地缘冲突与流动性退潮下的加密行业结构性出清

序言

2026 年第一季度，全球金融市场进入了自 2022 年以来最严峻的风险再定价周期。地缘冲突的持续升级、贸易保护主义的全面回归、以及主要经济体货币政策的反复摇摆，共同构成了一个高度不确定、低流动性偏好的宏观环境。加密市场在这一季度中遭受了系统性抛售，比特币从年初约 93,000 美元一路下探至 63,000 美元区间，最大回撤超过 38%；山寨市场更是哀鸿遍野，大量代币较周期高点跌去 60%–80%。

市场环境的恶化并非偶发，而是多重结构性压力叠加的结果。一方面，特朗普政府激进的关税政策和美伊军事冲突将地缘政治风险推至新高，风险资产普遍承压；另一方面，加密市场自身的叙事疲劳和流动性结构的脆弱性在下行通道中被充分暴露。比特币数字黄金叙事在战争环境下未能兑现避险功能，反而表现为高 beta 的风险资产；山寨币缺乏新增资金和基本面支撑，陷入了持续的价值回归。

与此同时，AI 领域的快速演进正在深刻重塑科技与金融的交汇地带。大模型能力的持续迭代、开源 AI Agent 框架的爆发式增长、以及 AI 与 Crypto 支付场景的初步融合，为行业中长期发展提供了值得关注的新变量。

以下将从宏观环境、比特币与资金结构、AI 发展趋势与山寨市场分化四个维度展开，逐一拆解一季度的核心变量，并对后续走向给出 ArkStream Capital 的框架性判断。

宏观环境：地缘冲突与贸易战构成系统性压制 

全球贸易体系的碎片化加速

理解一季度政策行为的首要分析框架，是 2026 年 11 月的美国中期选举。共和党目前在参众两院的微弱多数优势面临严峻挑战，历史上执政党在中期选举中几乎必然丢失席位。在这一压力下，特朗普政府一季度密集推出的强硬关税、格陵兰主权叙事、对伊军事打击等一系列动作，本质上都服务于同一个政治逻辑，通过外交和经济政策上的激进姿态巩固共和党基本盘，在选举年制造"强势总统"的叙事。 这意味着至少在 11 月投票之前，政策的不可预测性和激进程度不太可能实质性降温，风险资产面临的政治不确定性溢价将贯穿全年。

2026 年美国中期选举参众两院席位预测分布

https://polymarket.com/predictions/midterms

在这一政治逻辑的驱动下，全球贸易秩序在一季度经历了自 WTO 成立以来最剧烈的冲击。特朗普政府在 1 月中旬宣布对丹麦、挪威、瑞典、法国、德国、英国、荷兰、芬兰八国加征 10%–25% 的阶梯式关税，以格陵兰主权争端为要价筹码；1 月底，针对购买俄罗斯石油国家的 500% 惩罚性关税法案（直指中国、印度、巴西等 BRICS 国家）获得两党支持并进入投票程序。2 月 20 日，美国最高法院否决了基于 IEEPA 的关税法律依据后，特朗普当日即援引《1974 年贸易法》第 122 条重新加征 10% 全球临时关税（有效期 150 天）。

关税政策的反复和升级从三个维度冲击市场：成本端，进口关税直接推高商品价格和通胀预期，压缩美联储降息空间；供应链端，贸易伙伴的报复性措施加剧全球供应链不确定性，企业资本开支意愿受到打压；风险溢价端，政策本身的不可预测性成为最大的定价难题，各类风险资产的隐含波动率系统性抬升。ArkStream Capital 认为，后两种效应对市场的压制远比关税税率本身更难量化，也更难被市场充分定价。

? 【图表占位】格陵兰主权争端相关新闻截图或地图

https://truthsocial.com/@realDonaldTrump/posts/115925897257210763

本轮贸易冲突与过去数轮关税博弈的本质区别在于，冲突面已从双边扩展至多边，且法律依据的反复更换表明政策制定本身已脱离制度化轨道，进入"行政权力即时化"的新阶段。对风险资产的压制效应，远超关税税率本身的直接经济影响。

美伊军事冲突的尾部风险

2 月 28 日，美国与以色列对伊朗发动协同军事打击，油价在数小时内跳涨，全球金融市场进入避险模式。由于传统市场周末休市，加密市场作为唯一 24/7 交易的大类资产，首当其冲地承担了避险抛压，比特币在一小时内从 65,500 美元跌至 63,000 美元，超过 5.15 亿美元的杠杆头寸被清算。

这一事件再次验证了一个事实：在当前的机构化参与结构下，加密资产在极端风险事件中更多扮演的是"流动性泄压阀"角色，而非避险工具。 当传统市场休市时，加密市场成为全球资金唯一可操作的风险释放通道，其价格行为更多反映的是流动性结构而非基本面逻辑。

原油价格 Q1 走势

https://www.tradingview.com/chart/WZsS9J3A/?symbol=NYMEX%3ACL1!

冲击的影响远不止于价格层面。伊朗领导层在打击发生后数小时内宣布将封锁霍尔木兹海峡，这是全球石油运输通道中最要害的动脉之一，世界海上石油贸易量的近 20% 经此过境。这一超级尾部风险将能源供给冲击层叠加至居高不下的全球通胀，并直接高度依赖进口光伏的欧洲和亚洲经济体。即便明面上的停火在数天后就通过停火谈判下达成，对尾部风险的定价并未完全消除，一旦冲突再度升级，市场的反应幅度可能远超首次冲击。

对加密市场而言，这次冲击承接了两重压力：一是油价上涨推高通胀预期，进一步压缩美联储的降息空间；二是投资者在市场开盘前的担忧情绪只能经由加密市场释放。与此同时，伊朗充满不确定性的后续局势，也是二季度地缘风险信号的核心宏观变量。如果冲突在中期选举年的政治逻辑下进一步升级，对风险资产的压制将不止于一季度的重复。

美联储：降息路径的反复与流动性拐点的延迟

宏观上，BTC 作为金融行业的边缘市场，跟美联储的利率政策一直有较大的相关性。

美联储利率 vs BTC 价格（2022–2026）

从 2022 年开始，大概有 4 个比较明显的周期。

2022-2023：加息周期 → BTC 承压

美联储从 2022 年初开始激进加息，从接近零利率一路加至 5.5%。同一时期 BTC 从约 $47K 暴跌至 $16K。高利率提高了持有 BTC 这样的无收益风险资产的机会成本，导致资金流出。

2023 下半年 -2024 初：暂停加息 → BTC 触底回升

利率在 5.25%-5.50% 区间维持期间，市场开始定价降息预期。BTC 价格从 $16K 回升至 $60K 以上。同时 2024 年 1 月 SEC 批准了 11 只现货 BTC ETF，标志着 BTC 比特币正式进入主流金融体系。

2024 年 9 月 -2025 年 10 月：降息周期 → BTC 大涨

美联储 2024 年 9 月首次降息 50 个基点，随后连续三次降息，年内共降 100 个基点。2025 年又完成三次降息，累计降息 1.75%。BTC 在此期间从 $66K 一路飙升至历史最高 $128,198。

2025 年底至今：降息暂停 + 地缘冲突 → BTC 回调

美联储在 2026 年 1 月和 3 月两次会议上维持利率在 3.50%-3.75% 不变，原因是油价上涨推高通胀预期，PCE 和核心 PCE 预测均上调至 2.7%。叠加中东局势紧张，BTC 从 $126K 回落至目前约 $74K。

当前降息预期

降息降低了持有 BTC 的机会成本，同时增加市场流动性，历史上与 BTC 上涨强相关。美联储点阵图显示 2026 年预计降息一次，这个对 BTC 的价格并不是一个好消息。

一季度美联储的政策路径经历了一场渐进式的鹰派转向，降息预期从年初的 2 次被逐步压缩至接近于零。

点阵图

https://www.cmegroup.com/markets/interest-rates/cme-fedwatch-tool.html

1 月 28 日 FOMC 会议维持联邦基金利率在 3.5%–3.75% 不变，这是继 2025 年连续三次降息后的首次暂停。鲍威尔在会后声明中重申"需要更多数据确认通胀持续回落"，语气谨慎但尚算中性。然而 2 月 18 日公布的会议纪要揭示了内部远比声明更深的分歧，会议纪要显示。数位官员明确提及了加息情景的可能性，这是自 2023 年以来首次在纪要中出现类似措辞，市场对降息的信心开始出现裂痕。

1 月 30 日，特朗普宣布提名前美联储理事凯文·沃什（Kevin Warsh）接替鲍威尔出任主席（3 月 4 日正式向参议院递交提名文件），预计 5 月就任。沃什在 2006–2011 年担任美联储理事期间，是委员会中最年轻也最鹰派的成员之一，曾因反对第二轮量化宽松而辞职。值得注意的是，他近年来的公开表态有所软化，主张 AI 驱动的生产率提升具备结构性通缩效应，因此支持更低利率，但他身上最鲜明的标签始终是"缩表优先于降息"。沃什多次批评美联储维持过大的资产负债表模糊了货币与财政的边界，主张先大幅缩表再谈降息；即便名义利率小幅下行，激进缩表带来的流动性收紧也可能抵消降息效果（据部分分析人士估算，每缩减约 1 万亿美元资产负债表，效果约等同 50bp 加息）。市场对其提名的解读总体偏鹰，部分机构将其定位为"对于一个想要低利率的总统而言耐人寻味的选择"。提名消息一出，贵金属率先下跌（黄金单周跌 1.9%），美元走强，市场开始重新定价一个由此类主席主导的美联储意味着什么。

进入 2 月，局势进一步复杂化。2 月 28 日美以对伊朗发动军事打击（详见 1.2 节），油价跳涨突破 100 美元 / 桶，彻底改变了通胀的博弈格局。关税推升的成本型通胀尚未消化，能源价格的供给侧冲击又叠加而来，形成了双重通胀压力，降息的政策空间被极大压缩，市场开始严肃讨论一个此前还显得荒谬的可能性：下一步不是降息，而是加息。

3 月 18 日的 FOMC 会议把这一切写成了白纸黑字。会议以 11:1 维持利率不变（1 月会议为 10:2，Miran 和 Waller 两人反对；3 月 Waller 转为赞成，仅 Miran 一人反对，这一转变本身即是值得关注的鹰派收敛信号），会后声明特意新增了"中东局势发展对美国经济的影响存在不确定性"的措辞，战争因素正式进入美联储的决策框架。而更新后的经济预测摘要（SEP）和点阵图则释放了明确的鹰派信号：2026 年通胀预测上调至 2.7%，点阵图中位数维持年内 1 次降息不变（与 12 月一致，鲍威尔明确表示"中位数没有变化"），但 19 位委员中有 14 位预计年内仅 0–1 次降息，分布明显鹰移；CME FedWatch 显示市场将年内降息预期从年初的 2 次压缩至最多 1 次，零降息的可能性显著上升。

失业率预测维持 4.4%、GDP 增速小幅上调，整体呈现出增长韧性 + 通胀粘性的滞胀雏形。比特币应声从 74,000 美元下探至 70,900 美元，当日 ETF 净流出 1.29 亿美元。部分市场分析人士指出，沃什就任后的第一个动作可能不是降息，而是加息。

回看整个一季度，降息预期的崩溃不是一个事件，而是一个过程，从 1 月纪要中浮现的加息讨论，到沃什提名带来的鹰派人事预期，到伊朗战争对通胀的二次冲击，再到 3 月点阵图把年内降息压缩至 1 次，市场年初定价的 2 次降息预期被一层层剥离，"Higher for Longer"的叙事重新占据主导。 此前市场普遍认为"利率拐点已确立，流动性拐点只是时间问题"，但一季度的演变给出了更为极端的答案，不仅流动性拐点遥遥无期，利率拐点本身也面临被推翻的风险。沃什主张的降息 + 缩表组合若落地，意味着即便名义利率下行，实际流动性环境可能反而更紧，对风险资产的压制效应不容低估。

在此宏观背景下，全球风险资产全面承压：标普 500 年初至今下跌超 5%，纳斯达克跌幅更大；黄金 ETF 吸纳超 160 亿美元资金；比特币 ETF 在 2 月单月净流出 38 亿美元。资金从数字黄金向实物黄金的迁移信号极为明确。ArkStream Capital 将持续关注降息预期与地缘局势的演变，这是判断后续流动性拐点时间窗口的核心变量。

比特币与资金结构：叙事证伪、ETF 分化与制度化进程 

数字黄金的压力测试

一季度最值得关注的结构性变化之一，是比特币与纳斯达克指数的联动性在压力时段明显增强。在市场压力测试中，比特币不仅未能提供对冲功能，反而与科技股呈现出几乎同步的下行走势。

从行为金融学的角度，这并不意外，自 ETF 获批以来，机构投资者将比特币纳入与科技成长股相同的风险预算框架，当宏观风险偏好收缩时，去杠杆和减仓行为是系统性的，不会因资产类别不同而区别对待。这一相关性的跃升标志着比特币在机构化进程中的身份转换已进入新阶段：它正在从一个独立的另类资产，演变为全球风险资产组合中的高 beta 子集。

BTC vs 黄金 Q1 价格走势对比

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一季度的数据彻底暴露了数字黄金叙事的局限性：黄金在一季度呈现两段截然不同的走势：1 月初创下约 5,280 美元 / 盎司的历史高位，但随着美联储鹰派预期升温、实际利率上升，Q1 后半段出现显著回调，最大回撤接近 20%；而比特币在整个季度下跌超过 20%；2025 年 11 月至 2026 年 1 月期间，Bitcoin ETF 累计净流出约 61.8 亿美元，是有史以来最长的持续流出周期，而同期黄金 ETF 录得超 160 亿美元净流入。资金从数字黄金向实物黄金的迁移信号极为明确。

BTC 的数字黄金叙事已经失效了，通过数据比对，我们发现 BTC 与 Nasdaq 呈现高度联动，但是与黄金的相关性极低。

BTC vs 纳斯达克 / 黄金 滚动相关性（2020–2026）

归一化涨幅对比 — BTC / 纳斯达克 / 黄金（2022 起）

BTC vs Nasdaq：高度联动，但正在分化

2020 年之前，BTC 和纳斯达克的 60 日滚动相关性基本在 -0.2 到 0.2 之间，几乎没有关系。2020 年疫情之后相关性跳升到 0.5 左右，并在之后五年维持在 0 到 0.6 的区间 。2024 年因为 BTC ETF 推出和 MicroStrategy 被纳入纳斯达克 100 指数，相关性一度飙升到 0.87 的历史高点。但到了 2025 年底出现了"大脱钩"——BTC 从高点跌了 27%，而纳斯达克仅跌 2%，20 日相关系数跌至 -0.43。

BTC 与 Nasdaq 还有个不对称规律：BTC 在纳斯达克上涨时不一定跟涨，但在纳斯达克下跌时几乎一定跟跌 。

BTC vs Gold：相关性几乎为零

BTC 与黄金的 12 个月滚动相关性历史最高也只到 0.41（量化宽松时期），2024 年以来基本在 0 附近徘徊 。2022 年 11 月到 2024 年 11 月两者曾同步上涨（黄金涨 67%，BTC 涨近 400%），但 2025 年初开始彻底分道扬镳——黄金涨了 16%，BTC 反而跌了 6% 。2026 年这个趋势更明显，黄金冲上 $5300 创历史新高，BTC 还在 $74K 附近挣扎。

总结： BTC 的本质身份在不断切换——牛市时像"高杠杆科技股"，恐慌时像"流动性海绵"，很少像"数字黄金"。数据显示，BTC 实际上是一种风险资产，而不是最开始被加密行业内部人士所宣称的避险资产。

Bitcoin ETF：机构化的韧性与脆弱性并存

深入 ETF 数据，一季度呈现出明显的"结构性韧性 + 事件性脆弱"双面特征。

一季度 Bitcoin ETF 整体净流入约 18.7 亿美元（1 月、2 月大幅净流出，3 月部分回补），IBIT/FBTC 等产品的单季数据因统计口径分歧较大，以整体净流量口径为准。以 3 月中旬全市场约 129.6 万枚 BTC 的实际持仓量、均价约 74,884 美元计算，累计 AUM 约 970 亿美元；其中 BlackRock IBIT 持有约 78.6 万枚 BTC，BTC 持仓市占率约 60%，主导地位显著。

Bitcoin ETF 月度净流入 / 流出

https://coinmarketcap.com/etf/

资金流入在节奏上呈现高度的事件驱动特征：1 月开局两天流入超 10 亿美元，随即三天内流出 11.28 亿美元，几乎抹平全部涨幅；1 月 29 日单日流出 8.18 亿美元，创下 2025 年 11 月以来单日最大；2 月单月净流出 38 亿美元，是 2024 年 1 月上市以来最严重的单月表现；3 月 FOMC 会议后当日流出 1.29 亿美元，终结了此前连续七天的流入态势。

ETF 持有者的平均成本在约 90,200 美元。BTC 在一季度从 1 月初约 88,000 美元持续下跌，2 月底伊朗战争冲击后触及约 63,000 美元低点，3 月末在 68,500–69,000 美元区间企稳；以季末约 69,000 美元计算，ETF 投资者整体浮亏约 23%，成本倒挂程度远超市场直觉。这一成本倒挂加剧了抛售压力，形成典型的负反馈循环：价格下跌 → ETF 赎回 → 基金被迫卖出现货 → 价格进一步下跌。

结构性变化同样值得关注：流入流出与价格的短期相关性在减弱，越来越多的资金来自系统性配置而非择时交易，暗示投资者基础在成熟；GBTC 的流出大幅放缓至季度 12 亿美元，Grayscale 的低费率 Mini Trust 产品开始承接部分存量资金。但 ETF 的核心结构性问题在于，其资金几乎 100% 配置于 BTC，对山寨市场不构成流动性外溢，反而进一步强化了 BTC 的吸虹效应。

DAT：反身性飞轮的失效

DAT（Digital Asset Treasury）策略在去年下半年一度从 BTC 向 ETH、SOL 等生产性资产快速扩散，BMNR、SBET 等以太坊财库公司曾推动板块 mNAV 中位数突破 1.2×。但进入一季度。这一反身性飞轮在标的资产价格下跌时迅速失效。据 Grayscale 2026 年度展望数据，DAT 持有量约占 BTC 供给的 3.7%、ETH 的 4.6%、SOL 的 2.5%，体量不可忽视；然而最大的几家 DAT 公司 mNAV 已从高峰时的 1.5–2.0× 区间压缩至接近 1.0×，部分中小型 DAT 甚至跌破 1.0、进入折价交易状态。

Strategy（MSTR）股价与 BTC 价格走势对比

这一轮 DAT 策略承压的标志性事件，是比特币在 Q1 跌穿 Strategy 持仓成本线后的持续深套。作为全球持仓量最大的上市公司比特币财库，Strategy 季初持有约 67.4 万枚 BTC，并在一季度持续增持，至 3 月 24 日达到约 76.2 万枚；根据 SEC 8-K 披露数据，彼时加权平均持仓成本约为 75,694 美元 / 枚（总成本约 576.9 亿美元）。这意味着 Strategy 的浮亏分界线在比特币约 76,000 美元处，当比特币从 1 月初的 88,000 美元一路下滑并跌破 76,000 美元时，Strategy 便已全面进入浮亏，而并非部分报道所称的"2 月底才首次浮亏"；2 月末约 63,000 美元的低点意味着浮亏深度一度接近 17%。这在市场心理层面具有极强的象征意义：如果连最坚定、最大规模的机构持有者都已深套，散户和中小机构的信心基础便更加脆弱。

更值得警惕的是，Strategy 的比特币购置资金大量来自可转债和优先股融资，若股价持续低迷导致转股条件无法触发，到期还本压力可能迫使公司在二级市场卖出 BTC，形成"价格下跌 → 融资困难 → 被动抛售 → 价格进一步下跌"的死亡螺旋。

不过，Strategy 在 3 月展现出了与市场恐慌截然相反的姿态，通过旗下优先股工具 STRC（Strife Preferred Stock）持续在低位大规模增持 BTC，利用市场恐慌期的低价进一步摊薄持仓成本。这一操作一方面体现了 Saylor 团队对比特币长期价值的坚定信念，另一方面也客观上为市场提供了一定的买方支撑。但硬币的另一面是。持续增持进一步加大了 Strategy 的杠杆敞口和债务规模，若比特币价格继续下探，其资产负债表承受的压力将呈非线性放大，这使得 Strategy 既是市场信心的锚，也是潜在系统性风险的放大器。截至一季度末，尽管 Strategy 尚未出现实质性的被动卖出，但这一尾部风险已成为市场密切关注的灰犀牛。

mNAV 的压缩意味着 DAT 的正循环已经中断：在牛市中，股价溢价允许公司通过增发融资以低于 NAV 的成本增持加密资产，形成增发 → 买币 → NAV 提升 → 股价上涨 → 再增发的正循环。但当 mNAV 跌至 1.0 以下时，继续增发将稀释现有股东权益，融资窗口关闭，甚至可能触发债务偿还压力下的被动卖出。Grayscale 在其展望中也明确指出，DAT 在 2026 年不太可能成为市场的重要边际变量。

华尔街：制度化进程未停，但需求侧尚待修复

尽管一季度市场表现疲软，华尔街的制度化进程并未停滞。Morgan Stanley 于 1 月 6 日提交 Bitcoin ETF（ticker: MSBT）首份 S-1 申请，并于 3 月 20 日提交第二次修正案，3 月 25 日纽交所随即发出官方上市通知，进展明显快于市场预期；BlackRock IBIT 持仓市占率约 60%，累计净流入超过 630 亿美元，主导地位持续强化。XRP ETF 方面，2025 年 9–12 月间已有 7 只现货产品陆续获批上市，累计净流入约 14.4 亿美元，高盛等机构已通过这些产品建仓；3 月 17 日 SEC/CFTC 联合将 XRP 认定为数字商品，进一步夯实了监管基础。此外，Anchorage Digital、OKX、Kraken、Tether 等多家加密公司的 IPO 筹备仍在推进，均被列为 2026 年潜在候选人。

制度化进程的意义在于，它为加密市场建立了越来越完善的合规金融基础设施层，从 ETF（标准化配置工具）到 IPO（产业股权定价锚）到 DAT（企业资产负债表需求），每一个通道都在降低传统资本进入加密市场的摩擦成本。但在当前宏观环境下，这些通道的供给侧建设远快于需求侧的资金意愿，制度化红利的释放需要等待风险偏好的实质性改善。

比特币的长期稀缺性叙事和制度化基础设施并未被动摇，但在短期内，它显然已被市场定价为一个高 beta 的宏观交易工具，而非独立于传统金融体系的避险资产。这一认知重构，对资产配置和风险管理框架的影响将是深远的。

AI 发展：大模型迭代与 Crypto+Ai 的进展 

AI 大模型迭代：持续狂奔

过去 1 年，AI 大模型的迭代发展可以用日新月异来描述：

更值得关注的是成本曲线：过去一年 API 调用价格下降超 80%，AI 对各行业的渗透已从可行性论证阶段进入经济性驱动阶段。 下游应用大规模落地的经济门槛正在消失，这一速度超出了多数行业参与者的预期。

Crypto+AI：叙事为主

过去一年，AI 行业以模型能力跃迁、开源框架爆发和成本曲线快速下行的方式持续加速，技术与商业化几乎同步推进。面对这股浪潮，Crypto 也在从多个方向尝试用自身优势去结合 AI 做了非常多的尝试：一方面以 Agent 平台、DeFAI、数据层等叙事探索应用形态；另一方面以去中心化算力网络与支付协议等基础设施，寻找可验证的需求与收入闭环。Arkstream Capital 整理出来 9 个主要的方向，下面将按方向梳理这些尝试的进展与现实落差。

目前整个 CRYPTO+AI 叙事里面，最具备真实收入的板块是去中心化 GPU 算力网络（DePIN × AI），其他所有的叙事大部分停留在叙事阶段，并不产生实际的收入。项目代币以炒作为主，有非常明显的炒作周期，一旦过了炒作周期，代币价格会急剧下跌。而去中心化 GPU 算力网络（DePIN × AI）板块更像是 Saas 服务，在收入数据上存在可验证性的问题。而且主要的 AI 大模型公司并未大规模采用 Depin 算力，从长期的商业化发展的角度来说，相较于自建算力，并不具备规模化的成本优势。AI 行业并没有为 Crypto+AI 买单，而 Crypto 行业里面也默契的接受 Crypto+AI 的阶段性炒作事实。

山寨市场：资金分化与持续调整

市场整体表现

一季度，山寨币市场延续了去年四季度以来的弱势格局。BTC Dominance 在 56%–59% 区间运行，CMC Altcoin Season Index 长期处于 35 以下（75 以上为山寨季），市场持续处于"Bitcoin Season"状态。根据 CoinGecko 数据，全球加密市场总市值较一年前下降约 16.8%，而这一跌幅在 Top 10 之外的代币中被显著放大，大量山寨币较周期高点跌去 60%–80%，38% 的山寨币已触及历史新低。Crypto Fear & Greed Index 连续 46 天处于"极度恐惧"区域（截至季末），其中 2 月 6 日触及历史最低点 5，低于 Terra/Luna 崩盘时的 6、COVID 的 8 和 FTX 崩盘的 10，为该指数创设以来的绝对最低水平。

Crypto Fear & Greed Index 走势

https://alternative.me/crypto/fear-and-greed-index

大山寨 / 中小山寨 /BTC 市值对比图 -Tradingview

大山寨 /BTC 市值汇率，中小山寨 /BTC 市值汇率

得益于 ETF，相较于 2021 年的牛顶，2025 年 BTC 的市值新高了，但是大山寨（市值前 10 的代币里面剔除稳定币与 BTC）的市值只是略微新高，中小山寨的市值没有新高。以中小山寨 /BTC 的市值汇率来看更为明显，山寨市场的顶部就是 Crypto 创新的高峰期，得益于 DeFi 与 NFT 的驱动，使得山寨市场一度很辉煌，但此后山寨市场进入了漫长的熊市周期，只有阶段性的热点。而在这个过程中，山寨币从数量供给上来说是在增加的，中小山寨整体市值的收缩再折算到单个山寨币的市场表现上更为惨烈。BTC 的市值在 25 年创新高，主要归功于 BTC ETF 的通过，华尔街资金的注入，使得其被纳入主流资产的视野。大山寨略微受益 ETF 资金的溢出，但是 ETF 对中小山寨并没有明显的正向影响。

ArkStream Capital 认为，山寨市场当前面临的困境更多是结构性的，而非单纯的周期性调整。一方面，新增资金来源（ETF、DAT）几乎全部锁定在 BTC 和蓝筹资产中，中小市值的加密货币无法提供创新价值吸引资金流入。中小市值山寨变成一个逐渐枯竭的投机市场。P 小将成为 2025 年的代表性词语，如何在市场关注度留存的期间，完成二级市场的 pvp 成为主要的胜出目标。

AI 股票市场对 Crypto 的虹吸

在前文，Arkstream Capital 分析了 AI 大模型的持续迭代，与 Crypto+AI 在 9 个方向上的尝试。我们发现，AI 行业已经进入了经济性驱动阶段。

AI 已经是一个充分的正外部性的行业了。OpenAI 目前接近 2 亿日活。2025 年全年 AI 基础设施支出总额达到 3180 亿美元。大厂也展开了军备竞赛，Alphabet、亚马逊、Meta、微软和 Oracle 五家公司的资本支出总额从 2022 年的 1623 亿美元增至 2025 年的 4483 亿美元。踊跃的付费用户与巨额的基建投资，使得 AI 行业的发展有坚实的基础。而 Crypto+AI 还停留在叙事炒作阶段。

从投资收益的角度来说，2025 年股票市场 AI 板块概念的收益率远远大于 Crypto 行业的 AI 代币。

从统计结果上看，2025 年 Crypto 市场的 Ai 相关代币，从投资结果上是远远跑输股票市场的美股板块的。AI 股票市场对 Crypto 产生了虹吸效应。币安等主要的 Crypto CEX 也开始陆续上线 TradFi 资产。

币安一季度上线清单

2026 年之后，随着加密市场预冷（Tokeninsight 数据显示 2026 年一季度加密市场总交易量 $17.9 万亿，跟 2025 年四季度相比少了三分之一，是最近几个季度里最低的。），越来越多的 Crypto KOL 与散户开始转向美股市场。币安上线的 TradFi 资产的数量已经超过了 Crypto 资产。预计在 2026 年 Q2，TradFi 资产的交易量增长会非常明显。

对于 Crypto 行业的玩家来说，一个越来越现实的问题是，Crypto 原生资产，不管是从基本面投资，还是投机的角度来说，吸引力相较于美股都在降低。而这个问题，只能等下一个 Crypto 的创新潮的出现才能解决。而在此之前，Crypto 不得不接受被 AI 行业虹吸的现状。

项目方 / 交易所 / 投资人的囚徒困境与对冲策略的应用

在没有外部资金流入，AI 持续分流资金的情况下。每一个新上市的加密货币都是一个又一个新的囚徒困境。

Arkstream Capital 对过去币安上线的 vc 投资项目（剔除 Meme 等公平分发的项目）做了一个统计，涨幅取 TGE 1 年 or2 年之后的价格与 TGE 当天的收盘价进行对比，项目投资亏损呈扩大化趋势。而未统计的没有上线币安的项目的数据更加惨淡。当前行业普遍对 vc 投资采用 1 年的 Cliff 条款，结局就是当 vc 可以领取代币的时候，代币价值已经大幅度缩水。所以合理的应用对冲工具，就成为 vc 不得不考虑的策略。

在非常多的公开资料里面，并没有被提及到一个关键性的变化。Crypto 行业相较于 Web2 行业的投资，早期有一个优势就是释放上的灵活性。在 2021 年之前，普遍会给一定比例的 TGE 释放，这种设置极大的减缓了 vc 的投资压力，使得 vc 可以在项目上线之初回一定的成本。但是在 2022 年之后，为了迎合币安的上币规则，普遍 Crypto 项目都给私募设置了 1+3/1+4 的解锁条款。币安如此设计目的，是为了使项目上线币安之后的 K 线变得更好看，减少抛压。对项目方来说，他们通过生态 / 市值管理等名义可以配置一定的 Token 在交易所里面出售。对于散户来说，一直视 vc 为对手盘，对 vc 的任何限制都会使得他们拍手称快。尽管如此，在这个生态中，对项目方来说，在上线之处的一个月内，利用流动性跟热度获得一部分资金是最优解，K 线上依然是下跌趋势，特别是在熊市的时候。这使得在整个囚徒生态里面，vc 是永远的劣后。特别是在加密没有创新，并且受到 AI 行业的资金虹吸的时候。Crypto 的一级市场投资处于极大的一个难度。所以 Arkstream Capital 在 2025 年基本就已经停止了一级市场投资。

一个残酷的现实是，如果绝大部分的项目，如果不提前做对冲，基本上等于接受投资亏损。

从退出端看，VC 投资的账面收益与实际可退出收益之间的鸿沟在持续扩大。在流动性持续收缩的环境下，传统的"投资—等待上所—二级退出"路径的可靠性正在下降。ArkStream Capital 观察到，纯一级投资的退出难度持续上升，一级半市场 OTC 策略的相对优势正在凸显。

基于以上观察，ArkStream Capital 认为，在当前流动性收缩、新增代币供给不减、市场叙事动力减弱的环境下，山寨市场的调整大概率仍将延续。从交易策略的角度看，做空中小市值山寨币可能是少数具有正期望的对冲手段之一，BTC Dominance 的上行趋势意味着资金从山寨向比特币的迁移仍在进行中，上币后的普遍破发也为空头提供了充足的标的。

当然，做空山寨币同样面临尾部风险。任何宏观层面的意外利好（如降息加速、地缘缓和）或行业层面的流动性注入（如新 ETF 品类获批），都可能触发急剧的空头挤压。因此，严格的仓位管理和止损纪律是必要条件。整体而言，ArkStream Capital 对山寨市场在二季度的表现持谨慎态度，建议在该板块保持防御性配置。

总结：压力远未出清

ArkStream Capital 对二季度及下半年的基准判断偏向保守。一季度暴露的结构性矛盾，关税与战争叠加的通胀粘性、沃什主导下缩表 + 维持高利率的政策组合、山寨市场供给过剩与资金枯竭的恶性循环，没有任何一项在短期内具备实质性逆转的条件。

流动性拐点大概率继续延后。在关税和能源价格的双重通胀压力下，二季度 CPI 回落至 2.5% 以下的可能性极低，全年零降息甚至加息仍是需要认真对待的情景。地缘层面同样缺乏缓和的基础，美伊冲突即便短期收束，中期选举年的政治逻辑决定了特朗普政府不会放弃激进姿态，新的地缘或贸易冲击随时可能出现，11 月投票之前政策的不可预测性和激进程度不太可能实质性降温，风险偏好的系统性压制将是常态而非例外。

山寨市场的出清同样远未结束。代币解锁高峰将贯穿二三季度，在缺乏新增资金的环境下，中小市值代币面临的抛压只会加剧而非缓解。市场寄予希望的两个边际变量，ETF 品类扩容和 AI × Crypto 的产品化落地，在短期内均难以兑现：新品种获批的时间表尚不明朗，AI Agent 支付场景仍停留在概念验证阶段，二者构成实质性改善的概率偏低。

基于上述判断，ArkStream Capital 将以防御性配置为主，控制整体仓位和杠杆敞口，重点聚焦于已投资项目的退出，与仓位上的安全管理，不追逐尚未出现的反弹信号。当前阶段，保护已有头寸、保存弹药，是比博弈反弹更优先的选项。