バンクレス：オンチェーンでの貸し借りの次のフロンティア

Author: Arnav Pagidyala, Source: Bankless, Compiled by Shaw Golden Finance

チェーンの貸し借りは、分散型金融（DeFi）のバックボーンとなっている。しかし、急成長にもかかわらず、その基礎となるアーキテクチャはCompound v2以来ほとんど変わっていません。DeFiの99％以上は、数年前に開拓されたオーバー担保、変動金利モデルの何らかの形でまだ動いている。

世界が真にオンチェーンで機能するためには、融資は現在の形をはるかに超えて成熟しなければならない。

最初はステーブルコインを貸し借りする単純な仕組みだったものが、今では完全な金融システムへと進化しつつあります。この記事の目的は、プロトコルの設計、信用アーキテクチャ、規制における最近のブレークスルーを強調することで、オンチェーンでの貸し借りがプログラム可能な世界経済の基礎層となるよう推進しています。

1.新しい金融オペレーティングシステムとしてのDeFi

過去のサイクルの中で、DeFiは一連のサイロ化されたアプリから、結合可能なグローバル金融オペレーティングシステムへと静かに進化してきました。.2018年には、Aave、Compound、Uniswapといったプロトコルが、それぞれ独自の流動性、ガバナンス機構、ユーザーベースを持つ独立したアプリケーションとして稼働していた。2025年までには、これらは「金融カーネル」に進化している。流動性、リスク、執行がモジュール化されたレイヤーに抽象化されたプログラマブルな環境で、他の開発者が組み合わせたり、拡張したり、新しい金融システムに構築することができる。

従来のソフトウェアでは、オペレーティング・システムは共有メモリー、標準化されたインターフェース、ライセンスフリーの拡張性という3つの機能を提供していた。同じパターンが今、DeFiの領域で生まれつつあります。これらの新しい「オペレーティング・システム・プロトコル」は、ファイルではなく、資金の共有状態を管理する。流動性はメモリー層として機能し、金利カーブと自動マーケットメーカー（AMM）はシステムコールとして機能し、予測マシン、金庫、ガバナンス機構は実行を調整する層を形成する。

この設計思想を体現する主流のプロトコルは、すでに数多く存在します： 

• Aave v4は中央放射状モビリティ・オペレーティング・システムへと進化しています。その中核には「モビリティ・センター」と呼ばれる制御されたカーネルがあり、RWAs、GHOs、ライセンス・プール用のモジュラー市場に囲まれている。流動性は一度だけ提供され、管理されたリスク・パラメーターのもとで全支店に配備できるため、流動性のプールが断片化されることなく、均一な資本効率を実現できる。これは、Aave v3の孤立した市場アーキテクチャーから完全に共有された流動性レイヤーへのAave v4の重要な一歩となる。

• Morpho v1とEuler v2は逆のルートを取っています：流動性を共有せず、ロジックだけを共有する最小限のクレジット・カーネルを使用しています。morpho v2は、静的な保管庫をインテント・ベースの見積依頼（RFQ）マッチング・レイヤーに置き換えることでこれを拡張し、固定金利と変動金利のローンが統一されたクレジット市場で共存できるようにしている。

• 流動性は、統一された流動性オペレーティングシステムの最も垂直統合されたバージョンであり、借入、取引、担保は共有の資金プールから行われます。これは、遊休資本、担保、借り入れた資金の1ドル1ドルを相互接続された資源として扱う初めてのシステムです。

これらのアーキテクチャを合わせると、DeFiの進化における次の段階となります。サイロ化された金融市場の時代は、アプリケーションというよりも運用環境に近い、より相互運用性の高い金融システムへと移行しつつあります。流動性、リスク、ガバナンスは、製品の機能ではなく、共有インフラになりつつある。モジュラー・ハブ、ミニマリスト・カーネル、垂直統合エンジンのいずれを通じてであれ、最終的な目標は同じです：オープンでプログラマブル、グローバルにコンポーザブルな金融システムを構築することです。

2.オーダーブックベースの融資

ほとんどのDeFi融資は、すべての流動性プロバイダーがリスクとリターンを共有するプーリングモデルに依存しています。このモデルには、シンプルで流動性を共有できるという利点があるが、その代償として正確性に欠ける。加えて、金利は交渉によって決定されるのではなく、アルゴリズムや分散型自律システム（DAO）によって生成される。これは、伝統的な金融（TradFi）が提供する金利の粒度とは対照的である。

融資のマイクロ構造における次のブレークスルーは、オーダーブックに基づく融資モデルであり、貸し手と借り手が、伝統的な金融のセントラル・リミット・オーダー・ブック（CLOB）に似た特定の相場を発行する。この構造により、固定または変動金利、満期日、担保要件、さらにはリスク・パラメーターのカスタマイズなど、条件のきめ細かなコントロールが可能になる。また、流動性をプールして厚みを持たせ、価格発見のためのオーダーブックの仕組みと組み合わせたハイブリッド・モデルも登場している。

AMMが流動性プーリング・モデルに進化したように、貸出市場もこのようなより表現力豊かな設計に引き寄せられる可能性が高い。しかし、重要な違いは、貸出市場は受動的な貸し手のために構築されているため、平均的な貸し手は基本的に同じ経験をすることになりますが、借り手はより多くの選択肢を持つことになります。

オーダーブックは変動金利ローンにも固定金利ローンにも使えますが、基本的な仕組みは似ています。の結果、チェーン上にクレジット・ポジションが生成される。これらのシステムにおける資金調達の大半は、パッシブ・レンダーからもたらされ、パッシブ・レンダーに代わって流動性を集約し、パラメータを管理するカストディアンやトレジャリー・アドミニストレーターを通じて展開されるのが一般的である。エイボンは、パッシブ・レンダーのニーズを満たしつつ、互換性のある注文をアトミックに清算できる集中指値注文帳簿とカスタマイズされたストラテジー（独立市場）を組み合わせたハイブリッド・アーキテクチャのパイオニアである。当事者のニーズを満たすことができる。

3.利便性の時代

前述のように、基礎となる貸出プロトコルは、さまざまな消費者向け商品によって完全に抽象化されるでしょう。例えば、リボ払い、自動リスク管理、リターンの抽象化、消費者エージェントなどです。

• 経常戦略は、シームレスなワンクリック商品に抽象化されつつあります。ContangoやLoopscaleのようなプラットフォームはプロセスを自動化し、Jupiter、Euler、Siloのようなレンディング・マーケットプレイスは、これらのメカニズムをフロントエンドのインターフェイスに直接統合し始めている。

• 利益の抽象化：エンドユーザーにとって、融資は単一の「正味の利益」の数字に縮小されるでしょう。銀行がオーバーナイトレポの仕組みを当座預金の利息の陰に隠すように、その背後にある戦略は曖昧になりつつある。Coinbaseのような取引所がMorphoのようなプロトコルと直接統合するにつれ、リターンは複雑な金融業務ではなく、基本的なユーザー体験の機能になるだろう。

• 消費者エージェント：インテリジェントなエージェントは、ユーザーに代わって担保比率、借り換え、清算保護を動的に管理します。これらのシステムは、契約全体のポジションをリアルタイムでリバランスし、借入コストを最適化し、ボラティリティをリアルタイムでヘッジし、アクティブなポートフォリオ管理をバックオフィスのプロセスに変えます。

4.格付け、ベンチマーキング、コンプライアンス

最高財務責任者（CFO）がDeFiを利用することで自身のポジションを危険にさらさない場合にのみ、DeFiは数兆ドル規模に成長することができます。兆円まで成長する。

いかなる金融市場も基準なしには成り立たず、融資市場も例外ではない。信用格付け、透明性のあるベンチマーク、コンプライアンス・メカニズムの枠組みは、コードベースの市場を現実の資本につなぐ信頼基盤を形成します。

格付け：ムーディーズやS&Pが企業やソブリンの信用を評価するように、DeFiの保管庫、プロトコル、オンチェーンの信用ポートフォリオを評価する独立したリスク格付け機関が登場するでしょう。これらの格付けは、スマート・コントラクトのリスク、担保の質、カウンターパーティのエクスポージャー、過去の実績を定量化し、制度的リスクの枠組みをDeFiの基盤技術に明確にマッピングできるようにする。S&Pとムーディーズがこの分野を支配する可能性はまだ高いと思いますが、Web3SOCやCredoraなどの新興組織もあります。

ベンチマーク：「DeFi LIBOR」や「連鎖式SOFR」のような標準化されたインデックスは、借り手、貸し手、貸し手の双方を可能にします。「のような標準化された指標によって、借り手、貸し手、国債は、リスクを価格化し、さまざまな契約における利回りを比較することができるようになる。これにより、デリバティブ、イールドカーブ、ストラクチャード・クレジット市場のネイティブなオンチェーン構築が可能になる。

コンプライアンス: KYC/AMLの組み込みは、金融機関の参入に伴い、基本的な要件となるでしょう。プロトコルはますます流動性をライセンスレスとコンプライアンス層に分け、規制対象機関がDeFiトラックにアクセスできるようにする一方で、他のすべてのユーザーにはオープンなアクセスを維持するようになるだろう。例えば、Morpho v2のデータ保管庫は、機関レベルのコンプライアンス要件を満たすように設計された、カスタマイズ可能なアクセスコントロールをサポートしています。

これらの要素が一体となって、オンチェーン・クレジットのための制度化されたインターフェースを形成しています。

5.オーバー担保を超える

今日の市場は、クリプトアセットのオーバー担保、変動金利の借入れと貸し出しによって支配されています。オンチェーン・クレジットの将来の方向性は、このモデルをはるかに超え、伝統的な金融を支える完全な信用システムを解き放つことになるだろう。

固定金利融資：予測可能な支払い、明確な満期日、構造化された商品は、制度的な採用の前提条件です。のような新しい設計は、満期リスクを連鎖的に直接価格決定するオークション主導型とオーダーブック型のメカニズムを模索している。事実上、Morpho v2は市場の両端にサービスを提供する可能性がある。一方は流動性の高いオーダーブック・スタイルの市場、もう一方は高度にカスタマイズ可能な店頭（OTC）スタイルの相場であり、カストディアンは流動性プールの配分を担当し、貸出部門はよりターゲットを絞った信用エクスポージャーを管理する。

低担保融資：3JaneやWildcatのようなプロトコルは、スマートコントラクトで強制される保証と実世界のアンダーライティングや委任された評価を組み合わせることで、信用を最小限に抑えた低担保融資の枠組みを開拓してきました。

代替クレジット市場：レンディングは、トークン化されたRWA、代替FXペア、ステーブルコインの裁定取引、さらにはレピュテーションで担保されたクレジットラインなど、ロングテールで非伝統的な担保分野にも拡大しています。これらの市場は、多様化、国境を越えた流動性、そしてグローバル金融の複雑性を反映した新たなリスクの次元を導入している。ミダスの爆発的な成長はその一例であり、双方向の需要ダイナミズムを浮き彫りにしている。伝統的な金融はリボルビングメカニズムを通じてオンチェーンの流動性を増強しようとし、暗号ネイティブの投資家は非相関の伝統的な金融商品への高利回りのエクスポージャーを求めている。

これらのフロンティアを合わせると、DeFiは担保を限定したニッチから、消費者ローンからソブリン債まで幅広い金融商品を担保にできる包括的でプログラム可能な信用システムへと進化し、すべての取引がチェーン上で直接決済されるようになります。

最後に、DeFiレンディングの将来について語る上で、Gauntlet、Re7、Steakhouse、MEV Capitalのようなカストディアンの台頭について言及せずにはいられない。これらの機関は積極的に流動性を管理し、リターンを最適化し、プロトコルのパラメーターを調整する。彼らはミレニアムやシタデルのオンチェーン版へと進化しており、複数のプロトコルで定量的戦略、リスクモデル、動的流動性管理を展開している。

カストディアンはここ数年、ささやかなパフォーマンス手数料を得ており、預金を集めるためのインセンティブで利用者を補助することが多い。しかし、これは一夜にして実現したわけではない。彼らは、カストディアン業務そのものが、今後10年間で最もスケーラブルで収益性の高いビジネスのひとつになることを知っている。預金を預かることはトラフィックを集める手段に過ぎず、目的はデータを流通させることである。このような企業が規模を拡大し、評判が高まるにつれ、100億ドル以上の運用資産を持ち、すべての主流契約において極めて重要なポジションを占めるオンチェーン資産運用会社になることは想像に難くない。

預金獲得競争は激化の一途をたどるだろう。ヘッジファンドはたくさんありますが、ミレニアムは1つしかなく、DeFiのプロジェクトマネージャーは皆、その後継者になるために入札しています。

結論

DeFi融資はもはや担保ベースのレバレッジ実験ではなく、プログラム可能な金融システムのアーキテクチャへと進化している。オーダーブック・ベースのクレジット市場やワンクリックのリボルビング商品から、機関投資家レベルの格付けや低担保のフレームワークまで、アーキテクチャーのあらゆる層が、規模、精度、アクセシビリティのために再構築されている。

クレジットが真にプログラム可能になれば、金融はもはや機関にとどまらず、ネットワークの中に存在することになる。