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[特集] トークンノミクス 1: クリプトの次のトリレンマと、それがトークンの設計に与える影響

2023/03/29 15:27

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最近の USDC のデペッグは、ステーブルコインの存続可能性と安定性に関するいくつかの疑問を思い起こさせましたが、これには正当な理由があります。 9 か月前、おそらく安定していると思われていた UST ステーブルコインも危機に見舞われ、その後、ペグの回復に失敗して暴落しました。

両方の危機の原因は複雑ですが、その概要は比較的単純です。

このため、多くの人が両方の危機から比較的率直な結論を導き出しました。ベテランの投資家は、Terra と Luna のエコシステムを「純粋なポンジースキーム」として却下し、同意しない人は誰でも「最大限のコピウムを使用している」と述べました。

また、USDC のデペッグとその後の回復は、多くの仮想通貨愛好家にとって法定通貨が問題であると単純に主張するための餌食になっています。

ほとんどの単純化された見解と同様に、これらの結論にはある程度の妥当性があります。しかし、それらは氷山の一角にすぎません。 1 つのシステムまたは別のシステムの表面レベルの却下よりも、さらに多くの詳細を調べることができます。

したがって、今日は、過去数か月の仮想通貨の冬だけでなく法定通貨についても学び、その失敗と成功の両方がより優れた仮想通貨の設計とトークンノミクスにどのように役立つかを学ぶことが私たちの探求です。

Terra エコシステムはなぜ失敗し、USDC はなぜ生き残ったのでしょうか?

この質問に対する簡単な答えは、USDC はより適切に管理され、より適切に設計されたということですが、なぜでしょうか?

多くの人が、Terra エコシステムのアンカープロトコルを、Terra の人気とその後の没落の主な要因として指摘しています。結局のところ、法定銀行が 5% 未満の利回りを提供している世界で、誰が 20% の利回りを断るでしょうか?お金を銀行の金庫室に置いてゆっくりとインフレに食い尽くされるのではなく、アンカーに預けて、トークン自体の価値が上昇している間に銀行の金利を上回る利回りを獲得してみませんか?

一般的な話は、アンカーがこれらのレートをより持続可能なレベルに引き下げると発表したとき、投資家は資本を他の場所に移すことを決定したということです。これが投資の大量流出を引き起こし、最終的に死のスパイラルとテラエコシステムの事実上の終焉につながりました。 .

しかし、この説明を詳しく見てみると、いくつかの疑問が生じます。イールドファーミングで使用できるステーブルコインは、Terra だけではありませんでした。 USDC のようなコインでさえ、イールドファーミングに使用できます。では、Anchor に責任があることを示唆して Terra の没落を説明する場合、なぜ他のステーブルコインは同じ理由でデペッグされないのでしょうか?

これが意味することは、アンカープロトコルが正確には崩壊の根本的な原因ではなく、トリガー要因であったということです。

それでも、アンカーが崩壊の中心にあったことは否定できません。アンカーの高金利は、エコシステムに資本を引き付ける際の中心であり、この金利をより持続可能なレベルに引き下げることも、脱出を引き起こしました。

しかし、Terra エコシステムを特別なものにしたのは、システム内のすべての UST を完全に担保することを意図した Luna トークンでもありました。

Luna トークンは、システムのシニョレッジシステムを通じて作成および焼却され、さらなる投資をもたらしたもう 1 つの機能である価値が高く評価されることが期待されていました。

しかし、USDC にはそのようなメカニズムはありませんでした。プロジェクトは比較的控えめなままでした。Web2 と Web3 の世界を共通の通貨で橋渡しする方法を形成しました。その主なセールスポイントは、純粋に Web3 の世界のために考案されたものではなく、ブロックチェーン技術に固有のものでした。両者の間のギャップを埋めるために使用できるトークン。

USDC を使用したイールドファーミングは可能ですが、これらのイールドプラットフォームの金利を制御したり、そのようなプラットフォームへの投資を奨励または阻止したりすることは、Circle の直接的な方針ではありません。

これは興味深い観察結果をもたらします。Terraform Labs と Luna Foundation Guard は 3 つのことを達成しようとしていました。つまり、エコシステムに出入りする自由な資本の流れ、固定為替レート、および金利を設定する機能を可能にすることです。

一方、Circle は、資本の自由な流れを可能にし、固定為替レートを保証することに重点を置きながら、金利が自由に変動することを許可しました。

マクロ経済の政策立案にある程度の経験がある人にとっては、今すぐ電球が点くかもしれませんが、初心者にとっては、これら 3 つの目標を同時に達成することは実際には不可能です。

経済的トリレンマとその影響

1960 年代初頭、マクロ経済政策のケインジアンモデルは、2 人のエコノミスト、J. マーカスフレミングとロバートマンデルによって資本フローの役割を含むように拡張されました。金利政策、為替政策、資本規制に。

ブロックチェーンの愛好家は、ブロックチェーンのトリレンマ、つまり、ブロックチェーンの次の 3 つの品質のうち 2 つを選択することで板挟みになっていることをすでによく知っています: セキュリティ、スケーラビリティ、および分散化です。

この命題は次のように機能します。分散化とスケーラビリティを選択するブロックチェーンは、攻撃を受けやすくなります。なぜなら、新しい攻撃者がすぐに侵入して 51% 攻撃を実行し、他のマイナーのハッシュパワーを圧倒し、不正なトランザクションを実行できるようにするからです。

同時に、誰がブロックチェーンを使用できるか、または検証者になることができるかを制御することによってセキュリティを強化することは、たとえばプルーフオブワークを通じて、分散化を侵食します。

あるいは、ビットコインなどのセキュリティと分散化に重点を置いたブロックチェーンは、ブロックサイズが小さいため、スケーラビリティの問題に直面します.

どのブロックチェーンでも簡単に 2 つを実現できますが、3 つが結合されることは決してありません。

同じように、どの経済も同様のトレードオフに直面するだろうというマクロ経済学の仮説 - 中央銀行は 3 つのうちの 2 つを選択する必要があります。貸付可能な資金の供給を制御することによってレートを調整します）。

そのため、中央銀行が選択できる 3 つの可能性もあります。

1.自由資本フローと固定為替レートの選択

このパラダイムの下では、中央銀行は自由な資本の流れを維持しながら、固定為替レートを確保したいと考えています。自国通貨のリターン。

このオプションを選択する中央銀行は、最終的にはペッグに従って国内金利を変動させる必要があります。そうしないと、より高い為替レートを利用するための資本流入、または高い為替レートを利用するための資本流出が発生するためです。他の場所。

為替レートメカニズムの下での英国は、そのようなシステムの 1 つであり、英国は資本規制の欠如を維持しながら、ポンドを他のヨーロッパ通貨との固定為替レートに強制しました。

しかし、このシステムは長続きしませんでした。英国政府は、後に 1992 年のスターリング危機として知られるジョージソロス率いるポンドへの攻撃に直面したからです。為替レートを維持しようとして何十億もの準備金を使い果たした後、政府は為替レートメカニズムへの加盟を断念し、一時停止し、金融政策に対する主権を得るためにポンドを変動させて価値を下げることを許可しました。

2.自由な資本の流れとソブリンの金融政策を選択する。

国が自由な資本の流れを維持し、独自の金利を設定すると、為替レートに応じて資本が国に出入りするため、必然的に為替レートを制御できなくなります。

実際には、中央銀行は、多くの場合カウンターシクリカルな財政政策の一環として、国内への資本流入を誘致または抑止し、国内消費に影響を与えるために金利を設定することがあります。

資本規制がない場合、投資家は公開市場で任意の金額の通貨を自由に売買できるため、為替レートが変動します。中央銀行が為替レートの大幅な変動を許容したくない場合は、そうしなければなりません。市場のセンチメントに従って、通貨主権を弱体化させる為替レートまたはマネーサプライ政策で対応するか、公開市場での通貨の購入または購入を制限するために資本規制を課すことができます。

3. ソブリン金融政策と固定為替レートの選択

固定為替レートを設定し、独自の金利を設定することを選択した経済は、財政政策の決定を実行することができなくなります。拡張的な財政政策はマネーサプライを増加させ、したがって金利に下方圧力を加えます。

それに応じて資本が国外に流出し、通貨ペッグ制に圧力がかかるだろう。資本管理のない固定為替レートの下では、中央銀行は金額に制限なく自国通貨の買い戻しを申し出なければならないため、資本の流れが制限されない限り、中央銀行は最終的に準備金を使い果たします。

そのため、独自の金利を設定し、固定為替レートを使用することを希望する経済は、為替レートまたは金利の変更が相互に影響を与えるのを防ぐために、必然的に資本規制を設定する必要があります。

ブレトンウッズ体制の間、ほとんどの経済はこのオプションを選択し、交換できる外貨の量を制限し、金融資産の取引に課税しました。

また、自由資本移動、ソブリン金融政策、固定為替レートの 3 つの目標が一緒に追求される場合、ほとんどの場合、必然的に危機が発生することにも注意する必要があります。アジア金融危機はそのような機会の 1 つです。

東南アジア諸国は、固定相場制が主流で、資本の自由な移動を促進しながら、独自の金融政策をとっていました。これにより、投資家は為替リスクが存在しないことを確信できたため、資本の初期流入がもたらされました。しかし、貿易収支が変化し始めると、投資家はすぐに資金を引き出し始め、カードハウスは崩壊し、タイのような国は通貨の変動を余儀なくされました。

暗号通貨のエコシステムはそれほど異なるわけではありません。すべてのトークンは国内通貨のようなものであり、市場で評価された場合にのみ評価され、CeFi または DeFi プロトコルを介して他のトークン (または法定通貨では外国為替) と交換できます。

暗号通貨の主な違いは、多くの場合、中央銀行がプロトコル自体、またはプロトコルを管理する会社のいずれかであるということです。

トークンデザインの未来

経済的トリレンマが暗号通貨に課す制限も、どこを見て何を比較すればよいかを知っていれば、比較的明確です。

たとえば、ビットコインのエコシステムは、自由な資本の流れと主権的な金融政策が存在するエコシステムです。マネーサプライはブロック報酬によって制限されており、2100 万 BTC を超えることは決してないと規定されています。この増加率も自動です。ブロック報酬を含む新しいブロックが 10 分ごとに約 1 回作成され、ブロック報酬は 210,000 ブロックごとに半減します。また、基本的に、エコシステムに参加する人数、BTC を購入して取引する人数、または取引所で BTC を他の暗号通貨に変更する人数に制限はありません。

一方、USDC のようなステーブルコインは、担保を通じて自由な資本の流れと固定為替レートが保証されています。 Circle のような企業は基本的に、1USDC から 1USD のペグで USDC を購入する意思のある人に販売する準備ができており、宣伝されているペグでユーザーから USDC を買い戻そうとしています。このシステムの結果として、彼らは USDC のマネーサプライと金利を制御できません。より正確には、制御できません。

これが意味することは、誰かが新しいトークンを作成しようとする場合、システム内で何を優先したいかという問題は、プロトコル自体に入れる必要があるため、ほとんど最初から答えられるべきものであることを意味します.

そうは言っても、過去数十年にわたる金融経済学のいくつかの発展により、政策のトリレンマには重大な注意点があります。

第一に、変動為替レートが固定されているという問題があります。中国のような国では、為替レートが固定されているわけではありません。代わりに、中央銀行は通貨が特定の範囲内で変動することを許可し、為替レートがこの範囲から逸脱し始めたときにのみ介入します。これは通常、1 日を通して為替レートを監視し、市場のセンチメントに応じて大量の買い戻しまたは売却を承認することを意味します。

代わりに、中央銀行が独自の金融政策を設定し、政府が独自の財政政策を設定する能力に関して、ある程度の柔軟性があります。これは、ブラックスワンイベントが発生しない限り、介入を必要とするような大きな変化が発生しない可能性が高いためです。