2025 年を振り返って：イーサは今どこにあるのか、そしてどこへ行くのか

Author: Naly Source: Moneyverse 翻译：善欧巴，金色财经

イーサーの2025年は、華やかさや派手さよりも、成熟と安定が重要だった。

ロックアップの総額は約688億ドルとなり、前年比7％以上の微減に終わった。以前のサイクルであれば、この数字だけで、「イーサリアムは衰退している」という議論を促しただろう。しかし今回、その議論は響かなかった-真の変化を見逃したからだ。

バランスシートは冷え込んでいますが、ネットワークエンジンは強くなっており、イーサネットワークは2025年に40億ドル以上の手数料を生み出し、2024年から45%以上増加しています。この出発が今年の核心的な物語である：効率性によって駆動される生態学的成熟。

支配的パターンの適用

現在、一握りのプロトコルがイーサのバランスシートの要となっています。

Aaveは依然としてDeFi空間の重力の中心であり、ネットワーク全体のロックアップの総価値の26%以上を占めています。これら3つのプロトコルだけで、イーサリアムネットワークに展開されている資本の半分以上を占めており、次いで20%強のLidoと、リプレッディングによって静かに約10%のシェアにまで成長したEigenLayerが続いています。

これらのプロトコルを超えて、他のプロトコルはまだ資本の厚みがありますが、階層は明確に区別されています。コインの誓約済みETH製品、EtherFi、Ethena、Sky、Spark、Uniswapは流動性の第2層を構成しています。

これは現実的な意味での業界の統合です。資本は、革新的な実験をやみくもに追いかけるよりも、慣れ親しんだもの、信頼、固有の流通経路を好むようになっています。

料金パフォーマンス

ロックポジション総額（TVL）の縮小にもかかわらず、イーサリアムは今年40億ドル以上の手数料を生み出しました。億ドル（前年比45％増）となった。この乖離は2025年の最も象徴的な特徴です。

イーサリアムは保有する資本（または少なくともドル建ての価値）を減らしていますが、ネットワーク活動を実現する効率は劇的に向上しています。ネットワークはより少ない資本でより多くの価値を実現しており、投機的な拡大からシステム全体の持続可能な利用へのシフトを示唆しています。

3つの主要プロトコルが手数料のエコシステムを支配しています。Skyは10％近くを占めている。これらを合わせると、ネットワークの経済スループットの40%近くを生み出していることになる。

しかし、このような支配的な状況であっても、変化はまだ見られます。リドとユニスワップは依然として累積料金のトップにいるが、前年比の料金の伸びは鈍化、あるいは減少している。市場シェアは崩壊しているわけではないが、より速く動く競合他社に侵食されている。

契約収入

業界ランキングは、料金を実際のプロトコル収益のレベルまで落とすと変わります。イーサネットの1年間のアプリケーション契約総収入は約7億8600万ドルで、前年比でわずかに減少した。処理手数料の費用とプロトコルの収益との間のギャップは、より多くの収益がプロトコルの金庫に入金されるのではなく、バリデーターに行く、または破棄されるという事実を反映しています。

この比較的狭い収益のパイの中で、スカイは最も明るい実現エンジンとして際立っていた。

この比較的狭い収益のパイにおいて、Skyは最も輝かしい実現エンジンとして際立っていました。

スカイの1億3700万ドルの収益は、エイベの9200万ドルとリドの8600万ドルを凌駕した。1位と2位の差は一目瞭然で、スカイのビジネスモデルがオンライン活動から価値を引き出すことに長けていることを反映している。

分散型取引所支配

ユニスワップは依然としてスワップスペースの王者です。その年のロックアップ総額は約28億ドル、累積取引高は2兆ドル超、手数料収入は約6億ドルだった。同社のV3アーキテクチャーは、自動化されたマーケットメイカー（AMM）の資本効率を定義し続けている。しかし、その優位性は失われつつある。

ユニスワップは依然としてDEXロックの総額の半分強を支配しているが、カーブは今年最も静かな回復を見せた。-- 市場シェアは25％から36％以上に上昇した。安定したコインの流動性需要の回復に焦点を当て、Curveは再びエコシステムにおいて侮れない存在となっています。

しかし、より破壊的なのはFluidの台頭だ。多くのデータ・アグリゲーション・プラットフォームには伝統的なTotal Value of Locked Positions（TVL）統計がないにもかかわらず、Fluidは取引量と手数料のかなりのシェアを獲得している。現在では、DEXの取引量と手数料収入で第2位にランクされており、3000億ドル以上の取引量に対して1億4000万ドル以上の手数料を支払っている。

この1年間で、DEXの取引高におけるユニスワップのシェアは70％近くから50％未満に低下し、手数料の優位性も90％以上から70％未満に低下した。同時に、カーブの手数料シェアは、ごくわずかなものから20％以上に急増した。

これは崩壊ではなく、市場の細分化の現れです。

これは崩壊ではなく、市場の細分化の現れです。取引の実行の質、ルーティングの効率性、シナリオの専門化は、ブランドそのものよりも競争環境に影響を与え始めています。

CurveとBalancerは、ロックアップ総額に対する時価総額の点で、業界の下位に位置している。どちらの契約も、それぞれの時価総額に比して深く安定した流動性を持っており、市場はその手数料フローの長期的な防衛力について懐疑的であることを意味します。

Curveが今年手数料シェアを回復させたことは、Curveが依然として大きな経済的価値を持っていること、そしてインセンティブや執行の質が変化したときにDEXの流動性がいかに迅速に移行できるかを示している。

一方、ユニスワップは異なる評価体制にあります。

一方、ユニスワップは異なる評価体制にある。1年を通してその取引量と手数料の優位性をいくらか失ったものの、業界で最も魅力的な価格対手数料比の1つであり続けている。

この評価と実績の乖離は重要である。それは、競争圧力が強まっても、市場がユニスワップのキャッシュフロー創出能力を是認し、実際には成長資産ではなくエコインフラとして見ていることを示唆している。言い換えれば、Uniswapはもはや投機的なAMMのような価格ではなく、成熟した取引所の基本構成要素に近い。

融資における優位性

DEX市場が細分化しているのであれば、レンディングスペースは逆方向のトレンドにあります。Aaveは、オンチェーン・クレジットの分野では誰もが認めるジャガーノートであり、ロックアップ総額は最も近い競合他社の約8倍、手数料収入は約7倍である。信用、流動性の深さ、リスク管理が重要なこの分野において、Aaveは他の追随を許さない。

この1年で、Aaveの優位性はさらに拡大した。貸出におけるロックアップ総額のシェアは約61％から67％超に上昇し、スパークのシェアは縮小、モルフォは停滞、メイプルは機関投資家の採用も個人の信用需要も爆発的に増加した。- スパークのシェアは縮小し、モルフォは停滞したが、メイプルは爆発的に伸びた。市場の1％未満から7％以上に上昇し、機関投資家の採用と民間の信用需要に牽引された。

手数料シェアはほぼ同じだが、ひねりが加えられている。エイベは依然として貸出手数料全体の半分近くを占めているが、メープルは21％以上のシェアを獲得している。メープルは21％以上のシェアを獲得し、エイベのテリトリーに食い込んでいる。市場はリーダーを見捨てることなく、その周りに新しいエコシステムを選択的に構築している。

イーサリアムの信用システムの中心的な柱として、Aaveの価格対手数料比（P/F）は比較的保守的なままです。Eulerは唯一の例外で、Aaveの規模や流動性の深さに比べればほんのわずかですが、P/Fレシオはさらに低くなっています。

LSTの優位性

リドは依然としてこの業界の巨人である。250億ドル以上の総ロックアップ価値で、Coinの誓約済みETH製品の2倍以上の資本を保有し、LSTスペースで「三冠王」を獲得している：最高の総ロックアップ価値、最高の手数料、最高の収益。しかし、その競争力のある堀は狭まりつつある。

過去1年間で、リドは市場シェアを10ポイント近く失った一方、コインプレッジETHのシェアは12ポイント以上拡大し、約23.5％まで上昇した。23.5％に上昇した。中央集権的な取引所の販売チャネルは力強い復活を遂げ、その成果を上げている。

Lidoの手数料の優位性は依然として不安定で、ETHの価格とネットワークの活動によって60%から75%の間で変動している。両者の違いは製品の質ではなく、それを流通させる能力にある。

その戦略的重要性にもかかわらず、LSTトークンの取引実績は、市場がキャッシュフローをもたらす資産として見ていないことを示唆している。ロックアップ総額に対する時価総額の比率は業界全体で低く、Lidoの相対プレミアムは他のDeFiバーティカルと比較しても重要ではありません。

要するに、質権層は多額の手数料を生み出すことができますが、トークン保有者はこれらの利益に直接アクセスできないことが多いのです。価値を蓄積するための明確なメカニズム、より明確な買い戻しルール、または信頼できるガバナンスによって実現に対するコントロールが達成されない限り、市場はLSTトークンを経済エンジンの所有権証明書としてよりも、プロトコルの「アクセスキー」として見続けるでしょう。

この評価割引には構造的な深い理由もあります。LSTの手数料と収益は、それが追跡する原資産にほぼ完全に依存しています。ETH価格が上昇すると誓約収益は増加し、ETHネットワークの活動が鈍化すると減少します。

ユーザーにとって、これは単純な疑問を投げかけます：ETHをそれ自体で保有する方が同じアップサイドの可能性をより直接的に捕らえることができるのに、なぜよりリスクの高い、直接的なキャッシュフローのないガバナンスやユーティリティのプロキシを保有するのか？ETHを保有することで同じアップサイドの可能性をより直接的に捉えることができるのに、なぜよりリスクの高いガバナンスやユーティリティのトークンを保有するのか？LSTトークンが原資産の値動きから明確に価値を切り離すか、受動的な相関関係を超えて差別化されたリターンを提供しない限り、このトレードオフは市場の評価を制限し続けるでしょう。

キングメーカー

縁の下の力持ちは、ただ資産を握っているだけでなく、彼らがいる部門の中核的な経済活動を推進する能力が十二分にある。

• エイベはDeFiスペースの貸出シェア（212.6億ドル）の58.65％を占め、エコシステムの主要な信用源となっています。

• エイベはエコシステムの主要な信用源です。style="text-align: left;">Lidoは流動性誓約ロックアップの総額の46.69%（257.4億ドル）を占め、誓約されたETHの流動性の要となっています;

• Uniswapは次のように捉えています。DEXの総取引量の20.75%（1日の取引量25.3億ドル）を占め、DeFiで最も活発に取引されるプラットフォームであり続けています。

データによると、AaveとLidoはそれぞれのセグメントで「急上昇」しており、市場シェアのほぼ半分以上を支配している。しかし、Uniswapのボリュームロックされたトータルバリューの効率性、Mapleの機関投資家向け融資の獲得、そしてCurveのステイブルコインの流動性を再びコントロールするパフォーマンスは、すべて同じ傾向を示しています。

2025年はイーサについて本当は何を明らかにするのか？

2025年のイーサは騒がしくなったのではなく、きつくなったのです。

2025年のEtherは、騒々しくなったのではなく、きつくなったのです。ロックアップの総価値は冷え込み、手数料は高騰し、電力は集中管理されるようになり、ネットワークは投機的なスプロールから、経済密度というごまかしにくいものへと移行しています。

Aave、Lido、Uniswapは依然としてエコシステムの中核にあり、クレジット、誓約、価格発見のためのデフォルトの選択肢である。Curveはステーブルコイン空間における重力を取り戻し、Fluidは異なるアーキテクチャでフローを引き付け、Mapleは2021年のDeFiモデルではないオンチェーンクレジットの真の需要があることを証明している。

2025年のイーサの核となる物語は、もはや資本を集めることではなく、すでに存在する資本から収益を生み出すことです。