稳定币与香港国际金融中心再造

摘要：

金融市场基础设施是“金融的管道”（Financial Plumbing）。历史上香港先后两次构建金融基础设施——联系汇率制度与RTGS，最终塑造了香港国际金融中心的地位，一度与纽约、伦敦并提。现在以稳定币为基础的数字金融到来，提供了制度创新与技术创新的窗口，稳定币成为国际金融中心基础设施的标配，香港应该抓住机会，成为美元与人民币双引擎驱动的超级金融中心。

作者：呙中校 ¹、李永峰 ²

引言

2025年5月，全球金融格局迎来了重要的转折点，美国参议院和香港立法会相继通过了针对稳定币的立法，标志着数字货币向主流金融体系迈出了关键一步这两项立法行动不仅反映了稳定币在全球金融体系中日益重要的地位，也揭示了美国和香港试图通过监管稳定币来塑造全球数字金融的格局。

 除了美国、香港，其他各国各地区也加快了稳定币的立法或修法，包括欧盟、新加坡、日本、韩国、澳大利亚、印度、中国台湾、俄罗斯、泰国、阿根廷等。一场围绕数字金融未来的全球货币竞赛已经打响，美国在几经反复后终于正视稳定币，试图重新引领这场变革。各国金融公司、科技巨头早已摩拳擦掌。

 稳定币已不再仅是“炒币神器”，而是成为数字经济的支付渠道和链上资产与法定货币的桥梁。前美联储主席伯克南认为，金融市场基础设施是“金融的管道”（Financial Plumbing），用于支持交易、支付、清算和结算，实现金融机构间的相互联系和相互作用。

我们认为，上世纪七八十年代以来，香港先后两次构建金融基础设施——联系汇率制度与RTGS，最终塑造了香港国际金融中心的地位，一度与纽约、伦敦并提。 现在以稳定币为基础的数字金融到来，提供了制度创新与技术创新的窗口，香港应该抓住机会，成为美元与人民币双引擎驱动的超级金融中心。

注1：呙中校为《亚洲周刊》财经研究总监。

注2：李永峰为结绳记事公司创始人、区块链专家，。

一、金融基础设施的范式转移

稳定币是一种通过与法定货币、黄金或其他资产挂钩来维持价值稳定的加密货币。因此稳定币通过锚定机制减少价格波动，兼具区块链的高效性与传统资产的稳定性。这种设计使其成为加密市场中的“避风港”，既保留了加密货币的便捷性和去中心化优势，又避免了比特币等主流加密货币的剧烈波动风险。

与比特币等波动性较大的数字资产不同，稳定币因其稳定性而广泛应用于跨境支付、汇款和去中心化金融（DeFi）等领域。根据市场数据，全球稳定币市场总市值已接近2500亿美元，2025年的链上交易量预计将达到10万亿美元，显示其在数字经济中的核心作用。

当人们谈论稳定币时，目光往往聚焦于其作为支付工具的便捷性——在加密世界里买卖资产，或是进行小额跨境转账。实际上，稳定币对传统金融体系（TradFi）的真正挑战，并非在于它创造了一种新的“钱”或货币（与法币资产1:1绑定的稳定币，实际上是没有发行货币的），而在于它带来了一套全新的、颠覆性清算体系。

目前全球金融贸易系统主要依靠由银行账户和SWIFT（环球银行金融电信协会）共同编织的网络。跨境汇款通过SWIFT发送支付指令，资金则在多家代理银行（Correspondent Banks）之间层层跳转，每一次跳转都意味着时间的延迟和成本的累加。这个体系的核心并非效率，而是基于国家主权和银行信用的层级信任。而这个金字塔的顶端，无可争议地是美元及其清算系统CHIPS（清算所银行同业支付系统，Clearing House Interbank Payment System）。

在这个全球支付体系下，当一笔交易发生时，信息流（如SWIFT报文）和资金流是两条独立的轨道。信息流承诺了资金才会移动，但资金流的实际清算却要依赖一个由多家中间机构组成的信任链条。这种架构的效率低下和成本高昂是显而易见的，但其最致命的弱点在于系统性的脆弱：任何一个中间环节出现问题，都可能导致交易失败，产生巨大的对手方风险。

稳定币则从根本上解决了这个问题，它将“记账”和“结算”这两个动作合为一体。在基于区块链的交易中，代币的转移本身就是清算。信息流和资金流不再割裂，它们被封装在同一次操作中，信息的传递（交易记录上链）与价值的转移（资产所有权的变更）同步发生，实现了原子级的交换，因此被称为“原子结算”（Atomic Settlement）。这意味着，价值可以像信息一样，近乎实时地、点对点地在全球范围内流动，不再需要经过层层中介的批准和清算。它不再需要银行账户作为前置条件，一个数字钱包便是通往这个新世界的全部钥匙。

稳定币清算体系

这引出了稳定币最核心的优势：交易的最终性（Finality）。当稳定币到达接收方地址的那一刻，交易就不可逆转地完成了。这并非一个“待处理”或“待结算”的状态，而是交易的最终状态。这笔价值已经确定无疑地从一方转移到了另一方，双方之间的债权债务关系也随之了结。后续如何处置这笔资产——是兑换成法币，还是用于其他投资——完全是接收方自己的决定，但这与最初那笔交易的完结性已毫无关系。最终性，是新一代金融基础设施能够建立信任、降低风险的坚实基石。显然，这不仅仅是效率的提升，这是金融基础设施的范式转移。

稳定币颠覆传统金融体系的四大核心支柱

• 即时结算（T + 0 ，显著降低营运资金需求）

• 极低交易成本（尤其相较于 SWIFT 系统）

• 全球可访问性（全年无休，仅需网络连接）

• 可编程性（通过扩展编码逻辑驱动的货币）

在传统金融体系中，美元的霸权地位与其作为世界主要清算货币的角色密不可分。全球贸易、大宗商品定价、外汇储备几乎都以美元计价，任何国家想参与全球经济，都无法绕开美元的清算通道。这赋予了美国无与伦比的经济影响力和实施金融制裁的能力，也就是所谓的“美元霸权”。

然而，稳定币的出现，为世界提供了一个“B计划”。由于其底层技术是去中心化的，任何一个经济体理论上都可以发行锚定本国法币的稳定币。如果说SWIFT和银行体系是金融世界的“国道”和“省道”，那么稳定币清算体系则是在全球范围内铺设了无数条直达目的地的“空中航线”。没有红绿灯，也不怕被封路，这便为打破美元作为单一世界货币的金融格局提供了可能。

为了应对美国、欧盟对俄罗斯的制裁风险，俄罗斯银行创立了用于替代SWIFT系统的SPFS系统（俄罗斯银行金融信息系统）。此外，中国也推出了人民币跨境支付系统CIPS。这些系统与美元跨境支付结算体系一样，非常复杂、低效：

人民币跨境支付系统CIPS

数字金融时代，竞争不再是谁能印出更值得信赖的纸币，而是谁能率先建立一个高效、安全、并被广泛采用的数字货币清算生态。这正是一场抢占新金融时代“生态位”的竞赛。一个国家如果能成功推广自己的稳定币，它不仅能提升本国货币的国际影响力，还能成为新一代数字金融基础设施的规则制定者，吸引全球的资本、技术和人才。

究其本质，这场竞赛的核心从未改变，它依然是那场持续了数百年的铸币权之争。从贝壳到黄金，从纸币到数字，货币的形态在变，但其背后所代表的经济主权和权力从未旁落。

现在，技术革命已经打开了潘多拉魔盒，地缘政治的博弈随之而来，全球新的货币战争已经开打，只是战场已从实体世界转移到了无形的区块链之上。

二、稳定币的“飞轮效应”和“规模效应”

稳定币清算体系还有可被编程、追踪、验证等优势，不仅更快、更便宜，而且理论上更加开放——它的准入门槛不再是银行牌照，而是接入网络的能力。显然，作为新金融新的基础设施，稳定币先行者具有飞轮效应，大经济体货币如美元、欧元的稳定币则更容易获得规模效应。

2.1 飞轮效应

·       飞轮效应 (Flywheel Effect): 指一个系统或业务模式，初始启动需要巨大努力，但一旦运转起来，各个环节会相互促进、自我增强，形成一个正向循环，使得整个系统能够以越来越高的效率和越来越低的成本持续增长。以美国和美元稳定币为例，其飞轮的启动和加速过程可以分解为以下几个相互关联的环节：

第1步：启动飞轮 - 明确的监管框架

美国GENIUS法案明确监管框架，消除了法律上的灰色地带。像Circle (USDC)、PayPal (PYUSD) 这样的发行商，以及摩根大通、高盛等传统金融巨头，可以放心地投入资源，因为它们知道规则是什么，知道自己的业务是合法的。用户（无论是个人还是机构）不再需要担心发行商跑路、储备不透明等问题。因为有美国政府的监管背书（如要求1:1高质量流动性资产储备、定期审计等），美元稳定币从一种“风险资产”转变为一种“类现金”的可靠工具。

第2步：飞轮加速 - 采用与融合

一旦有了信任和合法性，飞轮就开始获得初始动力。个人用户会更愿意使用美元稳定币进行支付、储蓄和跨境汇款，因为它比传统银行电汇更快、更便宜。机构用户如华尔街的基金、做市商、企业会开始大规模采用。它们可以将美元稳定币用于即时结算（T+0结算），替代传统的清算系统，极大地提高资本效率。 接着是生态系统融合， 合规的美元稳定币将成为去中心化金融（DeFi）世界的“抵押品之王”和“交易媒介之王”。所有主流的借贷协议、去中心化交易所（DEX）都会以它为核心。支付公司（Visa, Mastercard）、科技巨头（Apple, Google）、商业银行会将其无缝集成到自己的支付系统和APP中。想象一下，用Apple Pay直接支付USDC，其体验和用法币几乎没有差别。

第3步：飞轮的自我增强循环

这是飞轮效应最核心的部分，各个环节开始互相驱动，形成强大的正反馈。越多人和商家接受美元稳定币，它对新用户的价值就越大。这会吸引更多的用户和商家加入，形成经典的“网络效应”，使得其他货币的稳定币很难与之竞争。 巨大的交易量和采用率会创造出无与伦比的流动性。无论是在中心化交易所还是DeFi协议中，美元稳定币的交易对深度最好、滑点最低。这会吸引全球的交易者和资本，进一步加深其流动性，形成“流动性黑洞”，吸干其他竞争者的流动性。

全球最聪明的开发者和创业者会围绕这个最主流、最可信的稳定币标准来构建新的应用（dApps）、金融产品和服务。这就形成了一个庞大的、以美元稳定币为基础的数字经济生态。一旦用户和资产被锁定在这个生态中，转换成本会非常高。 传统上，美元的影响力主要在国际贸易、外汇储备和银行系统。现在，通过稳定币，美元的影响力将渗透到数字世界的每一个角落——从NFT交易到元宇宙经济，再到物联网设备间的微支付。

根据监管要求，每发行1美元的稳定币，发行商就需要持有1美元的真实储备（通常是现金和短期美国国债）。这意味着，美元稳定币的规模越大，对美国国债的需求就越大。这变相帮助美国政府以更低的成本融资，并加强了全球金融体系对美国国债的依赖。因此，对于美元这种世界储备货币来说，一旦抢占稳定币先机，不仅可以减缓全球去美元化趋势，而且对美元还是一种支撑。

2.2 规模效应

·       规模效应 (Scale Effect): 也称规模经济，指随着产出（在这里是稳定币的发行量和流通量）的增加，单位成本逐渐下降的现象。在稳定币领域，这不仅包括技术成本，还包括信任成本、合规成本和网络建设成本。

对于一个稳定币发行商来说，在一个拥有明确、统一联邦法律的国家（如美国）运营，其合规成本远低于在几十个规则各异的国家或地区运营。一旦建立了符合美国标准的合免规体系，就可以服务全球海量用户。这种“一次合规，全球服务”的模式本身就是一种巨大的规模效应。 在小规模、无监管的情况下，用户需要花费大量时间和精力去研究一个稳定币是否可信。但当美国政府为整个行业设定了标准后，信任的成本就被社会化了。用户可以“盲信”任何持有美国牌照的稳定币，这大大降低了整个社会的交易成本。

随着用户规模的扩大，构建和维护区块链网络、钱包、交易所接口、API等基础设施的单位成本会急剧下降。处理1亿笔交易的平均成本远低于处理1000笔交易的平均成本。 规模带来了深度流动性。对于需要进行大额交易的机构来说，这意味着更低的市场冲击成本（滑点）。

在一个流动性差的市场，一笔1000万美元的交易可能会导致价格大幅波动，但在一个拥有数百亿流动性的市场，这笔交易几乎不会产生影响。这种效率优势是小规模稳定币无法比拟的。 当美元稳定币凭借其规模成为市场主导后，它的技术标准、API接口、合规实践就会成为事实上的“全球标准”。其他国家的项目如果想和这个庞大的美元数字经济体互动，就必须兼容这些标准。 这使得美国在未来全球数字金融规则的制定中拥有了强势话语权。就像今天互联网的TCP/IP协议一样，谁先制定了被广泛采用的标准，谁就掌握了后续发展的主动权。这是一种无形的、但极其强大的规模优势。

2.3 先行者优势

综上所述，对于美国这样的大型经济体而言，推动合规的美元稳定币，绝非仅仅是“拥抱金融创新”那么简单。通过“飞轮效应”，美国可以利用其现有的货币信誉和监管能力作为初始推力，启动一个自我强化的循环。这个循环将不断扩大美元在数字领域的应用场景，深化全球对美元流动性的依赖，并最终将美元的霸权从传统金融体系“复制并粘贴”到未来的数字金融世界。通过规模效应”，美国可以为美元稳定币的生态系统构建一道坚固的护城河。通过降低合规、技术和信任成本，并确立全球标准，它使得后来者（如欧元稳定币、日元稳定币）的竞争成本极高，难以撼动其主导地位。

因此，这场稳定币的立法竞赛，本质上是一场未来数字货币世界领导权的争夺战。先行者，特别是拥有强大主权货币基础的先行者，将通过这两种效应获得巨大的、甚至是难以逾越的优势。这也就是为什么稳定币推出多年后大家都觉得没什么，但是在特朗普第二任期开始发展稳定币后，各国各经济体都突然紧张起来，因为美元稳定币在美国监管体系发展起来，就会充分发挥飞轮效应与规模效应，势不可挡。

在这场链上的战争中，留给欧元和人民币的时间窗口已经不多了。

三、稳定币如何重塑国际金融中心

自古以来，国际金融中心的崛起，本质上是成为全球资本流动的“枢纽港”。无论是伦敦、纽约还是香港，它们的核心功能都是通过提供最卓越的基础设施——包括法律制度、人才网络、以及最高效的交易清算系统——来汇聚、调度和增值全球资本。然而，当价值本身开始数字化，衡量一个“枢纽港”先进与否的标准，也必须随之进化。

我们认为，稳定币及加密货币正以其效率、信任以及规则共识，成为国际金融中心进化的关键变量。它不仅仅是一种新资产，它还代表了下一代金融基础设施的基石，是数字金融时代金融中心的标配。

3.1 信任与信用

国际金融中心的核心竞争力是什么？解决金融体系的信任与信用问题。资本是逐利的，更是厌恶风险的。一个地方之所以能成为金融中心，正是因为它成功地建立了一套机制，最大程度地降低了交易中的不确定性，让来自全球的陌生人愿意将身家性命托付于此。

金融中心的核心竞争力，归根结底就是制造、输出并维护“信任”的能力。 14-16世纪的威尼斯，通过强大的国家信用背书和首创的复式记账法，为跨区域的商业贸易提供了可靠的清算保障和透明的契约基础。 17世纪阿姆斯特丹通过设立世界上第一家中央银行（阿姆斯特丹银行）和第一个可自由交易的股份制公司（荷兰东印度公司），将信用标准化、资产化，并使其能够大规模流通。 18-19世纪的伦敦依靠英格兰银行强大的中央银行职能和与“日不落帝国”实力深度绑定的英镑，将国家信用提升为全球性的货币锚，并以成熟的普通法系保障了契约的神圣性。 20世纪至今的纽约凭借无可匹敌的经济实力、布雷顿森林体系确立的美元全球储备货币地位，以及深度和广度兼具的、受严格监管的资本市场，构建了当代金融信用的最终堡垒。

从威尼斯的国家担保，到阿姆斯特丹的公司化、证券化信用，再到伦敦的央行+全球货币信用，最后到纽约的霸权货币+强监管+深市场信用，我们可以清晰地看到，金融中心的演进史，就是一部“信任”制造机制的升级史。

而稳定币则通过制度设计和技术手段，把”信任”提升到一个新阶段。传统的金融体系主要在解决交易对手的风险问题，而稳定币体系利用区块链技术解决了交易体系本身的风险。

另一方面，合规的、信誉卓著的稳定币，在新旧业态建立共识与信任。对TradFi而言，稳定币是其资产进入数字世界的“官方护照”。一笔美元通过合规稳定币（如USDC）进入区块链，它就拥有了可编程性、可组合性，可以参与到DeFi借贷、自动化做市等全新的金融活动中，极大地拓展了资产的用途和收益可能性。

对DeFi/Web3而言，稳定币是其连接现实世界的“价值锚”。它引入了传统世界最核心的资产——主权货币的信用，为这个新兴生态提供了定价基准和避险工具。 一个金融中心的未来增长，取决于它能否成为新旧两个金融世界的交汇点。一个拥有强大稳定币生态的金融中心，将成为全球TradFi资本进入Web3的门户，也将是Web3创新项目寻求现实世界流动性的首选之地。

3.2 资本效率

资本如水，永远流向成本最低、效率最高、阻力最小的洼地。既然金融中心的生命线是吸引和高效配置资本，那么它就必须采用能将资本效率最大化的基础设施。在一个稳定币清算体系已经存在的世界上，继续依赖传统的金融基础设施，无异于在高铁时代坚持使用蒸汽火车。

如前所述，稳定币清算体系不仅能够解决交易对手风险问题，而且具有极高的效率。京东创始人刘强东称，通过稳定币牌照能够实现全球企业之间的汇兑，能够把全球的跨境支付成本降低90%，效率提高到10秒钟之内。

因此，为了维持其作为“效率高地”的基本定位，金融中心必须拥抱稳定币，利用稳定币“原子结算“的效率，实现资金在全球市场间无缝、实时地流动，去捕捉任何稍纵即逝的机会。

3.3 规则制定

最终，国际金融中心的竞争，是对全球金融规则制定权的竞争。在科技领域，谁的基础设施被最广泛采用，谁就定义了行业标准。Windows定义了个人电脑的操作系统，TCP/IP定义了互联网的通信协议。

前美联储主席伯克南曾将金融市场基础设施比喻为“金融管道”（Financial Plumbing），用于支持交易、支付、清算和结算。稳定币作为新基础设施，若无监管，可能破坏这一管道。然而，其快速发展也带来了监管挑战，如系统性风险、消费者保护和非法活动问题。例如，储备不足可能引发“银行挤兑”效应，影响金融稳定。监管可确保稳定币发行方提供透明报告和定期审计，保护用户利益。稳定币的跨境特性要求国际监管协调。欧盟的MiCA法案和英国的FCA框架已开始行动，但去中心化稳定币的监管需进一步统一，以避免监管套利 。因此如何合规健康发展，是各国关注的重点。

李永峰在《论区块链去中心化社区的法律人格——基于公司社区理论的分析》中探讨区块链去中心化社区法律人格的理论，为稳定币监管提供了重要启示。法律人格理论有助于明确责任主体，尤其在去中心化稳定币中，DAO可被视为公司，接受公司法监管。

李永峰认为，区块链去中心化社区（如DAO）应被赋予独立的法律人格，基于公司社区论（communitarian theory）。这些社区具有集体利益和组织结构，类似于传统公司，应被视为法律实体以参与民事和商业法律关系。稳定币，尤其是去中心化稳定币（如Dai），往往由DAO或类似结构管理。若DAO被视为法律实体，则可明确其在稳定币发行和治理中的责任主体，解决去中心化系统责任不清的问题。因此，去中心化社区应有清晰的治理机制，这可应用于稳定币，要求公开决策流程和成员权利；需创新法律框架以适应区块链技术，这与稳定币监管的需要一致，如通过智能合约实现透明度和合规性。

可见，基础设施即标准，这个规律在数字金融时代一样适用。一个由特定金融中心主导的稳定币生态系统，其技术标准、合规范式（KYC/AML流程）、API接口，将潜移默化地成为事实上的全球标准。例如，如果由纽约监管的美元稳定币占据主导，那么全球的数字资产项目方为了接入这个最庞大的流动性池，就必须遵守纽约金融服务部（NYDFS）的规则。

通过扶持和监管本国的稳定币生态，一个金融中心不仅是在升级自己的“硬件”，更是在输出自己的“软件”——即监管理念和金融规则。这是一种更高维度的竞争力，使金融中心在竞争中占据最核心、最有利的位置。 从高效的清算、新的信任机制，到主导未来规则，稳定币在这三个层面都扮演着不可或缺的角色。它不再是一个锦上添花的金融产品，而是如同电力和互联网一样，是驱动下一代金融中心运转的核心基础设施。

四、港元就是美元的一种稳定币

从联系汇率制来看，港元就是美元的一种稳定币，只不过不是以区块链的技术手段来实现而已。联系汇率的核心机制在于，香港的货币基础（流通中的现金和银行在金管局的结余）必须有100%或以上的外汇储备（主要是美元）支持。发钞银行（汇丰、渣打、中银香港）要增发港元，必须先按7.80港元兑1美元的固定比率向金管局缴纳等值的美元。反之亦然。

值得思考的是，当初港英当局为什么选择联系美元，而不是英镑？那是因为，美元能为港币提供最大的信任基础。

4.1 硬锚美元的信用

布雷顿森林体系解体后，美元虽然与黄金脱钩，但其作为全球第一储备货币、计价货币和交易媒介的地位并未动摇，反而因“石油美元”体系而得到加强。而当时英国经济深陷“滞胀”，英镑汇率波动剧烈。联系一个全球最稳定、流动性最好的货币，比联系一个正在相对衰落的英镑，更能为香港提供信誉背书。

到80年代初，美国早已取代英国，成为香港最大的贸易伙伴和最主要的投资来源国。香港的进出口商品、金融资产大多以美元计价。将港元与主要贸易和结算货币挂钩，是最符合商业利益的理性选择，可以消除绝大部分的贸易汇率风险。 1983年，中英就香港前途问题谈判陷入僵局，引发了空前的信心危机，港元汇率暴跌。港府需要采取最强有力、最能迅速稳定人心的措施。选择当时全球最强大的美元作为锚，是提振信心的最佳“猛药”。

联系汇率制度意味着港府不能随意印钞来弥补财政赤字或刺激经济。每一元发行的港币背后都有实打实的美元储备。这从制度上杜绝了恶性通胀的可能性。 这种近乎“自缚手脚”的货币纪律，向全球资本传递了一个极其强烈的信号：香港是一个尊重规则、信守承诺、产权得到刚性保护的地方。这种信誉是千金难买的，尤其是在一个充满不确定性的地区。

4.2 效率提升

由于汇率稳定，企业和投资者无需购买昂贵的金融衍生品（如远期、期权）来对冲汇率风险，这直接降低了在香港进行投资和贸易的成本。 在跨境贸易和金融交易中，如果一方使用港元，另一方使用美元，其结算过程变得异常简单，因为汇率几乎是固定的。这大大提高了清算和结算的效率。 金融机构在进行大规模资产配置和资金调度时，也无需为汇率波动预留大量资本缓冲，提高了资本效率。投资者可以非常精确地计算其港元资产的美元价值，因为他们知道汇率只会在7.75-7.85这个极窄的区间内波动。这种确定性是吸引长期、大规模资本的关键。因此，联系汇率制度成为香港吸引国际资本的“定海神针”。

4.3 第一次跃升

由于港元与美元挂钩，香港自然而然地成为亚洲时区内最重要的美元交易和结算中心之一。全球的银行和企业都可以在香港方便地进行港元与美元的兑换，且流动性极好、价差极小。

联系汇率制度是香港在特定历史条件下做出的一个战略性权衡。它以放弃货币政策独立性为代价，换取了极致的汇率稳定和货币信誉。事实证明，对于香港这样一个外向型、以转口贸易和国际金融为命脉的小型开放经济体来说，汇率稳定所带来的好处（吸引资本、降低交易成本、建立信誉）远远超过了保留货币政策独立性的好处。

联系汇率制度不仅仅是一个技术性的汇率安排，更是香港国际金融中心地位的一项金融基础设施。从学术上看金融市场基础设施可以如下定义：金融市场正常运作所需的物质和技术条件，让金融资产交易顺利进行的一系列活动，让金融市场平滑运行的一系列制度和组织体系。联系汇率制度向全世界投资者提供的最核心、最宝贵的承诺，保障在香港的金融交易稳定高效进行，深刻地塑造了香港的经济结构、金融市场生态以及其在全球金融体系中的独特角色，与香港的普通法系一起，推动香港在七八十年代从一个转口贸易中心跃升为区域性的国际金融中心。

五、国之重器RTGS

虽然八十年代以来，香港就成为亚太的国际金融中心，但是与老牌的国际金融中心伦敦、纽约相比，香港作为国际金融中心的时间并不久，在金融市场体系建设存在明显的差距和不足。纽约和伦敦，是目前公认的全球性国际金融中心，这两大金融中心，无论从市场规模、完善程度以及对全球资本的影响，都是其他城市不能比拟的。

处于第二梯队的则是香港、新加坡、东京、法兰克福、巴黎、苏黎世、悉尼等城市，在各自区域里发挥金融作用，属于区域性国际金融中心。另外，如上海、多伦多、汉城、马德里、都柏林、吉隆坡、印度的孟买、南非的约翰内斯堡等，基本上是在本国发挥金融作用，属于本国或国家金融中心。

5.1 亚太区竞争激烈

不过，21世纪香港金融市场的蓬勃发展代表了一个超级经济大国即将在亚太崛起，而从金融全球化的角度来看，亚太地区也正需要一个可以与纽约、伦敦相配合的全球性国际金融中心。 另外，从金融全球化对资金流通效率的要求来看，全球性金融中心至少应该有3个，分别分布在北美、欧洲及东亚，这样全球金融体系可以全天候24小时接力运作。只有掌握实时信息和产品定价权才能建立真正的国际金融中心。

金融时区理论也认为，要从人类生命起居周期、习惯需要出发来建立区域交易平台，才能更及时掌握本地和产品实时信息和定价权的需要。 目前北美有纽约（西五区）、欧洲有伦敦（零时区）两个全球性国际金融中心，而在东亚则缺少了全球级中心，只能由三个区域级中心东京（东九区）、香港（东八区）及新加坡（东七区）顶上。其中新加坡为了方便与马来西亚以及中国的经济往来，将本国的标准时间设在东八区，也就是说新加坡时间与香港、北京一样，没有时差。从全球性国际金融中心的发展需要来看，新加坡和香港都是最有利的两个竞争者，国际社会也就有“纽伦港”与“纽伦坡”之争。

5.2 香港为何脱颖而出

21世纪初，虽然新加坡外汇交易量大，但是香港却力压新加坡，成为全世界第三大美元交易中心，外汇交易更有深度，其交易额要比其他货币的交易额更重要、更关键。因为美元作为全球排名第一的外汇储备货币，具有最佳的流动性和抗风险性。 香港何以能成为全球第三大美元交易中心呢？

呙中校在《国之重器RTGS——深度揭秘你不知道的香港价值之二》中指出，这与香港回归前后一项重要的金融基础建设密切相关。这个基建的主要部分就是RTGS——即时支付结算（Real Time Gross Settlement，又称实时总结算）系统。这也是香港成为国际金融中心的核心所在。

曾负责RTGS开发建设的香港金管局前总裁陈德霖曾指出：作为金融市场基建的重要组件，银行间大额支付结算系统是任何一个蓬勃的金融中心的重要基石，不少人将之比拟为金融系统中的“水管”，而我较喜欢视之为人体血管，畅顺与否直接影响身体健康甚至生命。

陈德霖这个比喻形象说明了资金流通不畅的危害，特别是外汇交易中的风险，其中最著名的是赫斯特风险（Herstatt Risk）。因为外汇交易有时差，如果交割不及时就会导致银行间接二连三的违约，殃及一连串金融机构。市场规模越大，金融风险也就越高。为消除时差，核心就是要做到两个结算系统间的同步，也就是要做到实时全额清算。

凭借先进的电子技术，美国率先推出了完善的RTGS系统。而香港金管局为了完善金融体系，在1993年成立后即着手研发RTGS系统，最终于1996年12月9日启动港元RTGS，成为全世界第四个推出RTGS系统的地区，仅次于美国、瑞士和英国，而英国其亦只是较香港早几个月推出。

更重要的是，在港元RTGS之后，金管局在 2000 年推出了美元 RTGS 系统，由汇丰银行担任结算行，实现了全球有史以来首次电子化外汇交易同步交收，终结了困扰外汇交易的赫斯特风险。

陈德霖称，香港于1996年12月9日启动RTGS系统以来，一直与时并进，功能不断强化升级，“尤为难得的是一直保持100%正常持续运作，没有试过出事停机”，并为日后香港银行的支付结算发展奠下基础，是香港成为亚洲首屈一指的国际金融中心的重要基石。

5.3 抢占亚洲时区

由于香港的美元RTGS系统一直运作畅顺有效，得到金融界高度认可。马来西亚当局经过多番认证后，在2006年11月实现马币RTGS系统(RENTAS系统)与香港的美元RTGS系统联网，使马币与美元外汇交易得以在马来西亚及香港营业时间进行同步交收，从而消除交收风险。而这一年，新加坡的RTGS系统MEPS才刚推出。 在马来西亚之后，印尼盾RTGS系统、泰国RTGS系统先后与香港美元RTGS系统联网。此外，2003 年推出欧元 RTGS 系统，由渣打银行担任结算行。随着人民币离岸中心的建设，金管局在2007 年推出人民币 RTGS 系统，由中国银行担任结算行。

这个在国际上先进、可靠、安全、高效的RTGS系统，每天要处理香港银行体系内的大量资金交易，单是人民币结算平均每天就超过1万亿元，有力地支撑了香港这个离岸人民币业务全球枢纽。根据环球银行金融电信协会(SWIFT)统计，全球人民币跨境支付约7成经香港支付系统处理。

更重要的是，这个稳定高效的RTGS系统还让香港抢占了亚洲时区美元交易的先机，成为全球第三大美元交易中心。成为亚洲时区美元交易中心，也就是向第三个全球性国际金融中心迈出了关键的一步。因为，金融全球化要求在全球范围内实现24小时不间断的外汇交易、结算，因此伦敦、纽约之外的亚洲时区就显得至关重要，而香港恰好在回归之后以自己的实力迅速填补了这个空档。

也就是说，作为全球金融市场的基础设施，“纽伦港”的美元结算系统已经形成一个稳定的格局，共同支撑金融全球化的全天候24小时运转。纽约、伦敦、香港三足鼎立，不是三足相互竞争的关系，而是相互依托的关系。三者中只要其中一个出问题，对全球金融的影响都不可想象。

5.4 美国投鼠忌器

香港这个美元交易中心的重要，在这两年中美交锋中得到体现。当时一度传出美国要限制香港银行采取美元结算，甚至要把香港银行踢出SWIFT体系，对此香港金管局总裁陈茂波说，香港是第三大的美元结算中心，服务大量亚洲时区的跨国机构，而且金融中心之间互相连结，一旦香港市场有任何震荡，美国必定有影响，亦会动摇其他持美元作外汇储备的投资者信心。 美国自然深知香港美元市场的重要性，最终未采取实际行动。由此可见，香港以RTGS为核心的金融基础设施，不但是中国的“国之重器”，更已是全球金融市场的重要组成部分。

在这个意义上，香港回归以来以RTGS系统为核心的金融基础建设，相当于再造了香港国际金融中心，从而对新加坡形成明显的优势，也是香港在国际金融中心竞争中对阵新加坡的杀手锏。 再加上人民币离岸中心、内地企业赴港上市等制度安排，使香港从一个区域性国际金融中心，向全球性金融中心升级。这个跨越中的国际金融中心，堪称香港回归25年以来的最重大成就之一。

当然，对于香港金融中心的实际地位，无论是香港内部还是国际金融人士都对此有清醒认识，一方面认为香港目前金融中心地位实际上还达不到纽约、伦敦的高度，另一方面也认为香港能否实现这一关键跨越还看未来若干年的发展。对于现在的香港来说，当务之急是巩固由金融基础设施和普通法带来的优势地位，尽快恢复市场各界对香港的信心，留住金融机构和人才。 新加坡也一直在加强金融基础建设，尤其是最近几年着力区块链在金融领域的应用，已经成为亚洲区块链中心。长远来看，香港也需要在金融科技领域开拓式创新，才能保持自己在金融领域的竞争力。从香港金融中心的发展来看，金融基础设施的建设至关重要。

现在，作为数字金融基础设施的稳定币已经水到渠成，香港如何借势实现金融中心的又一次跃升呢？

我们认为，香港的机会在于“双引擎驱动”——“港元稳定币”和“人民币稳定币”这两架强大的数字引擎。

六、双引擎驱动

香港的“双引擎驱动”的核心，在于让“港元稳定币”和“人民币稳定币”这两个数字引擎在香港这个独特的平台上，扮演不同但互补的战略角色。

6.1 港元稳定币HKDS

港元稳定币，由于其与美元的联系汇率制度，本质上是一个受香港监管的、在亚洲时区运行的、可编程的美元代理（USD Proxy）。尽管如此，它对区内的金融贸易非常关键： 全球大量的传统金融机构（银行、基金、家族办公室）希望进入数字资产领域，但苦于合规和信任问题。一个由香港金管局背书的HKDS，是它们可以信赖的“上车”工具。它们可以用HKDS购买代币化的资产（如债券、房地产），参与合规的DeFi协议，而无需直接持有USDC/USDT等在其他司法管辖区下、曾有合规争议的稳定币。

国内的电商平台要出海发展，也需要一个高效的稳定币清算系统，这能直接解决困扰它们多年的跨境支付难题，尤其是面向新兴市场时复杂的换汇流程和高昂的银行手续费。通过稳定币，平台与全球供应商、物流商以及终端消费者之间的资金结算可以近乎实时完成，极大地加快了现金流周转速度。更重要的是，这套系统能够统一处理来自不同国家和地区的款项，将它们聚合为一种标准的数字资产，从而简化了财务对账和风险管理的复杂度。这不但会显著降低出海业务的运营成本，提升其在全球市场上的价格竞争力，而且还将引发一场供应链革命。

香港的RTGS系统处理着巨量的亚洲美元交易，HKDS可以将这种T+0或T+1的结算能力，升级为7x24小时、即时、原子的链上结算（T-Now）。这对于外汇交易、证券结算、衍生品清算等场景，是革命性的效率提升，可以巩固了香港作为亚洲美元清算中心的地位。

可见， HKDS不是为了颠覆美元体系，而是为了拥抱和强化它。它利用香港的监管信誉，为美元世界提供了一个通向未来的、更高效、更安全的数字接口，稳固了香港在现有国际金融格局中的地位。

6.2 离岸人民币稳定币 (CNHS)

HKDS既然会强化美元体系，那人民币怎么办？当务之急是，香港应尽快推出基于离岸人民币的稳定币。与之相应的是，人民币应加快国际化步伐，尽快适应全球金融数字化趋势。

离岸人民币稳定币，是香港在这场竞赛中最独特、最具有颠覆性的王牌。它的战略价值在于开创一个全新的赛道。人民币国际化的最大障碍之一是跨境支付和清算的效率与成本。CNHS可以绕开传统的SWIFT/CIPS体系，为“一带一路”贸易、大宗商品交易、跨境电商等提供一个近乎零成本、零时差的支付结算网络。这是对现有体系的“降维打击”。

国际投资者想投资中国资产，除了沪深港通等有限渠道外，面临诸多不便。一个流动性充裕的CNHS，可以成为全球投资者进入离岸人民币债券、基金和其他金融产品的“网关”。他们可以在全球任何地方，用CNHS购买以人民币计价的代币化资产，极大地拓宽了人民币资产的投资者基础。

香港的现实策略是，在港元稳定币推出后，应尽快推出人民币稳定币，这样香港将成为全球唯一一个可以合法、合规、大规模进行“美元 ↔ 港元稳定币 ↔ 人民币稳定币”兑换的场所。可见，对于中国来说，CNHS利用香港作为最大离岸人民币中心的独特优势，为人民币的全球化叙事提供了最关键的基础设施，为香港在全球金融的新格局中，抢占了无可替代的战略高地。

——香港将不再仅仅是股票或外汇的中心，而是数字价值的全球流动性中心**。美元世界的资本和人民币世界的资本将在这里交汇、碰撞、融合，创造出前所未有的金融产品和机会。

——基于这个双币种的稳定币基础设施，香港可以吸引全球的优质资产（从房地产到私募股权，从艺术品到碳信用）来这里进行代币化发行。发行方可以自由选择以HKDS或CNHS计价，吸引不同来源的投资者。

——香港将成为一个独特的“监管沙盒”，在这里，东西方两种不同的金融哲学和技术路径可以进行试验和融合。例如，e-CNY的跨境应用测试，完全可以在香港与CNHS的互动中展开。

结论

从区域性国际金融中心，到全球性国际金融中心，从传统金融体系，到数字金融体系，香港都站在一个历史的十字路口。它拥有的“一国两制”制度优势、联系汇率制度、亚洲美元中心、全球最大离岸人民币中心地位，以及此次领先全球的稳定币监管框架，成为香港迈向数字金融时代的基础。通过同时发展港元稳定币（连接世界）和人民币稳定币（面向未来），香港有机会从一个传统的国际金融中心，蜕变为一个接物理世界与数字世界、贯通美元体系与人民币体系的“超级金融枢纽”。与之相应地，人民币应加快国际化与数字化步伐，适应全球数字金融的发展趋势。

这不仅是香港自身的转型升级，更可能为未来数十年全球金融格局的演变，提供一个关键的平衡点和交汇点。能否抓住这个风口，将决定香港在21世纪下半叶的全球地位。

参考资料：

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刘宇：利用合规稳定币构建新一代全球支付网络，2024年，万向区块链

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呙中校：鲜为人知的香港价值2——纽伦港还是纽伦坡？2022年，示范财经