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イーサ論争：暗号通貨に属するか？

2025/12/17 15:31

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著者：AJC, Research Manager, Messari; 出典：X, @AvgJoesCrypto; Compiled by Shaw Golden Finance

暗号通貨の主流資産の中で、イーサ（ETH）は最も議論を巻き起こしている。が最も激しい議論を巻き起こしている。暗号通貨としてのビットコイン（BTC）の優位性はほぼ議論の余地がないものの、イーサ（ETH）の地位はまだ定まっていない。ある人にとっては、イーサはビットコイン以外の唯一の信頼できる非主権的暗号通貨資産であり、他の人にとっては、収益が減少し、利益率が低下し、より高速で低コストのL1決済サービスとの継続的な競争に直面しているビジネスを表している。

議論は今年前半にクライマックスを迎えたようだ。3月のある時点で、XRPの完全希薄化評価額（FDV）はイーサを上回りました（イーサは完全に流動的であるのに対し、XRPの流動性は供給量の約60％に過ぎないことは注目に値します）。

3月16日、EtherのFDVは2276.5億ドルであったのに対し、XRPのFDVは2392.3億ドルに達しました。そして2025年4月8日、ETH/BTC比は2020年2月以来初めて0.02を下回りました。つまり、前のサイクルにおけるビットコインに対するイーサの超過リターンは完全に消滅した。この時点で、イーサリアムに対する市場センチメントはここ数年で最低に落ち込んでいる。

さらに悪いことに、値動きは問題の一部に過ぎません。ライバルのエコシステムが台頭する中、L1ネットワーク取引手数料におけるEtherのシェアは下がり続けています。Solanaは2024年にその足場を取り戻し、Hyperliquidは2025年にどこからともなく現れ、共に手数料におけるEtherのシェアを17%に引き下げ、L1取引プラットフォームの中で4位となりました。1年前のトップの座から急落している。取引手数料はすべてを測るものではありませんが、経済活動の行方を明確に反映するものであり、イーサは現在、その歴史上最も競争の激しい状況に直面しています。

しかし歴史を振り返ると、暗号通貨の最も大きな反転は、市場のセンチメントが最も悲観的な時期に始まる傾向があります。イーサが失敗資産として捨てられたとき、そのいわゆる「失敗」の多くはすでに価格に反映されていた。

2025年5月、市場は楽観的な兆候を見せ始め、市場が弱気相場を過信していたことを示唆しました。この期間、ETH/BTCレシオと対米ドルでのイーサ価格はともに大幅な反転を見せ始めた。ETH/BTCレシオは4月の最低値0.017から8月には0.042へと139%上昇し、イーサ自体は同期間に1,646ドルから4,793ドルへと191%上昇した。この上昇の勢いは最終的に8月24日にピークを迎え、イーサ価格は4,946ドルと史上最高値を更新しました。

この再価格付けの後、イーサの全般的なトレンドは明らかに強さを取り戻す方向にシフトしました。

台湾基金における指導者の交代と、イーサに焦点を当てたデジタル資産準備の出現は、前年の大半に欠けていた自信をもたらしました。

この上昇トレンドに先立ち、ビットコインとイーサリアムの違いは、それぞれの上場投資信託（ETF）の市場で最も顕著でした2024。2024年7月にイーサETFのスポットが開始されたとき、資金流入は非常に弱かった。2024年7月にイーサETFのスポットがローンチされたとき、資金流入は非常に低調でした。最初の6カ月間で、ETFはわずか24.1億ドルを調達しただけで、ビットコインのスポットETFの記録的なパフォーマンスとは比較にならない数字でした。

しかし、イーサリアムが回復するにつれ、ETFのフローに対する懸念は完全に逆転した。過去1年間で、イーサのスポットETFには97.2億ドルの資金流入があった一方、ビットコインETFにはなんと217.8億ドルの資金流入がありました。ビットコインの時価総額がイーサのほぼ5倍であることを考慮すると、両者の流入額の差はわずか2.2倍であり、多くの人の予想をはるかに下回っている。言い換えれば、時価総額で調整したイーサETFの需要はビットコインを上回っており、機関投資家からのイーサへの関心が低いというこれまでの主張に反している。場合によっては、イーサリアムはビットコインを完全に上回ってさえいる。5月26日から8月25日にかけて、イーサETFは102億ドルの資金流入を記録し、同期間のビットコインの97.9億ドルを上回った。

ETF発行者の観点から見ると、ブラックロックはETF市場における優位性をさらに強固なものにし、2025年末時点で年末時点で、同社のETH保有残高は370万に達し、イーサ・スポットETF市場全体の60%を占めている。この数字は、2024年末の110万ETHから241%という大幅な増加であり、年間成長率では他のすべての発行者を上回っています。全体として、Ether Spot ETFは2025年末に620万ETHを保有しており、これは総供給量の約5%にあたります。

イーサの力強い反発の背後にある最も重要な進展は、イーサに焦点を当てたデジタル資産タンク（DAT）の台頭です。strong>.DATは前例のないほど安定した一貫したイーサの需要源を生み出し、いかなる物語や投機もなし得なかった前例のない方法でイーサを固定しています。イーサの価格変動が明確な転換点を示しているとすれば、DATの蓄積はそれを可能にした、より深い構造的な変化なのです。

DATはイーサの価格に大きな影響を与え、2025年の間に480万ETH、つまり総供給量の4%を蓄積しました。最も多く蓄積されたイーサリアムのDATは、2025年7月に準備金と資本をETHに変換し始めた元ビットコインマイニング会社であるトム・リーのBitmine（BMNR）でした。7月から11月の間に、Bitmineは363万ETHを購入し、絶対的なDAT市場シェアのリーダーになりました。全DAT保有量の75%を占め、絶対的なDAT市場シェアのリーダーとなった。

強い上昇にもかかわらず、イーサは最終的に冷え込みました。11月30日までに、イーサ価格は8月の高値から2,991ドルまで下落し、前回のサイクルにおける史上最高値の4,878ドルをも大きく下回りました。イーサは現在、4月よりもはるかに良いポジションにあるが、この上昇によって、当初弱気心理に火をつけた構造的な懸念が取り除かれたわけではない。実際、イーサリアムをめぐる議論はかえって激化している。

一方では、イーサリアムはビットコインが通貨として台頭したときと同じ特徴を多く示している。そして、おそらく最も重要なことは、より多くの市場参加者がイーサを他のL1トークンとは全く異なる存在として見ていることであり、市場参加者の一部は現在、イーサをビットコインと同じ通貨枠組みの資産として見ている。

しかし、今年初めにイーサの価格を引き下げた逆風はまだ収まっていません。イーサの中核的なファンダメンタルズはまだ完全に回復していない。L1の手数料シェアは、SolanaやHyperliquidといった強力な競争相手から圧力を受け続けている。基本的な取引活動は、前サイクルのピークを大きく下回っている。イーサの急反発にもかかわらず、ビットコインは史上最高値を大きく上回り、イーサは史上最高値を下回ったままである。イーサリアムのパフォーマンスが最も好調だった数カ月間であっても、保有者のかなりの部分は、この上昇を長期的な通貨理論の検証ではなく、キャッシュアウトして市場から離れる機会と見なしていた。

この議論の中心的な問題は、イーサに価値があるかどうかではなく、イーサの中核資産であるETHがイーサネットワークからどのように価値を蓄積するかということです。

前サイクルでは、ETHの価値はイーサの成功から直接もたらされると広く想定されていました。これは「超音波通貨」の主張の重要な部分であり、イーサはETHを大量に破壊するほど有用になり、資産に明確かつ機械的に保証された価値源を提供します。

現在、これは事実ではないとかなり確実に言えます。イーサの手数料は劇的に低下し、回復の兆しは見えず、その最大の成長源である実世界資産（RWA）と機関投資家は、主にETHではなく米ドルを基軸通貨資産として使用しています

ETHの価値は今後、イーサの成功からどれだけ間接的に恩恵を受けるかにかかっている。しかし、その間接的な恩恵は確実なものではありません。それは、イーサのエコシステムが重要性を増すにつれて、より多くのユーザーと資本がETHを暗号通貨と価値貯蔵として見ることを選択するという希望に依存している。
しかし、直接的で機械的な価値の蓄積とは異なり、この現象は確実に起こる保証はありません。それは社会的選好と集団的信念に完全に依存しており、それ自体は欠陥ではありません（結局のところ、ビットコインの価値蓄積も同じことをしています）。しかし、それはイーサの上昇がもはや決定論的な方法でイーサ自身の経済活動と結びついていないことを意味します。
これらすべてが、イーサリアム論争を核心的な対立に引き戻します。イーサは確かに通貨プレミアムを蓄積しているかもしれないが、そのプレミアムは一貫してビットコインよりも低い。2025年を通じて、ETHのBTCとの90日ローリング相関係数は0.7～0.9の間で推移している一方、ローリングベータ係数は数年来の高水準に急上昇し、時には1.8を超えた。
これは微妙だが非常に重要な違いだ。イーサの今日の通貨的関連性は、ビットコインの通貨的物語が強固なままであるという事実から生じている。市場がビットコインが非主権的な価値貯蔵機関であると確信している限り、その信念をイーサにも広げようとする市場参加者のサブセットが存在するだろう。ビットコインが2026年に強まり続けるなら、イーサは追いつくのに十分な位置にいる。
イーサリアムのDATはまだ開発の初期段階にあり、これまでのところ、普通株式の発行を通じてETHの蓄積を促進してきました。しかし、新たな暗号通貨の強気市場では、これらのエンティティは、転換社債や優先株を含む、ストラテジーがビットコイン投資を拡大するために使用したものと同様の他の資本形成戦略を模索する可能性があります。
例えば、BitMineのようなDATは、低利の転換社債や高利回りの優先株を発行し、その資金でETHを直接購入し、それらのETHを質に入れて継続的な収入を得ることができます。合理的な仮定に基づけば、担保収入は固定金利と配当金の支払いを部分的に相殺することができ、バランスシートのレバレッジを高めながら、有利な市場環境に直面してETHを蓄積し続けることができます。ビットコインの強気相場が完全に回復すると仮定すると、イーサDATのこの潜在的な「第二の人生」は、2026年にETHがビットコインに対してより高いベータ値を示すための追加的な支えになる可能性があります。
結局のところ、市場はイーサの通貨プレミアムをビットコインに固定し続けています。イーサは現在、独立したマクロ基盤を持つ自律的な通貨資産ではなく、むしろビットコインの通貨コンセンサスの二次的な受益者になりつつある。イーサの最近の復活は、少数の投資家グループがイーサを典型的なL1トークンではなく、ビットコインの代替品と見なす意欲を反映している。しかし、イーサの相対的な強さにもかかわらず、イーサに対する市場の信頼は、ビットコイン自身の物語の継続的な強さと表裏一体となっている。
要するに、イーサの通貨ストーリーはもはやバラバラではありませんが、塵も積もれば山となります。現在の市場構造では、ビットコインに比べてイーサのベータ値が高いことから、ビットコインの理論が進化し続ければ、イーサは大きく上昇する可能性があります。しかし、当面の間、イーサの貨幣価値のトレンドはビットコインに依存したままです。ETHのBTCとの相関とベータが低下しない限り（一度も低下したことがない）、イーサのプレミアムはビットコインの影で変動し続けるだろう。