グレーレポート：パブリックチェーンとパススルー革命

著者：Grayscale; 編集：Golden Finance, Kodong

Summary

• 資産所有権のスループットとは、ブロックチェーンのインフラを登録することを指す。資産の所有権。パススルーの形の資産は、より効率的な決済やスマートコントラクトとの相互作用能力など、ブロックチェーンの機能から恩恵を受ける可能性があります。

• 現代の金融システムは、ほとんどの部分ですでにかなり効率的であり、パススルーはそれだけではすぐに効率性の向上にはつながらないかもしれません。その代わり、ユーザー、資産、アプリケーションを共通のグローバルプラットフォームに統合することから、主な利点がもたらされる可能性が高いと考えます。

• 暗号市場の観点からは、さまざまな資産がパススルーの傾向から恩恵を受ける可能性がありますが、最も有望なのは、共通のグローバルプラットフォームを提供するプロトコルであると考えられます。現在、Grey Researchは、イーサリアムのブロックチェーンが将来この役割を果たす可能性が最も高いとみています。

パブリックチェーンは、決済からビデオゲーム、デジタルIDまで、多くの潜在的なユースケースを持つ汎用技術と見なすことができます。この技術の価値の一部は、多様なアプリケーションをライセンス不要のプラットフォームとオープンなアーキテクチャにまとめることから生まれます。ユーザー、資本、アプリケーションが1つの場所に集まることで、エコシステム内の全員がネットワーク効果から利益を得ることができます。

パススルーは、パブリック・チェーン・テクノロジーの数ある応用例の一つに過ぎません。既存の「バックオフィス」プロセスが煩雑であれば、資産管理をブロックチェーンインフラストラクチャに移行することで、即座に効率化がもたらされる場合もあります。しかし、多くの種類の資産については、パブリック・チェーンはそれほど効果的ではありません（現在のデジタル・インフラがかなりうまく機能している公開株式を除く）。このような場合、パススルーの潜在的なメリットはネットワーク効果からもたらされる可能性があります。グローバルな資産を共通のプラットフォームに移行することで、より強力でアクセスしやすく、コストの低い金融システムを構築できるかもしれません。

暗号市場の観点からは、さまざまな資産がパススルーの傾向から恩恵を受ける可能性がありますが、最も有望なのは、パススルー資産、投資家、関連アプリケーションの共通プラットフォームとして機能するプロトコルかもしれません。現在、グレイ・リサーチは、イーサリアム・ブロックチェーンが将来この役割を担う可能性が最も高いとみています。

システムのアップグレード

ブロックチェーンがより広く採用される将来のある時点で、証券がチェーン上で発行され追跡されることが完全に可能になるかもしれません。しかし今日、証券の受益所有権は、不動産、現物商品、収集品などの実物資産の受益所有権と同様に、従来のオフチェーン台帳（通常は電子口座）に記録されています。パススルーとは、市場参加者がブロックチェーンの機能の恩恵を受けられるように、ブロックチェーンインフラストラクチャに資産の所有権を登録することを指す。設計上、ブロックチェーンに基づくトークンの価格は、基礎となる参照資産の価格に密接に追従するはずです。

資産の所有権をブロックチェーンベースのトークンに変換する利点には、以下のようなものが考えられます：

1. 決済の効率性：ブロックチェーン取引はほぼ即座に決済され、資産の交換が支払い条件の対象となるように設計できるため、決済失敗のリスクを減らすことができます。

2. プログラマビリティ：パススルー資産をソフトウェアアプリケーションに統合することで、より多くの機能を実現できます。これには例えば、コンプライアンス承認などのオフチェーン情報に基づいて条件付き送金を行ったり、分散型融資プラットフォームでトークンを担保として使用したりすることが含まれます。

3. アクセシビリティ：インターネットそのもののように、ブロックチェーンは国境によって制限されません。そのため、資産のパススルーにより、より多くの国の投資家が世界最高の資本市場にアクセスできるようになるかもしれません。また、ブロックチェーンは資産の細分化を通じて新たな資産タイプへのアクセスを可能にし、より多くの人々に新たな投資機会を与える可能性もある。

4. コスト削減：自動化を進め、仲介者の役割を減らすことで、パススルー資産は、引受手数料の引き下げや金利の引き下げなど、発行体のコストを削減する可能性があります。

国際決済銀行（BIS）の研究者たちは、このプロセスが特定の市場にどのような影響を与えるかを検討するために、パススルーの「連続体」を定義しました。一方では、不動産やシンジケート・ローンなど、依然として多くの手作業が必要な市場がある。このような資産はパススルーが難しいかもしれないが、このプロ セスによって大幅な効率化が実現する可能性がある。一方、公開株式、投資信託、上場デ リバティブなど、現在の電子帳簿システムが極めて効率的な市場も多い。これらの資産は一般化しやすいかもしれないが、このプロセスによる効率向上は限定的である。一般化に最も適しているのは、BISの連続体の中間に位置する市場である可能性が高い。このリストには、国債や仕組み商品など、多くの種類の債券が含まれる可能性がある。しかし、さらに後述するように、最大の利益は、すべての資産を共通のグローバル・プラットフォームに移行することによってもたらされるかもしれません。

パッシベーションの現在と未来

パッシベーション技術の最初の応用は、最もシンプルで流動性の高い資産である現金をパッシベーションする、商品市場に適合したステーブルコインを見つけることでした。ステーブルコインの時価総額は現在、TEDA（USDT）とUSDCを筆頭に1580億ドルに達しています（図1参照）。ステーブルコインにはさまざまな形態があるが、USDTとUSDCはいずれもフィアットに裏打ちされたステーブルコインとみなすことができる。従来の資産はオフチェーンで保有されるが、パススルー型はブロックチェーン・ウォレットで保有できる。このパススルー形式のデジタルキャッシュは、決済に使用することができ、ほぼ瞬時の決済、低コスト、スマートコントラクトとの相互作用など、ブロックチェーンの可能性を享受することができます。

図1：ステーブルコインは製品市場の適合性を見つけた

ステーブルコインに続き、次に広く採用されているパススルー資産は金です（図2参照）。TIDE Gold (XAUt)とPAX Gold (PAXG)という2つの大きなプロジェクトの時価総額は合わせて約10億ドルです。金に投資する方法は数多くあるが、これらの商品は、週末など従来の取引時間外にリスクを移転する機能を含むブロックチェーン機能を提供している。XAUtとPAXGは、他の市場が休場となった4月13日から14日の週に著しく変動した。

Figure 2: Timeline of selected pass-through projects

パススルーの最新の波は、米国債と関連資産、クレジット商品という2つの異なる市場に集中している。

米国債のパススルー商品は、現金同等物として機能することを意図しており、安定コインの収入代替品と見なすことができます。データプロバイダーのRWA.xyzによると、現在提供されている商品はすべて、加重平均満期が2年未満となっている。言い換えれば、これらの商品は収入を提供し、現金と同様の役割を果たすように設計されている。現金の金利がゼロに近かった頃は、ステーブルコインを保有する機会コストは比較的低かった。しかし、ドル金利が5％近くになった今、投資家は代替利回りを求めるインセンティブが高まり、これが米国債パススルー商品の成長に寄与している可能性がある。

市場には、Franklin OnChain US Government Money Fund (FOBXX)やBlackrock US Dollar Institutional Digital Liquidity Fund (BUIDL)を筆頭に、すでに10億ドル以上のパススルー認証財務省商品が存在する。既存の商品の多くはイーサ・ネットワーク上でローンチされており、暗号取引ファンドやDAO（分散型自律組織）といった暗号ネイティブな機関を対象としているようだ。しかし、最大のファンドであるFOBXXは異なるアプローチをとっている。ステラ・ブロックチェーン上でローンチし、モバイルアプリを通じて個人投資家が利用できるようになっている。全体として、パススルー型トレジャリー・ファンドの資産運用規模の約60％はイーサに、30％はステラに、残りはその他のブロックチェーンに置かれている。

図3：パススルーのトレジャリー商品の約60%はイーサ上にある

多くの企業が様々なパススルーのクレジット商品も発売している。これは、個々のカウンターパーティへの直接融資、ストラクチャード・クレジット商品（ABS、CLOなど）のアセットプール、特定の業界（不動産金融、新興市場など）の仲介業者への融資など、多様なカテゴリーです。これらの商品はリスクが高く複雑である可能性があり、現在のところ機関投資家向けにのみ設計されているが、その目的は単純で、ブロックチェーンインフラストラクチャを介して貸し手から借り手に資金を誘導することである。RWA.xyzによると、現在このカテゴリーには約612億ドルのローンがあり、平均利回りは約10％となっている。

図4：パススルー・クレジット商品は多様な借り手層をカバー

パススルー・テクノロジーには他にも多くの潜在的用途があるが、試験段階を超えたものはごくわずかだ。例えば、パススルー不動産プラットフォームのRealTは、米国外の投資家に不動産の一部所有権へのアクセスを提供している。また、パススルーのプライベート・エクイティ・ファンドが、オルタナティブ・セクターに幅広い投資家を惹きつける手段を提供することも期待されている。こうした新たな販売チャネルがオルタナティブ業界の運用資産規模に重大な影響を与えるかどうかは不明である。すでにさまざまな債券が、公的セクターの発行体（欧州投資銀行など）と民間セクターの発行体（シーメンスなど）の双方から、チェーン上で直接発行されている。パススルー・エクイティ証券は以前にも試みられたことがあるが、これらのプロジェクトがさらに進むには、規制をより明確にする必要があると思われる。

採用が進めば、パススルー証券は、アドレス可能な市場が非常に大きいため、ブロックチェーンの活動や手数料収入を大幅に増加させる可能性があります。米国だけでも、財務省証券の市場は26兆ドルで、国内の非金融部門への融資は合計36兆ドルです。現在のところ、パススルー資産の数は、これらの合計のごく一部に過ぎない。しかし、これらの商品が今日の暗号ネイティブの金融機関を凌駕するには、既存の資金プールにより効果的に接続する必要がある。そのためには、証券会社や銀行口座との接続が必要になるかもしれないし、投資家が資産をチェーン上に移動させるのに十分な説得力のある理由を提供する必要があるかもしれない。

革命は民営化されない

よくある誤解として、パススルーは暗号資産にとって有益ではないかもしれません。しかし、銀行が民間のブロックチェーン・インフラで実験を行っているという事実（JPモルガンOnyx、HSBC Orion、ゴールドマン・サックスDAPなど）は、現在の規制を部分的に反映しているに過ぎない。しかし、資産運用会社には同様の規制はない。彼らはパブリック・チェーン、あるいはパブリック・チェーンとプライベート・チェーンのハイブリッドを構築している。

実際、安定コイン、パススルー国債、パススルー信用商品など、パススルーのこれまでの成功例はすべて、パブリックチェーンのインフラ上で開始されている。理由は簡単で、ユーザーがいる場所だからです。

私たちは、特定の資産をブロックチェーンインフラストラクチャに移行することで、効率性が向上することを期待しています。しかし、パススルーのより大きな期待は、資産と投資家（または借り手と貸し手）をグローバルにシームレスにつなぎ、相互運用可能なアプリケーションを通じてより豊かな体験を構築することにある。パブリック・チェーンは、パススルー以外にも多くの用途があるため、長期にわたるユーザーの資産や活動の自然なハブとなる。このため、パブリック・チェーンは、資産発行者やオープンな金融アプリケーションを構築する開発者にとって、今後も主要な目的地となる可能性が高い。私たちは、企業や国家政府によって運営される民間の許可制ブロックチェーンが、世界のパススルー資産をホストするために公衆が必要とする中立的なグローバルプラットフォームを提供することはほとんど不可能だと考えています。

取引、手数料、価値の蓄積

ブロックチェーン取引には通常手数料が発生しますが、これはトークン保有者に直接流れるか（配当など）、トークン供給の減少を通じて間接的に流れるか（買い戻しなど）のいずれかです。したがって、パススルーが取引活動や手数料につながれば、ブロックチェーンベースのトークンに価値が蓄積される可能性がある。ただし、このメカニズムがどのように発生するかは、契約の種類やトークンの特性によって異なる（図5参照）。

図5: 暗号業界の資産はパススルーの恩恵を受ける可能性がある

私たちのスマートコントラクトプラットフォームの暗号セクターのいくつかのコンポーネントは、最も直接的に影響を受けるはずです。この市場セグメントにおけるLayer1ブロックチェーン（そしておそらく最終的にはLayer2エコシステムコンポーネント）は、パススルー証券化資産のための共通のグローバルプラットフォームとして機能する可能性があります。これらのプロトコルのローカルトークンは通常、取引手数料（「ガス」）の支払いに使用され、担保報酬を受け取ったり、トークン供給の減少（（デフレ））から利益を得たりする可能性があります。

スマートコントラクトプラットフォームの暗号セクターには競争が存在しますが、ユーザー、資産（ロックインされた価値の合計）、分散型アプリケーションの点で、イーサのエコシステムは依然として他のチェーンを圧倒しています。さらに、私たちの意見では、イーサはネットワーク参加者の間でかなり分散化され中立的であると考えることができ、これはグローバルなパススルー資産プラットフォームの要件であると思われます。したがって、イーサは現在、パススルーのトレンドから恩恵を受ける最良の立場にあると考える。パススルーのトレンドから恩恵を受ける可能性のある他のスマートコントラクトプラットフォームには、Avalanche（さまざまな概念実証プロジェクトで金融機関が使用）、Polygon、Stellarのほか、MantraやPolymeshなどのパススルー専用のLayer1ブロックチェーンがあります。

次の受益者グループには、パススループロトコルそのものが含まれます。-従来の資産をチェーン上に移すソフトウェアアプリケーションを提供するプラットフォーム（図6参照）。これらのプロバイダーの多くはガバナンストークンを持っていません（例えば、Securitize、Superstate）が、中には持っているプロバイダーもあります。例えば、Ondo Financeは米国債パススルー商品の発行者であり、Centrifugeはパススルー・クレジット商品のプラットフォームであり、金融暗号セクターの構成要素である。これらのトークンを検討する前に、投資家はプロジェクトによって伝達されるガバナンス権の性質と、合意された収益に関してプロジェクトによって提供される声明（もしあれば）を考慮する必要があります。

図6：選択されたパススループロトコルの年間リターン

最後に、パススルーの結果生じるブロックチェーンの活動の増加は、暗号エコシステムの他の構成要素への支援になるかもしれません。例えば、Chainlinkは、そのCross-Chain Interoperability Protocol（CCIP）が、プライベートチェーンとパブリックチェーンの両方で、クロスブロックチェーンメッセージングの中核インフラになることを期待しています。同様に、Biconomyプロトコルは、伝統的な金融機関がブロックチェーン技術と相互作用することを可能にする技術（例えば、ブロックチェーンのネイティブトークン以外のトークンでガス料金を支払うことを可能にする「ペイマスター」サービス）を提供している。ChainlinkとBiconomyはどちらもGrayscaleの「公益事業・サービス暗号セクター」に属している。

パススルーの未来

Shades of Greyは、デジタルコマースの多くの側面が、中央集権化された仲介者によってホストされるクローズドなプラットフォームから、パブリックチェーンのインフラに基づくオープンで分散化されたプラットフォームへと移行しつつあると考えています。パススルーはブロックチェーン採用のトレンドの1つですが、グローバル資本市場の規模と範囲を考えると、重要なものになる可能性があります。パブリックチェーンが借り手と貸し手（または資産発行者と投資家）を結びつけ、既存のフィンテックの仲介をなくすことができれば、ネットワーク活動の活発化により、パブリックチェーントークンの価値が高まるはずだ。