コインベース：市場は買い低モード 3つのレバーが方向性を形成

出典：Coinbase; Compiled by Golden Finance

ETHの需要指標は改善していますが、一方で販売可能なETHの供給はタイトになっているようです。イーサのステーブルコイン供給は加速しており、30日間のモメンタムがあり、ETFのフローはネットプラスを維持しています - 両指標は、新たな購買力が近づいていることを示唆しています（図表1と2）。

図1.イーサネットのステーブルコイン供給量

図2.イーサETFのネットフロー

一方、クロスチェーンブリッジのトラフィックは安定しており、断続的な流入はイーサ決済への活動の緩やかな再編成を示唆しています（図表3）。

図表3.エーテルブリッジへの流入

一方、30日間の取引所ネットフローはマイナスで、トークンがオーダーブックから移動し続けていることを意味し、流通量の構成が変化しても、短期的な売り圧力が機械的に低下しています。-スマートコントラクトの残高は減少傾向にあり、一部のトークンがDeFiラッパーから移動していることを示唆しているが、必ずしも取引所に戻っているわけではない（図4と5）。

図4. 30日間の取引所ネットポジションの変化

図5.スマートコントラクトにロックされたイーサ供給量の90日間の変化

検証者の退出待ち行列の急増は、現在、販売可能な供給量を制限している、キルン主導の特別なイベントであると考えています。しかし、後に不確実な圧力を引き起こす可能性があります。SwissBorgのステイクドSOLの脆弱性に関連するパートナーAPIリークの後、Kilnは、KilnがまだETHの損失を報告していないにもかかわらず、予防措置としてすべてのETHバリデータを撤回し、ETHを（その主要な機関投資家の）顧客に返却することを選択しました。この特別な行動は、システム全体の誓約リスクに対する意欲の変化というよりも、むしろ、出口待ち行列を急激に押し上げ、待ち時間を長くしました（45日間）、しかし、待ち行列のETHは完了するまで非流動性のままであり、即時の売り圧力を弱めました（図表6）。図表6）。この急騰は1つのプロバイダーの予防的な撤退に起因しているため、質権リスクに対する選好がシステム全体で変化したというよりは、集中的な運用の解約に似ていると我々は考えている。退出が確定するまでは、在庫は売却できないため、当面の浮動株にはならない。

退出するETHが再プレッジされるか、機関投資家のカストディに戻される場合、その影響は基本的に中立であると考えます。しかし、ETHのかなりの部分が取引所に移された場合、市場は新たな潜在的供給を得ることになります。機械的な供給経路が中立であると判明しても、アロケーターがより高いオペレーショナルリスクやカウンターパーティリスクを価格に織り込み、より高いリスクプレミアムを要求するため、知覚効果がETHに圧力をかける可能性があると考えます。大量の誓約が出口の列を詰まらせ、償還時間を長くする可能性があります。

図6.Kilnの圧力によるイーサの出口待ち行列の増加

ポジションは上昇トレンドを支えていますが、ショックに対する脆弱性も高めています。また、ネガティブなカタリストの前後で清算リスクを増幅させる可能性もある（図表7）。オプション市場もこのバランスを反映している。1カ月物の25デルタ・ スキューは（先週より低下したとはいえ）プットがやや有利である一方、6カ月物のス キューはほぼ横ばい（そして低下）しており、短期的なイベント・ヘッジと、より中立的な中期的スタンスを示唆している。--このような状況が「安値買い」環境を支えていると考えられる（図表8）。

図7.エーテルのオープンポジションと永久融資金利の比較

図8.イーサネットオプション25デルタプットコールスキュー

全体的なバリュエーションはやや暖かめですが、喜ばしいものではありません。したがって、結果は新規需要と供給の綱引きに脆弱です。MVRV Z値は、ETHの時価総額をチェーン上の「コストベース」（実現価値）と比較し、価格と保有者が実際に支払う金額とのギャップを測定する周期的な温度指標である、自身の過去のボラティリティに対してこれを測定します。現在、ETHはウォームゾーンにあり、保有者は利益を得ている が、バリュエーションはまだ過去のバーストの極端さを下回っている（図9）。この観点から、私たちは市場の方向性を形成する可能性のある3つのレバーを次のように見ています。(ii)資産別の流動性 - 私たちはまたポジティブであり、ステーブルコインの流動性が拡大し、最近のスポットETFへのプラスの純流入がある。(iii) デリバティブポジション -