DEXの成功要因：モビリティ、インセンティブ、ユーザー体験、文化

著者：Prathik Desai、情報源：Token Dispatch、編集：Shaw Golden Finance

私たちは、ビジネスを行うプラットフォームを選択する際、常に合理的な判断を下すことを前提としています。手数料を比較し、レビューを読み、機能を吟味し、そして自分のニーズを最も満たすプラットフォームを選ぶ。しかし、空港で両替が必要な場合はそうではない。最寄りの両替所がすぐそこにあり、看板がフォーマルなものに見えるからだ。利便性が私たちの決断を左右した。

これは、私たちが構築してきたほぼすべてのマーケットプレイスに当てはまります。トレーディング・フロアの成功は、より良い価格やより高度なテクノロジーからではなく、そこが誰もが同意して集まる場所だからです。ナスダックがハイテク企業や新興消費者企業の新規株式公開（IPO）を誘致することに成功しているのは、ニューヨーク証券取引所よりも技術的に優れているからではなく、成長企業とその投資家が合意する場として自らを位置づけているからです。

イーベイが初期のオークションサイトの多くを打ち負かしたのは、そのソフトウェアが優れていたからではなく、買い手と売り手がそこで取引することに合意したからだ。

どのマーケットプレイスも最初は冷や冷やものだ。参加者が来ないのは、取引の機会がないからです。取引所では、これはショートポジション、価格変動、不十分な取引執行に現れます。鶏が先か卵が先か」の問題を最初に解決したプラットフォームが勝利する傾向がある。二番手のプラットフォームは廃業するか、永遠に二番手のままとなる傾向がある。

暗号通貨市場でも似たようなことが起きている。分散型取引所（DEX）はかつて、誰でも市場を開設でき、手数料が透明で、コントロールが一人の手に集中しない世界を約束した。このモデルは一度は成功したが、その後失敗した。

9月、永久契約取引スペースを支配するDEXハイパーリクイッドは市場シェアを失い始めた。大手が通常行うようなゆっくりとした侵食ではなかった。CoinSecの創設者であるZhao Changpeng氏が支援するAsterという新しいプラットフォームが、ほぼ一夜にして台頭したのだ。しかし、データ追跡プラットフォームのDeFiLlamaは、Asterのデータを完全に削除した。同プラットフォームによると、その取引量は偽物のようだという。

偽データは、最も心配な点ですらない。皮肉なことに、暗号通貨の取引、ウォレット、手数料はすべて追跡可能であるにもかかわらず、このようなことが起きている。不愉快なことに、自然に人気のある取引所と、実際のユーザーを引き付けるために十分な人気をシミュレートしている取引所を区別することはほとんど不可能だ。インフラは全く同じで、オーダーブックも全く同じに見える。唯一の違いは、ユーザー基盤が自然に形成されたものか、人為的に作られたものかということだ。

これはその緊張感の物語です：DEXがどのようにバイラル効果を生み出すのか、モメンタムと市場の違いは何か、そして簡単なテストでどの取引所があなたの次の取引に値するかがわかります。

一歩さかのぼってみると、2025年9月は永久契約分散取引所（Perp DEX）の取引高が初めて1兆ドルを突破した月である。通年の取引高ではなく、月次の取引高である。7月から9月までのパープDEXの総取引高は、2024年全体の取引高に迫る勢いだった。2024年5月まで、これらのプラットフォームのほとんどは、Coinのような中央集権的取引所（CEX）で取引される出来高の10％未満しか取引していなかった。2025年9月には、その割合は20％に達する。今日、永久先物取引の5ドルに1ドルは、透明で監査可能なインフラ上で行われている。

初期のPerp DEXのリーダーであったHyperliquidがブームの火付け役となった一方で、それを牽引しているのはAsterやLighterのような新規参入企業です。

3つのことが衝突した。

規制の圧力により、トレーダーは中央集権的なプラットフォームでのホスティングを心配するようになった。トークン経済は、秒以下の執行速度、優れたデザインのモバイルアプリ、コインのようなインターフェースの出現によって成熟しました。トークン経済は真の収益マシーンへと進化した。取引手数料をトークンの買い戻しに変換すると、突然、持続可能なビジネスモデルができあがります。取引量が多ければ多いほど、トークンの価値は高くなり、より多くのトレーダーが集まり、その結果、より多くの手数料が発生します。

すべてのプラットフォームが急激な成長に追いついているわけではない。ひび割れが表面化し、誰が持続可能性を構築し、誰がただ波に乗っているのかが露呈している。すべてのビジネスが右肩上がりであれば、どのプラットフォームも成功しているように見える。しかし、インセンティブが尽きると、その違いが明らかになる。

例えばハイパーリキッド。2023年に稼働し、取引用に構築されたカスタムレイヤー1のブロックチェーンだ。2025年の大半は市場を支配し、月間1750億ドルから4000億ドルの取引を処理した。このプラットフォームは、9万4000人のユーザーにHYPEトークンの27.5％を提供し、ベンチャーキャピタルの受け入れを拒否した。この動きは、内部売却によって株式を希薄化させるのではなく、ユーザーに所有権を与えた。その結果、ユーザーたちは留まることができた。

その後、Asterは9月に稼働し、すぐに爆発的に売れ、その月の取引高は4200億ドルに達した。ハイパーリキッドの市場シェアは数週間のうちに45％から8％に急落した。

その仕組みは、大規模な空中投下プログラムを含む。第2フェーズだけで3億2000万トークンが配布され、ピーク時の価値は6億ドルに達した。これにより、トレーダーは取引量を増やし、トークンを保有し、友人を紹介し、ポイントを貯めるようになった。この取り組みは功を奏し、取引量は劇的に増加した。しばらくの間、アスターは止められないように見えた。

気がつくと、アステールは忽然と姿を消していた。DeFiLlama は、データが改ざんされているという理由でアスターの上場を廃止したためです。

現在、Perp DEXにおけるHyperliquidの市場シェアは28％まで回復しているが、それでも2ヶ月前の半分以下である。

この出来事は、他のプラットフォームが衰退していく中で、何があるプラットフォームを存続させているのかについて考えることを促しています。私はそれらを4つのカテゴリーに分類しました。

1つ目は流動性で、重力のように作用します。

流動性の深いプールがなければ、トレーダーはスリッページ（予想価格と実際の約定価格のギャップ）にさらされることになります。ハイパーリクイッドは独自のレイヤー1を構築し、1秒あたり20,000の注文処理速度と0.2ミリ秒の最終確認を達成しました。LighterはZK-rollups技術を使って、5ミリ秒以下のマッチング速度を達成している。しかし、技術だけではコールドスタートの問題は解決しない。マーケットメイカーが必要で、トレーダーがいなければマーケットメイカーは来ない。流動性がなければ、トレーダーもやってこない。

ハイパーリクイッドは、年率6%から7%の利回りを持つプロトコル所有の流動性プールであるHLPプールでこの問題を解決し、マーケットメーカーが到着するまでベーシスの深さを提供している。中国との貿易緊張を悪化させ、暗号通貨市場は24時間で190億ドルを清算した。当時、HyperliquidのHLP保管庫は1日で4,000万ドルの利益を得て清算され、年率にすると190％近いリターンとなった。

ほとんどのプラットフォームは、この流動性の問題を解決したことがありません。|にできるようにあなたがそれをすることができます本当に出くわすことあなたは、実際には私のパートナーとi約束、誰でも素早くあなたは忘れることができます。取引するものがないため、誰も利用したがらないのです。

次はインセンティブだ。少なくとも一時的には好循環を生み出す。

持続可能なインセンティブと高価な一回限りの助成金の違いが持続可能性を決定する。Hyperliquidのモデルは、所有権を広く分配し、取引手数料の93％をトークンの買い戻しに充てることでこの問題を解決している。この方法では、トークンの価値は将来の採掘期待ではなく、プロトコルの使用量に直接結びつけられる。Asterはユーザーにトークンを空輸し、滞在を期待する。この方法は効果的に取引量を生み出す。これにより短期的に取引量が増加しました。私たちは長期的なトレンドをリアルタイムで見ることができました。

3つ目はユーザー体験です。ユーザーエクスペリエンスがユーザー維持を決定します。

DEXのエクスペリエンスがCoinのように優れていなければ、ユーザーはいずれ離れていくでしょう。 Hyperliquidのインターフェースは、初心者トレーダーにとっても、中央集権的な取引所として認識される可能性があります。 EdgeXはマルチパーティコンピューティング（MPC）ウォレットを開始し、ユーザーはニーモニックを管理する必要なく取引ができます。Lighterは個人トレーダーには手数料を請求しない。トレーダーが留まるか去るかを決めるのは、些細なディテールだ。保証されたストップ、リスク分離のためのサブ口座、使いやすいモバイル・アプリを考えてみよう。

4つ目は文化の力です。ミームとインフルエンサーがコミュニティを作ります。

ハイパーリキッドの物語は、高性能なDeFiファースト、コミュニティ所有、ベンチャーキャピタルなし、ゼロからの構築である。最近のエアドロップ・キャンペーンでは、初期の支援者に報酬としてHypurr Cats NFTシリーズを配布し、文化がいかに忠実なコミュニティを構築できるかを示した。Asterの場合でさえ、コインが規制当局の手の届かないところにインフラを構築した結果、「CZの復讐」というミームの煽りが、急激な普及への道を開き、Lighterはa16z、a16z、a16zで「イーサの永久契約の救世主」と位置づけられている。Lighterは「イーサリアムの永久契約の救世主」と位置づけられており、a16zと元Citadelのエンジニアのバックアップを受けている。

文化的なダイナミズムは非常に重要で、帰属意識は暗号通貨トレーダーの忠実なコミュニティにとって同様に重要です。暗号通貨の分野では、ユーザーは取引プラットフォームを選ぶだけではありません。彼らはまた、これらのプラットフォームを識別し、維持し、Twitterプロフィールにトークンを追加し、RedditフォーラムやDiscordチャンネルに参加し始める。このようなコミュニティ文化は、有機的なマーケティング結果とユーザーの粘り強さを生み出します。

うまくいっているプラットフォームは、これら4つの条件を同時に満たしている。一方、Asterは近道をしようとし、ミームやインセンティブに頼りすぎている。人々が流動性の信憑性を疑ったとき、すべてが頓挫し始めた。

DeFiLlamaの創設者が投稿したチャートによると、AsterのXRPとETHの取引量はCoinの永久契約の取引量とほぼ同じだ。

対照的に、Hyperliquidの取引量は独立して動いている。この信頼できる指標は、オープンポジションの値に対する出来高の比率です。未決済ポジションの価値は、未決済ポジションで実際にリスクにさらされている金額を測定します。Hyperliquidの比率は1をわずかに上回っており、これは実際のポジションを意味するが、Asterの比率は20と高く、取引量とオープンポジションの価値の間に大きな乖離があることを意味する。

暗号通貨の実践者として、私は常に本当の成長と人工的な成長について考えています。の違いです。歴史上、繁栄した市場はすべて、ある程度の人工的な設計を経てきた。ナスダックはもともと、小規模な企業の上場を可能にすることでニューヨーク証券取引所に対抗するために設計された。 eBayは特定の信用問題を解決するために作られた。クリティカル・マスに達すると、成長は自然に見えるが、実際はすべて意図的な設計によるものである。

暗号通貨は、単にエンジニアリングのプロセスをリアルタイムで可視化するだけだ。プラットフォームがどのように流動性を注入し、ユーザーにインセンティブを与え、機能を反復し、最終的にプロダクト・マーケット・フィットを達成するのか、あるいは失敗するのかを見ることができる。

Asterは現在も運営されている。ロックアップ期間なしの3億2,000万トークンの第2フェーズエアードロップは、売り圧力に拍車をかけています。Asterの出来高/オープンポジション比率はすでに20で、出来高のほとんどが実際のポジション操作ではないことを示唆しています。

Asterのケースから導き出されるより重要な結論は、市場が透明な軌道で動いているときは何でも可能だということです。

私たちは長年、市場は中立的なインフラであり、そこに流れる資金やアクセスを管理する人間とは無関係であるかのように装ってきた。しかし、市場は常にそれを運営するシステムと表裏一体であり、そのシステムは常にそれを支配する人々と結びついてきた。私たちはその仕組みを見て、それが重要かどうかを探ることはできないのだ。

今、私たちはようやく自分の目で確かめることができる。流動性が本物なのか、ボットが自分で売買しているのかを検証できる。私たちは、プラットフォームが持続可能なビジネスを構築しているのか、それとも手の込んだ搾取スキームを実行しているのかを観察することができます。

スムーズな取引ができ、流動性が豊富で、スリッページが問題にならず、暗号通貨を使っていることをすっかり忘れてしまうほどインターフェースが直感的なプラットフォームは、成功する可能性が高い。長期的には、VISAやマスターカードのように目に見えないインフラになる可能性が高い。

もちろん、私たちはまだそこに到達していない。しかし、成功するDEXの要素を見ることはできる。これによって、私たちは正しい質問をし、どのプラットフォームが「ステルス」に向かっているのか、そしてどれが単なる見せかけなのかを見分けることができる。今後数年間で、私たちはそれらを区別できるようになるだろう。