サークルに関するゴールドマン・サックス：利ざやを圧迫する3つの要因 クロスボーダー決済は画期的な試み

By Ying Zhao, WSJ

JPモルガンの目標株価80ドルに続き、ゴールドマン・サックスはサークルについて、ユニークな価値がある一方、過大評価されており、利益率は複数の面で圧力を受けているとし、短評を述べている。

ゴールドマン・サックスは、最新のレポートで初めてステーブルコイン発行会社のサークルを取り上げ、中立評価と目標株価を83ドルとした。left;">ゴールドマン・サックスのアナリストは、サークルはUSDCステーブルコインの発行体として公開市場で独自の地位を占めており、暗号通貨取引の価格変動に直接さらされることなく、既存の不換紙幣市場の拡大から恩恵を受けることが期待される唯一の純粋な暗号ネイティブ企業であるとみている。同社は2024年から27年にかけて、USDC供給量CAGR 40%、収益/調整後EPS成長率26%/37%を達成すると見込んでいる。

ただし、現在のフォワードPERは～145倍と、同業他社平均の～35倍を大幅に上回っており、ゴールドマン・サックスは好調な業績見通しを前に傍観姿勢を崩していない。同時にゴールドマン・サックスは、利回りを圧迫する3つの要因、すなわち利下げ、利回り商品からのUSDCの流用、流通コストの上昇を指摘している。

さらにゴールドマン・サックスは、ドル安定コインは暗号通貨取引以外の新たな成長分野を開拓しようとしており、最も破壊的な可能性がある分野として、国境を越えた決済とフィアット通貨取引市場が浮上していると指摘した。ゴールドマン・サックスは、クロスボーダー決済市場には約300億ドルから500億ドルの収益プールがあると予想しているが、サークルのクロスボーダー決済ネットワーク（CPN）はまだ初期段階にあり、外国為替などの中核的なペインポイントに対処するには至っていない。

ユニークな市場ポジションが堅実な成長を支える

サークルは、ステーブルコインUSDCの第2位の発行体として、時価総額400億ドル、ステーブルコイン市場シェアの25%を占めている。USDCの主な用途は、暗号通貨市場インフラの重要な構成要素として、支払いを促進し、取引の担保として機能することです。

ゴールドマン・サックスは、USDCは2024年から27年の間に770億ドルの成長が見込まれると予測しており、主な促進要因として、コイン・プラットフォームにおける300億ドルのシェア拡大、その他のプラットフォームにおける150億ドル、オーガニックな成長330億ドルが挙げられます。成長である。この成長期待は、暗号エコシステムと、新たなターゲット市場に参入することなくドルへのアクセスを提供するという、既存の2つの主要なユースケースに基づいている。

コインパートナーシップは重要な機会を提供します。2024年12月にCoinSharesとのパートナーシップが確立されて以来、CoinSharesプラットフォーム上のUSDC残高は60億ドル増加し、CoinShares安定コインのUSDCのシェアは9%から23%に増加しました。2024年から27年にかけて、コインセーフプラットフォームから300億米ドルのUSDCシェアの増加が見込まれています。

また、ゴールドマン・サックスは、規制遵守の強みが市場シェア拡大の原動力になっていると考えています。 USDCの継続的な市場シェア拡大は、現在のEUのステーブルコイン規制要件や、米国で審議中のステーブルコイン法案を満たすための高度に遵守的なアプローチに支えられています。USDTのような競合他社からさらに150億ドルの市場シェアを獲得すると予想されています。

株価弱気の根拠：割高感と3つの要因が利幅を圧迫

サークルの堅調な事業ファンダメンタルズと成長見通しにもかかわらず、ゴールドマン・サックスが弱気とした主な理由は、割高感と複数の下振れリスクにある。サークル<

バリュエーションはファンダメンタルズから大きく外れている: サークルの現在の将来調整後株価収益率（PER）145倍は、売上高と純利益の年平均成長率26%/37%が同業他社グループの年平均成長率を上回っていることを考慮しても、同業他社グループの平均35倍を大きく上回っている。売上高と純利益の年平均成長率26％／37％が同業他社の11％／7％を上回ることを考慮しても、これほど大きなバリュエーション・プレミアムを合理化するのは難しい。ゴールドマン・サックスの目標株価83ドルは、株価収益率60倍に基づいており、これはすでに同業他社グループの最高水準より高いが、それでも54％のダウンサイドを意味する。

金利引き下げ: サークルのビジネスは金利環境に大きく依存しており、準備資産の利回りは連邦ファンド金利と密接に結びついている。ゴールドマン・サックスは、25ベーシス・ポイントの利下げごとに約5.5％の収益ショックと10.5％の調整後1株当たり利益ショックが生じると試算している。市場は現在、2025年から26年にかけて5回の利下げを予想しており、サークルの収益性を大きく圧迫することになる。

収益商品によるUSDCの流用：USDCは保有者に利息を支払わないため、顧客はトークン化されたマネー・マーケット・ファンドのような収益性の高い代替商品に徐々に移行する可能性がある。この代替の脅威は、USDCの市場シェアの損失につながり、それによってCircleの収益成長に影響を与える可能性がある。

流通コストの上昇圧力: エコシステムの成長を維持するために、サークルはパートナーへのインセンティブ支出を増やし続ける必要があります。Circleは現在、準備収益の約61%をパートナーに分配しており、競争が激化すれば、この割合はさらに上昇し、純収益マージンを圧迫する可能性がある。

国境を越えた送金が突破口になる可能性がある

ステーブルコインUSDCは、暗号通貨取引を超えた巨大な市場機会を見据えており、ゴールドマン・サックスは決済インフラと不換紙幣取引における潜在的な市場規模を最大数千億ドルと予測している。しかし、これらのアプリケーションはまだ検証段階にある。

クロスボーダー決済は、ステーブルコインによって最初に破壊される可能性が最も高い分野と見られている。分析によると、小売のクロスボーダー決済市場には約300億ドルから500億ドルの収益プールがあり、この分野における高い取引コストと複雑で非効率なインフラは、ステーブルコインにとって参入機会となる。

サークルはすでにクロスボーダー決済ネットワークの第一段階であるCPNを立ち上げているが、このプラットフォームは5月中旬に最初の取引を完了したばかりで、配送や外国為替といった「ラストワンマイル」を含むクロスボーダー決済の中核的なペインポイントにはまだ対処していない。

決済インフラ市場全体の規模ははるかに大きく、1600億ドルから2800億ドルと評価されていますが、アナリストによると、この成熟した効率的な市場でシェアを獲得するには数年かかるとのことです。