時代に築いたこの行動様式が、成人後に再現された結果である。

ハーバード大学は、彼の行動論理をさらに強化した。ジェフリー・ヤンは数学とコンピュータサイエンスを専攻し、大学1年生の時から難易度の高い技術プロジェクトを担当し、難易度の高さで知られるアルゴリズムの講義で学年1位を獲得した。しかし、学歴よりも重要なのは、彼の周囲にいた仲間たちだった。彼はオリンピックレベルの数学・科学競技でトップクラスの学生たちと親交を深め、その中には後にAI企業Cognition AIの創業者となるScott Wuも含まれていた。彼らは頻繁に、業界のトップレベルとは何か、高効率なパフォーマンスの核心的な本質とは何かについて議論を交わした。この交流の経験は極めて重要であった。Hyperliquidは、マーケティングや資金調達のために作られた製品とは全く異なり、むしろ問題の最も純粋な基盤構造を探求することに執着する人々が磨き上げた成果に近かったからだ。この経験が土台となっているからこそ、彼が後に妥協案――特に自動マーケットメイカー（AMM）やハイブリッドオーダーブックといった妥協的な設計――を拒んだ理由が理解できる。

彼のいくつかのインターンシップ経験も、将来的に多様な分野を融合させるという彼の考え方を予見していた。Google Xラボや自動運転企業Nuroでは、自動運転システムに深く取り組んだ。その後、Towerを経てハドソン・リバー・トレーディング（HRT）に入社し、クオンツ取引の分野に飛び込んだ。ここでは、遅延、ルーティング、約定品質が利益水準を直接左右する。2017年末、彼はHRTにフルタイムで入社し、取引に情熱を注いだ。彼の目には、金融市場は純粋な現実のゲームとして映っていた。賢い人々が同じ土俵で競い合い、同時に市場に十分な流動性を提供し、適正な価格形成をもたらす場である。しかし、入社からわずか8ヶ月ほどで彼は退職を選んだ。仕事が退屈だったからではなく、この成熟した完璧な取引システムの中では、自分がいつでも代替可能であり、自分がいようがいまいがシステムは正常に稼働し続けるという現実があったからだ。

この喪失感には、核心的な論理的意義がある。Hyperliquidは、一方で従来の市場構造に内在する欠陥を解決するためのものであり、他方ではジェフリー・ヤンの内なる願い、すなわち、HRTで経験したような存在感の薄さから脱却し、最終的な発展の方向性を自ら深く掌握できるシステムを構築したいという想いから生まれたものである。

この願いが、彼の最初の大規模な暗号資産プロジェクトを生み出した。2018年、彼はイーサリアムの長期的な価値を十分に認識した後、ハーバード大学のルームメイトであるBrian Wongと共にHRTを離れ、予測市場スタートアップのDeauxを設立した。当時、イーサリアムパブリックチェーンの性能は専門的な取引所を支えるには不十分であったため、Deauxはオフチェーンでのマッチング、オンチェーンでの清算というアーキテクチャを採用した。ジェフリー・ヤンは後に、チームによる基盤インフラレベルの設計の多くは合理的であったものの、当時のチームのエンジニアリング能力はまだ未熟であり、またサービス開始時の市場環境も好ましくないものであったと率直に語っている。

Deauxの失敗から得た4つの重要な教訓は、その後のHyperliquidの構築ロジックに深い影響を与えた。第一に、どんなに完璧な基盤アーキテクチャであっても、誰も使いたがらない製品を救うことはできないということ。第二に、中立的な取引基盤チャネルであっても規制上の制約を回避することはできず、イベント型デリバティブ市場ではそれが特に顕著である；第三に、ユーザー体験と理念の純粋さは同等に重要である；第四に、一部の金融基礎商品は、周辺の市場インフラが十分に成熟して初めて、実用化が可能となる。そのため、Jeffrey Yanが後に再びイベント型デリバティブ市場に参入した際、2018年の古い手法を単純に再現したわけではなかった。当時、彼はすでに独自のパブリックチェーン、既存ユーザー、流動性プール、市場展開ツール、そして安定的かつ持続的な手数料収入をすでに確保していた。

Deauxプロジェクトの終了後、ジェフリー・ヤンは調達した約45万ドルの資金の大部分を返還し、HRTとの合意に基づく競業避止期間を耐え抜き、最終的に2019年末にプエルトリコへ移住し、「Chameleon Trading」（カメレオン・トレーディング）の段階を開始した。この経緯を知らなければ、Hyperliquidを真に理解することはできない。Chameleonの初期資金はJeffrey Yanの個人貯蓄1万ドルのみだったが、後に相当な規模を誇る匿名のクオンツ・トレーディング・チームへと発展した。初期のオフィスはビーチ沿いのワンルームマンションに過ぎなかったが、ジェフリー・ヤンが自らPythonスクリプトを記述し、主要な取引所のAPIと連携させ、取引戦略を継続的に改良していった。

重要なのは、この取引戦略の具体的な収益曲線ではなく、Chameleonを通じて、彼とチームが中央集権型暗号資産取引所の基盤インフラに潜む様々な欠陥を身をもって徹底的に理解した点にある。彼らは業界の内部から、こうした取引市場が分断され非効率的であり、戦略によるアービトラージが可能なメカニズム上の脆弱性が多数存在することを見抜いた。これこそが、最も典型的な意味での「創業者と市場の高度な適合」である。

Chameleonは、Hyperliquidがなぜ外部資金調達に頼らず独自に立ち上げることができたのかについても説明している。クオンツ取引事業により、Jeffrey YanはHyperliquidの初期インキュベーションコストを賄うのに十分な自己資金を蓄積しており、ベンチャーキャピタルに依存する必要がなかった。この点は極めて重要であり、彼を一般的なスタートアップ企業の生存の足枷から解放した：Hyperliquidは、生き残るためにベンチャーキャピタルからの出資を無理に受け入れる必要もなければ、初期のマーケットメイカーへの補助のためにトークンの在庫を売却する必要もありません。暗号資産業界において、これら2つの制約がなくなれば、その後のすべてのプロセスが根本的に変わります：株式の帰属、マーケティング、業界における信頼性、さらには後にHYPEトークンの発行を支えた企業文化に至るまで、すべてがこれにより形作られました。

Chameleonが安定した利益を上げているにもかかわらず、なぜサービスを停止したのでしょうか？その背景には、経済的な側面だけでなく、理念的な深層の理由もあります。2022年、Jeffrey Yanは不満を抱いていました。暗号資産業界は本来、中央集権的な信頼仲介者を排除することを約束していたにもかかわらず、結局は同様の弊害を数多く再現してしまっていたのです。Chameleonは市場メカニズムの抜け穴を利用して収益を上げるしかなかったが、Hyperliquidには、こうした抜け穴を生み出している基盤となる取引インフラをゼロから再構築する機会があった。

ChameleonからHyperliquidへの転換は、金融を放棄して空虚な分散化の理念を追い求めることではなく、「質の低い取引チャネルを利用したアービトラージ」から「より完璧な基盤となる取引システムの構築」へと方向転換したのです。トークンの発行や評価額の上昇に比べ、この決断こそがHyperliquidの真の創業の原点なのです。

Hyperliquidの製品および市場構造のタイムライン

Hyperliquidが必然的に誕生した理由

ジェフリー・ヤンがなぜHyperliquidの構築が不可欠だと考えたのかを理解するには、まずこのプロジェクトが登場する前の暗号資産デリバティブ市場の基盤構造を把握する必要がある。暗号資産分野において、パーペチュアル先物は主流の投機商品となっている。満期決済型の従来の先物と比較して、ポジション保有のハードルが低く、エクスポージャーを継続的に保有したいトレーダー者もより高い資金効率を得ることができます。この種の商品の原型は、1990年代のロバート・シラーの理論にまで遡ることができますが、暗号資産業界ではBitMEXを通じて実用化され、その後、主要な中央集権型取引所が相次いで追随しました。2025年、世界の永久先物市場の規模は極めて巨大なものとなっています：ロイターのデータによると、年間取引高は61.7兆ドルに達し、オフショア取引プラットフォームは世界中のユーザーに対し、高レバレッジかつ24時間365日の双方向投機取引を常態的に提供している。

バイナンスやFTXといった中央集権型取引所は、一部の課題を解決した一方で、別の矛盾を深刻化させてしまった。これらはトレーダーに極めて狭いスプレッド、成熟したオーダーブック、高レバレッジ、安定した約定サービスを提供できるが、その過程においてユーザーにプラットフォームへの無条件の信頼を要求している：資産の保管メカニズム、支払能力、強制決済処理、内部の利益相反管理を信頼し、さらに基盤となるインフラが内部関係者に偏らないことを確信しなければならない。Jeffrey Yan氏のチームは当初、クオンツボットやマーケットメイキング業務を通じてこのシステムに深く関わり、その後、分散型金融（DeFi）を深く研究した結果、最終的に次のような結論に達した：暗号資産業界で最も流動性の高い取引プラットフォームこそが、ビットコインやイーサリアムが本来解消すべきだった「仲介者への信頼」という課題を再現してしまっている。FTXの破綻がこの見解を生み出した直接のきっかけではないが、この潜在的なリスクを理論上の仮説から無視できない現実へと変えた。Jeffrey Yan自身の言葉を借りれば、FTX事件は行動の号砲であり、当初の構想の由来ではない。

当時、明白な代替案であった初期の分散型金融（DeFi）は、取引ニーズを満たす性能を全く備えていなかった。ジェフリー・ヤンは、市場アーキテクチャの観点から、チームの核心的な判断を明確に分析した。チームがオーダーブックモデルを選択したのは、分散化という理念への固執からではなく、トレーダーの真のニーズ――低遅延、可視性の高い流動性、低いスリッページ、スムーズなユーザー体験。この基準で測ると、第一世代の分散型取引所の技術スタック全体には複数の根本的な欠陥が存在した。定積自動マーケットメイカー（AMM）は効率的なコールドスタートツールではあるが、マーケットメイカーの視点から見れば、資金はアービトラージ取引によって繰り返し搾取され、流動性マイニングのブームが去った後、この問題はますます顕著になった。したがって、Jeffrey YanによるAMMへの批判は、派閥的な偏見ではなく、基盤となるアーキテクチャの欠陥に基づいている。この種のメカニズムは、取引の配分を受動的な流動性プロバイダーに委ねるため、多額の補助金がなければ、専門のマーケットメイカーは継続的な運営が不可能である。

オラクルとハイブリッドアーキテクチャに依存するソリューションは、一部の問題を修正したものの、新たな弊害を生み出している。彼がGMXに対して下した評価は、この点をよく表している。オラクルに依存するこの種のシステムは、単なる巧妙なパッチに過ぎず、資金効率は簡易なAMMよりも優れているものの、、依然としてオラクルロジックや人為的に設定されたルールを信頼する必要があり、同時に攻撃を受けやすい境界メカニズムが存在する。彼の見解では、オラクル操作を防ぐために継続的な微調整を必要とする設計は、中核となる取引プラットフォームの究極の解決策にはなり得ない。dYdX v3に対する彼の批判はさらに鋭い。当時、同バージョンのオーダーブックは本質的にオフチェーンでオフチェーンで中央集権的に運用されており、清算の段階のみがオンチェーン化され、注文の登録や取り消し操作はすべて特権サーバーに依存していた。経済的な観点から見れば、プラットフォームにおいて遅延に最も敏感であり、市場の公平性と取引の質を直接決定する中核的なプロセスが、依然として公開・透明なオンチェーンのコンセンサスから切り離されていた。Hyperliquidの初期の製品コンセプトは、まさにこのオンチェーンとオフチェーンの分断されたアーキテクチャを徹底的に解消することにあった。

これは、Hyperliquidが単に新しいフロントエンドインターフェースを構築するだけでなく、独自のパブリックチェーンを自社開発した理由も説明しています。チームは当初、Arbitrumのレイヤー2でソリューションをテストし、ハイブリッドアーキテクチャやバッチオークションなどの妥協案も検討しましたが、テストネット段階において次のような結論に達しました：既存のパブリックチェーンインフラでは、彼らが実現したい取引体験を支えきれない。注文の登録、取消、約定、証拠金計算、強制清算などのプロセスは、中央集権型取引所に劣らないユーザー体験を提供するために、高度に連携し、極めて高速な応答が求められます。これは、汎用パブリックチェーンの展開の利便性を放棄し、ゼロから専用の取引実行環境を構築する必要がある。Jeffrey Yan氏は、「もし当時、十分な性能を持ち、膨大な注文スループットを処理できるレイヤー2ネットワークが存在していたなら、チームはそれを直接採用していただろう」と率直に語っている。したがって、自社開発のパブリックチェーンは、業界の流行に便乗してレイヤー1チェーンを構築したり、盲目的にエコシステムを拡大したりするためのものではなく、製品ニーズによって必然的に導き出された技術的な選択である。

これが戦略全体の核心となる論理だ。Hyperliquidが独自ブロックチェーンを開発したのは、レイヤー1チェーンが業界のトレンドだからでも、単にトークンの媒体を探すためでもない。Jeffrey Yan氏とチームは、非カストディアルかつ透明性という制約の下で、オーダーブック取引、清算、証拠金メカニズム、そしてユーザー体験を完璧に連携させるためには、システム全体を統一されたステートマシンとして捉えることが唯一の道であると確信した。このパブリックチェーンは当初、汎用型ブロックチェーンプラットフォームではなく、取引所を支える基盤ツールとして位置づけられていた。初期段階において、このように機能に焦点を絞ったことはむしろ強みとなった。チームは単一の価値の高いシナリオに対して極限まで最適化を行うだけでよく、ブロックチェーンの全領域の問題を無理に考慮する必要がなかったからだ。

プロジェクトが誕生したタイミングも同様に重要だった。FTXの破綻は市場心理の触媒となり、信頼されていた仲介機関が一夜にしてユーザーの信頼をすべて打ち砕く可能性があることを如実に証明したが、Hyperliquidの立ち上げの根底にある不満は、破綻以前からすでに存在しており、チームは当時すでに数ヶ月間にわたり開発を続けていた。Jeffrey Yanは後に次のように率直に語っている。唯一の悔いは、プロジェクトをもっと早く立ち上げられなかったことだと率直に語った。この区別には重要な分析的価値がある。もしHyperliquidが単にFTX型のリスクを回避するために構築された、カストディ付きで安全な取引所に過ぎないならば、それはニッチな分野に留まっていただろう。しかし、このプロジェクトは立ち上げ当初から、より高い位置づけを確立していた。すなわち、分散型金融（DeFi）そのものの価値観は正しいが、成熟した効率的な取引執行の基盤が欠けていたというものである。FTX事件は、チームの使命を生み出したのではなく、その使命を確固たるものにしたに過ぎない。

オンチェーンのオーダーブックを採用したことは、二次的な連鎖的影響ももたらした。オーダーブックがすべてオンチェーン化されたことで、監査可能性とデータの完全性が向上し、各注文の登録、取り消し、清算記録のすべてを完全に遡及可能にしました。これは透明性の利点をもたらす一方で、パフォーマンスに対して厳しい要求を課すことになり、同時にプラットフォームを全方位からの公開的な監視下にさらすことにもなりました。2025年10月の清算騒動や、JELLYトークン事件に端を発した世論の論争は、このトレードオフの二面性を如実に示した。Hyperliquidは、中央集権型取引所では実現不可能なオンチェーン監査能力を備えているが、一方で、完全に公開されたボラティリティデータは業界のトップニュースになりやすい。プラットフォームの長期的な戦略的賭けは、長期的には透明性による利益が、短期的な世論の悪影響を最終的に上回るというものである。2026年6月、Hyperliquidの市場ミクロ構造を対象とした学術研究がこの論理を裏付けた。公開された時間加重平均価格（TWAP）注文は、高額な注文を非公開にする場合と比較して、全体的な取引コストを削減し、流動性の供給を誘引すると同時に、注文を事前に開示したくないトレーダーに逆選択コストを転嫁することができる。市場構造の観点から見ると、Hyperliquidの公開性と透明性は単なる理念の掲げではなく、取引のロジックを実際に変革するものである。

Jeffrey Yanの視点によれば、Hyperliquidの誕生には必然性があった。業界には取引所は数多いが、オーダーブックの性能、透明性のある約定、資産の自己管理を、断片化された独立したモジュールではなく、統一された全体の問題として捉えることができる非カストディ型取引プラットフォームが欠けていたのだ。この観点から言えば、Hyperliquidの根底にあるロジックは、業界で流布している様々な神話よりもはるかに単純だ：Jeffrey Yanとチームは、プロのトレーダーが求めるニーズは常に一貫していると考えており、既存の暗号技術スタックではそれを実現できないか、あるいは仲介者の信頼を再び導入しなければ実現できないと指摘している。Hyperliquidの当初の目的は、まさにこの核心的な矛盾を徹底的に解消することにある。

永久先物DEXから金融ネットワークへ

Hyperliquidのローンチ後、最初の重要な戦略的措置はトークンの発行ではなく、流動性のコールドスタートでした。取引所は2023年2月末に正式に運営を開始し、初期ユーザーは主に新しものを試す層、特に永久先物に初めて触れるNFTトレーダーが中心でした。プラットフォームに必要な専門的な流動性は自然には形成されず、Jeffrey Yan氏は、現金、株式、またはトークンによるマーケットメイカーへの補助という、暗号資産業界で一般的な手法の採用も拒否しました。2023年5月、彼は「カメレオン・トレーディング」チームのクオンツ戦略をHyperliquid流動性プール（HLP）に統合した。ユーザーはこの透明性の高いオンチェーンのマーケットメイキングおよび流動性保証ツールに資金を預けることで、管理手数料やパフォーマンス報酬なしに、対応する収益を直接得ることができる。この仕組みは、単に効率的なコールドスタート手段であるだけでなく、業界に対するメッセージでもある。暗号資産市場のミクロ構造において最も利益率の高いマーケットメイキング業務が、原則として一般ユーザーにも開放され、もはや少数の機関投資家だけの専有領域ではなくなったのだ。

HLPは同時に、プラットフォームの評判に関するリスクも解消した。Hyperliquidは流動性を必要としていますが、自社運営のマーケットメイカーに長期的に依存することを望んでおらず、AlamedaがFTXと深く結びついた過ちを繰り返すことを避けています。Jeffrey Yanは、HLPがプラットフォーム運営の中核的な支柱になってはならないと明確に要求しています。流動性プールは過渡的な架け橋として機能し、流動性ゼロのスタートアッププラットフォームが、直接的な現金補助を必要とせずに、独立したマーケットメイカーを徐々に惹きつけることを可能にします。これもHyperliquidの典型的な設計思想です：深く統合されたネイティブな基盤ツールに依存して上場の課題を解決し、その後、中核となる経済機能を段階的に外部へ分散化していく。

次の戦略的転換点は現物取引であり、その価値はしばしば過小評価されている。永久先物契約は帳簿上の決済のみで済み、対象資産を実際に保有する必要はないが、現物市場では金融分野で最も困難なカストディの問題を避けて通れない。すなわち、資産の実際の所有権は誰にあり、清算は誰が担当するのか、という問題である。まさに現物取引事業を展開する段階において、Jeffrey YanはHyperliquidを「あるパブリックチェーン上の取引所」と見なすのをやめ、「取引所を内蔵した専用パブリックチェーン」として再定義した。この考え方の転換は極めて重要であり、HyperEVM、サードパーティ開発者のエコシステム、あらゆるカテゴリーにわたるオンチェーン金融の展開への道を切り開くものです。現物取引は単なる新たな付帯製品ではなく、プラットフォームを単一のアプリケーションからインフラへと進化させる原動力となっているのです。

2024年11月、HYPEトークンが誕生し、同時に複数の戦略的目標が達成された。総供給量の約31％が9.4万人の初期ユーザーにエアドロップされ、チームには23.8％が割り当てられ、複数年にわたってロックアップが解除される。公開データは、プロジェクトの公平性を明確に示している。ベンチャーキャピタルによる私募枠はなく、内部関係者には一次市場での優先購入権がなく、多数のユーザーがエアドロップを通じてネットワークの所有権を獲得した。このトークン発行は、同時に4つの価値を担っている。第一に、分散化の実現であり、トークン保有者の範囲を拡大すること。第二に、市場プロモーションであり、単なるマーケティングではなく実際の取引を報奨すること；第三に、業界における信頼性の確立であり、暗号資産業界の関係者がその分配メカニズムの公平性を広く認めていること；第四に、ユーザー定着メカニズムであり、既存の取引ユーザーがネットワークの将来の経済的収益権を直接保有すること。この設計は純粋な利他主義ではなく、プラットフォームが自社の資産を活用して長期的な信頼性を獲得するための最も効率的な方法である。

トークンのエアドロップは、パブリックチェーンのガバナンスとセキュリティの発展経路も変えた。Jeffrey Yanは、トークンの生成を単なる運用上の節目ではなく、分散化のマイルストーンと定義している。トークンの導入によりネイティブのプルーフ・オブ・ステーク（PoS）コンセンサスが有効化され、検証ノードの分布はより分散化された。これは、HYPEが設計当初から単なる投機対象にとどまらず、安全なステーキング担保、市場展開の担保、エコシステムの利益調整ツールとしての役割も担い、徐々にネットワークの様々な機能を支える中核的なメタ資産へと進化していくことを意味する。この点は、評価の論理に直接影響を与える：もしHYPEが単なる取引所の手数料トークンに過ぎないならば、Hyperliquidは高収益取引プラットフォームとしか定義できない。一方、ステーキング、市場展開、アプリケーション層の組み合わせ可能性といった多面的な属性は、トークンの経済的価値の境界を広げますが、2026年半ば時点では、トークンの価値は依然として取引手数料収入に大きく依存しています。

HyperEVMは、こうした背景の下で誕生しました。Jeffrey Yanは、これを単なるイーサリアム仮想マシン（EVM）互換のサイドチェーンではなく、プログラム可能なインターフェースとして位置づけている。この位置づけは極めて重要である。HyperEVMの中核的価値は、開発者がSolidityコントラクトを移行できることだけでなく、コントラクトがHyperliquidのネイティブな基盤機能を直接呼び出せる点にある：アカウント残高、グローバルな流動性、ステーキング権益、取引所の注文状況。このアーキテクチャが実装されれば、EVMエコシステムのアプリケーションは、独立した流動性プールをゼロから構築する必要がなく、プラットフォームが既に保有する流動性に直接アクセスできるようになります。これは、実用化の可能性が最も高い金融オペレーティングシステムの構想です：Hyperliquidは、多種多様な分散型アプリケーションが散在するアプリストアを構築するつもりはなく、成熟した流動性コアを内蔵した基盤となる金融プラットフォームを構築することを目指しています。

開発者インセンティブプログラムは、外部へのトラフィック誘導に向けた第一歩です。サードパーティの開発者は、Hyperliquidの基盤となる流動性を活用してユーザー向けの取引フロントエンドを構築し、そのフロントエンドで発生する手数料の分配を受けることができます。2026年時点で、2024年10月以降、サードパーティ開発者の累積分配収入はすでに7,000万米ドルを超えている。黄馬特氏はこのモデルをフランチャイズ経営に例え、BinanceやCoinbaseとの基盤組織の違いを明確に区別した。Hyperliquidは、インフラの所有権とフロントエンドインターフェースの所有権を分離しようとしている。このモデルが継続的に拡大すれば、プラットフォームが個々のエンドユーザーを直接管理する必要がないため、基盤プロトコルが代替されることは困難になる。もちろん、このモデルにはエコシステムの断片化や製品品質管理の難度上昇といった欠点もあるが、戦略的方向性は明確である。Hyperliquidは、外部の起業家がネットワークを基盤として独立したビジネスを構築することを奨励している。

HIP-3提案は、このオープンなロジックをフロントエンドインターフェースから取引市場そのものへと拡張するものである。このメカニズムでは、十分な量のHYPEトークンをステーキングした者であれば誰でも、パーペチュアル先物市場を立ち上げ、取引パラメータをカスタマイズでき、取引手数料の半分を留保できる。Jeffrey Yanによるこのモデルへの解説は、その根底にある理念を明確に伝えている。金融市場には多種多様な商品があり、その専門性は極めて細分化されているため、単一のチームでは全商品の上場、調査、運営を完遂することは不可能だ。中央集権的な上場部門は短期的には効率が高いが、パーミッションレスなネットワークが安定して定着すれば、より強靭なと世界的な拡大の可能性を秘めている。これはHyperliquidの最も影響力のある設計の一つである。HIP-3は単に新たな取引種目を追加するだけでなく、分散型上場システム、手数料共有メカニズム、専門知識の流通チャネルでもある。これにより、取引所は固定された取引種目を備えた取引の場から、専門家が自主的に取引種目を構築できるインフラへと変貌を遂げる。

2026年初頭、この市場構築構想はすでに暗号資産の枠を完全に飛び越えていた。主要な市場展開事業者であるTrade [XYZ] は、銀、原油、株価指数、外国為替の先物契約を上場させ、サードパーティによる自主的な市場展開の取引高は、プラットフォームの総取引高のかなりの割合を占めるようになった。Jeffrey Yan氏によると、HIP-3の銀先物契約の取引高は、世界の銀価格発見総量の約2％を占めているという。このデータは創業者による開示に過ぎず、完全な第三者監査を受けていないとはいえ、プラットフォームの長期的な野心を十分に示している。Hyperliquidは、暗号資産デリバティブのオンチェーン化にとどまらず、十分な流動性を持つあらゆる資産のための汎用的な取引プラットフォームとして、パーペチュアル先物を確立することを目指しているのだ。

2026年3月および6月の『ウォール・ストリート・ジャーナル』の報道は、この戦略の実際の価値を裏付けている。イランをめぐる地政学的紛争により原油相場が激しく変動した期間中、Hyperliquidの24時間取引可能な原油パーペチュアル契約は、世界中のトレーダーに途切れることのない取引チャネルを提供した。一方、従来の先物市場は休場期間中だった。同プラットフォームの原油先物契約の取引高は、わずか数日の間に3.39億ドルから73億ドルへと急増した。その後、S&Pダウ・ジョーンズ・インデックスはTrade [XYZ]に対し、S&P 500永久先物契約の提供を認可し、『ウォール・ストリート・ジャーナル』紙は、これを公式に認可された唯一のS&P 500永久先物商品であると報じた。2026年6月、同プラットフォームのSpaceX関連永久先物契約は取引高ランキングの上位に躍り出、IPO前の株式契約は世界トップクラスのユニコーン企業に対するリアルタイム時価総額投機の対象となった。その中核的な価値は、Hyperliquidが株式の所有権やコモディティの清算といった伝統的な金融の課題を解決したことにあるのではなく、成熟した合成資産の発行レイヤーを構築し、伝統的な市場における取引時間の制限、参入障壁の高さ、上場プロセスの煩雑さといった弱点を補う成熟した合成資産発行レイヤーを構築した点にある。

HIP-4提案は、次の事業拡大の方向性を示すものである。Jeffrey Yan氏と『Colossus』誌の独占インタビューでは、いずれもこれをオプションや予測型（イベント連動型）デリバティブへの展開戦略と定義している。これら2種類の商品には明確な違いがある。現物および永久先物は線形的な価格エクスポージャーを反映するのに対し、イベントデリバティブはユーザーが価格の範囲や非線形的な価格予想を表現することを可能にする。2026年半ば、『ウォール・ストリート・ジャーナル』は、Hyperliquidがイベント予測市場とオプション取引を正式に開始したと報じた。これは、関連商品が提案段階から公開事業へと移行したことを示しているが、まだ成熟した高流動性のコアセグメントとはなっていない。現時点で公開されている情報によると、CPIインフレ、FRBの金利、スポーツイベント関連の契約は、あくまで初期段階の適用事例に過ぎず、安定した成長の柱にはなっていない。

担保資産分野も同様に戦略的な意義を持つが、関連する公開資料は取引所やHIP-3の事業ラインに比べて少ない。Jeffrey Yan氏は、ネイティブステーブルコインの関連案を提示した。このステーブルコインを使用した取引では手数料が免除されるほか、プロトコルレベルの収益分配メカニズムも併設される。2026年6月の最新文書によると、プラットフォームは基準価格資産をUSDHからUSDCに切り替える計画であり、提携先にはCoinbaseやネイティブ市場セグメントが含まれているが、最終的な法的・運営上の枠組みはまだ完全に固まっていない。しかし、一つ確かなことがある。Hyperliquidは、ステーブルコインを事後的な補完ツールではなく、中核的な戦略的インフラと見なしているということだ。最終的な案が、より円滑な機関投資家向け参入経路を構築するのか、それとも米国のコンプライアンスに準拠した発行体への新たな依存関係を形成するのか、は、今後の動向を見守る必要がある。

では、2026年6月21日時点で、Hyperliquidはどのように位置づけられるべきだろうか？結論として、同社は複数の分野にまたがっているが、各セグメントの比重は均等ではない。経済面では、プラットフォームの中核となる収益とトラフィックは依然としてレバレッジ取引事業に由来している。アーキテクチャ面では、ネイティブ取引所を内蔵し、プログラム可能な拡張レイヤーを備えたブロックチェーンである。組織モデル面では、プラットフォームは分散型市場に向けたネットワークへと進化しており、サードパーティのデプロイメント事業者やフロントエンド開発者が、エンドユーザー向け製品のエコシステムをより多く掌握している。現時点で最も適切な位置づけは、「取引所」や「レイヤー1パブリックチェーン」ではなく、フラッグシップ取引所を内蔵した金融ネットワークである。汎用金融オペレーティングシステムを構築するという壮大な構想は、現時点では依然としてビジョン段階にある。ネットワークの基盤アーキテクチャにはすでにその原型が見られるが、パーペチュアル先物取引以外の事業による経済規模は、この構想を完全に実現するにはまだ不十分である。

実行、流動性、ガバナンス、エコシステム設計などの観点からHyperliquidの市場構造を比較

従来の企業にはなりたくない組織

Hyperliquid Labs、Hyperliquidプロトコル、Hyper財団、バリデーターノード、HLP流動性プール、マーケット展開者、エコシステム開発者は、単純に「1つの企業」とひとくくりにすることはできない。このシステムは、その基盤設計上、単一の企業主体の枠組みには収まりきらない。Jeffrey Yan氏はかつて率直に次のように述べている。Hyperliquid自体は従来の意味での企業ではなく、Hyperliquid Labsはごく小規模な中核開発チームに過ぎず、エコシステム全体において極めて重要なごく一部の業務のみを担当している。

この区別は決して言葉遊びではなく、手数料の行き先、製品の展開モデル、そしてプラットフォームが誇る効率的な生産指標をどのように解釈すべきかを直接決定づけるものである。

スリムなチーム体制：現実と固定観念

チーム規模がスリムであることは客観的な事実だが、外部からはしばしば過度に解釈されたり、一方的に揶揄されたりしている。『Colossus』の独占インタビュー記事によると、取材時点でのコアチームはわずか11名で、取材後に新たに加わったメンバーは2名のみだった。Jeffrey Yan氏も、コアチームの規模が異常に小さいことを繰り返し述べている。人々はこれを取るに足らない逸話として捉えがちだが、真に重要なのはこのモデルに隠された運営ロジックである。Hyperliquidは主に学問分野のオリンピック大会の参加者や、トップクラスのエンジニア人材から採用を行っており、総合能力が極めて高いジェネラリストを好んでおり、候補者は長期間にわたる複数回の技術面接を経る必要があり、品行方正であることは必須の参加条件となっている。Jeffrey Yanの理念は、「外部チームに任せられる仕事であれば、決して社内で抱え込まない」というものだ。したがって、人員のスリム化は、単に高効率な生産性の証であるだけでなく、チームが主体的に下した取捨選択の表れでもある――上流・下流のすべての関連業務を社内に取り込むことを拒否しているのだ。Hyperliquid Labsの規模がコンパクトである理由の一つは、自社が担当する製品の範囲を意図的に狭めていることにある。

この設計がもたらす利点とリスク

利点

運営コストが低く、階層的な官僚主義が少なく、製品のアイデアから実行までの連携効率が極めて高い。『Colossus』は、チームの毎日のスタンドアップミーティングの雰囲気を次のように描写している。しばしば長い沈黙が続き、全員が高度な技術的問題について議論を交わしている。管理スタイルは深い思考を重視し、大企業に見られる形式的な調整会議を排除している。Jeffrey Yanが言及した、チーム全員による投票制の採用、十分な信頼、高度な自律性を特徴とする管理モデルも、この点を裏付けている。肥大化した事業開発チームやトークンマーケティング部門が蔓延する暗号資産業界において、この管理モデルは異彩を放つと同時に、創業者の成長軌跡とも合致している。かつてChameleonのアルゴリズム取引を運営していた当時、彼は基本的に単独で、あるいはごく少人数のチームに頼って活動しており、性格上、組織の無限の拡大に反感を抱いていたのだ。

潜在的なリスク

この体制は、中核人物への依存や、潜在的な業務上のボトルネックも生み出す。戦略ロジック全体の統一性は、どの機能を開発する価値があるか、どの業務を外部に委託するか、どの原則を絶対に妥協してはならないかといった点において、Jeffrey Yanの個人的な判断に大きく依存している。どの妥協案が絶対に許されないか。このような高度に統一されたトップレベルの思考は確かに強みであるが、一方で、プロジェクトが経済面において徐々に分散化されていっても、文化や戦略面では依然として高度に集中した状態が続くことを意味する。2027年以降、プラットフォームは核心的な試練に直面するだろう。創業者の統制によって形成された統一された発展路線が、外部開発者のエコシステムが拡大した後も持続的に維持。言い換えれば、Hyperliquidは分散化を進めつつも発展の論理を統一し続けられるか、また、単一の創業者への過度な依存を避けつつ戦略の一貫性を維持できるか、ということだ。現時点で公開されている資料にはその答えは示されておらず、この内在的な矛盾は依然として解決を待っている。

職場文化：噂と現実のギャップ

外部に流布している創業者のイメージは、実際の状況よりも過酷なものとなっている。『Colossus』が描くジェフリー・ヤンは、極めて自律的で、苦行に近い生活を送っている：服装は一年中同じで、自分で髪を切り、脳の活性化のために運動を欠かさず、祝賀行事もほとんど行わない。しかし、報道では同時に、彼が全員に自分の生活リズムを真似るよう要求しているわけではないとも述べられている。ジェフリー・ヤンは、徹夜残業を自己顕示の手段とすることを明確に否定し、成果の質を核心的な評価基準としている。この点は極めて重要であり、Hyperliquidを、過度な残業を企業文化として美化する企業とは一線を画している。より客観的な評価としては、ジェフリー・ヤンは自分自身に対して極めて厳しい要求を課しているが、個人のライフスタイルを全員に強要するのではなく、標準化された業務指針の確立を目指している。このモデルは規模拡大による複製が困難ではあるが、「神格化」された創業者文化に比べ、より強靭な持続力を持っている。

ベンチャーキャピタルを拒絶：チーム規模の縮小よりも根本的な戦略的選択

ベンチャーキャピタルを導入しないことは、人員規模の抑制よりも根本的な決断である。『Colossus』誌の報道によると、2024年初頭、Hyperliquidのキャッシュフローは大幅に減少しており、複数のベンチャーキャピタルから積極的に接触があった。そのうちの1件は、10億ドルの評価額で1億ドルの出資を提案する投資意向書だった。ジェフリー・ヤンは最終的にこの資金調達を断った。この決定がもたらした実際の影響は極めて深遠である。外部投資家がいなければ、プラットフォームはプライベートプレースメント機関向けにトークンの割当を確保する必要がなく、ファンドの要望に合わせたポイントマイニング活動を設計する必要もなく、また、伝統的なエグジット経路を求めるベンチャーキャピタル支援のテック企業として自らを位置づける必要もない。まさにそのおかげで、HYPEトークンの発行スキームは市場において際立って異色なものとなっており、それは単なる意図的なマーケティング戦略ではない。「リスクフリーの投資」 は単なる宣伝スローガンではなく、暗号資産業界で最も一般的なトークンの売り圧力という潜在的なリスクの一つを根本から排除したものである。

何事にもトレードオフがあり、自主インキュベーションモデルにも限界は存在する。ベンチャーキャピタルがもたらすのは資金だけでなく、資金運用を支える人材、法務予算、政策ロビー活動のルート、業界リソースといったものも提供します。Hyperliquidの対応策は、内部の事業範囲を絞り込み、外部の開発者エコシステムに全面的に依存することです。この選択は、理念と現実的なニーズの両方を考慮したものです。もし当時、多額のベンチャーキャピタルを獲得していたならば、プラットフォームは一部の機関向け業務をより迅速に立ち上げ、コンプライアンス体制の整備を推進できたかもしれません。しかし同時に、資金調達がHyperliquid独自の「コミュニティ所有権」というストーリーを希薄化させていた可能性もあります。総合的に見れば、ベンチャーキャピタルを拒否するという決断が、ネットワークの信頼性にもたらしたプラス効果は、製品の実用化スピードへの制約を上回った。しかし、もう一つの発展経路の可能性については、永遠に検証することはできないだろう。

シンガポールへの進出：コンプライアンス、事業への集中、そして身の安全のバランス

シンガポールは、プラットフォームがコンプライアンス規制、事業への集中度、そして身の安全のバランスを取るための拠点となった。報道によると、チームの移転は米国のデリバティブ規制環境への懸念によるものであり、香港、スイス、シンガポールの3地域を比較検討した上で選択されたという。Jeffrey Yan氏の説明は率直で分かりやすい。シンガポールは安全で近代的であり、さらに「平穏で安定している」ため、彼にとっては外部からの干渉が極めて少ないことを意味する。この「平穏で安定している」という状況は偶然ではない。Hyperliquidの企業文化はもともと外部の雑音を意図的に遮断するものであり、シンガポールならチームは安心して開発に専念でき、米国で頻繁に変化する規制政策や世論の動揺にさらされる必要がない。

しかし、その背景には重い現実的な考慮事項も存在している――— 身の安全だ。報道によると、プロジェクトの知名度が高まるにつれ、創業者はストーカー被害に遭い、チームはオフィスを移転し、シンガポールではボディーガードを配置し、海外出張時には警備体制を強化した。世界中で、暗号資産業界従事者を標的とした暴力的な恐喝事件が頻発している。この件を取り上げるのは、単なるセンセーショナルな話題作りのためではなく、むしろ、めったに議論されない業界の真実を明らかにするためである。すなわち、公開金融インフラを構築する場合、成功そのものが運営リスクを生み出すということだ。Hyperliquidの創業チームは、従来の企業構造における多層的な隔離による保護を放棄し、同時に、流動性が高く、高度に公開されたトークンを発行した。この組み合わせはコミュニティからの認知度を高めた一方で、創業者の個人のプライバシー保護を完全に損なってしまった。この種の問題は、単に人員や法務チームを増強するだけでは根本的な解決は難しい。

組織運営における核心的な問い：Hyperliquid Labsは果たして規模を拡大すべきなのか？

最も深く考えるべき根本的な問題：Hyperliquid Labs自体に、大企業へと拡大する計画はあるのか？答えは「ノー」だ。Jeffrey Yanは、「金融スーパーアプリ」と「基盤となる金融システム」を繰り返し区別しており、このことから、Labsは一連の中核となる基盤コンポーネントの維持管理に注力するのみで、バリューチェーン全体の業務を網羅しようとはしていないことがわかります。これが、開発者インセンティブコード、HIP-3提案、HyperEVMの3つに共通する論理の理由でもあります。プラットフォームの拡大は、従業員の増員ではなく、ビジネスを支える境界を広げることで実現されるのです。Hyperliquidというシステムが継続的に成長しつつ、Labsチームの規模をスリムに保つためには、外部の起業家が基盤インフラを活用して独自のビジネスを構築する意思があることが前提となる。これこそが、この組織モデルの真の試金石である。200人まで人員を拡大できるかどうかにあるのではなく、大規模な人員増強がそもそも必要ないかどうかにある。

Hyperliquidの経済システムの解析

Hyperliquidの経済モデルを解釈するには、各種統計指標を正確に区別する必要がある。既存のデータによると、プラットフォームの累計ユーザー数は120万人、累計取引高は4.36兆ドル、累計入金額は37,219億ドル、累計出金額は36,849億ドルとなっている。さらに、2025年第3四半期から2026年第2四半期の年初来までの四半期収益データ表があります。2026年第2四半期の年初来の集計期間は4月1日から2026年半ばまでで、合計82日間であるため、当該四半期のデータは2026年半ばの段階的なスナップショットとしてのみ利用可能であり、四半期全体や通年のパフォーマンスを代表するものではありません。24時間の市場データは、6月末のある時点における静的なスナップショットに過ぎず、リアルタイムの相場ではありません。

データ基準に関する重要な説明

分析を行う前に、統計上の定義を明確にしておく必要があります：本データで集計された累計「収益」には、HyperCore トークンの買い戻し、HyperEVM トークンの焼却、市場オークションの手数料の3つの要素が含まれています。「コスト」項目には、HLP流動性プールに関連する支出のみが計上されています。この基準に基づき、より正確な表現は「プロトコルの収益と価値の蓄積」であり、企業の営業収入ではありません。オンチェーンで公開されているプロトコルの帳簿によると、Hyperliquid Labsは取引手数料を直接徴収していません。Jeffrey Yan氏も明確に述べているように、プラットフォームには、チームが独自の裁量で実施するトークン買い戻し計画は存在せず、Hyperliquid Labsと基盤となるプロトコル自体は、それぞれ独立した主体である。『Colossus』の追加報道によると、プロトコルの手数料はすべて開発チームに帰属せず、チームの運営コストは現在もJeffrey Yan氏が個人で負担している。これにより、明確な結論が導き出される。オンチェーンで確認可能な財務台帳に記録されているのは、プロトコルレベルでの資金の流れであり、従来のソフトウェア企業の損益計算書ではないということだ。

Hyperliquid 収益および契約価値フローの概要

プロトコル別活動に基づくHyperliquidの収益および費用の内訳

Hyperliquidの経済的収益はHyperCoreモジュールに大きく依存しており、HyperCore内部では、パーペチュアル先物が絶対的な主力となっています。統計対象のすべての四半期において、パーペチュアル先物がプロトコルに蓄積された価値に占める割合は86％を超えています。2026年第1四半期および第2四半期の年初来では、その割合はそれぞれ約93％、92％に達しました。次に、HIP-3提案の実施後、急速に収益貢献が形成されました：2025年第4四半期は収益がほぼゼロでしたが、2026年第1四半期にはプロトコル価値蓄積総額の5.7％を占め、第2四半期の年初来では6.3％に上昇しました。第三に、現物取引とHyperEVMは安定した収益を上げているものの、あくまで副次的な事業であり、両者を合わせてもネットワークの中核となる収益源には該当しない。

以上のことから、既存のデータに基づき客観的な結論を導き出すことができる。Hyperliquidの基盤アーキテクチャは、単一の取引所の枠組みから徐々に脱却しつつあるが、経済的収益の観点から見れば、本質的には依然として業績が好調な永久先物取引プラットフォームであり、各種の付帯デリバティブ事業は依然として初期段階にある。

第2四半期のデータについては、その限界を別途説明する必要がある。当該統計期間のデータは不完全である。添付資料に記載された第2四半期の年初来の日平均水準に基づいて試算すると、Hyperliquidの1日あたりのプロトコル価値（TVL）は約170万米ドルとなる。単純な線形推計によると、四半期全体の収益は約1億5,480万米ドル、年換算収益規模は約6億2,090万米ドルとなる。この推計はあくまで数値的な参考値に過ぎず、分析上の信頼性は低い。Hyperliquidの取引活性度はイベントに左右され、変動が極めて大きい。地政学的紛争による資金の流れ、暗号資産以外のカテゴリーにおける新市場の立ち上げ、話題の相場での投機などは、いずれも年率換算値を大幅に歪める要因となる。正しい解釈は、「第2四半期のデータがプラットフォームの年換算収益が6億2100万ドルに達することを証明している」ではなく、「2025年から2026年初頭にかけての急成長期を経ても、6月末時点でのプラットフォームの収益水準は依然として高い水準を維持している」であるべきだ。

添付資料のコスト項目は、業界でよく知られている約99％の利益率に対応しているが、この数値は誤解されやすい。表に開示されているコストにはHLP流動性プールの支出のみが含まれており、株式アナリストが通常分類する運営費の大部分は計上されていない：従業員給与、株式報酬、クラウドサービスおよびコードリファクタリング費用、法務コンサルティング、出張費、警備費、税務計画、第三者監査、コンプライアンス関連費用、ならびに創業者が自己負担している資金支出。2024年、Hyperliquidの月間資金消費額は数十万ドルに達しており、関連するインタビューでも言及されているように、記事公開時点でもチーム経費の大部分は依然としてJeffrey Yan氏が個人で負担している。したがって、99％という剰余率は、この限定的な集計基準に基づくデータセット内でのみ成立するものであり、「Hyperliquid Labsという企業の収益状況はどうか」という問いへの答えにはなり得ない。これはただ一つの問題、すなわち、オンチェーンで確認可能なプロトコルの総価値（TVL）のうち、オンチェーン上で可視化されるHLPの流動性コストの支払いにどれだけの割合が充てられているかを反映しているに過ぎない。

ユーザーおよび資金フローのデータも同様に、一面的に解釈してはならない。添付のスナップショットデータによると、累積純入金額は約37億米ドル：累積総入金額は37219億米ドルだが、その大部分は36849億米ドルの累積出金によって相殺されている。ユーザー1人あたりに換算すると、1人当たりの累積入金額は31万米ドルを超え、1人当たりの累積取引高は約363万米ドル、取引規模は純入金の1178倍に達する。これらの平均値は一般ユーザーの実際の行動を反映したものではなく、数値はプロのトレーダー、ルーティングボット、繰り返される入出金操作、マーケットメイカー、および大口口座によって著しく押し上げられている。しかし、このデータはプラットフォームの資金回転効率を明確に示している。比較的限られた純残高資金のみで、膨大な売買高を支えることができる。同時に、以下の2点を説明することもできる。累積入金額はロックされた総資産価値（TVL）とは異なること；約99％という出金比率は、それ自体がプラットフォームの資金逼迫を示しているわけではなく、単にユーザーが当プラットフォームを取引の場として捉えており、資産を受動的に預ける口座として見ていないことを示しているに過ぎない。

Hyperliquidの清算および資金流入ダッシュボード

Hyperliquidの日次アクティブユーザーおよび取引活動ダッシュボード

トークンの買い戻し、取得、および焼却メカニズムは、Hyperliquidが外部に開示している経済データの中で、そのロジックを把握するのが最も難しい分野である。データセットによると、プロトコルの累積収益および蓄積された総価値は9.8065億米ドルに達し、累積買い戻し額は9.5412億米ドル、累計で2751万枚のHYPEを買い戻し、支援基金の保有残高は4523万枚のHYPEとなっている。買い戻しの年率換算規模は7.6855億米ドルであるのに対し、一方、プロトコルの年換算収益はわずか4.7035億ドルである。単純計算すると、トークンの平均購入価格は1 HYPEあたり約34.68ドルとなる。

しかし、トークン総発行量10億枚を基準に割合のデータを確認すると、数値に整合性がありません：2,751万枚のHYPEは総発行量の4.53％を占めるが、これを逆算すると分母となる総発行量は約6.07億枚に過ぎず、10億枚という総発行量とは明らかに食い違っている。最も合理的な説明としては、集計時に採用された総発行枚数（分母）の算出基準が異なる、流通量の集計基準に差異がある、あるいは買い戻しの年率換算期間と収益の年率換算期間が一致していない、といった点が挙げられる。厳密な分析の結論として、無理に完全に整合性のある計算結果をこじつけるべきではない。基礎となる生データ自体が完全な照合をまだサポートしていない。

Jeffrey Yan氏自身の説明は、さらに論理的な矛盾をもたらしている。2026年2月、彼はHyperliquidに経営陣の裁量による買い戻し計画が存在することを繰り返し否定し、むしろこのメカニズムをイーサリアムの手数料バーンメカニズムに例え、手数料のHYPEへの交換はルール駆動型であり、ブロックチェーンの基盤ロジックに組み込まれた固定プロセスであると述べた。この大まかな位置づけは誤りではないが、買い戻されたHYPEトークンが各モジュールに具体的にどのように配分されるかについては、完全には明確になっていない。支援基金のトークン残高が示すように、買い戻されたHYPEの少なくとも一部は、プロトコルによって集約・一元管理され、直接かつ恒久的に流通から除外されるわけではない。

したがって、より正確な分析上の定義としては、「自動化された手数料交換およびトークン価値の蓄積メカニズム」とすべきであり、経営陣がタイミングを見計らって行う企業による買い戻しではない。完全かつ明確な資金フローの照合表による裏付けがない限り、買い戻されたトークンがすべて即座に焼却されるとは仮定できない。

HLP流動性プールの経済計算は、Hyperliquid Labsの企業会計とは区別して捉える必要があります。HLPに資金を預けたユーザーは、マーケットメイキング戦略から生じる収益の全額を直接受け取ります。四半期データ表では、HLP関連の支出のみが唯一の明示的なコスト項目として記載されています。HLPが損失を計上した場合、これはHyperliquid Labsが運営費を負担しているわけではなく、流動性トレジャリー事業から生じた経済的損失がオンチェーンに反映されているに過ぎません。同様に、HLPが利益を上げたとしても、開発チームが管理手数料を稼いでいるということにはなりません。

多くの業界オブザーバーがHyperliquidを分析する際、このような会計上の誤解に陥りがちです。すなわち、プロトコルレベルでのオンチェーン資金の変動を、従来の企業財務用語にそのまま当てはめて解釈し、その結果、各種収支科目の境界が曖昧であることに戸惑ってしまうのです。勘定科目の境界が曖昧なのは、このシステムの基盤設計において、株式会社体制で明確に区分されている権限と責任の境界を意図的に曖昧にしているためである。

6月末の24時間市場のスナップショットは、業務の集中度を如実に示している。市場全体の総取引高は89億ドル、未決済ポジションの総額は98.6億ドルであった。そのうち、HIP-3が独自に展開する市場セグメントの1日あたりの取引高は34.2億ドル、未決済ポジションは29.7億ドルであった。試算によると、スナップショットの集計期間において、HIP-3は取引高の約38.4％、未決済ポジションの30.1％を占めていた。

この割合は戦略的な観点から重要な意味を持つが、ネットワークが暗号資産ネイティブの中核市場から脱却し、事業の多角化を実現したことを示すには不十分である。HIP-3はとっくに周辺事業ではなくなったが、まだプラットフォーム事業の中核的な柱にはなっていない。

取引資産および市場活動別に見たHyperliquidのパーペチュアル市場の概要

ポジション構成からは多くの重要な情報が読み取れます。ビットコインとイーサリアムは常にプラットフォームの流動性の基盤となっています。HYPEネイティブトークン自体が未決済ポジションの大部分を占めており、これはHyperliquidのプラットフォームトークンが、ガバナンスやセキュリティステーキング資産であるだけでなく、プラットフォーム内部で人気の高い投機的取引対象でもあることを意味します。

一方、SPCX（SpaceX株式トークン）の取引量シェアは未決済ポジションのシェアを大幅に上回っており、この銘柄は短期的な価格変動を狙った「スウィングトレード」が主流であり、長期的な一方的なポジションは存在しないことを示している。これは、2026年6月の『ウォール・ストリート・ジャーナル』の報道とも裏付け合致しており、同記事では、SpaceXの上場前および上場に関連する投機取引において、Hyperliquidが果たした役割について詳述されている。要するに、SPCXは、Hyperliquidが世界的に取引可能な合成資産のホット市場を構築する能力を有していることを裏付けており、一般投資家が直接参加できない銘柄も、すべてここで取引できることを実証している。しかし、これはプラットフォームが完全な法的効力を備えたトークン化された株式保有を実現したことを意味するわけではない。SPCXは単なる投機的デリバティブであり、SpaceXの実際の株式に対する法的請求権ではない。

この区別は、HIP-3の全体的なストーリーにおいて極めて重要です。HIP-3の最大の価値は、新たな取引銘柄の追加にあるのではなく、市場創出ネットワークを構築した点にあります。専門家が新商品を上場させる効率は、中央集権型取引所の審査委員会をはるかに上回っています。SpaceXのトークン事例は、このモデルの威力を如実に示している。IPO前後を通じて、Hyperliquidのユーザーは企業の評価額を反映した合成契約を継続的に取引できた。『ウォール・ストリート・ジャーナル』のデータによると、SpaceXの上場前、関連市場の1日あたりの取引額は2億米ドルを超えた。SPCXがプラットフォームのトップ取引銘柄にランクインすると、1日あたりの取引高は13億米ドルを突破し、効率的な価格発見を実現した。

しかし、この事例はモデルの弱点も露呈した。契約の清算は合成資産の構造に依存しており、実際の株式の譲渡は行われない。従来の上場株式取引プラットフォームと比較して、合成資産には著しく高いオラクルリスクや法的定性リスクが存在し、同時に一般ユーザーも製品の基盤となる権利を誤解しやすい。SPCXを客観的に評価すると、Hyperliquidが伝統的な金融ではリアルタイムにカバーできない取引市場を迅速に構築できることを証明した一方で、こうした市場が相当な取引規模を形成したとしても、コンプライアンスや制度の面では依然として明らかな欠陥が存在することを反映している。

ミクロな取引構造は、プラットフォーム運営側の主張における核心的な論拠の一つである。2026年6月に発表された『公開市場取引と暗盤取引』と題する学術論文は、Hyperliquidのオンチェーン注文帳を研究サンプルとして、次のような結論を導き出した。Hyperliquid上で公開された指値注文の時間加重平均価格（TWAP）による約定コストは、同規模の非公開の大口注文に比べて概して低く、公開注文の存続期間中は、恒久的な価格ショックがより小さく、市場の流動性供給もより豊富である。

この論文のより深い推論は非常に微妙である。透明性は、すべてのトレーダーに平等な利益をもたらすわけではない。プラットフォーム固有の公開メカニズムを利用して注文を事前に開示するトレーダーは優位性を得られる一方、注文を非公開にするトレーダーは、より多くの逆選択コストを負担することになる。この点は機関投資家による取引において極めて重要である。Hyperliquidのオンチェーン透明性メカニズムは、ガバナンス面での利点にとどまらず、情報収益の分配対象と分配方法を再構築することになる。

2025年10月の強制清算騒動は、このメカニズムの弱点を露呈した。『Colossus』の報道によると、トランプ氏の関税脅威が市場の暴落を引き起こし、業界全体で24時間以内に190億米ドルを超えるレバレッジポジションが清算された。Hyperliquidは、この間、ダウンタイムも出金停止も一切なかった。しかし、その後の複数の学術研究では、理論上の最適リスク管理戦略と比較して、Hyperliquidの自動ポジション削減（ADL）キューには過剰発動の問題があることが指摘された。ある論文の試算によると、同プラットフォームの実際のキューにおける自動ポジション削減の発動頻度は、最適モデルの8倍に達していた；別のオンライン学習アルゴリズムに基づく研究では、利益を出しているトレーダーに対して不合理な大幅な証拠金引き下げが行われていることが示されたが、同論文は同時に、バイナンスのリスク管理メカニズムの問題の方がより深刻である可能性もあると認めている。

上記は正式に発表されていないワーキングペーパーに過ぎず、規制当局による結論ではないため、客観的に捉える必要がある。とはいえ、これだけでも「完全な透明性」が「完璧なメカニズム」と同義ではないことは十分に示されている。Hyperliquidの設計により、あらゆるリスク管理上のトレードオフを定量化できる点は、不透明な中央集権型プラットフォームに比べれば大きな進歩だが、定量データは依然としてリスク管理戦略に改善の余地があることを証明している。

従業員の生産性に関する主張については、目覚ましいデータの裏で誤解が生じやすい。英『フィナンシャル・タイムズ』は、Hyperliquidの2025年のプロトコル収益が約9億6000万ドルであると報じた。『Colossus』誌は、わずか11人のコアチームが9億ドルを超える収益を生み出したと報じている。単純平均で計算すると、2025年の1人当たりのプロトコル収益／利益は約8200万～8700万ドルとなる；インタビュー後に13人に拡大したと仮定しても、1人当たりの収益は依然として6900万～7400万ドルとなる。この数値は極めて驚異的だ。

しかし、このデータを従来の企業の労働生産性の論理に当てはめることはできない —— ネットワーク全体の成果は、バリデーター、マーケットメイカー、市場展開担当者、ステーブルコイン発行者、フロントエンド開発者、オラクルサービスプロバイダー、外部研究者、そして全ユーザーによる共同の支えによって成り立っている。より客観的な解釈としては、Hyperliquid Labsは、巨大な経済システムにおけるごく小さな管理層に過ぎず、11名の正社員だけでプラットフォームの全価値を生み出しているわけではないということだ。

以上のことから、その経済モデルを単に「世界一の1人当たり利益を誇るスタートアップ」と定義することはできない。とはいえ、この表現は確かにプラットフォームの極めて強力なレバレッジ効果を反映している。より深い事実として、Hyperliquidはパーペチュアル先物を中核製品とし、効率的な成長のフライホイールを構築することで、プラットフォームトークン、専用パブリックチェーン、開発者エコシステム、分散型マーケットプレイス展開ネットワークといった派生セグメントを育成している。既存のデータは、このフライホイールが有効に機能していることを証明しているが、このビジネス体系が十分に多角化され、レバレッジ取引需要の長期的な大幅な減少という衝撃に耐えうるほどであるかは、まだ証明されていない。これは依然として、プラットフォームが将来直面する中核的な経済的試練である。

業界の競争と発展の経緯を振り返る

Hyperliquidの誕生は、単なる取引市場ではなく、業界の4大ベンチマークを対照として位置づけられている：

1. BitMEX：パーペチュアル先物が暗号資産固有の中核デリバティブとなり得ることを証明；

2. バイナンス：取引規模、流動性、およびグローバルサービス能力の産業化を実現；

3. FTX：統合型取引インターフェースの魅力を示す一方で、カストディの不透明さがもたらす壊滅的なリスクを露呈した；

4. dYdX と GMX：両者は Hyperliquid が登場する以前、分散型デリバティブ分野で最も成熟した2大ソリューションだったが、Jeffrey Yan によれば、いずれも容認できない妥協点があった。dYdX v3 は、レイテンシーに最も敏感な注文処理プロセスをオフチェーンに配置している。一方、GMX はオラクルに依存してに依存して流動性を確保しており、流動性の深い集中型指値注文帳を備えた市場取引構造に対応できない。

この業界の歩みは、Hyperliquidの差別化された設計ロジックを説明している：自動マーケットメイカー（AMM）のインセンティブメカニズムを改良せず、オラクルを用いた永久先物のリスク管理ルールを最適化せず、また「分散型」というスローガンを並べただけのハイブリッドアーキテクチャを構築することもなく、取引体験を中核的な課題と位置づけ、ゼロから専用の執行基盤を構築した。もしプロのトレーダーの流動性が長期的に公開注文帳に集中し、安定したマッチングと低摩擦な約定が実現されるならば、この基盤アーキテクチャは持続的な競争上の障壁となるでしょう。2026年6月のミクロ取引構造に関する研究は、この見解をさらに裏付けています。オンチェーンの透明な注文は、単なる理念レベルの見せかけではなく、確かな経済的利益の優位性をもたらすのです。

現在の業界の競争構造はさらに複雑化している。中央集権型取引所は依然として世界市場を支配している。2026年5月以降、米国の規制市場には政策の好機が訪れ、Coinbase、Kalshi、インターコンチネンタル取引所（ICE）などの認可プラットフォームが永久先物の上場を許可され、長期的には重要な競争が形成されることになるでしょう。

オンチェーンネイティブの分野においては、dYdXは依然として業界における歴史的な地位を保持している。GMXはオラクルメカニズムに依存するニッチなユーザー層に継続的にサービスを提供している。Asterなどの新興プロジェクトは、様々な分散型永久先物や、プライベート／ハイブリッド取引アーキテクチャソリューションを打ち出している。しかし、Hyperliquidは、深い流動性、完全に公開されたオーダーブック、組み込みのパブリックチェーン、サードパーティによるデプロイモデル、伝統的資産を跨ぐ取引カテゴリーといった特長を併せ持っており、この組み合わせは独自性を備えている。

このプラットフォームの最も強固な競争優位性には、流動性の障壁、統合された基盤アーキテクチャ、内部関係者への優先トークン割り当てを行わないことで築かれた業界における信頼性、および非暗号資産カテゴリーの永久先物市場における先発優位性が含まれます。相対的に脆弱な強みとしては、短期的なブームによるトラフィックの増加、トークン市場における投機的なムード、そして「コンプライアンスを遵守する競合他社が同等の高品質なパーペチュアル先物を提供できない」という楽観的な仮定が挙げられる。

リスク、規制、およびまとめ

技術的・市場的リスク

プラットフォーム自体の発展過程において、すでに多くの根本的な潜在リスクが露呈している。『Colossus』には、2025年3月に発生したJELLYトークンの価格操作事件が記録されている：当該銘柄は流動性が乏しく、悪意のある資金による価格操作が行われた後、検証ノードは一般ユーザーを保護するため、操作前の公正価格に基づいて清算を行うべく介入せざるを得なかったが、その直後にプロトコルの中立性に対する市場の疑念を招いた。

これは、その分散化というストーリーに対する最も有力な反論の根拠でもある。極端な相場状況下において、規模が限られた検証ノードクラスターが、市場の実勢取引価格を覆すことが可能であり、実際に覆してしまったのだ。一方、プラットフォーム側の主な弁明の論理は、「市場での取引を放置することは、流動性の低さという脆弱性を悪用してプラットフォームを攻撃する悪意のあるトレーダーに報いることに等しい」というものだ。両方の主張は同時に成り立つ。この事件は、Hyperliquidが依然としてジレンマに直面していることを示しており、取引の公平性を確保しつつ、プロトコル上の清算の最終確定性を維持しなければならない。

2025年10月の清算騒動、APIの混雑事件は、第2のリスクを露呈した。すなわち、ごく少人数のチームが高性能システムを運用する場合、運用上のボトルネックが生じやすいということだ。『Colossus』によると、マーケットメイカーの規模拡大段階において、プラットフォームのAPIインフラに数秒の遅延が発生し、Jeffrey Yanはほぼ寝食を忘れてチームを率いてサーバーの再構築を行った。パブリックチェーン本体が安定して稼働していることは強みだが、付随するサービスインフラで実質的な遅延が発生したことは、重要な警鐘である。大規模な金融取引を支えるためには、プラットフォームには安定したコンセンサス層だけでなく、信頼性の高いデータ配信、注文ルーティング、取引アクセス層も必要となる。小規模チームはイテレーションのスピードが速い反面、極端な相場状況下では単一のポイントに負荷が集中しやすくなる。

ガバナンスと分散化に関するリスクについては、いまだに完全な解決策が見出されていない。『Colossus』によると、同プラットフォームは頻繁なアップグレードやイテレーションを容易にするため、検証ノードの数を意図的に制限している。この設計にはエンジニアリング上の合理性はあるものの、システムの実際の分散化度は、対外的に宣伝されている「中立的な基盤」というストーリーよりもはるかに低いことを意味する。成長初期段階において、ステーキング資産の集中、検証ノードへの参入障壁の高さ、コアチームが文化的発言権を掌握しているといった問題は、まだ許容範囲内であった。しかし、Hyperliquidが単なる高品質な暗号資産取引プラットフォームの運営にとどまらず、世界の金融に奉仕する中立的なインフラとなることを志すのであれば、上記の集中化問題は整合性を欠くことになるだろう。

経済的リスク

経済面でのリスクも同様に深刻だ。既存のプロトコルデータによると、最近、プロトコル価値の90％以上が依然としてパーペチュアル先物から生じている。石油、S&P 500、SpaceXといった注目すべき新たなユースケースであっても、その本質は依然としてデリバティブ取引である。もし市場のリスク選好が低下し、レバレッジの利用が制限され、手数料が継続的に圧縮されたり、あるいは流動性がコンプライアンス対応やオフショアの競合製品に分散したりすれば、Hyperliquidの現在の好調な経済指標は大幅に縮小することになるだろう。HIP-3は取引品目を拡大したものの、中核的な収益源がレバレッジを伴う投機に依存しているという事実を変えることはできない。これは道徳的な評価ではなく、ビジネスモデルの客観的な現状である。

規制：最大の外部変数

2026年5月末、英『フィナンシャル・タイムズ』は、オフショアプラットフォームであるHyperliquidが急速に拡大し、業界の競争構造を再編したことを受け、米国商品先物取引委員会（CFTC）がKalshiおよびCoinbaseによる米国規制準拠のビットコイン永久先物契約の上場を承認したと報じた。その後、ロイター通信の報道によると、シカゴシカゴ・マーカンタイル取引所（CME）がこれに対しCFTCを提訴し、パーペチュアル契約は先物ではなくスワップ商品に分類されるべきだと主張した。

この争いはすでに単一の商品をめぐる争いを超えており、永久先物の法的位置づけが米国市場の構造をめぐる駆け引きの核心となっていることを示している。伝統的な取引所、暗号資産ネイティブのプラットフォーム、規制当局のいずれもが、ルール策定権を巡って争っている。Hyperliquidにとって、この件にはメリットとデメリットの両面がある：一方で、米国でコンプライアンスに準拠したパーペチュアル契約が導入されたことは、Hyperliquidが推進する商品分野の合法性を裏付けるものである。他方で、国内でコンプライアンスに準拠した競合製品が登場したことで、機関投資家はオフショアや地域制限のあるプラットフォームを利用する必要のない代替手段を手に入れた。

イベント型予測市場や、伝統的資産の合成エクスポージャーも同様の局面に直面している。Hyperliquidは先行者優位を確立しているものの、豊富な事業ラインはより厳しいコンプライアンス審査を招くことになる。これには、営業ライセンス、相場操縦の規制、商品と証券の法的区別、無許可プラットフォームで上場可能なイベント派生商品の範囲など、多岐にわたる問題が関わる。2026年6月の『ウォール・ストリート・ジャーナル』紙はは、同プラットフォームが石油、SpaceX、イベント取引など多様なカテゴリーを網羅している点を称賛する一方で、このビジネス体系を既存の単一の法的枠組みに当てはめることは困難であるとも指摘した。現在の規制のグレーゾーンは成長の恩恵となっているが、長期的には発展の足かせとなり、あるいはエコシステムに対し、フロントエンドでのコンプライアンス検証や地域ごとのアクセス制限の追加を余儀なくさせる可能性がある。

2026年6月20日のメインネットアップグレードについて、各種高品質な業界分析やメディア報道はいずれも、今回のアップグレードをシステムダウンや脆弱性攻撃とは認定しておらず、新たな証拠がない限り、計画的なメンテナンスとみなすべきである。この区別は極めて重要であり、Hyperliquidは現在業界から非常に高い注目を集めており、通常のアップグレード、新製品のリリース、実際の相場による負荷事象は、外部から容易に混同されがちです。研究・分析においては、これら3種類の事象を明確に区別し、混同を避ける必要があります。

総合的なまとめ

Hyperliquidには長所と短所が共存しており、これこそが、同プラットフォームに深い分析価値がある核心的な理由である。プラットフォームはすでに5つの核心的な事実を実証している：

1. オンチェーン注文帳取引プラットフォームは、相当な経済規模を形成し得る；

2. 自己資金で運営されるスリムなチームであっても、ベンチャーキャピタルが支援する競合製品や、伝統的な業界の巨人が真剣に受け止めるような製品を作り出すのに十分である；

3. トークン発行により、単なる内部関係者への現金化手段にとどまらず、真のユーザーへの所有権移転を実現できる；

4. サードパーティ開発者は、相当な事業分野に貢献することができ、HIP-3モデルはその典型例である；

5. 永久先物契約は単なる暗号資産のニッチ分野にとどまらず、すでに主流の金融商品となっており、規制当局や伝統的な金融機関に対応する規則の策定を迫っている。

同様に、まだ検証されていない5つの核心的な課題がある：

1. プラットフォームの収益が、高回転・レバレッジ取引に依存することなく、実質的な多角化を実現できるか；

2. 検証ノードとガバナンス構造が、パフォーマンスを犠牲にすることなく中立性を高められるか；

3. イベント市場やオプション業務が、単なるストーリーテリングのツールではなく、安定的かつ長期的な事業へと成長できるか；

4. プロトコルの分散化理念と、極端な相場状況下での人為的介入との葛藤をどのようにバランスさせるか；

5. 従来の企業アーキテクチャ設計の枠を超えたシステムが、規制当局、裁判所、機関投資家からの従来の企業主体としての資格に関する厳格な要件にどのように対応するか。

では、Hyperliquidの中核製品は、果たして取引所、ブロックチェーン、流動性の基盤、市場創出ネットワーク、それとも金融オペレーティングシステムなのでしょうか？2026年半ばの時点で、最も的確な定義は「取引所の収益に支えられた金融ネットワーク」です。プロトコルの収益という観点から見ると、取引所はキャッシュフローの源泉であり、専用パブリックチェーンは取引所に競争優位性と組み合わせ可能性をもたらし、HIP-3はプラットフォームに市場創出能力を付与し、HyperEVMはアプリケーション拡張層を構築する。

この長期的なストーリーが成立するならば、2028年から2030年にかけて、Hyperliquidは3つの主要な目標を達成する必要がある。第一に、暗号資産以外および永久先物契約以外の事業収益の割合を著しく高めること。第二に、より大規模で独立性の高い開発者経済エコシステムを形成すること。第三に、創業者の個人的な影響力から切り離され、信頼性と中立性を備えたガバナンスおよびセキュリティ体制を構築すること。

仮にこのストーリーが実現しなかったとしても、Hyperliquidは依然として業界での地位を維持するだろう。しかし、それはその時代において最も設計の整ったレバレッジ取引プラットフォームにとどまり、世界の金融にサービスを提供する基盤インフラにはならないだろう。既存のデータは市場がその潜在力を真剣に受け止めるには十分だが、目標がすでに達成されたと直接判断することはできず、引き続き慎重な判断が必要である。