香港暗号規制当局者ラウンドテーブル：完璧を求めすぎるのは間違い

本稿は、Finternet 2025 Asia Digital Finance Summitにおける2部構成のディスカッションのうち、第1部「香港から中東へのデジタル資産規制の進化」を取り上げたものです。第1部では、香港金融管理局ディレクター兼政策研究部長のロッキー・タン氏の司会で、香港証券先物委員会仲介ディレクター兼FinTechグループ長のエリザベス・ウォン氏、アブダビ国際金融センター金融サービス規制局シニア・エグゼクティブ・ディレクターのワイ・ルム・クォック氏とともに、「香港から中東へのデジタル資産規制の進化」について議論した。アブダビ国際金融センター金融サービス規制局シニア・エグゼクティブ・ディレクター、ルム・クォック（Lum Kwok)第2セッションは「香港におけるブレークスルー、イノベーション、後見人」について、OSLグループのエグゼクティブ・ディレクター兼レギュラトリー・アフェアーズ責任者であるゲイリー・ティウ氏がモデレーターを務め、香港SFCの仲介部門エグゼクティブ・ディレクターであるエリック・イップ氏がゲスト・スピーカーを務めます。

11月4日、香港でインターネット2025アジア・デジタル・ファイナンス・サミットが開催されました。

インターネット2025アジア・デジタル・ファイナンス・サミットは「Chaining Ideas, Building the Future Together（理想を連鎖させ、共に未来を築こう）」というコアコンセプトのもと、11月4日に香港で開催され、OSLグループ、香港投資香港、香港金融管理局、香港サイバーポートなど10以上の組織が後援しました。

これに先立ち、香港証券先物委員会（SFC）は11月3日にサーキュラーを発行し、香港で認可を受けた仮想資産取引プラットフォームが、海外に拠点を置く支店や同じグループの関連プラットフォームと注文帳簿を共有することを初めて認めた。これは、香港と海外からの保留中の注文を同じ流動性プールにプールして集約できることを意味する。これは、香港の投資家が将来的に海外市場と直接取引できるようになり、より深い流動性と国際価格に近い取引環境を享受できることを意味する。

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第1回：香港から中東へロッキー：金融サービス発展委員会（FSDC）は2021年に暗号通貨に焦点を当て始め、香港証券先物委員会（SFC）は2018年に始めた。国際的な金融センターとして、香港は暗号通貨の新興分野を無視する余裕はなく、2021年には暗号通貨へのエクスポージャーをプロの投資家に限定しないことを決定しました。

このような背景から、香港のデジタル資産分野における規制の考え方は進化を続けており、SFCの規制範囲は拡大しつつあります。エリザベス、SFCのデジタル資産規制の変化をどのように見ていますか？

エリザベス：SFCは2018年、安全なデジタル資産のエコシステムを構築することを目標に、デジタル資産の規制を開始しました。私たちは慎重かつ保守的なアプローチをとり、当初は閉鎖的なエコシステムを構築することで規制を行いました。市場が発展するにつれ、この閉鎖的な環境が香港のグローバルな流動性への接続を制限していることがわかりました。

流動性を向上させるため、香港の投資家がグローバル市場にアクセスできるようにすることを決定しました。このため、認可を受けた仮想資産取引プラットフォームが海外の関連会社とグローバル・オーダーブックを共有することを認める2つのサーキュラーを最近発行し、香港のグローバル市場との接続を促進した。

この通達の発行には長い時間がかかりましたが、これは主に、業界と緊密に協力し、潜在的なリスクを理解し、業界に明確な規制の枠組みを提供するためです。こうすることで、コンプライアンス要件に対する市場の遵守を促進し、業界に対する信頼を高めたいと考えています。

業界も規制の重要性を認識するようになり、業界の持続可能性を促進するのに役立つライセンスの取得に協力的であり、前向きに取り組んでいる。

アブダビにおける規制枠組みの変化

アブダビにおける規制枠組みの変化。align: left;">ロッキー：2年ほど前にADGM（アブダビが創設した国際金融ゲートウェイ・フリーゾーン）を訪問した際、アブダビはデジタル資産に特に力を入れていませんでした。当時はそうだったのでしょうか？もしそうであれば、何がこの変化につながったのでしょうか？

ワイ・ラム：あなたが2021年に訪問したときには、暗号通貨が優先事項ではなかったのは事実です。日本の金融庁やニューヨークの金融サービス省の枠組みを参考にしながら、それらの問題にとどまらず、複数の組織と協力することにしました。最終的には、伝統的な金融に対する規制の枠組みを暗号空間に拡張し、暗号を新たな資産クラスとして扱うことにしました。

この決定の背景には、伝統的な金融と新しいタイプの金融を融合させたいという思いがありました。このことは、テクノロジー企業が高いハードルをクリアしなければならないことを意味するが、クロスドメイン・コンバージェンスへの流れが強まっていることは確かだ。今日、証券や暗号通貨のブローカーやディーラーの多くは、1つのライセンスで複数のセクターをカバーできる。

市場も変化しています。2018年以降、主な市場プレーヤーは個人投資家に価格発見と取引サービスを提供する企業であった。FTXの暴落後、より多くの機関投資家がカストディアル・ソリューションに焦点を当て、カストディアル・テクノロジーが成熟するにつれて、質権設定や貸出などのビジネスが徐々に多くのプレーヤーを引き付けた。ADGMは現在、ブローカー、取引所、ステーブルコイン発行者、貸出プラットフォームなどによる初期エコシステムを形成している。また、伝統的な金融機関（TradFi）や分散型金融機関（DeFi）がそれぞれの戦略を展開している。これは可能性に満ちた分野であり、規制当局として業界と密接に交流することが重要です。

クロスボーダー取引と金融フローにおける規制上の課題

ロッキー：ADGMと香港の規制当局には多くの共通点があると思います。私たちには国際的なバックグラウンドがありますが、同時に独自のアイデンティティがあり、さまざまな市場や関係者とつながっていきたいと考えています。積極的に参加者を募り、何か問題が起きたらすぐに撤退するのではなく、着実に前進していきたい。そのような事態は避けたい。それを念頭に置いて、同じ質問を2つしたいと思います。また、相違点は何でしょうか？現在、ある市場に参加している参加者は、どのようにして別の市場に資本参加し、参入することができるのでしょうか？

ワイ・ラム：多くの類似点があると思います。私たちは主に伝統的金融（TradFi）のレンズを通して暗号通貨を見ており、投資家保護と金融システムの安全性に焦点を当てています。この観点から、香港、シンガポール、アラブ首長国連邦などの市場では、規制の枠組みの収束が進んでおり、資産分離保護や市場濫用規定など、多くの要素が共有されている。その結果、規制の枠組みの収束が企業の事業拡大を後押ししている。香港とUAEの企業は現在、事業拡大を目指しており、企業にとって枠組みの収束は非常に重要である。各市場の優先順位や出発点は異なるが、その差は時間の経過とともに縮まっていくだろう。

香港の規制の優先順位は、ゼロからスタートし、変化に柔軟に対応することであるのに対し、多くの確立された国際金融センターは、既存の枠組みを適応させる必要がある。その結果、各地域で出発点が異なり、差異が残ることになる。

エリザベス：同感です。国際標準化機関は各国の規制当局にも規制の調和を図るよう求めており、現在では「同じ活動、同じリスク、同じ規制」が原則となっています。私たちは香港で、ウィラムはアラブ首長国連邦でそれを実践しています。私たちはともに、伝統的な金融の枠組みの中でデジタル資産のエコシステムを推進しています。また、多くの企業が本社を選ぶ際に規制環境を考慮することで、投資家や顧客からの信頼を高め、それが世界中の他の市場への進出を支えることになるというウィラムの意見にも賛成だ。

世界中の規制当局はトークン化された資産に関して同様のアプローチを取っています。これらの資産を有価証券として扱い、有価証券であれば有価証券の規制要件の下で規制する。このアプローチは世界的に広く支持されており、特にこの種の運用に長けている金融テクノロジー企業（FinTechs）には好評だ。その結果、大企業は暗号通貨市場と伝統的な金融の両方で、デジタル資産のエコシステムに注力している。

デジタル資産エコシステムを推進する香港の規制の進展

ロッキー：伝統的な金融とデジタル資産分野を結びつけ、同時に他の市場ともつながる効果的なエコシステムを構築する必要があります。香港はこの点で、特にOSLの最初のライセンス発行に関して複雑な課題に直面しています。なぜ認可にこれほど時間がかかったのでしょうか？ルールに従いつつ、将来的に健全なエコシステムを確保するにはどうすればいいのでしょうか？

エリザベス：香港仮想資産取引プラットフォーム（VATP）ライセンスの承認プロセスが長かったことは認めます。これは、私たちがOSLと協力し始めたとき、規制当局がデジタル資産市場に初めて深く踏み込んだ時期だったことも一因です。私たちはOSLと緊密に協力し、彼らのビジネスとデジタ ル資産の特性を理解するために多くの時間を費やした。多くの企業はまだ「我々は暗号通貨の世界の人間であり、伝統的な金融の一部ではない」という認識を持っており、伝統的な金融の枠組みの規制要件に適応するには時間がかかるだろう。

現在、香港のデジタル資産エコシステムの改善を目的とした2つの協議書について政府と協力しています。我々は、仮想資産ブローカーとカストディアンに対するライセンスを検討し、あらゆる側面が規制されるようにしている。規制の遵守を通じて、香港は持続可能な市場を構築できると信じています。

また、仮想資産のアドバイザリーサービスやファンド管理サービスにも規制を拡大すべきだという提案も受けています。我々は政府と協力し、これらを規制下に置くべきかどうかを検討している。完全なエコシステムが整えば、より多くの海外企業が香港に参入し、グローバルな流動性がもたらされ、香港市場の発展がさらに加速するでしょう。

ADGMはどのように安全、明確で追跡可能な取引を保証するか

ロッキー：ADGMはどのようにしてシームレスなクロスボーダー取引、資金の流れを確保するのでしょうか？どのように効率を改善し、これらの取引が安全で、明確で、追跡可能であることを保証することができますか？

ワイ・ラム：先陣を切ることは非常に難しいことですが、この分野での変革は必須だと考えています。既存の基準点がないため、私たちは先手を打って業界と交流してきました。私たちは、相互運用性や効率性といった問題に対処するため、伝統的な金融の枠組みを新しい金融空間に適用しています。

将来性を確保する方法は、業界との密接な交流を維持することだと思います。多くの場合、私たちは業界とともに学び、業界の参加者が他の管轄区域とのつながりになります。私たちがフレームワークを開発する際、業界参加者は製品やビジネスモデルを持って私たちのところにやってきます。このプロセスを通じて、私たちはステーブルコインのフレームワーク、トークン化された資産のフレームワーク、貸出プラットフォームのフレームワークなどを徐々に開発してきました。

これらの企業のほとんどはコンプライアンスに協力的で、ルールを守るために私たちと協力してくれます。また、これらの企業は、他の法域が実施に際して遭遇した問題についても教えてくれるため、我々の枠組みをより慎重に策定するのに役立っている。私たちは将来を見据え、国際基準や業界の発展に対する説明責任を果たす必要がある。主流から外れることは、企業が海外に進出する際に困難につながる可能性がある。したがって、規制当局としては、業界との強いつながりを維持し、グローバルな規制対話に参加することが不可欠です。私たちは、金融安定理事会（FSB）やステーブルコイン協会などのパネルに定期的に出席し、業界の動きを常に把握できるようにしています。

トークン化された資産の実用化と市場フィードバック

エリザベス：正直なところ、進展はゆっくりです。2023年にトークン化に関連する通達を発表しましたが、2025年までに実用的なユースケースが見つかるかどうかはまだ議論中です。私たちの仕事は、トークン化された証券を証券取引法の下でどのように規制するかを業界に明確に伝える規制ガイダンスを発行することです。私たちはまた、香港金融管理局（HKMA）のプロジェクト・クラスターにも参加しており、トークン化証券の構築、構造化、ライセンス取得方法を理解するための規制ガイダンスを業界に提供しています。

当社のトークン化の経験は、デジタル資産市場のそれと似ています。我々は取引プラットフォームの方針について業界からのフィードバックを求めたが、十分な回答は得られなかった。その結果、私たちは市場がもっと関与し、プロセスを推進するために協力することを望んでいます。

私たちは、プロセスを加速し、市場が所有するイノベーションを促進する方法を考えています。トークン化された資産と他のデジタル資産分野の両方で、より多くの現実的なユースケースを推進するために、今後数カ月で加速プログラムを開始する予定です。

国境を越えた相互運用性と規制の課題に適切に対処する方法

ロッキー：国境を越えた相互運用性は、実務者にとっても規制当局にとっても大きな課題です。シームレスなクロスボーダー取引を実現するために、この課題に適切に対処する方法を教えてください。

ワイ・ラム氏：相互運用性は、政府間、業界間、テクノロジーと規制間の相互運用性に分類できます。相互運用性のレベルはそれぞれ異なります。

政府間の相互運用性に関して、最も効果的な方法は、常にコミュニケーションを維持することです。デジタル資産は本質的に国境を越えるものであり、複数の法域でビジネスを展開する企業はますます増えている。特に他の規制当局に我々の立場を説明する際には、対話を通じて相互運用性を確保することが重要である。異なる管轄区域や規制当局には、異なる優先事項や考慮事項があります。私たちは、私たちのビジョンを共有し、共に前進することを望んでいることを確認するために、私たちと共に進化することを望んでいる業界プレーヤーを選別します。

現時点では、特定のブロックチェーンを使用する企業もあれば、独自のレイヤー1ソリューションを選択する企業もあり、業界モデルには明らかな乖離があります。規制当局として、我々は政府間だけでなく、規制と業界、規制とテクノロジーの間の相互運用性を懸念している。そのために、私たちはRegTechとSubTechを戦略の一部として掲げています。暗号通貨はデジタルネイティブな性質を持っているため、私たちはオンラインでデジタルに接続し、監視し、追跡することができる。例えば、フィアット・リファレンス・トークンやステーブルコインのフレームワークでは、オンチェーンの流動性をリアルタイムで追跡し、APIを介して準備口座とインターフェースすることで、データ照合の正確性を確保しています。規制と業界間の相互運用性がすべてです。

さらに、私たちはルールと規制要件を機械可読形式にエンコードしており、将来的には、スマートコントラクトが私たちのルールと相互作用し、リアルタイムで変更を読み取り、理解し、それに応じて調整できるようになることを望んでいます。

エリザベス：私たちは今年2月にデジタル資産計画ロードマップを発表しましたが、そこには仮想資産のデリバティブ取引や仮想資産の貸し出しといった問題も含まれています。また、市場動向を理解し、より賢明な規制政策を策定するために、業界との対話を強化する方法を考えています。また、業界の監視を強化する方法、特に市場活動を確実にコントロールできるように、より多くの規制システムや参加者にアクセスする方法を模索しています。

これらは市場が期待できる取り組みであり、短期的には完全には実現されないだろうが、我々はこれらを推進するために努力している。

第2部：香港におけるブレークスルー、イノベーション、後見人

香港の暗号通貨政策はいかにして市場との断絶を避けるか

ゲイリー：SECの政策立案者として、香港の暗号通貨政策はいかにして市場との断絶を避けるか？SECの政策立案者として、市場の変化に疎くならないよう、政策の長期的な適用可能性をどのように確保していますか？

エリック：完璧を求めることが常に最良の結果をもたらすとは限らないというのが真実です。私がかつて同僚に言ったように、常に昇給を求める必要はない。これは監督業にも当てはまり、完璧を求めるのは間違いである。

実際には、条例や規則、ガイドラインといったツールを通じて規制の枠組みを構築しています。香港の規制システムはすでに比較的よく整備されており、2018年から徐々に構築しています。米国と比較すると、暗号市場が急速に発展しているにもかかわらず、規制にはまだ時間がかかります。暗号空間における法規制の主な目的は、静的な法規定に頼りすぎるのではなく、無許可の活動に対抗することです。

また、公開協議、通知、市場との対話を通じて、規制の柔軟性を確保しています。市場は通常、原則的には規制を望んでいるが、いったん規制が実施されると、具体的なルールを明確にすることを求めるようになる。私の考えでは、初期段階ではルール・ベースの規制が適切であり、市場が成熟するにつれて、より柔軟な原則ベースの規制へと徐々に移行していくべきだと考えている。香港はより質の高い市場へと向かっており、我々もその方向に進むべきだ。

銀行業界が原則ベースとルールベースのどちらを選ぶか

ゲイリー：元銀行員で現在は規制当局者ですが、デジタル資産分野の政策立案において、銀行業界と規制業界の間に考え方の違いはありますか？例えば、原則とルールの選択はどのように行うのでしょうか？

エリック：私は単なる銀行員ではなく、実はピアノの勉強から始めました。その後、証券取引所で株式市場を管理し、プライベート・エクイティに携わり、銀行業務を経て、最終的に規制当局に転職しました。私はキャリアの中で多くの厳しい転機を経験してきました。

しかし今、規制当局として、私のキャリアの中で最も楽な段階でした。しかし、何をするにしても、計画し、構築し、成長させなければならないという私の哲学は一貫している。そのステップを飛ばすことはできない。例えば、明日、月光ソナタを演奏しようと考えるだけではだめだ。そのレベルに到達する前に、計画を立て、学ばなければならない。

同様に、デジタル資産の分野でも同じことが言えます。私たちは2018年からこの旅に出たので、私たちの成果の多くは市場とSECの同僚に負うところが大きい。私たちは暗号業界で最も積極的な規制当局ではありませんでしたが、粘り強く対応してきました。FTXの破産など、暗号通貨業界における大きな災難を回避することができました。

香港におけるイノベーションの加速と「Fail Fast」

ゲイリー：あなたの自己評価アプローチも気に入っています。私たちは3カ月ごとに全面的な見直しを行っていて、前回は3週間前でした。しかし、あなたがおっしゃったイノベーションとライセンシングを加速させるための2つの計画には、特に注意を惹かれました。誰もが香港がより速く革新し、柔軟性を保ち、商業化を加速させることを望んでいます。また、暗号業界は「反復思考」を大切にしており、試行錯誤を繰り返しながらイノベーションを起こしたいと考えています。

私の疑問は、香港では、特にライセンシングにおいて、同様の「失敗の早さ」を見てきたということです。プロジェクトが要件を満たさない場合、市場に参入するチャンスを与えないのですが、これは「早い失敗」の初期の形です。もう1つの方法は、プロジェクトが市場に参入することは認めるが、適合できなければ自然に退場させるというものです。では、香港では2番目の方法のような「早い失敗」がもっと見られるべきだと思いますか？つまり、プロジェクトがより早く市場に参入できるようにし、もしそれがうまくいかなければ、自然に撤退するということですか？

エリック：これはアクセラレーション・プログラムの一部であるべきです。個人的には、私はデジタル・アセットのマネージング・ディレクターではなく、仲介業者のマネージング・ディレクターなので、より広い範囲を持っています。私はデジタル資産に多くの時間を費やしていますが、市場の他の95％にも目を向ける必要があります。

デジタル資産に対する規制は、私たちにとってリスクとリターンのバランスを取る必要があります。ビジネスでは、より多くの資本があれば、より多くのイノベーションに挑戦できる。しかし、資金が限られている場合は、より慎重になる必要があります。

ゲイリー：では、デジタル資産政策の発展において、試行錯誤はより困難になっているのでしょうか？

エリック：実は、私にとっては難しいことではありませんでした。なぜなら、試行錯誤の鍵は完璧を求めないことだと思うからだ。私のチームはとても懸命に働いてくれているし、一歩一歩前進するために改善を続けている。

香港は忍耐と柔軟性のバランスを見つける努力をしている

ゲイリー：では、香港の暗号市場にはどうしてほしいですか？どのような商品を見たいですか？数ヶ月単位で言えば、いつごろこれらのイノベーションが見られると期待すべきでしょうか？

エリック：下調べをすることが重要です！自分なりのやり方もあるし、一定の範囲内で柔軟に対応することもできる、葛藤のある人間ではあるけれど、とても粘り強くやってきた。目標を見ると、明確な製品計画があります。デリバティブ、モジュラー・ファイナンス、質権融資などの分野での発展を望んでいます。実際、私は昨日、仮想資産のデリバティブ取引に関する資本規制について同僚と話していたところですが、作業は非常に集中的に進んでいます。ですから、注目していただきたいのは、私はこれらの目的について非常に明確にしているということです。

ゲイリー：では、時期についてはどうでしょうか？これらのイノベーションが市場に出てくるのは、どのくらい先になると予想できますか？

エリック：それは市場の発展速度によります。私はこのような変化を推し進めたいという強い願望を持っていますが、香港市場がこのような変化に適応するには時間がかかるということも現実的に考えなければなりません。現在の規制の枠組みは原則主義であるため、市場参加者の成熟度とプロフェッショナリズムが重要です。私たちは政策を推進することができますが、市場も私たちとともに進化していく必要があります。ある面では、われわれは市場よりも速く動いていると感じている。したがって、市場がさらに成長するためには、我々の仕事も市場と密接に連携する必要がある。