デジタル資産保管会社がロックされたトークンを使って価値を高める方法

著者：Steven Ehrlich出典：Unchained翻訳：Good Oba、Golden Finance

暗号業界では、ロックトークンは何年も前から存在している。権利確定期間のあるストックオプションに似ており、もともとはトークンの供給を制限し、プロジェクトの中核幹部のインセンティブとチームメンバーのインセンティブを一致させるために設計されました。

しかし、明確な法的定義があり、没収の対象となる権利確定ストックオプションとは異なり、ロックアップトークンには業界で統一された定義がありません。さらに、そのような資産はしばしば、正式にロックが解除される前に様々な方法で譲渡されたり操作されたりする可能性がある。一部のデジタルアセット・トレジャリー企業は、ロックアップされたトークンを有利に利用する方法を発見しました。

How digital asset treasury firms are using locked tokens to inflate valuations

一部のトレジャリー企業は、そのような資産を活用して評価を拡大することで、「ロックされた」または流動性の低いデジタルトークンの制限を回避しています。

一部の財務会社は、「ロックされた」または流動性の低いデジタルトークンの規制を回避し、そのような資産を活用して評価を拡大しています。

今年、デジタル資産のトレジャリー企業（DAT）の台頭は、企業間の「底辺への競争」に火をつけました。ほとんどの場合、この戦略には、スポット価格で数十億ドル相当のビットコインとイーサを取得することが含まれます。

しかし、これらの企業は「ロックされた」トークンも戦略的に使用して金庫を満たしており、急な割引価格で大量に取得しています。この戦略を採用しているデジタル資産トレジャリー企業には、Sui Group (Sui)、Ton Strategy Company (TON)、Avalanche Treasury Company (AVAX)、StablecoinX (ENA)などがあります。

一見すると、このようなトークンの取得は、多くの場合、発行ファンドからのものであり、精通したビジネスの動きに見えます - マーケットウォッチャーは、対応する株式を購入する際、すべての譲渡制限を無視する傾向があるためです。この投資家の熱狂ぶりを示すには、さまざまなデジタル資産の金庫会社が受け取った高いプレミアムを見るだけでよい。

しかし、この市場行動は単に無知に根ざしているわけではありません。ロックアップという名前とは裏腹に、このようなトークンは通常、売り手と買い手（デジタル資産保管会社）の間で自由に流通し、受動的な収入を得るためにネットワークに質権を設定するのが一般的です。唯一の実質的な制限は、トークンが物理的な流通に乗ったり、現物市場で取引されたりするのを防いでいるようです。

Unchainedは、デジタル資産保管会社がこれらの「流動性の低い」トークンを裏付けとする株式を発行している複数のケースを発見しました。これらの株式はすぐに取引可能であるか、トークン自体の流動性よりも先にロック解除スケジュールが設定されています。リリース時間。このような運用は、そもそもトークンをロックインする中核的な目的を破っているように思えます。

より重要なのは、流動性の低いトークンに裏打ちされた流動性商品へのアクセスは、スポット購入者に不利益をもたらす不公正な裁定取引であると主張する人もいるかもしれないということです。結局のところ、これらのトークンは流動性が低いため、割安で取得できたに過ぎない。ブロックチェーンやエコシステムの構築者は、もはやプロジェクトの成功を後押しする強いインセンティブを持たないかもしれません。さらに、これらの企業が破産に直面した場合、清算プロセスがどのように機能するかという重要な疑問が生じます。

公平を期すために、すべての企業がロックイントークンをリスクの高い試みに使っているわけではなく、そのような資産を慎重かつ責任を持って使っている企業もあります。しかし、デジタル資産の金庫会社という西部開拓時代のような領域では、投資家は各企業がロックイントークンを使用している方法と、これらの戦略がもたらす可能性のあるリスクを注意深く見る必要がある。

ロッキングトークンと権利確定トークンの違い

暗号空間には、部外者が理解しやすいように、伝統的な金融（TradFi）用語を借用する習慣があります。ロックされたトークンという概念の場合、業界は「権利確定」と「ロックされた」という用語を混同している。役員報酬戦略やベンチャー企業のオプション保有に詳しい人なら、「権利確定」という言葉を聞いたことがあるだろう。このシナリオでは、オプションは一定期間（通常は数年間）にわたって受給者に付与され、オプションの付与は特定の業績基準の達成やプロジェクトの完了を条件とすることもある。

重要なことは、権利確定済みのオプションは失効する可能性があるということである。従業員が解雇されたり、自主的に退職した場合、権利確定していないオプションはすべて失われる可能性が高い。

一方、ロックされたトークンには異なる属性がある。中心的なポイントの1つは、オプションとは異なり、ロックトークンは最終的に受信者に付与されなければならないということです。ロックインは譲渡制限を意味し、権利確定は従業員株式やトークン付与によくある潜在的な没収の可能性を意味する」とマルチコインキャピタルの顧問弁護士、グレッグ・ゼタリス氏はインタビューで語った。

暗号で最もよく知られているケースは、XRP台帳ブロックチェーンの主導的開発者であるリップル・ラボで、10年以上前に、総供給量1000億XRPのうち800億XRPが贈与されたブロックチェーンで誕生した。同社とブロックチェーンが10年以上前に設立されたとき、総供給量1000億XRPのうち800億XRPが同社に贈与され、四半期ごとにアンロックされた。同社の2025年5月の報告書によると、同社は現在もエスクロー口座に371億XRPを保有しており、現在の価格で895億ドルの価値がある。

ロックの仕組み

トークンは以下の方法でロックされます：

1. 付与者（通常は財団）は、契約者や従業員に配布する準備が整うまで、トークンをウォレットに保管する。

2. 第三者の統合カストディアン（例：Anchorage、Coinbase、BitGoなど）がトークンを保有し、特定の期間後にのみトークンを解放します。

3. トークンはスマートコントラクト（一種のエスクロー口座として機能する）に転送され、事前に設定された主要指標が満たされると、事前に書かれた指示に基づいてトークンが自動的に分配されます。

4. 当事者は単純な契約を結び、資産のセットに自発的に譲渡制限をかけます。

「ロック」されているが流動的

これらのタイプのセットアップのそれぞれにおいて、操作の余地が大きいことを考慮すると、ロックされたトークンは頻繁に流れる可能性があります。が頻繁に流れることがあります。

Unchainedは先月、典型的な「ケース・イン・ポイント」について報告しました。ゼロ・グラビティ・ブロックチェーンの内部関係者が、表向き「ロック」された3億ドル相当のトークンをデジタルネットワークに送金したのです。"トークン "は、流動性株式と引き換えにデジタル資産の金庫会社に移された（運用契約の完了待ち）。当時、ある業界専門家は、「厄介なのは、トークンをデジタル資産の宝庫企業に預けて事前に流動性を確保し、登録が完了したら公開株を売却できることだ」と述べた。 別の業界専門家は、"そうでなければロック解除に何年もかかるような資産の流動性を即座に得ることは、今日の業界が直面している大きな問題である "と指摘している。

上記のケースに加え、投資家が注視すべき行動は他にもある。よくある操作の1つは、受動的な収入を得るためにロックされたトークンをネットワークに担保提供することです。伝統的な金融から他の用語を借りると、差し入れられたリターンはしばしば投資マネージャーの「リスクフリーレート」または「ハードルレート」と呼ばれる。超安全な米国債が「リスク・フリー・レート」とみなされる現実の論理に似ている。

しかし、質入れはリスクフリーではない。リターンを受け取るために資産をネットワークに差し入れる必要がある主な理由は、資産が担保になるからだ。質権設定者が義務を果たさない場合、これらのトークンはネットワークによって没収（つまり「没収」）される可能性がある。

さらに、質権設定にはスマートコントラクト（自動化されたコンピュータープログラム）への資産の移転が含まれる。スマートコントラクトはハッキングされる可能性があり、実際にハッキングされている。EtherとSolanaブロックチェーンに誓約サービスを提供しているKilnは、ハッキングされ、数百万のSolanaトークンを失い、同様のリスクを回避するためにEtherをすべて引き出さなければならなかった。ウォレットのインフラは完璧ではありませんが、ネットワークから完全に切り離された専用のコールドストレージホスティング施設では、そのようなリスクは大幅に軽減されます。

さらに、投資家は個々の取引における特定のリスクや不正行為に注意する必要があります。

隋集団の流動性「ミスマッチ」

例えば、隋集団。7月に米国証券取引委員会（SEC）に提出された8-Kで、Suiは89億ドル相当のSuiトークンを中心とした4億5000万ドルの私募を通じて、デジタル資産の金庫会社を設立すると発表した。この取引の一環として、同社はブロックチェーンの非営利管理者であるSui Foundationから2500万ドルの現金投資を受ける一方、1億4000万ドル相当のロックイントークンをスポット価格から15％のディスカウントで取得した。

SECの提出書類には、「取得したSuiトークンは、購入後2年間は譲渡制限の対象となる」と記載されている。 この声明はすぐに疑問を投げかけた -- これらのトークンの最初のロックアップ・スケジュールと明らかに食い違っていたからだ。この募集に関連して、当社の経営陣、主要投資家、財団投資家の一部は、限定的な例外を除き、1年間のロックアップ契約を締結しました。当社の経営陣が保有する証券の50％は、発行完了から6ヵ月後にロック解除される。"

これらの声明を合理的に読むと、Sui財団が保有し、ロックされたトークンを裏付けとするDigital Asset Treasury, Inc.の株式は、トークン自体の流動性解放時期よりも1年早くロック解除されるということになる。流動性のミスマッチについて尋ねられたSui Groupのマリウス・バーネット会長は、「SUIG（Sui Group）の経営陣と財団の持分のロックアップ期間は、同様の自己金融商品の一般的なロックアップ期間よりもはるかに長い。私たちは包括的な市場分析を通じてこれを確認しました。その結果、このミスマッチが重大な問題を引き起こすとは考えていません」。 他のコメントでは、これらのロックアップトークンは移行期間中も担保に入れることができるとも述べている。

StablecoinX：ロックアップトークンとリキッドストック

StablecoinXも特別な方法でロックアップトークンを活用しているようだ。SECへの提出書類によると、同社はEthena Foundationとロックされたトークン取得契約を締結しました：トークンはエスクロー施設（Anchorage）に預けられ、4年間のロック解除サイクルと12ヶ月のロックアウト期間（すなわち「クリフ期間」）があります。

具体的な条件は以下の通りです：「ロックされたENAトークンは、トークン取得契約の日から48カ月間は譲渡不可能ですが、以下の状況下ではより早くロックが解除され、譲渡制限から解放される可能性があります：(1) ロックされたENAトークンの25%は、取引完了から12カ月後にロックが解除されます。(2)ロックされたENAトークンの残りの75%は、次の36カ月にわたって毎月均等に分割してロック解除される。" 現時点では、同社はこれらのロックされたトークンを誓約することはできません -- Ethenaプロジェクトはまだイーサリアム上で実行されており、Anchorageは現時点ではトークンをサポートしていないためです。

しかし、8-Kに提出された別のロックアップ契約によると、これらのトークンが完全にロック解除される前に、インサイダーが保有するDigital Asset Treasury株を先行して売却することができるようだ。実際、提出された書類によると、プロモーター株は6ヶ月のロックアップ期間しかない。

「株主は、当社の書面による事前の同意がない限り、本取引の完了日から(A)6ヶ月間のロックアップ期間が満了する日、(B)6ヶ月間のロックアップ期間が満了する日のいずれか早い日までの期間（すなわち「ロックアップ期間」）において、ロックアップを行わないことに同意します。の満了日、(B) 当社が清算、合併、資本交換、組織再編またはその他の類似の取引（その結果、すべての株主が当社普通株式の保有を現金、有価証券またはその他の資産と交換する権利を有することになる）を完了する日、(i) 制限付有価証券の売却、売却の申出、売却の契約または合意、質権の設定、抵当権の設定、購入オプションの付与、またはその他の処分もしくは処分の合意（直接的または間接的）、または(ii) 制限付有価証券のプット（取得請求権）の設定または増加、(iii) 制限付有価証券の売却、売却の申出、売却の契約または合意、質権の設定、抵当権の設定、購入オプションの付与、またはその他の処分もしくは処分の合意（直接的または間接的）。(ii)1934年証券取引所法第16条（改正後）および同法に基づきSECが公布した規則および規制の意味において、プット相当のポジションを創出または増加させること、またはコール相当のポジションを清算または減少させること。"

Unchainedからの質問に対して、StablecoinXの広報担当者は、「（私たちのロックアップ期間は）通常、プロモーターに対するロックアップ期間の要件がない他のデジタル資産トレジャリー企業よりも、実際にははるかに長いです。"

まとめ

ロックされたトークンをこのような方法で利用することは違法ではありません。ベンチャーキャピタル企業は何年もの間、割引価格でトークンを大量に取得しており、しばしば個人投資家の不興を買っています。

実際、StablecoinXの共同設立者であるテッド・チェン氏は、デジタル資産の金庫会社は、ベンチャーキャピタル会社よりも優れているかもしれないロックされたトークンの取引条件を提供しているとインタビューで述べています。「ベンチャーキャピタルは、バックエンドの流動性リスクを心配するため、30％、40％、あるいは50％のディスカウントを要求しなければならない。「もっと良いモデルはあるのでしょうか？つまり、公営のデジタルアセット・トレジャリー・カンパニーが最良の入札者となり、流動性を提供し、財団のために効率的に資金を調達することで、より効果的な役割を果たすことができるのだろうか？ 彼はまた、最初の株式が解禁されたときに市場が大幅に下落するのを避けるために、できるだけ早くデジタルアセット・トレジャリー・カンパニーの流動的な市場を確立する必要性を強調した。

これらの指摘には妥当性がありますが、DATのワイルドウエストでは、投資家がトークンのポートフォリオの非流動性リスクを理解し、特にプレミアムが低下している時期には、株主が経営陣の長期的な利益と一致するようにすることが重要です。