SEC主席：改革IPO信息披露等规则 重振美国资本市场

来源：SEC官网，编译：金色财经

美国当地时间12月2日上午，美国证券交易委员会（SEC）主席Paul S. Atkins在纽约证券交易所敲响开市钟，并于发表题为《在建国250周年之际重振美国资本市场》的重要演讲。他在演讲中阐述了关于改革SEC资本市场监管规则，以及SEC当前正在采取的具体举措，表明了强化未来一个世纪美国资本市场的总体愿景。

Paul S. Atkins演讲表示，其首要任务之一是改革SEC的信息披露规则，并着重实现两个目标。首先，SEC必须将信息披露要求建立在财务重要性原则之上。其次，这些要求必须与公司的规模和发展阶段相匹配。他同时表示，信息披露改革只是其重振IPO辉煌的三大支柱之一。第二支柱是使股东大会去政治化，使其重新聚焦于董事选举和重大公司事务的投票表决。另外，SEC还必须改革证券诉讼的法律环境，消除无理诉讼，同时保留股东提出合理诉求的途径。

以下为Paul S. Atkins演讲全文：

女士们、先生们，早上好。林恩，首先我要感谢你热情洋溢的介绍，以及在交易所举办此次活动。我也要感谢今天到场的各位市场参与者。当然，我也很高兴见到来自政府各部门的同事们。感谢各位的到来，也感谢各位理解，我今天所表达的观点仅代表我作为主席的个人立场，并不一定反映美国证券交易委员会（SEC）这一机构或各位委员的观点。

引言

要思考美国金融体系的未来，恐怕没有比这里更合适的地方了。纽约证券交易所是资本市场的殿堂，充满了各种节奏和仪式，它们将资源分配到具有社会价值的用途上。仔细聆听，你就能听到人类智慧的低吟，它长久以来都在这座殿堂中回荡。而如今，这回响依然响彻我们周围。

走出这扇门，周边街区本身便诉说着美国的故事。无论朝哪个方向走一小段路，你都能到达一些地标性建筑，例如联邦大厅，华盛顿在此宣誓就职，国会在此设立了财政部；还有那棵梧桐树，当年二十多位股票经纪人正是在这棵树的树下创立了如今交易所的前身；以及那些鹅卵石街道，早在曼哈顿的摩天大楼拔地而起之前，这里就已是商业的摇篮。

我们周围的这一平方英里与其说是一个地方，不如说是一个序幕——一个故事的开篇，而现在这个故事将由我们来续写。

当然，七个月后，这段历史将迎来一个罕见的里程碑——我们将迎来建国250周年。250年前，一群革命者宣称，权利既非需要争取的许可，也非可以剥夺的特权。他们主张自治的权利，没错，但同时也主张自给自足的权利。 他们主张工作、冒险、凭借自身努力致富的权利，主张追求幸福和财产的权利。的确，我们的开国元勋们在权力中心和思想市场中都力求获得自主权。

如此重要的周年纪念日需要的不仅仅是仪式，它对我们提出了更高的要求。它邀请我们去反思，当然更重要的是，它促使我们下定决心，确保我们所塑造的未来无愧于我们所继承的遗产。

美国资本市场的开端

那么，请允许我花几分钟时间回顾一下这段历史是如何开始的。

在美利坚合众国成为一个国家之前，它只是一项投资。

西半球最早的英国永久定居点是通过股份制企业融资的，这种企业允许人们汇集资金，共同承担风险和分享收益，从而开展这项充满不确定性的事业。例如，弗吉尼亚公司——英国首次面向美洲发行的大型证券——就是通过股份认购来资助詹姆斯敦殖民地的，投资者期望通过土地、贸易和分红获得回报。

几十年后，类似的结构为纽约这座伟大城市的雏形奠定了基础，预示着纽约日后将成为全球证券市场之中心。事实上，如今的曼哈顿最初就是一个企业投资项目。今天上午，我们带来了一份该公司最初的股票发行文件——新阿姆斯特丹的“出生证明”——它时刻提醒着我们，曼哈顿的建立正是基于这样一个理念：繁荣源于将资本用于最能产生效益的用途。

当然，这一前提——以及由此衍生的金融体系——根植于更久远的基础，可以追溯到英国光荣革命时期。当时，议会从王室手中夺取了专制权力，并确立了保护财产权、执行合同以及国家受可预测规则而非君主个人意志约束的原则。英国通过创造市场繁荣的环境，成为了金融强国。我们的开国元勋们继承了这一世界观，并在此基础上缔造了一个更加完美的联邦——其中最杰出的或许要数汉密尔顿，我们今天就聚集在他的墓地对面。

汉密尔顿深知，结构合理的市场能够释放美国强大的活力，这是任何君主或政府机构都无法做到的。毕竟，自由市场是自由人民的标志。正如路德维希·冯·米塞斯博士精辟地指出，“如果历史能教会我们什么，那就是私有财产与文明密不可分。”

因此，在《联邦党人文集》 第11篇中，汉密尔顿赞扬了“美国商业精神”所激发的“冒险精神”——“这种无与伦比的进取精神，标志着美国商人和航海家的天赋，它本身就是取之不尽的财富”，然后他预言了这种精神有潜力使美国成为“世界钦佩和羡慕的对象”。

汉密尔顿从这种“冒险精神”中看到了一个充满活力的年轻国家的潜力，这个国家的人民能够创造自己的繁荣。诚然，他认为政府必须制定稳定的规则，维护公共信誉，并可靠地执行合同。但在这一框架内，证券市场将应运而生，开启人类历史上最惊人的资本动员。

连接内陆与沿海地区的运河是由政府债券融资修建的。连接整个大陆的铁路需要前所未有的巨额投资，并在此过程中催生了二级市场、审计标准和现代公司治理结构。建造我们城市的钢铁、驱动我们工厂的石油以及照亮我们家园的电力，都离不开国内外投资者的慷慨解囊，他们愿意将资金投入到当时仍在形成中的美国国家理念上。

当然，我们必须谦逊地承认，作为一个国家，我们有时未能恪守一些最基本的建国原则。但到了二十世纪初，数百万美国人拥有了证券，并拥有了实现抱负的框架。事实上，通过金融市场积累的财富加速了社会流动性。

随着世纪的推进，各种意识形态竞相自上而下地构建经济实力，而我们的模式却在全球舞台上稳步证明了自身的价值。我们通过发明电话和留声机、流水线和飞机、使计算机普及的半导体、连接世界的互联网协议和定位世界的GPS技术、以思维速度传播信息的社交媒体平台，以及如今正在改变我们生活和工作方式的人工智能新领域，重新定义了可能的边界。

纵观这段漫长的创新历程，一个清晰的模式浮现出来：美国生活的巨大飞跃，始终源于人们愿意容忍并接受风险，而这又得益于一个奖励勇于承担风险者的体系。我们的繁荣并非历史的偶然，我们未来的领先地位也并非理所当然。二十世纪是经济自由战胜各种限制性教条的胜利。然而，原则不会自行延续。自由并非我们继承的遗产，而是一种我们承担的责任。近年来，我们的监管框架偏离了那些曾帮助美国成为全球上市公司首选目的地的建国理念。

SEC资本市场监管的偏离

作为背景，自1933年《证券法》颁布以来，国会通过了一系列立法，旨在应对华尔街在股市崩盘前存在的欺诈和操纵行为。国会在联邦层面颁布证券法，意在重建公众对市场的信心，从而提高市场的透明度。毕竟，市场需要信任，而信任则需要透明度。

在《证券法》生效前不久，富兰克林·罗斯福总统在致国会的咨文中阐述了他对这部开创性法案的构想。他反对联邦政府应扮演“择优监管者”的角色，即政府批准证券发行并认定其适合公众投资，仅仅因为预期其价值会增长。相反，罗斯福总统力求通过信息披露为基础的监管机制来保护投资者——即要求向公众发行证券的公司提供所有关于这些证券的重要信息。

简而言之，《证券法》通过激励资本根据投资者的判断流向机会，从而维护了汉密尔顿模式。罗斯福总统在致国会的同一份咨文中解释说，“《证券法》的目的是在尽可能减少对正当商业干预的情况下保护公众利益。”

但随着时间的推移，联邦政府的固有倾向逐渐显现。规章制度的增加速度超过了它们原本旨在解决的问题——而且，在偏离国会最初意图的过程中，政府试图用自身的判断力取代市场参与者的判断力。

上世纪90年代中期我离开美国证券交易委员会（SEC）后不久，交易所上市公司超过7000家，涵盖了从小型创新企业到行业巨头的各种公司。然而，到今年早些时候我以主席身份重返SEC时，这个数字已经下降了约40%。

那几十年间发生的一切，为我们敲响了监管过度扩张的警钟。这个故事告诉我们，通往公有制的道路变得越来越窄，成本越来越高，而且充斥着过多的规则，这些规则往往弊大于利。

这些趋势削弱了美国的竞争力；将普通投资者排除在一些最具活力的公司之外；并迫使企业家在其他地方寻求资金，无论是在私人市场还是在国外。

这种衰落并非不可避免，也并非不可逆转。尽管SEC数十年来积累了许多亟待改革的规则和惯例，但或许没有什么比如今该委员会规则手册中冗长的披露要求更能体现监管的过度扩张了。

SEC资本市场监管改革措施

多年来，尤其是在过去二十年里，特殊利益集团、政客，有时甚至是SEC自身，都利用国会为我们的市场创建的披露制度，试图推进一些社会和政治议程，而这些议程远远偏离了SEC促进资本形成、保护投资者以及确保公平、有序和高效的市场的使命。

这些年来不断累积的法规制定产生了大量的文书工作，这些文书与其说是阐明问题，不如说是掩盖问题。如今冗长的年度报告和委托书声明给公司带来了巨大的成本，因为它们占用了董事会和管理层的大量时间，并且需要大量的专业律师、会计师和顾问来准备。尽管成本如此之高，投资者有时却无法从中受益，因为他们难以理解这些信息，或者由于信息量巨大、内容繁杂而感到不知所措，最终选择忽略它们。

作为主席，我的首要任务之一是改革SEC的信息披露规则，并着重实现两个目标。首先，SEC必须将信息披露要求建立在财务重要性原则之上。其次，这些要求必须与公司的规模和发展阶段相匹配。

关于第一个目标，最高法院阐明了重要性的客观标准，并解释说，如果一个理性的股东极有可能认为某项信息对其投资决策至关重要，那么该信息就具有重要性。实现这一目标需要SEC在制定规则时保持克制和谨慎，国会在指示SEC强制披露特定主题的信息时也应如此。我们的资本市场繁荣发展并非取决于信息披露的数量，而是取决于信息的清晰度和对投资者的重要性。瑟古德·马歇尔大法官在为最高法院撰写的意见书中警告说：“有些信息的重要性值得怀疑，坚持披露这些信息可能弊大于利……如果重要性标准过低……股东可能会被淹没在大量琐碎的信息中——这显然不利于他们做出明智的决策。” 

为了避免投资者信息过载，我们应重视这一警告。正如罗斯福总统所倡导的那样，当SEC提供获取对投资者至关重要信息的最低限度有效监管时，我们的信息披露制度最为有效。同时，我们也应允许市场力量驱动企业披露任何可能对投资者有利的其他运营信息。相反，如果SEC要求所有公司提供相同的信息，而不允许公司根据自身具体情况调整披露内容，仅仅要求信息在各公司之间“一致且可比”，那么这种信息披露制度就无效了。

事实上，即使在当今信息披露要求众多的情况下，公司仍然会提供额外的信息，例如非公认会计准则（GAAP）数据或关键绩效指标，这些信息是根据公司的业务或行业量身定制的，并且更多地受到投资者需求的驱动，而不是SEC的规则手册的驱动。

当SEC的信息披露制度被滥用，要求披露与实质性无关的信息时，投资者并不会从中受益。沃伦·巴菲特在他最近致股东的最后一封感恩节信中，就着重强调了这种风险的一个典型例子。任何概括都无法充分展现巴菲特先生的原话。因此，我在此摘录他信中的一段话：

在我有生之年，改革者们试图通过要求披露首席执行官的薪酬与普通员工薪酬的对比情况来羞辱他们。委托书篇幅迅速从之前的20页或更少膨胀到100多页。

但这些善意的举措并未奏效，反而适得其反。根据我的大部分观察，A 公司的首席执行官审视着 B 公司的竞争对手，暗中向董事会暗示自己应该获得更高的薪酬。当然，他还提高了董事们的薪酬，并且在薪酬委员会的成员选择上也格外谨慎。新的规定引发的是嫉妒，而非节制。

这种螺旋式上升的趋势已脱离了控制。

我认同巴菲特先生的看法和担忧，这也是今年早些时候SEC举办了一场圆桌会议的原因，该会议召集了公司、投资者、律师事务所和薪酬顾问，共同探讨该机构现行高管薪酬披露规则的现状以及可能的改革措施。令我颇感意外的是，与会者一致认为，高管薪酬披露的篇幅过长、内容过于复杂，限制了其对投资者的实用性和洞察力。我们需要重新审视这些以及SEC其他的披露要求，而这次圆桌会议正是我为确保“实质性”原则成为SEC披露制度核心目标而采取的首批举措之一。

关于SEC的信息披露规则，我的另一项优先考虑是，根据公司的规模和上市发展程度来调整要求。在国会指示SEC制定的信息披露规则可能对某些公司造成不成比例的影响时，平衡信息披露义务与公司承担合规负担的能力尤为重要。当然，这种做法并非什么新概念。早在1992年，也就是我在 SEC 第一次任职期间，委员会就首次为规模较小的上市公司量身定制了信息披露要求。二十年后，国会通过两党共同支持的《创业企业融资法案》（JOBS Act），为某些新上市的公司提供了“IPO（首次公开募股）缓冲期”，允许它们延迟履行SEC的部分信息披露要求。

现在是时候重新审视这些已被证明行之有效且值得推广的理念了。作为这项工作的一部分，SEC应认真考虑区分“大型”公司（须遵守所有SEC披露规则）和“小型”公司（仅须遵守部分规则）的门槛。上一次对这些门槛进行全面改革是在2005年。这种监管维护的疏忽导致市值低至2.5亿美元的公司，却要遵守与市值是其百倍的公司相同的披露要求。

对于新上市的公司，SEC应考虑完善国会在《创业企业融资法案》中设立的“IPO缓冲期”。例如，允许公司在“缓冲期”内停留至少几年，而不是在IPO后的第一年就强制其退出，这可以为公司提供更大的确定性，并激励更多公司进行IPO，尤其是小型公司。

美国的企业家们通过将公司上市，并与员工、储户和投资者分享收益，打造出了历史上最具活力的经济体。这种合作关系值得重振。如果我们希望下一代创新者选择我们的公开市场，我们就需要根据公司的规模和发展程度调整信息披露内容；这种披露内容应以市场需求为导向；并且在SEC规定的范围内，应以实质性内容为基础，而非出于随意的社会或政治目的。

当然，信息披露改革只是我重振IPO辉煌计划的三大支柱之一。第二支柱是使股东大会去政治化，使其重新聚焦于董事选举和重大公司事务的投票表决。最后，我们还必须改革证券诉讼的法律环境，消除无理诉讼，同时保留股东提出合理诉求的途径。SEC一直在努力执行这项计划，期待尽快与大家分享正在取得的进展。

通过IPO筹集资金不应是少数“独角兽”企业的特权。越来越多的公开募股集中在少数几家公司，而这些公司通常只属于一两个行业。我们的监管框架应该为处于各个发展阶段、来自各个行业的公司提供IPO机会，尤其是那些旨在为公司筹集资金，而非仅仅为内部人士提供流动性的IPO。

未来美国资本市场展望

我刚才概述的这些改革措施是一个有价值且必要的开端。它们将有助于资本更快、更自由地流向其最高、最佳用途，也就是流向人类的主动性和创造力所在。它们也将有助于引导SEC回归其使命所依据的基本金融原则。

但这只是更广泛的努力的第一步，旨在让我们的市场回归其最根本的宗旨，即把美国全部的力量交到公民手中，而非监管机构手中。

在展望美国建国250周年之际，让我们铭记，没有哪个国家曾赋予个人如此多的自主权，也没有哪个国家因此而收获如此丰厚的回报。然而，即便历史和证据都印证了这一真理，我们社会中仍有一些人开始质疑资本市场是否仍然是向上流动的最可靠引擎。他们认为，由政治力量主导的资本分配优于自由市场力量的分配。他们呼吁“夺取生产资料”。他们常常通过巧妙押韵的口号宣称，政府做出的决策比民众做出的决策更高效、更公正。他们问道：“资本主义能够帮助人们超越出身或背景的局限吗？”它能够体现我们最高的价值观吗？

我个人坚信资本可以做到这一点——历史也已证明了这一点。因为，资本的最佳状态是个人调动自由社会资源、追求共同繁荣的工具。它使我们能够通过创造自身价值来创造他人价值。事实上，我们的市场是一项具有深刻道德意义的事业，因为它是一项互惠互利的事业。因为每一次交易都有可能使双方受益。因为我们的市场肯定了人类精神的尊严，并释放了人类创造、建设、创新和蓬勃发展的潜力，这是其他任何选择都无法比拟的。

这正是SEC的工作至关重要的原因。因为当我们的资本市场强大时，它能在全球范围内提升人们的尊严感。因为没有任何力量比通过资本市场进行的资本投资更能帮助人们摆脱贫困、拓宽机会之路或解决社会上最棘手的问题。

在接下来的几个月里，我们将以应有的紧迫感和谨慎态度，推进我今天所讨论的各项改革以及其他几项改革。我们将与国会和政府密切合作。我们将认真倾听市场参与者和投资者的意见。我们将秉持稳健的原则和明确的授权，稳步前进，充满信心。但最重要的是，我们将以一个渴望繁荣的民族应有的决心推进改革。

结语

最后，我认为我们的资本市场不仅仅是金融机制——从本质上讲，它们是我们民族性格的体现。这种性格激励着一代又一代的美国人勇于冒险并收获回报，不断创新，永不停歇，坚信未来掌握在我们自己手中。 

随着美国建国250周年的临近，摆在我们面前的问题不是我们的企业家是否有能力重振我们的资本市场，而是我们作为监管者是否有这样的决心。

在SEC迎来新的一天，并在特朗普总统的领导下，我很高兴地报告，我们确实做到了。

的确，我坚信我们能够守护资本市场的未来，使其在接下来的250年乃至更远的岁月里继续蓬勃发展。我相信，我们将重拾汉密尔顿所预见的进取精神，这必将成为我们力量的源泉。而且，我相信，我们将确保美国故事，不仅依靠记忆和演讲得以延续，更依靠那些决心谱写其新篇章的人们的勇气得以传承。

非常感谢各位今天抽出时间。各位听众都非常耐心和宽容。我期待着我们接下来的工作。谢谢。