a16z: トークン・オファーの「罠」を避けるための5つのガイドライン

Author: Miles Jennings, General Counsel and Head of Decentralisation, a16z crypto; Compiled by Karen, Foresight News

Editor's Note: "How do I issue tokens?" トークンはどのように発行するのですか？は、私たちが創業者から受ける最も一般的な質問の1つです。暗号通貨業界の急速な進化を考慮すると、価格が上昇するにつれてFOMO感情が広がる。みんながトークンを発行している、自分もそうすべきだろうか？しかし、ビルダーにとっては、トークン発行に慎重に取り組むことがより重要だ。この投稿では、トークン発行の準備、リスク管理戦略、運用準備評価フレームワークについて見ていきます。

傍目には、ブロックチェーン・ビルダーと米国証券取引委員会（SEC）の間の緊張関係は大げさに見えるかもしれません。SECは、事実上すべてのトークンを米国証券法の下で登録すべきだと主張し、ビルダーは、そんなことは馬鹿げていると主張しています。この意見の相違にもかかわらず、SECとビルダーズは、公平な競争の場を作るという同じ基本的な目標を共有している。

この緊張が存在するのは、両者の立場がまったく異なるからです。証券取引法は、情報の非対称性を排除するために設計された開示要件を適用することで、投資家のための公平な競争条件を作り出しますが、これは証券を公募する企業に適用されます。一方、ブロックチェーンシステムは、分散化、透明性の高い台帳の使用、中央集権的な管理の排除、管理業務への依存の軽減を通じて、より広範な参加者（開発者、投資家、ユーザーなど）に対して公平な競争条件を創出する。Buildersは、より多くの人々に対応する必要がある一方で、システムとそのネイティブアセット（トークン）に関する情報の非対称性を排除することも望んでいる。

規制当局が後者のアプローチに懐疑的なのは驚くことではない。企業の世界ではこのような分散化の前例はなく、規制当局に責任を負わせる相手がいない。さらに、分散化は確立や測定が難しいため、簡単にごまかすことができる。

良くも悪くも、ブロックチェーン業界のアプローチが機能することを証明する責任はウェブ3ビルダーにある。2019年4月に発表されたSECのデジタル資産フレームワークから、Coinbaseの強制措置に関する最近の裁定に至るまで、Web3プロジェクトはSECが提供するガイダンスの範囲内で作業を試みなければならないことを認識することが重要です。

いつ、どのようにトークンを発行するかを決定した後、プロジェクトはトークンを発行するための以下の5つのルールに従うことができます：

注意：これらのルールは、米国の証券法を回避する方法として使用することを意図したものではありません。これらのガイドラインはすべて、プロジェクトの構造と行為に関する特定の事実と状況に依存します。計画を実行する前に、法律顧問とご相談ください。

ガイドライン1：資金調達目的でトークンを米国で公的に販売しない

2017年にはイニシャル・トークン・オファリング（ICO）がブームとなり、重要な技術的ブレークスルーを約束する数十のプロジェクトが資金調達を求めました。資金調達を目指した。多くのプロジェクトが（イーサを含む）目標を達成した一方で、多くのプロジェクトが達成できませんでした。

当時、SECの対応は強引かつ賢明であり、ICOに証券法を適用しようとするものだった。

ハウイー・テストは、主要な取引、すなわちトークン発行者による投資家へのトークン販売に関しては、他のどのケースよりも容易に適用されます。多くのICOにおいて、トークン発行者は、トークン売却代金を運営資金に充て、投資家に潜在的なリターンを提供することを明確にし、投資家に約束している。このような状況は、売却された商品がデジタル資産であるか株式であるかにかかわらず、証券取引となります。

2017年以降、業界は米国の公開トークン販売に基づく資金調達を避けてきました。ICOはもはや存在しない。その代わりに、トークンは保有者がネットワークを管理したり、ゲームに参加したり、コミュニティを構築したりすることを可能にする。

トークンにHoweyテストを適用することは、現在でははるかに難しくなっています。エアドロップは資本投資を伴わず、分散型プロジェクトはスチュワードシップに依存せず、多くのセカンダリートークン取引は明らかにHoweyの条件を満たしていません。公的なマーケティングが行われない場合、二次的な買い手は、利益を上げるための他人の努力に依存しない可能性があります。

過去7年間でより大きな進展があったにもかかわらず、ICOは新しいサイクルのたびに新しい形で再登場している。

1.業界関係者の中には、米国の証券取引法は効果がない、あるいは不公平であるため、証券取引法違反は正当化され、利益を得るためには誰にとっても都合の良いイデオロギー的な姿勢であると考える人もいます。2.小さな事実の変更が異なる結果を導くことができると主張し、新しいスキームを考案する人もいる。例えば、「プロトコル所有の流動性」（分散型自律組織やDAOを通じて間接的にトークンを販売し、分散型ガバナンスを通じて収益をコントロールする）や「流動性ブートストラッププール」（分散型取引所の流動性プールを通じて間接的にトークンを販売する）などがある。3 SECがエンフォースメントを通じて規制することにこだわっているために生じる不確実性を利用しようとする者もおり、そのために一貫性のない和解できない裁定が出されている（参照：Telegraph, Telegraph, Telegraph, Telegraph, Telegraph, Telegraph, Telegraph, Telegraph, Telegraph, Telegraph, Telegraph, Telegraph, Telegraph, Telegraph, Telegraph, Telegraph, Telegraph, Telegraph, Telegraph, Telegraph, Telegraph, Telegraph, Telegraph, Telegraph, Telegraph, Telegraph, Telegraph, Telegraph, Telegraph, Telegraph）。テレグラム、リップル、テラフォーム・ラボ、コインベース）。

プロジェクトのオーナーは、これらのプログラムやスキームを避けるよう注意する必要があります。これらは米国の証券取引法を無視したり違反したりする十分な根拠にはなりません。プロジェクトにとって唯一の合法的な方法は、これらの法律が対処するように設計されているリスクを軽減することである。資金調達のためにトークンを米国人に公的に販売することは、こうした取り組みに逆行するものであり、規制当局が長年にわたって暗号分野で最も注目してきた理由の1つです。

良いニュースは、人々が資金を調達する方法はまだ他にもあるということです。米国外での株式やトークンの公募、および株式やトークンの私募は、証券法の登録要件を遵守することなく、コンプライアンスに準拠した方法で行うことができます。

要約米国での公売は利己的な不正行為であり、絶対に避けるべきです。

ガイドライン2：分散化を追求する

構築者は、さまざまなトークン配布戦略を用いることができます。プロジェクトを立ち上げる前に分散化したり、米国外で立ち上げたり、米国の流通市場をブロックするためにトークンの譲渡可能性を制限したりすることができます。

私はこの投稿で、DXR（Decentralize, X-clude, Restrict）トークンオファリングフレームワークを使って、これらの問題について詳しく論じています。

X-cludeとRestrictの両戦略は、プロジェクトが発行時に十分に分散化されていない場合、米国の証券法を遵守するのに役立ちます。しかし、どちらの戦略も分散化の代わりにはならないことは明らかである。分散化こそが、証券法が対処するために設計されたリスクを排除するために、プロジェクトが取り得る唯一の道なのです。

そのため、トークンを使って広範な権利（経済、ガバナンスなど）を伝えようとするプロジェクトは、最初にどの戦略を選ぼうと、常に分散化を「北極星」に据えるべきです。他の戦略はその場しのぎの手段に過ぎない。

実際にはどうなのか？プロジェクトが時間とともにどのように発展していくかにかかわらず、より大きな分権化に向けて前進するよう常に努力すべきである。

1.レイヤー1ブロックチェーンの創設チームは、メインネットが稼働した後、いくつかの技術的なマイルストーンを達成するために、かなりの開発作業に投資したいと思うかもしれません。依存関係管理」のリスクを減らすため、まず米国を除外し、分散化が進んだ後に米国でトークンを利用できるようにするかもしれない。これらのマイルストーンには、有効なノードセットやスマートコントラクトのデプロイをライセンスフリーにすること、ネットワーク上で構築する独立ビルダーの総数を増やすこと、トークン保有者の集中を減らすことなどが含まれるかもしれません。

2.Web3のゲームプロジェクトは、ゲーム内の経済活動にインセンティブを与えるために、米国で制限付きトークンを使用したいと思うかもしれません。ユーザー生成コンテンツが増え、ゲームプレイが独立したサードパーティに依存するようになり、あるいは独立したサーバーがオンラインになるにつれ、プロジェクトはトークンの制限を徐々に解除していくかもしれません。

分散化イニシアチブの各プロセスを計画することは、間違いなくトークン発売前の最も重要なタスクです。プロジェクトのために選択された戦略は、ローンチ時や将来の運営方法やコミュニケーションに大きな影響を与えるでしょう。

要約：分散化は重要であり、あらゆる試みにおいて分散化を追求する。

指針3：コミュニケーションは重要

どんなに些細なことに見えても、コミュニケーションはプロジェクトにおいて重要な役割を果たすということを、もう一度強調しておきたいと思います。CEOのたった一度の失言が、プロジェクト全体を危険にさらすこともあるのだ。

プロジェクトは、トークン提供戦略のニュアンスに基づいて、厳格なコミュニケーション・ポリシーを持つべきである。

非中央集権

この戦略の目標は、プロジェクトのトークンの購入者が「他人の経営的または起業的な努力から利益を得ることを合理的に期待する」（ハウ・テストのように）という期待を持たないようにすることです。利益」（ハウ・テストで説明されている通り）を得ることはできない。

分散型プロジェクトでは、トークン保有者は、単一のチームや個人がそのような力を持っていないため、経営チームが利益を上げられるとは期待しないでしょう。設立チームはそうでないことを示唆してはならない。

では、「合理的な期待」とは何でしょうか？プロジェクトやトークン発行者がトークンについてどのように話すか（ツイート、テキスト、電子メールを含む）に大きく左右されます。裁判所は、プロジェクトがコアチームが進捗と経済的価値を推進していると発表した場合、投資家は投資に対するリターンを得るためにコアチームの努力を合理的に信頼するとの判決を繰り返し下している。この認定は、証券取引法の適用を正当化するために使用することができます。

分散化の場合、厳格なコミュニケーションポリシーは米国の証券法を回避するための安直な戦術ではなく、トークン購入者が利益を得るために経営陣や起業家の努力に頼る可能性を合法的に減らすことで、Web3プロジェクトとそのユーザーを保護する方法です。

では、この戦略は実際にはどのようなものなのでしょうか？

まず第一に、プロジェクトはトークン配布の前に、トークンについて議論したり言及したりすべきではありません。SECは以前にも企業のトークン発行を阻止することに成功しており、今回もそうするかもしれない。彼らにチャンスを与えてはいけません。

第二に、トークンが発行された後、プロジェクトはトークンの価格や潜在的な価値について議論したり、トークンを投資機会として仕立てたりすることは避けるべきです。これには、トークンの価値上昇につながる可能性のあるメカニズムや、プロジェクトの開発と成功に資金を提供し続けるために民間資本を利用する約束についても言及することが含まれる。これらの行動はすべて、トークン保有者が利益を得る合理的な期待を持っていると認識される可能性を高めます。

創設チーム、開発会社、財団、DAOを含むプロジェクトエコシステムのメンバーが、プロジェクトが分散化された後にそれぞれの役割についてどのように話すかは重要です。特に、設立チームが一人称で成果やマイルストーン、その他の最初の立ち上げについて話すことに慣れていると、プロジェクトが極めて分散化されているときでさえ、物事を中央集権的な枠組みでとらえる言葉にとらわれがちです。

この罠を避けるためのいくつかの方法:

1.プロトコルやDAOの所有権や支配権を不正確にほのめかさないようにする。......」、「今日、私たちはプロトコルのX機能をオンにしました......」など）。

2.特に、価格設定目標や安定性を達成するためのトークンの手続き的破棄などのメカニズムに関しては、可能な限り将来の見通しに関する記述を避けてください。

3.継続的な努力の約束や保証を避け、そのような努力がプロジェクトのエコシステムにとって不釣り合いなほど重要であると言及する記述を避ける（例えば、適切な場合は「コア開発チーム」や「メイン開発チーム」ではなく「初期開発チーム」という用語を使い、個々の貢献者を「マネージャー」と呼ばない！).

4.サードパーティの開発者やアプリ運営者からの貢献など、より大きな分散化を促進した、または促進するであろう取り組みを強調する。

5.プロジェクトを始めたDevCoや創設者との混同を避けるため、プロジェクトのDAOや財団に独立した発言権を与えましょう。より良い方法：第三者を混乱させないように、元のDevCoの名前を変更するか、プロトコルと名前を共有しないようにブランドを変更する。

最も重要なことは、どのようなコミュニケーションも、特に公的な環境においては、分散化の原則を反映すべきであるということです。コミュニケーションはオープンである必要があり、個人やグループが重要な非対称情報を生成することを防ぐように設計されています。

地方分権の実際的な意味合いについては、こちらとこちらをご参照ください。

要約一度分散化されると、もはや個人や企業がプロジェクトの顔ではなくなります。プロジェクトの生態系は、独立した別個の生命システムです。たった1つのミスが、潜在的に悲惨な結果をもたらすのです。

X-clude

米国外で立ち上げる場合、プロジェクトは伝統的な金融の世界からヒントを得て、Regulation Sの要件である厳格なコミュニケーション・ポリシーを採用することができる。レギュレーションSは、米国外で発行されたものは、米国証券法に基づく一定の登録要件が免除されることを定めている。

この戦略の目標は、トークンの米国への逆流を防ぐことであるため、コミュニケーションは米国内でトークンを宣伝する「的を絞った販売活動」を避ける必要があります。最終的に、これらのポリシーの厳しさは、米国でトークンに対する「実質的な市場関心」（SUSMI）があるかどうか、つまり米国市場でトークンに対する大きな市場需要があるかどうかによって決まります。

概要：米国でトークンを提供していない場合は、トークンを提供するような方法でコミュニケーションを取らないでください。プロジェクト・トークンについてソーシャルメディアで行う発言は、米国では利用できないことを特に強調する必要があります。

制限

トークンの提供を、譲渡制限の対象となるトークンまたはオフチェーンクレジットに制限することで、より柔軟なコミュニケーションポリシーを可能にすることができます。ハウ・テストの下では、個人がトークンを取得するために「資本投資」を行うことはできないため、十分に考慮されたプロジェクトは法的リスクにさらされません。

しかし、プロジェクトが参加者に対し、譲渡制限の対象となるトークンやポイントを投資商品として扱うよう奨励した場合、こうした表現は制限付きトークンの法的根拠を著しく弱める可能性があります。

要約 制限はビルダーを法的影響から免れるものではありません。不適切な表明は、今後何年もプロジェクトを宙ぶらりんの状態にし、流通戦略の変更や分散化さえも妨げる可能性があります。

ガイドライン4：セカンダリーマーケットの存在と流動性に注意する

プロジェクトは多くの場合、セカンダリー取引プラットフォームで稼働することで、より多くの人がトークンを取得し、それを使ってブロックチェーンベースの製品（例えば、次のようなもの）にアクセスできるようにしたいと考えます。例えば、Etherブロックチェーンを使用するにはETHが必要です）。これは通常、取引プラットフォーム上に十分な流動性があることを保証することを伴います。流動性が不十分な場合、価格変動が起こり、プロジェクトやユーザーのリスクが高まる可能性があります。これはなぜでしょうか？

トークンがリリースされたばかりの初期段階では、特定のプラットフォームで大規模な購入や売却を行うと、トークンの価格が大幅に上昇する可能性があります。価格が下がれば、誰もが損をする可能性がある。価格が上昇すると、FOMO（恐怖心）に駆られた投資家が価格を押し上げ、価格が安定するとより大きなリスクに直面する可能性があります。

アクセシビリティを高め、多くの場合マーケットメイカーを通じて十分な流動性を確保することは、ウェブ3のユーザーにとってより良いことであり、市場をより公平で、より組織的で、より効率的なものにするのに役立ちます。

これがSECの公言する使命であるにもかかわらず、SECはプロジェクトがトークンを二次取引プラットフォームで利用可能にすると発表したことを利用して、それらのプロジェクトに対して訴訟を起こしました。また、流通市場での流動性の提供を通常のトークン販売と同じように扱おうとしました。

当初は分散型トークン発行戦略を用いなかったプロジェクトは、二次市場での上場と流動性に関してより大きな柔軟性を持っており、これらの代替戦略はいずれも米国で完全に移転可能なトークンの入手を遅らせるからです。

要約：プロジェクトは、これらの稼働開始と流動性の問題に対処する際、極めて慎重になる必要があります。リスクと報酬は通常、同等ではありません。少なくとも、「十分な分散化」を達成したかどうか確信が持てないプロジェクトは、トークンが取引所でライブになることについて投稿すべきではありません。

ガイドライン5：少なくとも1年間はTGE後のコインをロックインする

これは非常に重要です。プロジェクトは、インサイダー（従業員、投資家、アドバイザー、パートナーなど）、関連会社、トークンの配布に関与する可能性のある人物に対して発行されたすべてのトークンに譲渡制限を課すべきです。トークンは発行日から少なくとも1年間はロックされるべきである。

SECは、トークン発行者がトークンを発行するのを防ぐために、1年間のロックアップ期間がないことをうまく利用しました。SECはまたそうするかもしれない。さらに悪いことに、このSECの判例により、原告側弁護士はこれらの企業が集団訴訟を起こすのを助けることができる。

理想を言えば、トークンはリリースされ始める前に少なくとも1年間はロックされ（または他の適切な譲渡制限）、その時点から次の3年間は直線的にリリースされ、合計4年間のロックアップ期間が設けられるべきです。

このアプローチは、上記の法的リスクを軽減するのに役立つだけでなく、トークンの価格下落圧力を軽減し、長期的な生存可能性に対する自信を示すことで、プロジェクトを長期的に成功させることができます。Win-Winの状況だ。

プロジェクトはまた、ロックアップ期間の短縮を要求しようとする投資家にも注意すべきです。このような要求は、投資家が証券取引法にあまり関心がなく、最初にトークンを売却する可能性があることを示しているのかもしれません。

米国外でトークンを発行するプロジェクトの場合、米国の従業員、投資家、その他のインサイダーに発行されるトークンは、このガイドラインに従うべきです。チームは、レギュレーションSの適用除外を維持するために、より広範なロックダウンの実施が必要かどうかを法律顧問と話し合う必要があります。

概要：トークン発行日から1年間は譲渡制限が義務付けられています。その日から少なくとも2～3年はリリーススケジュールを延長することが、プロジェクト関係者、ユーザー、そして将来にとって有益である。そうでないと主張する人は、おそらく怪しい意図があるのだろう。

この記事を通して述べてきたように、トークンのリリースはそれぞれ異なりますが、ほとんどのプロジェクトに当てはまるガイドラインがいくつかあります。これらはすべて、プロジェクトが最も一般的なトークン提供の落とし穴を避けるのに役立つ。それだけでなく、これらの一般的なガイドラインを遵守することは、ビルダーが正当性とセキュリティの革新を強固にし、業界を前進させるのに役立ちます。