Circleの3次元分析：利子を生み出す機械か、それとも金融OSか？

著者：大宇；出典：X、@BTCdayu

ニューヨーク証券取引所の親会社であるICE、11兆ドルの資産を運用するBlackRock、そして世界トップクラスのオルタナティブ資産運用会社Apollo。これら3つの機関は過去10年間、ブロックチェーン上の資産に対して、冷淡から様子見、そして試行錯誤へと態度を変えてきたが、その関与の仕方は一貫して企業の株式への投資にとどまり、トークンには直接手を出さなかった。

しかし最近、彼らは例外的にその方針を破った。

彼らはCircleが発行したARCを直接購入した。プレセール総額は2億2200万ドル、評価額は30億ドルだ。もし彼らが単にCircleという企業を評価しているだけなら、理屈上は株式を取得するだけで十分だったはずだ。ARCを選んだということは、株式以外の何かを見出していることを示している。

同日、Circleは2026年第1四半期の決算を発表し、CRCLの株価は取引時間中に105から126へ急騰した後、115に戻り、1日の変動幅は20%を超え、その後130付近で引けた。時価総額300億ドルの企業でこのような変動が生じたことは、市場がまだ明確に理解できていないことを示している：Circleをどのように評価すべきか？

このプロジェクトについて久しく書いていなかったが、今日はいくつかの重大かつ重要な問題について、私の考えを述べる。

一、決算報告書に見る二つの顔

決算報告書の各データは明確だが、曖昧なのは、そこに二つの顔が見て取れる点だ。

（一）成長一色の顔

具体的には下図の通り：

3つの数字について個別に解説します。

1、オンチェーン取引量が膨大

USDCのオンチェーン四半期取引量は21.5兆ドルに達し、USDCが1四半期にオンチェーンで移動させる金額は、すでに米国の年間GDPに迫っている。

大手企業との比較：

• Visaの2025会計年度の年間総処理量は約17兆ドル、取引件数は2,300億件を超え、1件あたりの平均取引額は約80ドル

• SWIFTの年間処理額は約150兆ドル、約110億件のメッセージ

USDCの四半期取引額21.5兆ドルはVisaの年間総額を上回りますが、これは同種のトラフィックではありません。Visaの17兆ドルは230億件の小額消費が積み重なって形成されたものです。一方、USDCの21.5兆ドルは主に、高額かつ低頻度のオンチェーン資金移動で構成されており、DeFiプロトコル間の資金移動、マーケットメイカーによる再価格設定、機関投資家の資金配分などが含まれており、1件あたりの平均取引額は数千ドルから数万ドルに上る可能性がある。金額は巨額だが、取引件数に関してはVisaとは比較にならない。

しかし、21.5兆ドルという規模と263%という成長率を大まかに計算すると、770億の流通量が四半期で約28回移動したことになる。これは、USDCがコールドウォレット内の数字ではなく、オンチェーンで実際に使用されている取引通貨であることを意味する。

2、CPNの成長率は重要な変数である

前述の21.5兆のオンチェーン取引量のうち、Circleは現在ほとんど収益を得ていない。USDCはオープンプロトコルであり、オンチェーンでの送金には手数料がかからないため、Circleは準備金の利息しか得られず、取引自体から手数料を徴収することはできない。CPNは、Circleが構築した参入障壁のある決済ネットワークであり、金融機関が参加してCPNを通じて国際送金を行う際、CPNは取引ごとにベーシスポイント単位のネットワークサービス料を徴収します（これにはコンプライアンス、ルーティング、決済インフラのコストが含まれます）。

現在、CPNの年間取引高は100億をわずかに超えたばかりで、ブロックチェーン上の総取引量に対する浸透率は0.05%未満です。このギャップそのものが成長の余地であり、CPNの四半期ごとの成長率は75%に達しています。立ち上げたばかりの決済ネットワークがこれほどの加速を見せていることは、需要が本物であることを示しています。

CPNが成功すれば、Circleは「USDCの利用から収益を得る」ことになり、その収益の定着率も高く、経済的な質も向上する。

3、USDC on Platformの急成長

図には「USDC on Platform」というカテゴリーがあり、これはCircle自身のプラットフォームに滞留しているUSDCを指します。この部分の成長率は5.7%から17.2%へと急上昇し、約3倍の成長を遂げました。また、この項目は前述のCPNと同様、Coinbaseとの収益分配を必要とせず、主に準備金から利息を徴収するものです。Coinbaseを経由する収益が増えれば増えるほど、Circleの企業価値の上昇余地は大きくなります。

（二）もう一つの側面は制約だらけ

3つのデータを見ると、これが決算発表後に株価が下落した理由だろう：

• GAAP純利益はわずか5500万ドル。770億ドルの準備金を管理する企業が、一四半期でわずか5500万の利益。

• 準備金の利回りは3.5%で、前年同期比66ベーシスポイント低下し、金利は低下傾向にある。

• 営業費用は2億4200万で、前年同期比76%の急増となった。主な要因は上場後の株式報酬費用の増加である。

準備金収入は依然として総収入の94%を占めるが、この6億9400万は、以前のコンセンサス予想である7億1500万を下回った。総じて言えば、収益は減り、支出は増え、利益率は低下したということだ。

市場の見方は二分されている：

一派は、単なる利息稼ぎの機械に過ぎないと見ている。 「これを買うよりCoinbaseを買ったほうがマシ」という言葉が流行っている。利息収入は文字通り半分以上も吸い上げられ、契約変更の見通しも立っていない。なぜ吸い上げられるのかについては以前の記事で書いたが、主に当時倒産寸前だった際、Coinbaseは白馬の騎士として命を救った一方で、ある程度は火事場泥棒的な面もあり、Circleは身売り契約を結んでしまった。この道徳的な評価は意味がないが、ビジネス面では条項に署名済みであり、今後変更するかどうかという主導権はCoinbaseにある。

ある見方では、これは将来のオンチェーン金融インフラであり、準備金の利息や分配金に目を向けるのではなく、CPNやARCチェーンなど、金融オペレーティングシステムの原型に注目すべきだ。

もし単なる利息を生み出す機械と見なすなら、300億ドルは過大評価だ。しかし、金融オペレーティングシステムと見なすなら、300億ドルは現時点でも妥当な評価である。

しかし、私はCircleの評価額については多角的に評価すべきだと考えている。同社の各事業には明らかに異なる評価ロジックが存在するため、本稿では3次元評価法を構築し、参考として提示する。

二、Circleの3次元視点

資本市場における企業の価格付けとは、本質的にその企業に参照系、すなわち異なるビジネスモデルを当てはめることである。

（一）金利ビジネス：銀行を参照

USDCの流通量は預金に相当し、米国の短期金利は利ざやに相当し、販売契約は支払コストに相当します。この参照系において、あえて銀行と比較するならば、一般的に8～15倍のPERが適用され、金利や競争に敏感となります。しかし、Circleは実際には銀行よりもはるかに優れており、銀行と比較することで心の中に堅実な安全マージンが生まれ、この価格帯であればすでにかなり割安であると理解できる。詳細は後述する。

（二）決済：VISAなどを参照

USDCは清算資産、CPNは清算ネットワーク、手数料率（take rate）は収益に相当する。この参照枠組みにおいて、例えばVisaやMastercardの評価倍率は予想PER（forward PE）で24～30倍であり、世界的な決済量の複利的な成長の恩恵を受けている。

（三）ARCネットワーク：インフラストラクチャーを参照

Arcはその実行層であり、ARCは調整資産、USDCはガス代通貨である。この参照枠組みでは標準的な評価基準が存在せず、イーサリアムネットワークの価値や、Visaが上場した際のネットワーク効果によるプレミアムを大まかに参照するしかなく、より多くはオプション価格設定によるものとなる。公式は5月11日にホワイトペーパーを発表しており、そこには非常に重要な内容が多数含まれている。これについては後ほど詳しく解説する。

これら3つの次元は、それぞれ異なる評価体系に対応しており、実際の投資活動においても異なる役割を果たしている。以下の表で理解しよう。

以下、一つずつ解説していきます。

三、第一の側面：準備金の利息と手数料

Circleの最もよく知られた収益モデルは単純です：ユーザーがUSDCを保有すると、その裏には実物の米ドル準備金があります。Circleはこれらの米ドルを米国短期国債やレポ取引に投資し、国債利回りを獲得します。2026年第1四半期、この事業は6億5300万ドルの準備金収益をもたらし、年率換算で約26億ドルとなります。

USDCの平均流通量は752億であり、これを逆算すると準備金の利回りは3.47%となります。これはCircleの評価額の「下限」であり、ArcやCPNがどのように変化しようとも、USDCが流通し続けている限り、この事業は確実な収益源となります。

この事業にどの程度のPERを適用すべきかについては意見が分かれるところだが、簡単に言えば、銀行基準で見れば低すぎ、SaaS基準で見れば高すぎる。具体的な参考資料は以下を参照し、大まかな見積もりができれば十分である。曖昧な正しさは、正確な誤りよりもましだ。

（一）Circleは銀行でもSaaSでもない

Circleは従来の意味での銀行免許を持っていません（OCC国家信託銀行の認可を申請中ではありますが）。融資を行わず、信用リスクを負わず、デュレーションのミスマッチも存在せず、自己資本比率を満たす必要もありません。その資産側は米国債、レポ取引、マネーマーケットファンドのみで、「信用リスク」はほぼゼロです。

この点において、銀行よりもはるかにクリーンです。

銀行であるかどうかという点について、私はバリュエーションの考え方は単純だと考えています。最悪のケースは銀行と比較して、PER10倍と評価されることです。しかし実際には、Circleのビジネスモデルは銀行と比較して、「利子収入」という点だけでも、はるかに優れています。

銀行は苦い商売であり、顧客の資金を貸し出すため、元本が失われるリスクがある。例えば、あなたが銀行頭取として、顧客の資金を許家印氏やNeta Autoに融資したとしよう。これらはどちらも注目を集める業界だが、すぐに資金が回収できなくなる——しかも、この「苦い商売」の利益は少ない。莫大なリスクを負っている割に、結局はわずかな利ざやしか得られないからだ。

一方、Circleは元本のリスクがほとんどない状態で、利息のほぼ全額を確実に稼ぐことができる。

しかし、CircleのこのビジネスモデルはSaaS型として価格設定することはできません。SaaS、いわゆるサブスクリプションサービスは、顧客の定着性、持続可能性、確実性が高く、価格引き上げの権限もあるため、しばしば高価格設定がなされます。対照的に、Circleの準備金の利回りは同社が決定するものではなく、FRB（連邦準備制度）によって決定されます。さらに、USDCの「ユーザー」の大部分はCircleの直接の顧客ではありません——彼らはCoinbase、DeFiプロトコル、サードパーティ製ウォレット、Baseチェーンなどを通じて間接的にUSDCを利用している。

CircleはUSDCというネットワークを所有しているが、必ずしも最終顧客との関係を保有しているわけではない。

SaaS型とは呼べないが、SaaSより劣るのか？それは人それぞれだろう。しかし私個人の見解としては、Circleのビジネスモデルは史上最高の部類に入ると思う：民間企業が初めて「鋳造益」の一部を享受できる 。

ある猿が木の下に来て、二足歩行をしたことで、猿から人間へと進化した。

（二）ステーブルコインの競争障壁

準備金の収益がこれほど潤沢な中で、競合他社は利息還元によってこれを打ち負かすことができるだろうか？もしこれが一般的な金融商品であれば、この論理は成り立つ。しかし、ステーブルコインは一般的な金融商品ではない。

他人にUSDCを送金すれば、相手は通常喜んで受け取る——なぜなら、ウォレットが対応し、取引所が対応し、オンチェーンプロトコルが対応し、流動性が高く、交換が便利で、信頼度が高いからだ。しかし、もし相手に新しいステーブルコインを渡す場合、相手はまず、ウォレットが対応しているか、どこで交換できるか、ペッグが外れないか、流動性があるかを確認する必要があります。

こうした摩擦こそが、USDCの競争優位性なのです。

ステーブルコインの核心的な競争力は、「誰の金利が高いか」ではなく、「AからBへ資金が流れる際、Bがそれを摩擦なく受け入れ、どこでも便利に利用できるか」にある。 安全性、交換可能性、流動性、ウォレットや取引所でのサポート、企業による受け入れ度、規制コンプライアンス、オンチェーン統合、これらすべてが最終的に「堀」となるのです。

以前、私は次のような記事を書きました。「なぜPayPalはこれほど多くのユーザーを抱え、これほど多くの補助金を支給しているのに、結局ステーブルコインはCircleに勝てず、これほど長く取り組んでも30億ドルにとどまっているのか？という記事を書いたことがある。プラットフォーム上のユーザーは、利息が支払われるのを見て移ってくるが、支払われなくなれば去ってしまうからだ。支払いを行う際、ユーザーは裏側で何が動いているかを気にする必要はない。さらに、USD1のような例もある。補助金で押し上げられたものの、最終的には時価総額40億ドルで停滞してしまった。

補助金に依存する新しいステーブルコインも、同じ運命を免れない。補助金が止まれば、成長はゼロになる。新たな挑戦者に残された時間は、ますます狭まっていく。

（三）避けられない利下げ

第1四半期の準備金利回りは3.5%で、前年同期の4.16%から66ベーシスポイント低下した。その理由は予想通りだ。過去12ヶ月間、米国の短期金利はFRBの利下げに追随して低下してきた。

金利が低下すれば、同じUSDC残高でも収益は減少するのは確実だ。しかし、もう一つの変数がある。USDCの規模が大きくなればなるほど、Circleが管理する資金は増え、金利が高ければ高いほど、単位あたりの収益は増える。この2つが相乗効果となって初めて、真の利益が生まれるのだ。

決算報告書によると、同期間のUSDC流通量は前年同期比39%増加したため、準備金収入は依然として17%増加した。増分利益は金利低下によって半分に押し下げられたものの、USDCの増加ペースを維持できれば、利下げという要因は観測可能であり、制御可能な範囲内にあると言える。

したがって、Circleは純粋な「オンチェーン・ドルの中央銀行」ではない。なぜなら、同社は「鋳造税」の一部しか得ておらず、中央銀行は米国の短期金利に依存して収益を上げていないが、Circleは依存しているからだ。

Circleはむしろ、優れた帆船のようなものだ：風が強い時は速く進むが、風は船長が発明したものではない。

（四）Coinbaseの手数料

1、3段階の手数料

第1四半期のCircleの総収入は6億9400万ドルだったが、準備金部門だけを見ると、純準備率（Net Reserve Margin）はわずか38%で、Coinbaseへの分配金やその他のコストによって大きな部分が削られている。Circleという「利息を稼ぐ」収益マシンは、利息で1ドル稼ぐごとに、手元に残るのはわずか38セントに過ぎない。

具体的には、Coinbaseの手数料は3段階に分かれており、順に徴収される：

第一に、発行者留保。CircleはまずUSDCの流通量に基づき一定のベーシス・ポイント（bp）を徴収し、これを発行者留保とする。目論見書で開示されている料率の範囲は、低い2桁台から高い1桁台のベーシス・ポイント（おおむね0.05%～0.15%）。流通量が増えるにつれて減少します。現在の770億USDCの流通量で概算すると、この金額は年率換算で数千万ドル規模となります。大きな額ではありませんが、これはCircleが他のすべての分配が始まる前に受け取る資金です。

第二に、プラットフォーム手数料である。Coinbaseプラットフォーム上の分はすべてCoinbaseに帰属し、Circleの自社製品（Circle Mint、Gateway、Wallets）上の分はCircleに帰属する。

第三に、残余分配である。USDCがサードパーティのシナリオ（DeFi、他の取引所、サードパーティのウォレット）で生み出す準備金収益についても、Coinbaseは50％を受け取る。

全体として、これは巨額かつ継続的な支出となる。手数料分配契約は2023年8月に締結され、当初の契約期間は3年で、2026年8月に満了する。双方が義務を履行し、かつ契約の修正が合意されなければ、自動的に3年間更新される。Coinbase側は最近、これは恒久的かつ解約不能な契約であると発言している。実際、法理上、将来的に契約を変更するには、Coinbaseが契約で定められた義務を履行できないか、あるいは法令レベルでCircleに再交渉の有利な根拠が与えられるかのいずれかである。いずれにせよ、この部分は現時点で「当面は変化がない」状況にあり、今後半年間が重要な時期となる。再交渉の時期が迫る中、『クリア法』がどのように施行されるかが、両社の交渉の進め方や内容を決めることになるだろう。

2、手数料徴収は必ずしも悪いことではない

この手数料分配にも見返りがあり、Coinbaseは単なる手数料の「吸い取り役」であるだけでなく、USDCにとって最も重要な流通ネットワークでもあり、USDCに流動性、ユーザーへの入り口、取引シーン、Baseエコシステム、機関投資家へのリーチ、そしてブランドの信頼性をもたらしている。

Coinbaseのチャネルがなければ、USDCがゼロから770億ドルの流通量に達することは不可能だった。CoinbaseはUSDCの経済から利益を得ているが、同時にUSDCの規模拡大にも貢献している。

株式市場を学び始めたばかりの人にとっては、このような手数料の徴収は不快に感じられ、心理的に受け入れがたいかもしれない。しかし実際には、ビジネスを拡大させるには、基本的に「独り占め」では成り立たない。これはビジネスモデルにおいて普遍的な現象だ。お馴染みのVisaやMasterカードを例に挙げると、1件の取引につきVisaが得る利益はわずか10%程度であり、残りの大部分（例えば85%程度）は銀行に徴収され、さらに各種POS端末やネットワーク事業者も一部を徴収している。

つまり、VisaやMastercardが徴収される割合はCircleよりもはるかに厳しいものですが、それでも時価総額数千億ドル規模の企業となることに何ら影響はありません。

私たちがスマホのアプリストアからダウンロードする各アプリ、あるいはアプリ内での課金ごとに、AppleやGoogleは15～30％の手数料を徴収しています。例えば、Appleは中国において元々大多数のアプリから30％を徴収していましたが、2026年には25％に引き下げられました。それでも、スマホアプリ業界には巨大企業がひしめき合っています。

3、手数料以外の成長

Circleにとって、いつパートナーへの分配金を減らせるか議論するよりも、むしろ次の点に焦点を当てるべきだ：Coinbaseへの手数料以外の分野で、大幅な成長が可能か？

データ上ではすでに兆しが見えている。プラットフォーム上のUSDCの割合は上昇しており、日次加重平均の割合は前年同期の5.7%から17.2%へと上昇した。これは、Circleが自社で留保する部分が加速的に成長していることを意味する。第1四半期の留保率は前年同期比で1.5ポイント、前四半期比で1.3ポイント上昇しており、この傾向をすでに反映している。

現在の収益構造における「Other Revenue」、「CPN」、「Managed Payments」、「Agent Wallets」、「Agent Marketplace」、Arc fee captureは、いずれもCircleの手数料収入源となるでしょう。

（五）規制はむしろCircleを保護する可能性がある

現在審議中の2つの関連法案は、いずれもCircleにとって長期的な保護と好材料となります。

1、『GENIUS法』（GENIUS Act）が成立した。 2025年7月に正式に署名され、ステーブルコインの決済を対象とした米国初の連邦法枠組みである。その中のSection 4(a)(11)では、ステーブルコイン発行者がステーブルコイン保有者に対し、いかなる形式の利息や収益（現金、トークン、その他の対価の形式を問わず）も支払ってはならないことが明確に禁止されている。その支払いがステーブルコイン自体の保有、使用、または保持に基づくものである限り。同法の施行日は2027年1月18日である。

現在の問題は、皆が間接的に利息を支払っている点にある。例えばCircleはCoinbaseとの提携を通じてCoinbaseに支払わせ、USD1も同様のロジックで某プラットフォームを通じて支払っている。

そこで、第2の法案はこの「形を変えた利払い」を禁止しようとしている。

2、『CLARITY法』（CLARITY Act）は現在も協議中です。 これはより広範なデジタル資産市場構造に関する法案であり、解決すべき核心的な未解決課題は、『CLARITY法』が「関連当事者または第三者」による保有者への利息形式の報酬支払いを明確に禁止していない点です。

3月24日にCRCLが1日で20%急落したのは、市場が『CLARITY法』の初期草案を、禁止措置を関連当事者や第三者にまで徹底的に拡大するものだと解釈したためだ。しかし、法案の進展を見れば、結果は当初のパニックよりもはるかに穏やかなものになる可能性が高く、近日中に公表される見込みだ。

もう一つの並行する規制の道筋も進んでいる。GENIUS法は発行者が保有者に直接利息を支払うことのみを禁止しているが、OCCが2月に発表した規則案はさらに踏み込んでいる。発行者が準備金の収益を関連会社に分配し、関連会社がそれを「報酬」の名目で保有者に転送する場合、OCCはまず違反と推定し、発行者自身が無実を立証しなければならない。これはまさにCoinbaseが現在行っていることだが、この規則は現在まだ案の段階にあり、最終規則は2026年半ばに公布される見込みである。一方、GENIUS Act全体は遅くとも2027年1月に発効する。もし施行されれば、Coinbaseの報酬制度も調整を余儀なくされるだろう。

しかし、CLARITY Actの立法とOCC規則の効力は異なる。現在、CLARITY Actでもこの利息支払い問題が議論されており、CLARITY Actで定義が確定すれば、OCC側もそれに従うことになるでしょう。

興味深い点として、以前CircleとCoinbaseは関連法案に対する姿勢が異なっていました：

• CircleのCEOと政策責任者は、 OCCの規則を公に称賛しました。なぜなら、もしCoinbaseが手数料の分配をユーザーに還元できなくなれば、CircleがCoinbaseに支払う手数料の割合について将来的に交渉の余地が生まれ、CoinbaseがユーザーにUSDCを保有してもらうための最大の売りが弱まってしまうからです。

• Coinbase はこれに公然と反対し、OCCに異議申し立てを行い、このような規則は消費者に損害を与えると主張した。

3、Circleの準備金業務への影響

結果はまだ出ていないが、方向性はすでに概ね推測できる：受動的に保有するだけで利息が得られる仕組みは縮小されるだろう。いずれにせよ、その幅がどこまで縮小されるかという問題に過ぎない。

私個人の推測では、銀行側の意向通りこの道を完全に閉ざすことはないだろう。以前、コンプライアンスに準拠した米ドルステーブルコインの本質について、以下の3点を記した：

• ステーブルコインは、米ドルおよび米国債にとっての第二の成長曲線である。

• 史上初めて、鋳造税の一部を分配できるトップクラスのビジネスモデルである。

• 米国政府はコンプライアンスに準拠したステーブルコインの最大の推進力である。

これら3つの点から、法令が制度的に後退することはないと確信している——さらに、特筆すべきは、これら2つの法案が米国で極めて稀な超党派の協力により推進されており、将来政権が交代しても状況は変わらないという点です。

ステーブルコインが成長を遂げられるのは、本質的に米ドルの利益最大化に合致しているからです。

しかし、法令がどのように施行されようとも、規制が厳しくなろうが緩くなろうが、Circleが競争優位性を維持する上では良いことだ。もし規制が厳しくなれば、競合他社は資金を投じてシェアを奪うことができなくなる（現時点では、資金を投じてもシェアを奪えていないようだが）。競争は、安全性、コンプライアンス、交換ネットワーク、ウォレットのカバー率、企業向け接続、ブロックチェーンとの統合、流動性の深さといった、模倣がより困難な要素へと回帰するだろう。

また、現時点で見ると、これら2つの法令は、USDTにとって事実上、巻き返しの可能性を完全に封じ込めたと言える。なぜなら、Circleのコンプライアンス面での優位性と体制構築は、すべてTetherの弱点だからだ。

4. 第2の軸：3大新事業における新たな希望

準備金収入は「金利による収入」であり、政府からの資金であり、分配しなければならないお金だ。一方、その他の収入（Other Revenue）は、Circle自身の製品とプラットフォーム能力によって得た収益であり、分配する必要のないお金である。

2026年第1四半期のその他収益は4,200万ドルで、前年同期の2,100万ドルから倍増した。同社の2026年度通期ガイダンスでは1.5～1.7億ドルの利益を見込んでおり、年間成長率は100％近くに達する。絶対値はまだ大きくなく、総収益の6％に過ぎないが、この収益源の意義は現在の規模をはるかに超えている。

(一)「その他収益」の成長余地は大きい

目論見書によるとその他収益は以下の3つの分野から構成されている：

• 取引サービス（ステーブルコイン決済の処理、売り手／サプライヤー／エンドユーザーへの支払い、台帳管理、デジタル資産取引の支援）

• 統合サービス（ステーブルコインをパブリックチェーンに接続するための実装サービス）

• その他のサービス（USYC管理関連費用、ステーブルコインの償還手数料、クロスチェーン送金手数料、開発者向けサービスなど）。

これら3つの分野はいずれもCircle自身の製品およびプラットフォーム能力から生じる収益であり、これ以上細分化する必要はなく、コンプライアンスコストなどの諸経費を差し引くだけでよい。これは準備金収入とはいくつかの点で異なります：

第一に、金利に依存しない点です。 準備金収入は金利の高低と密接に関連していますが、その他の収入の成長はほぼ完全に製品と顧客によって牽引されており、利下げ局面であっても事業は成長し、Circleに反周期的な収益の質をもたらしています。

第二に、成長の天井が高い点です。 準備金収入は金利ビジネスであり、現在は収益の柱ですが、金利がいくら高くても上限があります。一方、決済ネットワーク、企業向けサービス、AI代理決済などは、成長の天井がない市場です。Visaの時価総額が約5900億ドルに達しているのは、まさに決済ネットワークの複利効果によるものです。

第三に、サービス手数料に近い点だ。 この部分はSaaS型の収益に類似しており、性質がより純粋で、成長がより持続可能であり、天井も高い。

このような高成長のサービスについては、一般的にP/E（株価収益率）を用いて評価することはない。茅台、アップル、ピンドゥオドゥオならP/Eを使っても問題ないが、企業の資金力、年間利益、時価総額を見れば、ざっと計算して概算がわかる。しかしCircleについては、売上高倍率（PS）を用いることができる。FY2026のガイダンスである1.5～1.7億ドルを基に、10～20倍のPSを適用すると、約15～34億ドルの評価額となる。

同社は現時点ではまだ小規模だが、評価ロジックの変化の種となる存在だ。

（二）CPN：取引高が大きいからといって、収益が大きいとは限らない

CPNとは、Circle Payments Network（サークル・ペイメンツ・ネットワーク）のことで、同社のグローバル決済ネットワークである。そのストーリーは、SWIFTに挑み、24時間365日のオンチェーン米ドル決済を実現することにある。

第1四半期のデータ：年換算取引高83億ドル（3月の最終30日間の年換算値）、四半期比17%増。5月7日時点ではすでに100億に迫っており、四半期比成長率は75%に達した。加盟金融機関は136行で、四半期比36%増。4月には「Managed Payments」という管理型決済製品をリリースし、インフラ一式をパッケージ化して従来の銀行や決済サービスプロバイダーに提供している。

83億という数字は決して小さくはない。しかし、決済ネットワークは取引額だけで判断してはならない。 法人向け決済、クロスボーダー決済、機関間の資金移動は通常、1件あたりの金額が大きいものの、手数料率は低い場合がある。決済ネットワークで真に重視すべきは、取引量 × 手数料率 = 収益である。

5～20ベーシスポイントの手数料率の範囲で、これは決済ネットワークでは一般的な範囲であり、クロスボーダー決済は高め、純粋なオンチェーン決済は低めとなる。CPNの現在の年換算取引高による収益は、およそ 400万から1700万の間である。

現在の規模では、CPNはまだ利益の主力ではない。

しかし、これはCircleのプラットフォーム化における重要な検証指標である。もしCPNが3年以内に年換算取引高1,000億ドルを達成すれば、手数料率10ベーシスポイントで1億ドルの収益に相当する。1兆ドル規模になれば、5億～20億ドルの収益が見込める。これこそが、CPNがCircleの企業価値構造を真に変えることができる時である。もちろん、ここでの鍵は今後手数料率が最終的にいくらに設定されるかであり、まだ先の話である。

5月7日時点の年率換算取引高約100億ドル、四半期成長率75％というペースを踏まえると、CPNが1年で200～300億ドル規模に達する確率は決して低くありません。その時点で、市場はCPNを「ストーリー性のあるプロジェクト」から「早期に収益化される決済ネットワーク」へと再定義する理由を持つことになるだろう。

（三）AIエージェントツールスタック：「AI経済活動」への入り口を待つ

第1四半期決算で過小評価されていたもう一つの発表は、AIエージェントツールスタック（Agent Stack）である。

これには、コマンドラインツール（Circle CLI）、エージェントウォレット（Agent Wallets）、エージェントマーケットプレイス（Agent Marketplace）、およびナノペイメント（Nanopayments）が含まれる。ナノペイメントがサポートする最小取引額は0.000001、つまり100万分の1ドルです。

このような支払額が存在することは、これが人間向けではなく、AIエージェント向けであることを示しています。AIエージェント同士がAPIを呼び合い、相互にサービスを購入し、決済を行う。もしこれが本当に今後10年の主流になれば、「マシン間ステーブルコイン決済」は全く新しい市場となるでしょう。そしてステーブルコインは、このシナリオに——オンチェーン、低手数料、プログラム可能、24時間365日稼働、国境を越えた取引——という特性から、極めて適しています。

AIエージェントツールスタックは、現時点では定量化可能な収益貢献がなく、純粋なオプションである。しかし、これはArcとセットであり、Arcが決済層であるのに対し、AIエージェントツールスタックはアプリケーション層への入り口となる。両者を合わせて初めて、論理が完結する。

五、第3の次元：ArcとARC——ステーブルコインにオペレーティングシステムを

ARCトークンのプレセールは2億2200万枚、評価額30億ドル（FDV）。これは5月11日の決算発表と同日に発表されたもう一つのニュースであり、その情報量は決算報告そのものに劣らないと私は考えている。

CircleはArcを「インターネットの経済OS（Economic OS）」と定義している。これは抽象的に聞こえるかもしれないが、スタックを分解して見れば、その論理は極めて明快です：

• USDCは通貨層

• CPNは決済ネットワーク層

• Arcは清算・実行層

• ARCはガバナンスおよび資産の調整を担う

• AIエージェントツールスタックは、AI経済活動のアプリケーション層への入り口である

USDCがオンチェーンの米ドルだとすれば、Arcはこれらのオンチェーン米ドルを流通させるための高速道路である。USDCはお金、Arcは道、ARCはこの道の調整メカニズムである。

（一）Arcの目指すもの

ArcはEVM互換のLayer 1チェーンです。そのいくつかの核心的な設計選択は、すべて一つの目標を指し示しています。それは、ステーブルコインを機関向け金融のデフォルトの基盤にすることです。

このチェーンのポジショニングは、現在のL1チェーンとは大きく異なります。

• イーサリアムは分散化を最優先とし、機関向け対応は二の次です；

• ソラナはパフォーマンスを最優先とし、機関向けサービスは補助的なものです。

• Arcは機関向け対応、コンプライアンス、ステーブルコイン決済を最優先とし、分散化は段階的な目標としています。

このチェーンでは、USDCがネイティブなガス（手数料）通貨として機能するため、機関投資家は手数料の支払いにETHやSOLのような価格変動の激しいトークンを保有する必要がありません。サブミリ秒レベルの最終性により、取引の確認速度はリアルタイム決済を支えるのに十分です。オプションのプライバシー設計により、金融機関が求める取引詳細の機密保持要件を満たします。ポスト量子耐性のある署名方式により、量子コンピューティングが成熟しても基盤のセキュリティが揺らぐことはありません。

Arcの経済メカニズム： ステーブルコイン建てですが、プロトコル手数料は最終的にプロトコル層でARCに変換されます。変換後のARCの一部はバリデーターとステーキング参加者（ネットワークの特性上、分散化を保証するためにステーキングが必要）に分配され、残りはプログラム化されたインフレを相殺するために焼却されます。この「使用→変換→一部焼却」のメカニズムは、イーサリアムの EIP-1559 に類似しており、ネットワークの活動が増えれば増えるほど、ARC のデフレ圧力が強まることを意味します。

パブリックテストネットは 2025 年 10 月にローンチされ、5 月 5 日時点で 2 億 4400 万件以上のトランザクションを処理しました。すでに100社以上の機関が参加しており、その中には BlackRock、Visa、Goldman Sachs、State Street、Deutsche Bank、AWS、Anthropicなどが含まれます。

メインネットのベータ版は2026年下半期に予定されている。

2、ARCの豪華な投資家リスト

投資家リスト：a16z crypto（7,500万ドルのリード投資家）、Apollo、BlackRock、ARK Invest、Bullish、General Catalyst、Haun Ventures、Intercontinental Exchange（NYSEの親会社）、IDG Capital、Janus Henderson、Marshall Wace、SBI Group、Standard Chartered Ventures。

図にあるこの長いリストの中で、ICEはニューヨーク証券取引所の親会社であり、BlackRockは11兆ドルの資産を運用し、Apolloは世界トップクラスのオルタナティブ資産運用会社です。こうした伝統的な資産運用大手、世界の取引所運営会社、アジアの資本が、同一のパブリックチェーン・トークンのプレセールに同時に参画していることは、業界において前例のない構成です。

もしこれらの機関が単にCircleという企業に期待しているだけなら、セカンダリー市場でCRCL株を購入するだけで十分です。ARCを選んだということは、彼らがArcネットワークそのものの価値を見出していることを示しています。

3、Circle株主にとっての価値

ARCの総発行量は100億枚です。配分構造は以下の通りです：

• Circle保有 25%（25億枚）

• エコシステム参加者 60%（60億枚）

• 長期リザーブ 15%（15億枚）

30億ドルの完全希薄化評価額に基づくと、Circleが保有する部分の額面価値は7.5億ドルとなります。ここで注意すべき点がいくつかあります：

第一に、価値は現金とは等しくない。ARCトークンには現在公開取引市場がなく、メインネットもローンチされていない。プレセール投資家は（PoS移行後）少なくとも1年間ロックアップされ、4年まで延長される可能性があります。Circle自身が保有する25億枚のロックアップ解除スケジュールも同様です。この名目価値は短期的な利益には転化されません。また、Circle社がこの保有分を売却することはなく、ステーキングなどを通じてネットワークガバナンスに参加し、ネットワーク収益を得る可能性が高いと合理的に予測できます。

第二に、価値は多方面に分配される。ARCのホワイトペーパーの免責事項には、次のように記載されている。「ARCは、いかなる者の株式、債権、配当権、収益分配権、清算権、所有権的利益を代表するものではなく、またCircleの収益、利益、または資産に対するいかなる請求権も代表するものではない。」この記述はCRCL株主にとって極めて重要である。法的には、ARCトークンの価値とCRCL株主の持分との間には、直接的な請求関係は存在しない。Arcネットワークが拡大すれば、その価値はCRCL株主（Circleが保有する25％を通じて）、ARCトークン保有者、バリデーター、ステーキング参加者、エコシステム開発者、初期投資家などに分配され、CRCL株主は受益者の一人に過ぎない。

したがって、ARCネットワークの評価額については、上記の2点を考慮して若干のディスカウントを適用すると同時に、将来的なネットワークへの貢献度も勘案し、その保有分を直接現金化できない資産として評価に組み込むことができます。この部分は、短期的なネットワークの投機的な盛り上がりによって達成される短期的な時価総額だけでなく、ネットワークの真の発展状況下での価値の獲得にも注目する必要があります。

市場は、ARCのようなインフラプロバイダーの天井値を、「利息を稼ぐ」ビジネスよりもはるかに高く評価している。

六、今日、300億が賭けているもの

ここで、3つの側面を組み合わせることで、簡単なSOTP（総資産評価法）による評価を行うことができます。

現在の年換算ベース（第1四半期データ × 4）で：

第1の軸：リザーブ事業。 評価式：年換算リザーブ収入 × 分配後の留保率 × 税引後係数 × 適正PER。

年換算リザーブ収入は26.12億。リザーブ純留保率38%に基づき販売後の留保額を算出すると9.93億となり、税金や管理費などを差し引くと、約6億と予想される。PER10～15倍を適用すると、評価額は 60～90億となる。

この事業の評価の下限は比較的厚いが、上限は限定的である——金利や販売契約の影響を受けやすいためだ。

第2の柱であるその他の収益。 FY26のガイダンス中央値は1.6億で、売上高倍率10～20倍（初期段階の高成長プラットフォーム事業における一般的なレンジ）を適用すると、16億～32億となる。

CPNの現在の年換算取引高は83億で、5月には100億に迫ったが、実質的な利益を貢献できる規模にはまだ達していないため、当面はこの部分は算入しない。ただし、概算時のプラス要素として考慮できる。

第3の軸：ArcネットワークとARCトークン。 CircleはARCの25%を保有しており、名目価値は7.5億です。この部分については評価が分かれるでしょう。売却できない上、オンチェーン上の資産が少ないため、何割か割り引くべきだと考える人もいれば、実際に発行された際には現在の価値をはるかに上回るはずだから、高く評価すべきだと考える人もいます。ここでは詳細には触れませんが、各自で納得のいく範囲を決定してください。

これら3つの要素を総合すると、現在の年率換算ベースで約100～150億となります。この数値は低く見えますが、「夢」や「FOMO（取り残される恐怖）」、「ストーリー性」や「保有量」といった要素を考慮せず、明確な安全マージンを求めた値である点に留意が必要です。この数値の最大の意義は、私たちに心の「底値」を持たせることにあるのです。

CRCLの現在の時価総額は約300億で、その差額は市場が3～5年先の成長を見込んだ価格設定であり、複合成長率27％、USDCの規模が2000億に達し、金利が3％で安定し、その他の収益が35％に上昇するといった仮定に基づき、やや高いPERで評価されている。

しかし、私は一貫して、「電卓を叩く」ことは「割安かどうか」を計算するためだけに使えるものであり、投資は決して電卓を叩いて計算することだけで決まるものではなく、最終的にはビジネスモデルを見極めることが重要だと考えています。

ビジネスモデルが正しければ、株価が多少高くても安くても、長期的に見れば大差ない。ビジネスモデルが間違っていれば、いくら安く計算しても結局は損をする。

段永平がアップル株を買った直後に株価が50%下落したものの、結局彼は「段神」と呼ばれるほどの利益を上げることができた。その本質は、彼が「アップルのビジネスモデル」を正しく理解していたことにある。

先日放送された段永平と王石の対談番組で、田朴珺が段に「最大の収穫は何だと思いますか？」と尋ねた。

段永平はこう答えた。「私にとって最大の収穫は、彼に『会社にとって最も重要なものは何か』と尋ねた時のことだ。彼は『ビジネスモデル』と答えた。それがとても印象に残っている。なぜなら、私たちは会社を見る時、あらゆることを見てしまうからだ。私が『一番最初に何を見るのか』と尋ねると、彼は『ビジネスモデルだ』と答えました。『もしビジネスモデルが間違っていれば、それ以上は見ない』と。彼にはフィルターがあり、彼が言うには『適切な人物』と『適切な価格』だということです。私の場合は、もはや『適切な価格』さえも考慮しなくなりました。