暗号通貨およびその先におけるステーブルコインの役割: 特徴、リスク、およびポリシー

原文: https://www.ecb.europa.eu/pub/financial-stability/macroprudential-bulletin/html/ecb.mpbu202207_2~836f682ed7.en.html

脚本：あだち充、ペドロ・ベント・ペレイラ・ダ・シルバ、アレクサンドラ・ボーン、マッシモ・カプッチョ、ステファニー・チャク＝ルートヴィヒ、イザベラ・グショスマン、ゲオルグ・パウラ、アントネッラ・ペリカーニ、サラ＝マリア・フィリップス、ミルジャム・プルーイ、イネス・ロストイッシャー、ピエルフランチェスコ・ゼオリ

ステーブルコインは、その急速な成長、世界的な使用例の増加、金融リスクの伝播の可能性があることから注目を集めています。この記事では、より広範な暗号資産エコシステムにおけるステーブルコインの役割を分析し、一部の既存のステーブルコインがすでに暗号資産市場の流動性にとって重要であることを発見しました。大規模なステーブルコインが破綻した場合、暗号資産市場に広範な影響を与える可能性があるほか、暗号資産と従来の金融システムとの連携が強まり続ければ波及効果も生じる可能性がある。これまでのところ、ステーブルコイン取引の速度とコスト、およびその償還条件は、実体経済における実際の支払い方法の要件を満たしていません。その成長、革新、ユースケースの増加は、金融セクターへの潜在的な伝染経路と相まって、従来の金融システムとの大幅な相互接続がさらに起こる前に、効果的な規制、監督、監督の枠組みを緊急に導入する必要があります。

1 はじめに

ステーブルコインは、その急速な成長、世界的な使用例の増加、金融リスクの伝播の可能性があるため、現在政策立案者らの注目を集めています。ステーブルコインは、暗号資産の広範なエコシステムの一部であり、無担保暗号資産と呼ばれることがよくあります。これらは、ビットコインやイーサリアムなどの無担保暗号資産の高い価格変動に対処するために開発されましたが、比較的低い価格変動により、ステーブルコインはこの特性を必要とする多くの機能を果たせなくなります。しかし、5月初旬の出来事は、ステーブルコインがそれほど安定していない可能性を示唆しています。彼らの準備資産（担保付きステーブルコインの場合）は、政策立案者の注目に値する伝統的な金融セクターとの直接的なつながりを与えます。

ステーブルコインは、1 つ以上の公式通貨または暗号化資産を含むその他の資産と比較して安定した価値を維持するために、安定化手段に依存するデジタル価値単位です。安定性ツールには、いわゆる担保付きステーブルコインで使用される、償還可能なステーブルコインが保有する準備資産と、いわゆるアルゴリズムステーブルコインで使用される、安定した価値を維持するために需要と供給を一致させるアルゴリズムが含まれます。

この記事では、暗号資産エコシステムにおけるステーブルコインの現在の役割が金融の安定に与える影響について説明します。まず、ステーブルコインが実体経済における実際の支払い手段の要件を満たしているかどうかを検討する前に、より広範な暗号資産市場におけるステーブルコインの重要性を分析します。この記事は、金融の安定におけるステーブルコインの現在の役割とその規制の重要性を強調して締めくくられています。

2 暗号化資産エコシステムにおけるステーブルコインの役割

暗号資産エコシステムにおけるステーブルコインの使用は近年急増しています。当初、ステーブルコインは主に、暗号通貨の変動に対する比較的安全な「駐車スペース」として、また暗号化資産を取引するためのブリッジとして使用されていました。しかし、分散型金融（DeFi）アプリケーションの台頭により、ステーブルコインは新たな用途を見出しました。

ステーブルコインは暗号資産市場全体のほんの一部にすぎませんが、最大規模のコインはすでに暗号資産エコシステムで重要な役割を果たしています。ステーブルコインの時価総額は2021年初頭の230億ユーロから2022年第1四半期には1500億ユーロ弱に増加したにもかかわらず、暗号資産市場全体に占める割合は依然として10％未満だ。しかし、暗号資産取引や DeFi の流動性プロバイダーとして頻繁に使用されるため、暗号資産エコシステムの重要な部分となっています。これは特に市場を支配するステーブルコインに当てはまります。 Tether、USD Coin、Binance USD はすべて担保付きのステーブルコインであり、ステーブルコイン市場全体の約 90% を占めています。大きなシェアを誇る他のステーブルコインには、アルゴリズム ステーブルコイン DAI や TerraUSD などがありますが、これらは 5 月 9 日の暴落まで時価総額のほぼすべてを消し去りました。

現存する最大のステーブルコインであるテザーは、暗号資産取引において重要な存在となっています。ステーブルコインを使用する主なアクティビティは暗号資産取引であり、ステーブルコインは公式通貨と暗号資産の間の橋渡しとして機能します。テザーの影響で、2021年にはステーブルコインの取引高が無担保暗号資産の取引高を上回り、四半期平均取引高は2兆9,600億ユーロに達し、ニューヨーク証券取引所の米国株（3兆1,200億ユーロ）とほぼ同じ水準となった。さらに、テザーはビットコインおよびイーサリアムの全取引の半分に関与しており、これは公式通貨に対するビットコインおよびイーサリアムの取引よりも高い割合であり、全取引の約65％を占めています。

テザーは暗号資産エコシステムの取引量を支配しており、ステーブルコインは分散型取引所や融資の流動性のほとんどを提供します。

ステーブルコインは、分散型取引所や融資プロトコルなどの DeFi アプリケーションで流動性のほとんどを提供します。 2022 年 5 月には、ステーブルコインは分散型取引所 (DEX) の流動性の約 45% を提供します。この約半分は担保付きステーブルコインによって提供されます。ただし、テザーやUSDコインなどの担保付きステーブルコインの場合、分散型取引所や融資への流動性供給は、時価総額と比較して比較的低い（8％未満）。これは、それらが依然として暗号資産エコシステム内で主に他の目的に使用されていることを示唆しています。対照的に、DAI（30％以上）やTerraUSD（暴落前は75％以上）のようなアルゴリズムのステーブルコインでは、DeFiでの流動性供給が時価総額のかなりの部分を占めています。したがって、これらの特定のステーブルコインについては、DeFi での使用が非常に重要です。

3 支払い手段としてのステーブルコイン

ステーブルコインは、実体経済における実際の支払い手段の要件を満たしていません。ステーブルコインが実体経済における支払いに必要な水準をどのように満たしていないのかについて、いくつかの技術的側面を以下で詳しく説明しますが、法的確実性、決済の最終性、運用の回復力などの他の利点を提供する従来の支払いシステムとの詳細な比較は含まれていません。

ヨーロッパの決済サービスプロバイダー (PSP) はステーブルコイン市場にあまり積極的ではなく、限定的なステーブルコイン決済サービスを提供しています。活動が活発でない理由の 1 つは、暗号資産市場 (MiCA) 規制の導入を控えた規制上の不確実性である可能性があります。 EU ステーブルコイン市場で活動しているほとんどのサービスプロバイダーは EU に登録されていますが、PSP として認可されているのはほんの少数で、ほとんどが仮想資産サービスプロバイダーとして登録されています (現在のマネーロンダリング対策/テロ資金供与対策 (AML) によると)。 CFT) フレームワーク)。活動は EU 加盟国によって大きく異なります。 EU におけるステーブルコイン関連のサービスは、主にさまざまな手段による取得、保有、販売で構成されていますが、現在、加盟店でステーブルコインを使用できるサービスは限られています。 EU PSP が提供するステーブルコインのほとんどは依然として米ドルにペッグされており、ユーロにペッグされたステーブルコインを提供しているものはわずかです。

トランザクション速度はブロックチェーンによって異なりますが、主要なブロックチェーンで発行されたステーブルコインの場合は遅くなります。平均トランザクションの確認時間で測定されるトランザクション速度はブロックチェーンごとに異なり、特に使用されるコンセンサスメカニズムによって異なります。ブロック時間とブロックサイズ、トランザクション手数料、ネットワークトラフィックなどの他の要因もトランザクション速度に影響を与える可能性があります。イーサリアム ブロックチェーンは依然として多くのステーブルコインが動作する主要なブロックチェーンですが、これは変化しつつあります。テザー、USD コイン、DAI など、イーサリアム ブロックチェーン上の最大のステーブルコインのトランザクション ブロック間の期間は、イーサリアムに匹敵し、ビットコイン トランザクションよりも高速です。ただし、トランザクション時間は、実店舗の POS や電子商取引で使用するのに必要なほど、ほぼ即時またはリアルタイムではありません。さらに、同じブロックチェーン上のステーブルコインでも、小規模で流動性の低いステーブルコインと、取引時間が長い金などの実物資産に固定されたステーブルコインとでは、トランザクション速度が異なります。

ブロックチェーン技術が非ブロックチェーン決済技術を上回るパフォーマンスを発揮できるかどうかは不明です。プライベートステーブルコインはブロックチェーンプラットフォームを使用しているため、従来の決済システムよりも技術的に優れていると考えられています。ただし、この利点は一時的なものである可能性があります。たとえば、ボストン連邦準備銀行は、中央銀行デジタル通貨のテスト中に、非ブロックチェーン決済テクノロジーが高性能ブロックチェーンテクノロジーに比べて 1 秒あたり 10 倍のトランザクションを実行できることを示しました。ブロックチェーンでの二重支出を防ぐために必要な有効なトランザクションの順序付けは、スケーラビリティを制限するボトルネックを生み出し、最終的には迅速な支払いを妨げる可能性があります。

ブロックチェーン ネットワークのスケーラビリティはさまざまですが、ステーブルコインは同じブロックチェーン上でもトランザクション速度が異なる場合があります。

ステーブルコインの取引コストは大きく変動する可能性があり、従来の支払いスキームと比べて明確な利点は見られません。ステーブルコインの取引コストは、取引の複雑さやネットワークの混雑などの多くの要因に依存し、その結果、手数料が高くなります。 Mizrach (2022) によるステーブルコインの取引手数料の分析では、大部分のステーブルコインの取引コストが、ATM 取引やヨーロッパの Visa または Mastercard スキームの平均コストよりも高いことが示されています。ただし、ステーブルコインには違いがあります。テザーの取引手数料の中央値は ATM 取引のコストと同程度ですが、DAI または USD コインを使用すると 3 ～ 4 倍高くなります。さらに、顧客はほとんどの支払いサービスで (固定) 料金支払いアカウントを使用することがよくあります。これらの支払いアカウントがエンド ユーザーの日々の支払い利用に依然として不可欠であり、エンド ユーザーがステーブルコインを保持するために追加のアカウントまたはウォレットを必要とする場合、ステーブルコインの使用は別の費用負担となり、エンド ユーザーにとって魅力的ではない可能性があります。 。

ステーブルコイン発行者は、現在最も一般的に使用されているブロックチェーンの拡張性と効率性の問題に対処するために、新しいブロックチェーン技術に注目しています。ほとんどのステーブルコインは、新しいトランザクションの検証と新しいブロックの追加に伴う問題を解決するために、ネットワーク参加者（いわゆるマイナー）がネットワーク上で互いに競争することを要求するプルーフ・オブ・ワーク（PoW）コンセンサス・メカニズムを使用してブロックチェーン上で鋳造されます。複雑なパズル。これにより、PoW ブロックチェーンが遅くなり、スケーラビリティが低下するだけでなく、非常にエネルギーを消費します。 Proof-of-Stake (PoS) または Proof-of-History (PoH) コンセンサス メカニズムに従う新しいブロックチェーン ネットワークは、必要なネットワーク参加者 (または「バリデーター」) を減らすことで速度を向上させ、それによってブロック能力ごとのトランザクションを検証するために必要な計算量を削減します。 Tron、Avalanche、Algorand、Solana を含むこれらのネットワークは、イーサリアムやビットコイン ネットワークよりも 1 秒あたりにより多くのトランザクションを実行でき、拡張性が高く、トランザクション コストが低くなります。ただし、スケーラビリティ、セキュリティ、分散化の間にはトレードオフが存在する可能性があります。

最大のステーブルコインは、ユーザーによる引き換えの可能性を制限します。ユーザーはいつでもステーブルコインを公式通貨に基づく額面金額で引き換えることができる必要があります。従来の PSP と同様に、ユーザーは引き換え条件に関する情報にも簡単にアクセスできる必要があります。しかし、ステーブルコインの発行者はユーザーによる償還の可能性を制限しており、償還条件の公開は十分ではありません。たとえば、最大のステーブルコイン発行者は、週または平日に 1 回の引き換えしか提供しません。さらに、公的額面通貨を額面で償還する権利は必ずしも保証されているわけではありません。つまり、償還は準備金の評価に依存するか、現物で行う必要があります。ステーブルコインの保有者は、場合によっては償還制限や高い最低基準額に直面することもあります。このため、ほとんどの通常の小売ユーザーは交換できなくなります。さらに、透明性要件、チャージバック、過剰な手数料からの保護、不正な補償などの消費者保護措置は、現在ステーブルコインには適用されません。

4 ステーブルコインの金融安定に対する潜在的なリスク

ステーブルコインは、さまざまな感染経路を通じて金融の安定にリスクをもたらす可能性があります。これらのチャネルには、(i) 金融セクターのエクスポージャー、(ii) 資産効果（つまり、暗号資産の価値の変化が暗号資産の発展が暗号資産市場に対する投資家の信頼に影響を与える可能性のある程度に影響を与える可能性がある程度）が含まれます。 (おそらくはより広範な金融システム); (iv) 暗号資産が支払いおよび決済に使用される範囲。

担保付きステーブルコインの発行者は、信頼を植え付け、ペッグの安定性を確保し、金融セクターに影響を与える可能性のあるトークンランを回避するために、堅牢な準備資産管理を確保する必要があります。マネー マーケット ファンド (MMF) と同様、ステーブルコインの準備資産は、ユーザーがステーブルコインを法定通貨に換金できるように流動性がある必要があります。リザーブ資産の適切な管理は、ステーブルコインに対するユーザーの信頼を支えます。信頼の喪失は、特に償還の可能性が限られている場合に、大規模な償還要求を引き起こす可能性があり、準備資産の流動化につながり、金融システムに悪影響を及ぼす可能性があります。注目すべきことに、最大のステーブルコインは、ヨーロッパの大規模なプレミアムマネーマーケットファンドに匹敵する規模に達しています。

準備資産の構成については昨年よりも透明性が増しているものの、詳細は依然として不十分である。 2021 年初頭以降、準備資産の開示はより透明性を増し、より流動性の高い資産に移行しました。しかし、2021年末までに20％削減されるにもかかわらず、テザーは依然としてコマーシャルペーパーへの多額の投資、MMFおよびデジタルトークンのポジションを保有している。テザーのコマーシャル・ペーパー保有額の地理的起源や正確な規模に関する詳細な情報が不足しているため、これらの保有額は譲渡性預金証書から分離されていないため、これらの準備金の流動性と短期資金調達市場への波及効果についての明確な理解が妨げられています。さらに、開示および報告基準が欠如しているため、ステーブルコインの準備資産構成を比較することは困難です。

TerraUSDの大失敗やTetherの一時的なデペグなど、最近の動向はステーブルコインが決して安定ではないことを示しています。暗号資産市場が全般的に低迷する中、TerraUSDは5月9日に米ドルとのペッグが解除され、5月16日以降は10セントを下回った。同時に、市場価値は約180億ユーロから20億ユーロ未満に下落した。テザーの価格はその後の暗号通貨市場の圧力の中で圧力を受け、最大のステーブルコインは5月12日に一時的にペッグが解除された。それ以来、テザーからは時価総額のほぼ10％に相当する80億ユーロ以上が流出した。これは、ステーブルコインがペッグを保証できず、ペッグが解除された場合、暗号資産エコシステム内に伝染するリスクがあることを示唆しています。市場はステーブルコインを区別しているようです。テザーの場合、その償還可能性の欠如とその埋蔵量の不透明な構成に関連する可能性のある信頼の喪失が、観察されたデカップリングと継続的な流出に影響を与えた可能性がある。他の 2 つの主要な担保付きステーブルコイン、USD Coin と Binance USD には小規模な流入が見られました。

ステーブルコインにランまたは失敗が発生した場合、ステーブルコインの保有者は損失に直面する可能性があります。現在、Tether、USD Coin、DAI の保有は、100 万以上のトークンを保有する大規模投資家に集中しています。彼らはイーサリアム ブロックチェーン上のこれらのステーブルコインの供給量の 80 ～ 90% 以上を占めていますが、個人投資家 (これらのステーブルコインのそれぞれの残高が 10,000 未満であると定義されています) の占める割合は 3% 以下です。データのギャップにより、これらの大規模投資家を特定できません。事例証拠は、彼らがプロの暗号ファンドやヘッジファンドなどのプロの機関投資家である可能性を示唆しており、その場合、金融システムへの波及は限定的となるだろう。 TerraUSD の特定のケースでは、保有者は巨額の損失を被りました。

ステーブルコインの発行または使用に対する銀行、PSP、大手テクノロジー企業の関心の高まりにより、従来の金融システムとのつながりが高まる可能性があります。米国では、FDICの保険を受けた銀行のコンソーシアムが最近、ステーブルコインを発行する計画を発表した。 EUでは、MiCA規制が発効すれば、銀行や金融機関もステーブルコインの発行や関連サービスの提供に関心を持つ可能性がある。さらに、大手テクノロジー企業が独自のステーブルコインを提供し始めたり、既存のステーブルコインを自社のウォレットに統合したりすれば、ステーブルコインの採用が加速する可能性があります。

一部のステーブルコインがより広範な暗号資産エコシステムで果たす重要な役割は、将来の無担保暗号資産が金融の安定にリスクをもたらす可能性があるため、金融の安定に対する懸念です。暗号資産市場の性質と規模は急速に進化しており、現在の傾向が続けば、無担保暗号資産は金融の安定に対するリスクとなるでしょう。セクション 2 の分析が示すように、ステーブルコインは無担保暗号資産と密接に関連しています。たとえば、テザーが失敗すると、暗号資産エコシステムの多くの取引流動性が枯渇します。これにより、暗号資産市場における取引や価格発見が混乱する可能性があります。同様に、将来のある時点で暗号資産市場が金融の安定にリスクをもたらした場合、金融システムに伝染的な影響を与える可能性があります。

5 規制ステーブルコイン

ステーブルコインの潜在的なリスクと国境を越えた性質を考慮すると、微妙で堅牢な世界的な規制アプローチが重要です。この方向に向けて重要な措置が講じられています。金融安定理事会（FSB）は、世界的なステーブルコインの規制、管理、監視に関する2020年のハイレベルな勧告を発表しました。ただし、FSB の推奨事項は高レベルのガイダンスを提供するだけです。これらは、ステーブルコインの安定性（例えば、準備資産の信頼できる管理や公開のための資本と流動性の要件）と平等な世界的競争条件を確保するために必要な特定の要件という点で、それほど細分化されていません。

国際標準は、ステーブルコイン契約に関連するすべてのエンティティと機能をカバーする必要があります。ステーブルコインの取り組みは複雑で、複数のセクターや管轄区域にわたる複数の主体によって実行される一連の機能や活動で構成されています。したがって、関連するすべてのエンティティと機能がステーブルコインの取り決めで適切にカバーされることが重要です。 FSB などのグローバル組織は、関連する基準や基準設定団体が存在しない分野のギャップを埋めるための詳細なガイダンスを提供できます。さらに、この規格は、ステーブルコインの発行者、機能、活動の分野別の起源（たとえば、銀行やその他の団体によって発行された場合）に関係なく、「同じビジネス、同じリスク、同じルール」の下で要件の一貫性を確保する必要があります。ルール。

既存の国際業界標準には、ステーブルコイン固有のリスクを適切に軽減するにはギャップがある可能性があります。国際セクター標準は、ステーブルコインが存在しなかった時代に設計されました。その結果、ステーブルコインへのエクスポージャーの規制上の取り扱いや、ステーブルコインの機能/活動を想定する際に適用される健全性要件は、さまざまな金融セクターに対して確立されていません。

ステーブルコイン市場の急速な成長を考慮すると、ステーブルコインを早急に規制する必要があります。良い例は欧州連合が提案した MiCA 規制であり、早急に施行する必要があります。欧州連合は、EU 電子マネー指令を基礎とし、その制限を考慮して、ステーブルコインに対する新しい調和のとれた規制枠組みを確立する国際的な取り組みを主導しています。 MiCA 規制は、ステーブルコインやその他の暗号資産に関連するサービスの発行と提供のためのカスタム フレームワークです。この規制では、適用されるライセンス制度に関係なく、ステーブルコイン発行者と暗号資産サービスプロバイダーの両方に同じ最低要件が適用されます。たとえば、電子マネー機関は、信用機関と並んでステーブルコインの発行が許可されている 2 種類の発行者のうちの 1 つです。その要件は、準備資産に関連するものなど、ステーブルコインの発行から生じる銀行のようなリスクに対処するための追加要件と重複します。潜在的なシステミックリスクに対応して、金融の安定、金融政策の伝達、通貨主権に大きな脅威をもたらす可能性がある「必須のステーブルコイン」には、より厳格な要件が課されることになります。 TerraUSD を取り巻く最近の出来事は、さまざまな種類のステーブルコインを、それらがもたらすリスクに基づいて区別する必要性を浮き彫りにしました。本質的価値のない無担保の暗号資産で構成される、無担保または準担保のないアルゴリズムのステーブルコインで安定性を生み出すことができるという考えは、希望的観測のように思えます。アルゴリズムステーブルコインは、担保の実際のリスク、または担保の欠如に基づいて、無担保の暗号資産と見なされる必要があります。

6 つの結論

ユーロ圏ではステーブルコインがもたらす金融安定リスクは今のところ限定的だが、現在のペースで成長傾向が続けば将来的には変化する可能性がある。ステーブルコインは暗号資産エコシステムの重要な部分に急速に発展しており、一部のステーブルコインは失敗した場合、暗号資産市場の流動性にリスクをもたらします。ステーブルコイン取引の速度とコスト、およびその償還条件は、実体経済の実際の支払い手段を下回っています。

ステーブルコインの効果的な規制は、責任あるイノベーションと金融の安定にとって不可欠です。ステーブルコインが金融の安定や決済システムの円滑な機能に対するリスクとなる前に、適切な規制、管理、監視を導入する必要があります。既存のステーブルコインは早急に規制対象に含める必要があり、新しいステーブルコインは規制の枠組みを確立する必要があります。特有のリスクに対処するために、アルゴリズムステーブルコインは安全ではない暗号資産とみなされるべきです。ステーブルコインが支払い目的で使用される場合、規制体制はデータプライバシー、消費者保護、市場の完全性、AML/CFT、税制などの他の分野をさらに明確にする必要があります。国際レベルでは、一貫性があり、きめ細かく、堅牢な規制アプローチを通じて、世界中で平等な競争条件を確保することが重要です。これには、ステーブルコイン自体の規制と、ステーブルコインが関連する従来の金融セクターのエクスポージャーの両方が含まれます。