『ホライゾン：選択の余地なき11年』

2025年9月26日、ホライゾン・ロボティクスは63億3900万香港ドルの資金調達を行ったが、その代償として同日の時価総額は124億香港ドル減少した。
今回の資金調達は「先旧後新」方式の私募であり、大株主がまず保有株を売却し、その後新株を引き受けることで、同社は迅速に新たな資金を調達できた。その資金の6割は研究開発に、2割はサプライチェーンに投資され、残りは海外展開とRobotaxiへの投資に充てられる。香港ストックコネクトの対象となり、上場から1年も経たずに時価総額が1000億香港ドルを突破した企業であるにもかかわらず、Horizon Roboticsはこのタイミングでディスカウントでの資金調達を選択した。しかも、これは上場以来3度目の資金調達（累計171.9億香港ドル）となる。

もう1つの企業であるMobileyeも、車載用AIビジョンチップから事業をスタートさせた企業であり、自動運転アルゴリズムの急速な進化に伴う業界再編に対応する必要に迫られている。 2022年10月にナスダックに上場した初日、時価総額は230億ドルに達した。しかしその後、ディスカウントでの資金調達を選択しなかったため、時価総額は下落の一途をたどり、地平線が3回目の資金調達を行った時点では131億ドルにまで減少し、現在は73億ドルとなっている。

地平線は明らかに、次のMobileyeにはなりたくないと考えている。市場に評価額を引き下げられるのを待つより、自ら値引きして、まずは現金を懐に入れておく方がましだ。たとえ手元に入ってくる現金の2倍もの時価総額が蒸発する代償を払うことになっても、少なくとも会社が明日も生き残るための時間を買い取ることになるのだ。

  一、評価額を決めるたびに、新たなストーリーが必要となる

2015年から数えて、Horizon Roboticsの歩みは、選択肢がなくなった時にその選択を下してきたものであり、少なくともまだ選択の余地があった時のことである。

2012年、余凱はシリコンバレーから帰国し、百度に入社。翌年には百度IDL（Institute of Deep Learning、深層学習研究院）の初代所長に就任した。この機関は、深層学習、画像認識、音声認識などの最先端分野に特化していた。
2015年、余凱は百度を離れ、地平線を設立した。その目標は「ロボット時代のインテル」になることだった。後に彼はインタビューで、エッジインテリジェンスの方向性を確信したと語っている。

実のところ、当時百度は検索広告とO2Oに全力を注いでおり、チップ事業の優先度は低かった。そのため、研究院内での研究にとどまり、量産注文を待つことはできなかった。離脱は、当時の余凱にとって唯一の道だった。
2018年、Horizon Roboticsは「未来の都市ソリューション」を発表し、ADAS（先進運転支援システム）、AIoT（スマートホーム）、スマートリテール、スマートシティなどの分野に及び、考えられるほぼすべてのスマートハードウェアにチップを組み込んだ。
この年はAI企業にとって輝かしい年であり、「四小龍」の合計資金調達額は30億ドルを超え、AI分野全体の資金調達総額の約5分の1を占めた。彼らが語るのはコンピュータビジョンの物語であり、ソフトウェアベースで評価されていたのに対し、地平線は「チップ＋アルゴリズム」を掲げ、主にハードウェアベースで評価されていた。この2つの評価体系には1桁の差があった。
HorizonがシリーズBで高い評価額を獲得するには、自動車向けチップにとどまらず、都市、小売、家庭、工場、交通などあらゆるシーンに適用可能な汎用AIチップを開発していることを証明しなければならない。そうして初めて、数兆ドル規模の「汎用AIチップ」というストーリーを紡ぎ出すことができるのだ。
2019年2月、Horizon RoboticsはシリーズBで6億ドルを調達し、企業価値は30億ドルとなった。汎用AIチップというストーリーは実現したものの、それ以上は続かなかった。エンジニアリングの冗長化、売上の回収遅延、受注の分散など、多方面への展開がもたらした代償が顕在化し始めた。結局、大幅な人員削減を行い、自動車向けチップ事業に回帰して出血を止めるしかなかった。何しろ、数多くの小規模事業を合わせても、自動車という単一の垂直市場には及ばないからだ。

余凱氏は後にこう説明した。「たくさんの小さな穴を掘るくらいなら、全力を挙げて最も深い穴を一つ掘るべきだった」。Horizon Roboticsが戦線を縮小しなければ、資金はシリーズCまで持たないだろう。
2020年から2021年にかけて、Horizon Roboticsは理想自動車の「ONE」および長安汽車（Changan Automobile）の「UNI-T」と深く連携し、現場に常駐してハードウェアとソフトウェアの一体化開発を行った。この1年余りは車載チップ分野にとって稀有な好機であった。NVIDIAは高価すぎ、Mobileyeはブラックボックス方式（チップとアルゴリズムのバンドル販売で、自動車メーカーの差別化の余地が限られている）であり、QualcommやHuaweiはまだ量産に至っていなかったため、中国の自動車メーカーはHorizon Roboticsの「Journey 2」と「Journey 3」を選ぶしかなかった。
2020年12月、シリーズCラウンドが開始された。6月にシリーズCラウンド7が終了し、シリーズCラウンド全体の調達額は15億ドル、企業価値は50億ドルに達した。今回、企業価値を支えたのはもはや「汎用AIチップ」というストーリーではなく、自動車規格での量産という確かな実績であった。
2022年、Horizon RoboticsはDラウンドにフォルクスワーゲンを参画させ、10億ドルの投資に加え、13億ユーロを投じて合弁会社CoreCheng（フォルクスワーゲンが60％出資）を設立した。世界的な自動車メーカーの参入により、Dラウンドの企業価値は87.1億ドルに確定した。
2024年、Horizon Roboticsは香港市場でIPOを実施し、公募価格は3.99香港ドル、初日の終値時時価総額は534億香港ドルとなり、Dラウンドの評価額を下回るディスカウント上場となった。しかし当時のHorizonには選択肢がなかった。A株の科創板は未黒字の半導体企業への審査を厳格化し、米国市場は中国企業への門戸を閉ざし、人民元建てファンドは資金不足に陥っていた。香港市場こそが、たとえ割安であっても、この規模を受け入れられる唯一の市場だったのだ。
2025年、Horizonは3回の売出しで計171.9億香港ドルを調達し、同時にロボットとエンボディド・インテリジェンス（具身知能）のストーリーを打ち出し始めた。自動運転事業の評価額の上限は500億～800億香港ドルの範囲に抑えられていたが、Horizon Roboticsの時価総額はすでに1,000億香港ドルを突破していたため、その差額はより大きなストーリーで埋め合わせなければならなかった。これは、2018年に「汎用AIチップ」というストーリーでファンダメンタルズを超えた評価額を正当化したのと同様である。
この新たなストーリーは、2026年4月の製品発表会で具体化された。余凱は「自動車エージェント」を次の成長の支点として位置づけ、「ハードウェアは時間とともに減価し、エージェントは時間とともに価値が増す」という新概念を提唱し、Horizonの企業価値の評価基準をチップの販売価格から、ソフトウェアエージェントの長期サブスクリプション価値へと移行させようとした。
地平線のこれまでの拡大と縮小は、いずれも最適解と次善の策の間の選択ではなく、それ以外に選択肢がなかった結果だと言える。11年間にわたり、追い詰められて下された選択が積み重なって、今日の地平線が形成されたのである。これを単なる先見の明に帰するならば、ビジネス、技術、資本の間の複雑な進化の過程が見えなくなってしまう。

 二、ソリューションプロバイダーからチップメーカーへの転身

地平線の粗利益率が64.5%と、純粋なチップメーカーをはるかに上回って維持できているのは、単にチップを販売しているのではなく、主要顧客との共同開発を行っているためだ。地平線はエンジニアを現場に常駐させ、チップ、ツールチェーン（天工開物）、一部の知覚および制御アルゴリズムIPをすべてパッケージ化したハードウェア・ソフトウェア一体型のソリューションを提供し、自動車メーカーはその上でアプリケーション層の開発を行っている。

しかし、ここに一つのパラドックスが生じる。自動運転事業の重要性が高まるほど、自動車メーカーは自社開発への意欲を強め、地平線との共同開発への依存から脱却しようとする。地平線と自動車メーカーの共同開発という「蜜月期」がいつ終わるかは、ほぼ自動車メーカーの自社開発チームの成熟速度にかかっている。
自動車メーカーが真っ先に回収するのは制御アルゴリズムだ。この部分は差別化された体験に関わるものであり、人材市場の充足やツールチェーンのエコシステム（PyTorch、CUDA）のオープンソース化に伴い、自社開発の限界費用は急速に低下している。

次に回収されるのは知覚アルゴリズムだ。蔚来（NIO）、小渭（Xpeng）、理光（Li Auto）の自動運転チームはいずれも1,000人規模であり、地平線のチップを採用したとしても、それを単なる演算能力の基盤として扱い、アルゴリズム層では完全に自社開発を行うことになる。この好機は、おそらくあと3年から5年しか残されていないだろう。

制御アルゴリズムと知覚アルゴリズムが相次いで自社開発に移行すれば、たとえチップが引き続き調達されたとしても、それは「ハードウェア・ソフトウェア一体型ソリューション」から「演算能力の基盤」へと格下げされることになる。まるで車載向けMediaTekのように、チップのみを製造する存在となるのだ。

ただし、中低価格帯の車種では中長期的に依然として外部調達チップが使用されるだろう。自動車メーカーにとって、自社開発チップの真の障壁は設計そのものではなく、テープアウトコスト、歩留まりの向上、車載規格の検証、TSMCの生産能力配分、そして最も重要なソフトウェアスタックの成熟期間にあるからだ。これこそが、Horizon RoboticsのJ6EおよびJ6Mが現在、揺るぎない競争優位性を保っている理由である（NVIDIAのThorはコスト面から、15万元以下の車種には不向きである）。

これはまた、Horizon Roboticsが純粋な半導体企業へと移行した場合、売上高は維持できるものの、大量販売による低粗利益率では企業価値を維持できないことを意味する。現在のA株・香港株における純粋な半導体企業（MCUやSoCメーカーなど）のPS倍率の範囲を参照すると、Horizon Roboticsの時価総額は5～7倍のPS倍率水準まで下落する可能性がある。

Horizon Roboticsはこれに対し、二つの準備をしておくしかない。自社開発への意欲が強い顧客に対しては、「チップ＋ツールチェーン」の販売に回帰するしかない。自社開発への意欲が低く、能力がない、あるいは量産規模が小さい顧客に対しては、チップから自動運転システムまで一貫したフルスタックソリューションを提供する。

2024年には、ハイエンド運転支援の完全ソリューションであるHSD（Horizon SuperDrive）をリリースし、ファーウェイのADSやXpengのXNGPと直接競合している。現在の介入率やシーンのカバー率については、ファーウェイのADSと比較すると依然として明らかな差があるものの、HSDを搭載した星途（Exeed）ET5やiCAR V27などの車種では、ユーザーの自動運転仕様のオプション選択率がすでに77%に達している。Horizonの公式見解では、今後3～5年で1,000万台の量産を実現するとしている。
Horizonは「征程6」製品においても階層的な対応を取っている——J6P（ハイエンド）は共同開発に割り当て、J6E（ミドルレンジ）とJ6M（エントリー）は標準化された供給を行う。また、ツールチェーン「天工開物」はCUDAスタイルの開発インターフェースに積極的に互換性を確保し、自動車メーカーがNVIDIAからHorizonへ移行する際の摩擦を低減している。
Horizonの現在の様々な対応策は、あくまで延命策に過ぎず、崩壊を地滑りに遅らせることで、チップ調達のための猶予期間を確保しようとしている。

 三、専用チップから汎用チップへの回帰

ビジネス戦略によって確保した時間は、技術面での世代間債務によって食い尽くされつつある。
地平線のBPUチップはDSA（ドメイン特化アーキテクチャ）路線を採っており、ニューラルネットワークのテンソル計算、畳み込み、およびメモリアクセスモードに対してデータフローレベルの最適化を行い、汎用GPUよりも数倍高いエネルギー効率を実現している。この路線は、2017年から2020年のADAS時代においては正しいものであった——当時はまだ畳み込みニューラルネットワークが主流であり、車載側で実行されるアルゴリズムは比較的安定していたからだ。

しかし2020年以降、車載アルゴリズムの進化には2つの交錯する流れがある。一つはネットワーク構造であり、CNN主導からCNN+Transformerのハイブリッドへ、さらにTransformerを主体とするBEV（Vision-Language-Action）知覚へと移行している。もう一つはシステムパラダイムであり、モジュール化された知覚・意思決定・制御パイプラインからエンドツーエンドモデルへ、さらにVLA（Vision-Language-Action、視覚・言語・動作の大規模モデル）へと進化しました。これら2つの流れが重なり合うことで、3～4年ごとにアーキテクチャへの負荷が生じています。

BPUアーキテクチャは、技術パラダイムの移行のたびに、エンジニアリング上のトレードオフを迫られる。新たな演算子をハードウェア化してエネルギー効率を維持するか、それとも未知のアルゴリズムに対応できるよう、チップ内に汎用的な演算ユニットを確保しておくか。前者は短期的にはエネルギー効率が高いが、次のパラダイムシフトのたびに同じ作業を繰り返すことになる。後者はGPUに譲歩する形となり、面積を割くたびに、本来専用チップが持つエネルギー効率の優位性を失うことになる。

Horizon Roboticsは後者を選択し、その道をさらに突き進んでいる。最新チップである「Starry 6P」は、5nmの車載向けプロセス技術を採用し、帯域幅とオンチップメモリを拡張したもので、単一チップで自動運転用大規模モデルとコックピット用エッジ大規模モデルの両方を同時にサポートすると謳われている。スペック上はNVIDIAのThorの中～低スペックモデルに匹敵する。15万～25万元の主流車種においては確かに競争力があるが、エネルギー効率は前世代に比べて低下しており、大規模モデルとの互換性を確保するために汎用演算に譲歩せざるを得なかった。これはコスト面での勝利であり、アーキテクチャ上の勝利ではない。依然として、アルゴリズムのパラダイムシフトによる圧力を先送りしたに過ぎない。
また、Horizonは「マガジンシステム」も発表した。これは本質的に、自動運転用演算ユニットを比較的独立した交換可能なモジュールとして構成し、自動車メーカーが車両全体のEEアーキテクチャを再認証することなく演算能力をアップグレードできるようにするものだ。これによりハードウェアの減価償却圧力は軽減されるが、単一代のチップの耐用年数を延ばしたに過ぎず、アーキテクチャレベルでの世代間課題への対応にはなっていない。
現在、量産車の演算能力要件は、初期の数十TOPSから500TOPSレベルにまで押し上げられている。将来、VLAの波が到来すれば、知覚、意思決定、制御が1つの大規模モデルに統合されることになる。演算能力要件については、業界の楽観的な見積もりでは500TOPSレベルで、疎化や低ビット量子化を組み合わせれば処理可能とされるが、悲観的な見積もりでは1000TOPS以上が必要とされる。しかし、どちらの数値であれ、動的計算グラフ、長文脈推論、KVキャッシュ管理に対する要求は、現在のADASワークロードをはるかに上回っており、これらはまさにNVIDIA GPUの伝統的な強みである。

NVIDIAのOrinからThorへの移行も、AmpereからBlackwellへと2世代のアーキテクチャを跨ぐものだが、その強みはCUDAエコシステムの継続性にある。上位層のアルゴリズムコードは新しいハードウェア上で動作し、性能チューニングのノウハウを再利用でき、開発者の移行コストが低い。Horizon RoboticsのBPUは、アーキテクチャの世代交代ごとにツールチェーンの書き換えや顧客アルゴリズムの再移植が必要となる。これはエコシステムレベルでの世代間の負債であり、単一のチップ性能では埋め合わせられない。これが、Horizon Roboticsが研究開発にますます多額の投資を続けている理由であり、少なくとも2018年に余凱氏が投資した際の予想をはるかに上回る規模となっている。

それでもなお、Horizonは、まだ遠くにあるように見える「グレー・サイ」という脅威に直面している。エンドツーエンドおよびVLAのパラダイム下では、データ、モデル、演算能力がトレーニングからデプロイまでの閉ループを構成しており、自動車メーカーが実走行データという一環を掌握すれば、その交渉力はチップ選定にまで逆方向に及ぶことになる。すでに大手自動車メーカーの中には、TSMCやNVIDIAとカスタムソリューションの協議を開始し、汎用自動車用チップサプライヤーを迂回する動きも見られる。たとえHorizonがチップの世代交代に追いついたとしても、業界の重心はデータ閉ループを掌握する自動車メーカーへと傾き続けている。
さらに、VLAやその後の大規模モデルパラダイムが継続的に進化し、計算能力と柔軟性への需要が高まるにつれ、BPU アーキテクチャの改良も遅かれ早かれ限界点に達するだろう。その時点で地平線はアーキテクチャの再構築を迫られる可能性があり、それは過去11年間の技術的蓄積がリセットされることを意味する。

 四、評価額を現金化し、時間を確保する

地平線にとって、上述のような長期的・短期的なプレッシャーに対し、ビジネスと技術の異なる方向から幾重にも抵抗しているとはいえ、その抵抗の原資は資本に由来する。持続不可能な評価額を速やかに現金化し、ビジネスと技術の両面における緩衝時間を確保する必要がある。

香港株式市場において、Horizon Roboticsの現在の1000億香港ドルの評価額は、「チップ開発能力とソフトウェア・アルゴリズム能力を併せ持つ企業」というストーリーに基づいている。そのファンダメンタルズと非常に似ているMobileyeの現在の時価総額はわずか73億米ドル、PS倍率は3.5倍にとどまっている。両者の差額は本質的に、市場が「地平線は将来、単なるMobileye以上の存在になる」という期待に対して支払っているプレミアムであり、その期待が反転すれば、下落は断崖絶壁のようなものとなる。Mobileyeは3年間で70%下落し、ストーリー性によるプレミアムをすべて失った。

したがって、Horizon Roboticsが直面しているのは極めて複雑な計算問題だ。二次市場での時価総額の下落を懸念しつつ、第三者割当による資金調達を維持しなければならないが、その資金調達は必然的に時価総額のさらなる下落を招く。Horizon Roboticsはタイミングを正確に見極め、時価総額を時間へと換金することに成功しなければならない。

しかも、評価額の現金化が成功してもそれは一時的なものに過ぎず、最終的には持続可能なキャッシュフローを生み出す事業へと転換できるかどうかが問われる。

本稿執筆時点で最も近いテストの節目は、Starry 6Pの第3四半期量産だ。もし奇瑞iCARでの初搭載において、「コックピットと運転の融合＋車両全体のインテリジェントシステム」というストーリーを成立させることができれば、Horizonは次回の株式割当において新たな評価額の基準点を確保できるだろう。もし第3四半期の量産が延期されたり、搭載後の評判が予想を下回ったりすれば、ストーリーの実現は先送りされることになる。

海外市場は別の展開となる。中国ブランドに対しては、Horizon Roboticsは自動車メーカーのサプライチェーンに直接参入する傾向を強めているが、合弁ブランドや海外市場においては、大陸、ボッシュ、ZFといったTier 1サプライヤーが避けて通れない中間層となっている。Horizon Roboticsが海外市場に参入するには、Tier 1サプライヤーや、CoreTechのような合弁会社を経由する必要がある。
クール・チェンは、フォルクスワーゲンが60％を出資し、地平線が技術を提供する合弁会社であり、フォルクスワーゲンの次世代電子・電気アーキテクチャ向けの自動運転ソリューションを開発している。これが成功すれば、地平線は海外で再現可能なビジネスモデルを手にすることになる。もし失敗すれば、海外での展開は「征程」シリーズのチップを輸出するという一本の狭い道しか残されない。現時点では、その量産時期は2026年から2027年末、あるいは2028年へと延期されている。
視野を広げてみると、このタイムラインは地平線だけの問題ではないことがわかる。A株市場が未黒字のレッドチップ企業を受け入れず、米国市場が中国企業への門戸を閉ざし、人民元ファンドが資金不足に陥り、WVR（一株複数議決権）が戦略的M&Aを阻み、アルゴリズムのパラダイムが3～4年ごとに変わり、自動車メーカーの自社開発がサプライヤーに譲歩を迫る――こうした制約は地平線だけの状況ではなく、この世代の中国のハードテック企業共通の課題である。

地平線は、その規模が十分に大きかったからこそ、真っ先に公開市場でその実態が露呈したに過ぎない。その背後には、まだその段階には至っていないが、遅かれ早かれ同じタイムテーブルと向き合わなければならない企業が、長い列をなしている。