CICCリサーチレポート：通貨の安定化、金融市場、人民元の国際化

図表11：世界のRWAは約260億ドル。このうち、個人信用/米国債の占める割合が高い

注：数値は2025年7月19日時点のもの 機関投資家のオルタナティブ投資ファンドには、プライベート・エクイティ、ヘッジファンド、ベンチャー・キャピタルなどが含まれる。align: left;">トークン化に関連するトピックの中でも、国際通貨システムへの影響は大きな注目を集めており、ステーブルコインの成功物語の重要な部分を形成している。我々は「通貨秩序の再構成下での資産の変化」で、ドル資産の安全性が低下し、米国から他の経済圏へのグローバルな資本移動が促進されるにつれて、国際通貨システムは多様化と分断化に向かって加速していると主張した。このプロセスは、人民元にとって、AIのシナリオの変化、中国の製造業の回復力、バランスシートの構造的な質によって、国際的な地位を向上させる重要なチャンスの時期を迎えた。しかし、ステーブルコインの台頭は、このプロセスに新たな複雑性をもたらしている。伝統的な米ドルシステムと並行して分散型の決済ネットワークを構築することで、ステーブルコインは世界の資本フローの景観を再構築している。ベンジャミン・ベセール米財務長官は、ステーブルコインは世界の基軸通貨としてのドルの地位強化に役立つと主張しており[14]、ステーブルコインの力を借りてドルを「連鎖的に」再拡大できるかどうかという議論につながっている。ステーブルコインは国際通貨システムにどのような影響を与えるのだろうか。この疑問に対する答えは、将来の通貨秩序における人民元の戦略的位置づけに直接的な影響を与えるだろう。

安定コインは国際通貨システムにどのような影響を与えるのか？

前述したように、その性質上、ステーブルコインはその信頼性をアンカーとなっている不換紙幣（米ドルなど）に依存しており、実際には独立した通貨ではなく、デジタル・トークンである。BISは年次経済報告書2025[15]において、ステーブルコインは「発行者の準備資産のプールと支払い能力を通じて価値へのコミットメントを維持する」と指摘している。この設計により、ステーブルコインは本質的に独立した通貨ではなく、不換紙幣の派生物となっている。また、通貨システムの単一性、弾力性、完全性という3つの重要な基準に照らしても、ステーブルコインは通貨システムの柱としての要件を満たしていない。単一性という点では、額面が一律であるフィアット通貨とは異なり、発行体間の信用力の違いによるばらつきがあること、弾力性という点では、供給が準備資産の規模に厳格に制限され、銀行システムのように信用によって弾力的なマネーを生み出すことができないこと、一体性という点では、ステーブルコインの匿名性が、規制の対象となるフィアット通貨との根本的な違いにつながることである。この観点から、安定コインは不換紙幣の信用の存在に依存しており、それ自体が新たなマネーの需要を直接生み出すわけではない。不換紙幣に対する需要がなければ、その不換紙幣に固定されたステーブルコインに対する需要は生まれない。

しかし、ステーブルコインの技術的特性は、客観的には従来の不換紙幣では満たせない需要を生み出し、特定のシナリオでは新たな需要空間を生み出す可能性があります。ステーブルコインは、ブロックチェーン技術を利用して情報の流れと資本の流れを一体化し、従来の国境を越えた決済時間を2～3日から分単位にまで短縮する新しいタイプの決済・支払いツールである。この効率革命により、金融インフラが未発達な地域（東南アジア、中南米など）では、従来のコルレス銀行モデルに代わる重要な選択肢となり、ステーブルコインに対する需要の増加をもたらす可能性がある。第二に、安定コインの非中央集権的な性質は、一部の国のリスク回避のニーズを満たすことができる。特に、政治・経済状況が不安定で、インフレ率が高く、市場のボラティリティが高い地域では、安定コインは特に魅力的である。例えば、アルゼンチンは長い間インフレに悩まされており、1944年から2024年までの平均インフレ率は189.97%であった。長く続いたハイパーインフレにより、アルゼンチンはラテンアメリカで最もステーブルコインの需要が高い国のひとつとなっており、現地住民は高いインフレと通貨切り下げに対応してUSDTやUSDCなどのステーブルコインを大量に保有している。この現象は、アルゼンチン政府が通貨管理措置「cepo cambiario」を廃止した2025年4月14日に特に顕著となった。同国の経済大臣によるこの措置の発表後、アルゼンチンの暗号通貨取引所におけるステーブルコイン市場は取引量が大幅に増加した[16]。

まとめると、強固な金融システムを持つ先進国では、ステーブルコインは主に不換紙幣のデリバティブとして存在し、新たな貨幣需要を生み出すことはない。しかし、金融インフラが脆弱な地域やマクロ経済が不安定な地域では、深い通貨代替につながり、ステーブルコインの新たな需要を生み出す可能性がある。現在の世界的なステーブルコインの市場環境では、米ドルのステーブルコインが支配的であり、実質的に米ドルシステムのグローバルなデジタル金融インフラを構築している。米ドルの使用の敷居と取引コストを下げることで、米ドル安定コインは客観的に世界の経済活動における米ドルの浸透を拡大し、米ドルの基軸通貨の地位をさらに強固なものにする可能性がある。一方では、ユーロや人民元などの主要通貨に固定された非米国ステーブルコインの台頭、他方では、中央銀行デジタル通貨（CBDC）の加速的発展である。現在、国際通貨秩序は大きな変化を遂げつつある。米国の債務問題や地政学的対立など、「脱ドル」プロセスを促進する要因は深まりつつある。この構造的な変化により、非米国通貨に対する需要が増加している。このような背景から、ステーブルコインの出現は、非米国経済が通貨を奪い合う新たな機会を提供している。代替のブロックチェーンベースの決済ネットワークを構築することで、これらの国々はSWIFTシステム以外の通貨流通の新たなチャネルを確立することができた。

中国への影響：安定コインは資本規制を打ち破るのか？

中国にとって、安定コインは中国がグローバルな金融ガバナンスに参加するための新たなツールとなるが、同時に既存の規制システムに対する新たな挑戦ともなる。

国境を越えた貿易の観点から、安定コインは2つの核心的な利点を示す可能性がある。第一に、世界貿易の最大国である中国は、安定したコインの適用において当然のスケールメリットを有している。安定したコインは、国境を越えた決済効率の向上をもたらし、従来の方法による高い手数料と煩雑なプロセスを回避し、資本回転の効率を大幅に向上させることができる。第二に、ステーブルコインは新しいタイプの分散型決済ネットワークを構築し、決済に米ドルとコルレス銀行を利用しなければならないという苦境を打破し、複雑な国際金融環境において中国企業に代替決済チャネルを提供し、現在の地理経済情勢において大きな戦略的意義を持つグローバル貿易における企業の弾力性と柔軟性の強化に貢献する。

資本市場セクターでは、安定コインは金融の浸透度を高め、金融資源の配分と流動性の効率を高める可能性がある。金融インフラが貧弱な一部の地域では、安定コインは金融サービスへの障壁の低いアクセスを提供するかもしれない。さらに、ステーブルコインは資産トークン化のイノベーションに新たなアイデアを提供するが、その適用には資産の適合性と投資家の適正を慎重に評価する必要がある。2023年のLangxin Groupのケースを例にとると、同グループは9,000以上のチャージ杭をRWAアンカー資産として使用し、アントチェーン技術に基づいて収入権の一部を表すデジタル資産を発行した。将来的には、充電決済、グリーンエネルギー決済などの場面で、安定コインは決済機能を果たすことができ、スマートコントラクトは二酸化炭素排出削減収入の自動分配も実現できる。ただし、すべての資産がトークン化に適しているわけではないことを警戒し、あらゆるもののアップリンクがもたらすバブリングアップのリスクに注意する必要がある。

しかし、セクション2で議論したように、ステーブルコインにはそれ自体に多くの潜在的リスクがあり、コスト効率や包括的な拡大に加えて、金融安定性のトレードオフに直面している。

安定コインは匿名性が高いため、銀行による伝統的な国境を越えた決済システムを回避できることが多く、厳格な外国為替や資本フローの規制を受ける必要がない。資本規制の効果を弱める可能性があり、安定コインは資本規制を「突破」する可能性があるという見方さえある。技術的な観点からは、確かにステーブルコインの口座を規制する方法はある。技術的には、パブリックチェーン上に資本規制ノードを設定し、スマートコントラクトで取引やパフォーマンスの規範を設定することができる。しかし、ステーブルコイン技術が、国境を越えた「たたき合い」を助長する可能性のある、ウォンツの二重一致の問題を根本的に解決することは否定できない。従来のモデルと比較して、ステーブルコインを利用したノックアウトは、より速く、より安く、より匿名性が高い。従来のノックアウトは、アンダーグラウンドの両替商[17]を仲介に頼っており、資金の流れは比較的追跡しやすいが、ステーブルコインのノックアウトは取引の敷居を下げ、規制の可視性を下げる。具体的には、従来のモデルでは、資金の流出は、国内口座から地下のマネーブローカーへの送金、さらに地下のマネーブローカーからオフショア口座への送金という複雑な連鎖を経る必要があり、これには人民元と外貨の複数の交換が伴う。しかし、安定通貨モデルでは、中間リンクの一部が省略され、取引のスピードと秘密性が高まる可能性がある。

米ドルの安定コインのシェアの上昇は、人民元の国際化のプロセスを妨げる可能性がある。世界のステーブルコイン市場規模は2,600億ドルを超え、そのうち95％以上が米ドルに固定されている。もし米ドルがステーブルコイン空間を支配すれば、人民元のクロスボーダー決済のシェアを圧迫する可能性があり、人民元の国際化プロセスには貢献しない。このような状況に直面した中国は、どのように対応すべきなのだろうか。安定したコインの開発に参加すべきなのか、どのように参加すべきなのか。次節で具体的に議論する。

Chart 12: Traditional vs Stablecoin "Knockout" Funding Path

Chart 12: Traditional vs Stablecoin "Knockout" Funding Path

出典：CICCリサーチ

中国がステーブルコインの開発に参加する方法

ステーブルコインはインフラになる可能性がある。インフラになる可能性があり、黎明期は重要な発展機会である

なぜ中国はステーブルコインの発展に参加すべきなのか？ステーブルコインは不換紙幣をブロックチェーン・ネットワークに接続し、世界的な金融インフラになる可能性を秘めている。USDTやUSDCに代表される米ドルのステーブルコインが市場を席巻しており、時価総額は2021年初めから10倍近くに膨れ上がっている。こうしたデジタル通貨は、7×24時間のクロスボーダー取引、リアルタイム決済、低コストといった技術的優位性を持ち、従来の金融決済ネットワークに取って代わる可能性を秘めている。1970年代のSWIFTネットワークは伝統的な電信通信に取って代わり、米国やその他の国が支配する銀行間決済システムを構築した。VISAやその他のクレジットカードネットワークは電子認証技術によってグローバルなネットワーク効果を形成し、米ドル建て通貨のグローバルな拡大を支えてきた。米国は、グローバルな金融ネットワーク構築の技術的優位性に依存しており、米ドルはグローバルな通貨地位の基盤を築いている。

現在のステーブルコインは、主流の金融インフラとなるにはまだ長い道のりがあり、国際決済銀行（BIS）などは、適格なステーブルコインは、通貨の安定性、供給の弾力性、コンプライアンスと信頼性などの要件を満たす必要があると指摘している。新興インフラは重要な発展機会であり、合理的なコストで新たなインフラ建設に参加できれば、強い金融国の建設に資するかもしれない。

中国に適さない5つの参加への道

中国がステーブルコインの開発に参加する場合、どのようにすべきなのでしょうか？

オンショア人民元安定コイン。 国内機関が発行し、陸上の人民元準備に裏打ちされた安定コインは、現行の金融管理システムと相反する。匿名取引と分散型決済は規制上の困難を増大させる。

中央銀行デジタル通貨（CBDC）に固定されたステーブルコイン。デジタル人民元には利子が付かないが、既存のステーブルコインは準備資産の利子でコストを賄っている。デジタル人民元に固定することで、発行者は高い手数料を請求して市場競争力を失うか、100％の準備要件から外れてリスクの高い投資を行うことになり、ステーブルコインの設計の目的を失うことになる。

► ゴールド・アンカー型ステーブルコイン。つまり、現物の金の価値に裏打ちされた安定コインの発行です（例えば、「デジタル金ドル」）。金の価値は安定しているが、金をステーブルコインのアンカーとして使用することには、供給弾力性とコスト・ベネフィットの2つの大きな課題がある。金準備の総量は限られており、経済活動の拡大に合わせて徐々に不足していく。パニックに陥った市場の暴落は、決済危機の引き金になりかねない。第二に、金準備の大規模な保有は、機会費用と保有コストが高く、利子収入を生まず、長期保有は負のスプレッドの形成となる。

► 中央銀行の準備資産に固定された通貨の安定化。 国の外貨準備またはSDRを担保とするステーブルコインは、国の外貨準備をステーブルコインの負債に結びつける可能性があり、大きなリスクを伴う。外貨準備の中核的な機能は、為替レートの安定と国際収支の安全性を維持することであり、高度な流動性を維持する必要があります。安定通貨の大規模な流通は、準備資産を「ロック」する一方で、暴風雨の実行は、中央銀行に外貨準備を使用して支払うことを余儀なくされる可能性があります。潜在的な損失である。

►中央資産トークン化（預金パススルー）ステーブルコイン。まず、商業銀行が発行する預金パススルーのような低リスク資産のステーブルコインは、その魅力や位置づけに疑問が投げかけられている。Balance Treasureのような国内のマネー・マーケット・ファンドは、安全で便利な貨幣資産に対する住民の需要を十分に満たしており、さらなる安定コインの発売は増分価値を欠いている。第二に、商業銀行が発行するステーブルコインは、中立的な公的決済ネットワークにはなりにくい。 金融機関は競合他社が発行したステーブルコインを使いたがらないため、ステーブルコインのネットワーク効果が損なわれる可能性がある。加えて、銀行が預金を低金利のステーブルコイン準備金に転換することは、預金が混み合うことに等しく、もしステーブルコインを融資に利用できなければ、銀行の収益性を低下させ、伝統的なビジネスモデルと衝突し、内部インセンティブを欠くことになりかねない。規制上の制約と市場の需要を考慮すると、「オフショア人民元ステーブルコイン」の発行は、中国がステーブルコインの開発に参加するための好ましい選択肢かもしれない。中核となるアイデアは、信頼できる機関がオフショアの管轄区域で人民元建てデジタル・ステーブルコインを発行することで、人民元の価値と1対1に固定されるが、その運用と流通は主にオフショア市場で行われるという制約がある。オフショア人民元を準備金とすることで、流通はオフショア市場に限定され、国内の資本規制制度に直接影響を与えることはない。中央銀行は香港金融管理局との通貨スワップなどの手段を通じてオフショアの流動性を調整し、為替市場のオーバーシュートを防ぐことができる。

一方、オフショアセンターは国際金融センターとしての香港の制度的優位性を活用するのに役立つ。成熟した金融インフラ、独立した法治環境、多数の国際的プレーヤーがいる香港は、安定したコイン・アーキテクチャを設計し、地元の法律や規制のサンドボックスを通じてコンプライアンスに準拠した運用を実現する柔軟性を持っている。つまり、「オフショア発行、オフショア使用」によって、人民元は国内金融システムへの混乱を最小限に抑えながら、グローバルなデジタル通貨競争に参加することができる。

オフショアでの人民元ステーブルコインの発行は、人民元ステーブルコインを利用するためのネットワークを構築するために、貿易や投資における実際の応用シナリオの構築を伴うべきである。通貨ネットワークの成功は、豊富な利用シナリオに基づくネットワーク効果の形成にある。オフショア人民元ステーブルコインは、実体経済へのサービスから出発し、貿易と投資のシナリオに焦点を当て、「使用可能で切り離せない」エコシステムを構築すべきである。貿易決済の分野では、大手家電メーカーや自動車メーカーなど、すでに一定のクロスボーダー貿易を行っている輸出入企業や、京東、阿里などクロスボーダー貿易を行うプラットフォーム企業など、クロスボーダー決済シナリオを持つチェーン企業に安定コインの発行を促すことができる。金融投資の分野では、香港に依存し、安定通貨建ての金融商品を開発する。中国の金融機関がオフショア市場で安定通貨建て債券や貿易金融手形を発行し、海外投資家の参加の敷居を下げるよう奨励する。

人民元国際化の「道」と「術」：末端を追うために根を捨てることはできない

通貨の安定は人民元の国際化を推進する術に過ぎないが、人民元が信頼される国際通貨になれるかどうかは「道」にかかっている。人民元が信頼される国際通貨になれるかどうかは、人民元の「法的アンカー」と「機能的アンカー」という「道」にかかっている。国際社会が、人民元には確かなソブリンとしての信用があり、予測可能な政策環境があると考えるとき、人民元は広く受け入れられる国際通貨となる基盤を持つことになり、これが人民元の「法の錨」である。また、人民元建て資産の種類が十分にあり、市場の流れがスムーズで、リスク管理ツールがあれば、国際投資家は人民元を保有し使用することに積極的になり、これが人民元の「法の錨」である。人民元建て資産の種類が十分で、市場の流れがスムーズで、リスク管理ツールが利用できれば、国際投資家は人民元の「機能の錨」である人民元を保有し、利用することに積極的になるだろう。

ステーブルコインに参加する過程では、技術革新を着実に推し進め、ファンダメンタルズを犠牲にしないようにすべきである。ステーブルコインのような技術革新は、その中核となる目的を果たす必要がある。技術的な手段も重要だが、投資家や政府の人民元に対する意欲は、中国経済のファンダメンタルズ、金融システムの健全性、国際政治的な信頼などのマクロ要因に左右される。人民元安定通貨の推進やその他のイニシアチブを国の金融戦略の枠組みに位置づけることを検討し、戦略的な設計と好都合なタイミングに補完的なシステムと市場を構築することで、人民元の国際化は安定的かつ遠大なものにしかならない。また、人民元の国際化は、人民元建てで、人民元建てで、人民元建てで、人民元建てで、人民元建てで、人民元建てで、人民元建てで、国際化することができる。