无风险堆栈

七十年来，美元和美国国债一直是一种单一的交易。

拥有其中之一就等于拥有了另一个。一家想要维护美国安全的中央银行购买了美国国债。通过购买国债，它就持有了美国货币。于是，世界货币和世界安全资产这两项特权，以单一收益率，融合在了同一种金融工具之中。

那道焊缝要断裂了。

不是在危机新闻头条，不是在违约事件中，也不是在一种资产取代另一种资产的戏剧性时刻。它正在唯一一个此类事件会提前显露的地方爆发：世界为获得远超回报的安全所付出的代价。

持有美元的溢价依然强劲。持有长期美国国债的溢价已大幅减弱，长期国债的溢价甚至转为负值。

这并非预测，而是温欣杜、里特·基拉蒂和杰西·施雷格于 2025 年 12 月发表的一篇论文的结论。该论文以美联储国际金融讨论稿 1427 号和美国国家经济研究局工作论文 35000 号的形式发布。他们通过偏离套期利率平价，将货币便利性与债券便利性区分开来，并记录了二者之间的脱钩。美元的便利性依然强劲。美国国债的便利性已大幅下降，甚至转为负值，尤其是在中长期债券方面。世界仍然愿意以美元进行交易，但不再愿意按照旧有的条件，将数十年的价值储存在美国国债的久期中。

这意味着很多，而映射它的框架并不是大多数分配器所携带的框架。

无风险资产从来都不是单一的。它原本是一系列服务的组合，而恰好有一种金融工具能够同时提供这些服务。如今，这一系列服务正在分裂成多层，每一层都由不同的金融工具提供，每一层都按照各自的节奏重新定价，并且各自承担着托管、司法管辖、结算和政治风险。

曾经只有一个答案的问题——什么是无风险资产——现在却有好几个答案，而且这些答案也不再达成一致。

首先要划定一条界限，因为整个论证都取决于这条界限。

地缘政治风险已被定价，这已不是什么新鲜事。国际货币基金组织在 2025 年 4 月发布的《全球金融稳定报告》中就已对其进行了定价，该报告运用基于新闻的地缘政治风险指标、制裁变量、主权信用利差和资产收益率等数据，表明重大冲击，尤其是军事冲突，会带来持续且可衡量的溢价，并计算出所谓的地缘政治风险贝塔系数。欧洲中央银行和欧洲系统性风险委员会也已建立了一套碎片化监测框架。学术文献也早已将对地缘政治风险的敏感性视为一种定价因素。

这些都不是我的。

任何声称发现政治因素会影响价格的人，要么是不明真相，要么是在抛售商品。

此处的贡献并非在于提出新的因素，而在于进行分解。观察整体结构的解体，指出分离的各个层次，并提出一个现有研究尚未解决的问题：下一个有效的安全衡量标准是结构性的还是反应性的？

融合，而非启示。

文章中，框架论证成立之处，会如实说明；框架论证成为研究项目之处，也会毫不含糊地加以阐述。对于同时在另一个窗口中打开国际货币基金组织报告的读者来说，正是这句话奠定了文章其余部分的基础。

那么，就是这捆东西了。

以及它是如何损坏的。

安全过去的含义

在战后的大部分时期，美国财政部的可交易债务这一工具，为全球体系发挥了五项作用，以至于几乎没有人想到要将它们分开。

它是储备金，是中央银行持有的用于锚定本国货币并将国家财富储存在世界记账单位中的资产。

它是抵押品，是回购市场的通用质押物，也是银行流动性规则中合格的一级流动资产。

那是现金，是国债，是公司、基金、货币市场工具和美元机构存放运营流动性的地方。

它曾是价值储存手段，是养老金、保险公司和主权基金为了保障数十年安全而购买的长期债券。

而在这四者之下，是结算，是资产的所有权通过清算系统转移，而世人则认为该系统将永远保持开放。

这种安排的精妙之处——一位法国财政部长曾称之为美国的“过分特权”——在于这五种债券捆绑在一起，价格统一。你无需选择。你购买了美国国债，就能一次性从同一发行机构获得储备金地位、抵押品效用、现金等价物、久期和最终结算权，收益率也统一。

便利收益率衡量了该安排的价值。

几十年来，它的价值非常巨大。

如今，捆绑销售正在瓦解。各项服务正在分离。不同的金融工具承担着不同的角色。曾经提供所有五项服务的工具，在某些方面表现明显强劲，而在另一些方面则明显疲软，这正是捆绑销售产品逐步分解并重新定价的典型特征。

一层一层地拆开。

长端失去了豁免权

从压力不容置疑、原因无法辩驳的地方入手，那就是长期价值储存。

其原因是财政算术，而且这种算术并不微妙。

美国国会预算办公室在其涵盖 2026 年至 2036 年的预算和经济展望中预测，本财年联邦赤字将达到 1.9 万亿美元，相当于产出的 5.8%，到 2036 年将扩大到 3.1 万亿美元，即 6.7%。公众持有的债务将从占 GDP 的 101% 攀升至 120%，超过了二战后创下的 106% 的纪录。

赤字也在朝着最糟糕的方向改变其构成。

净利息（即债务成本）占产出的比重将从 2026 年的 3.3% 上升到 2036 年的 4.6%，届时将占联邦总支出的近五分之一。该办公室指出，在预测期内，净利息占 GDP 的比重每年都将超过 3.2%，创下至少自 1940 年以来的最高纪录。

由于最高法院在 2026 年 2 月裁定政府的紧急关税无效，导致预期关税收入的很大一部分陷入争议，因此，这一基准线本身现在也存在法律上的不确定性。财政方面的问题并不取决于具体的关税调整幅度，偿债渠道已经在发挥作用了。

这是发动机。

一个政府在背负结构性赤字的同时，利息支出却不断累积，因此不得不向一个对这种单一工具需求有限的世界不断发行债务。评级机构已经记录了这一情况。穆迪在 2025 年 5 月将美国的信用评级从 Aaa 下调至 Aa1，使得三大评级机构均不再将美国列为最高评级，理由是债务不断攀升、赤字持续存在以及利息成本不断增加。标普全球评级在 2011 年进行了评级调整，惠誉在 2023 年进行了调整，而第四家评级机构 Scope 则在 2025 年 10 月进行了下调。

杜、基拉蒂和施雷格尔负责将算术转化为价格。美国国债便利性的下降源于供应问题。相对于其他发达主权国家债券，美国国债的相对充裕正在削弱其溢价。美元的便利性依然强劲，但债券的便利性已经减弱，在中长期债券中甚至转为负值。欧洲的情况则恰恰相反，欧洲央行在 2026 年 6 月的评估报告中指出，由于全球对高评级欧元区安全资产的需求旺盛，德国国债的便利收益率正在上升。

这种区别很重要。

世界并未放弃美元，而是在重新评估发行美元的主权国家的久期风险。

这是大多数投资组合都无法预见的裂痕。美元短缺可能与国债久期消化不良并存。

因此，第一层结构开始分离。长期资产正逐渐成为一种普通的风险资产，其定价不再取决于盲目避险情绪，而是由供应量、期限溢价和财政信誉决定。这并非违约，而是重新定价。

过去几十年来一直被视为安全的事物，在长期发展成熟后，不再像以前那样被视为安全了。

前端获得了独家报价

现在情况又发生了变化，原本认为世界正在对美国债务失去信心的简单故事开始瓦解。

长端变弱的同时，短端却得到了加强。

源头竟然是现代金融领域最不可能出现的角落：美元支持的稳定币。

承诺按面值赎回的私人发行代币已成为国债的主要买家。2025 年 7 月，国会通过立法将这一需求写入法律。

《GENIUS 法案》于 2025 年 7 月 18 日生效。该法案限制债券发行对象为获准发行人，要求至少持有 1:1 的现金和特定流动资产储备，包括短期政府债券和合格回购，严格限制这些储备的再利用，并强制要求每月公开披露储备构成。

其结果并非加密货币逃离国家监管，而是一个受监管的前端国债分销渠道。

每投入一美元到合规支付稳定币中，都会被推向一个狭窄的抵押品市场。前端交易者能找到预先设定的买家，而后端交易者则无法获得这种机会。

这个数字是真实的，必须如实讲述，不能夸大，因为这个数字恰恰最容易被夸大，然后被推翻。

国际清算银行在艾哈迈德和阿尔达索罗关于稳定币和安全资产价格的工作论文（2026 年 2 月修订版）中，利用 2021 年至 2025 年的每日数据发现，约 35 亿美元（相当于两个标准差）的资金流入会在十天内使三个月期国债收益率下降 2.5 至 3.5 个基点。这种影响取决于市场状况：当国债供应充足时，这种影响在统计学上并不显著；而当国债供应稀缺时，这种影响会上升至 5 至 8 个基点。这种影响主要集中在短期国债，对长期国债的影响有限或几乎没有溢出效应。最大的发行方 Tether 贡献最大，其次是 Circle。根据发行方自身的储备报告，到 2025 年底，主要的美元支持型代币持有超过 2700 亿美元的资金，其中约 1530 亿美元为国债，并且在过去一年中购买了约 330 亿张国债。

边缘地带的一股微弱力量，而非洪流。

但实际情况与长期趋势恰恰相反。美元体系的现金层正因私人数字需求而不断加深，与此同时，久期层却因财政供给而不断萎缩。

国债和债券曾经被视为同一资产的不同期限，如今却因各种不同的力量而分崩离析。

在国债收益率曲线内部进行拆分。

这里还有更深层次的讽刺意味，它支撑着接下来的论证。

稳定币强化了美元的地位，但并不能使持有者摆脱美元体系的束缚。正是这项强制要求稳定币储备的法案，将发行方置于监管框架之内，并要求支付稳定币系统能够遵守合法指令，包括扣押、冻结、销毁或阻止特定代币转移的指令。

数字美元并非反主权货币。它是主权货币通过私有渠道进行可编程延伸的一种方式。

这使得它成为美元力量的强大工具，但同时也是摆脱这种力量的薄弱工具。

担心美元储备会被冻结的中央银行，即使持有更容易被冻结的美元债权，也无法消除这种担忧。

这是通往下一层的线索。

储备保险正在转型，而非崩溃

储备层，即官方机构持有的用于锚定货币和储存国家财富的资产，是安全政治变得明确的领域。

2022 年初，七国集团冻结了俄罗斯央行约 3000 亿美元的储备金。这是现代储备时代以来，官方首次目睹一个主要国家的核心安全资产无法使用，而这并非由于违约，而是因为托管机构和清算系统在政治指令下拒绝了资金的使用。

该资产仍然存在。

它的主人根本无法碰它。

在对抗条件下，信用和可用性之间的区别从脚注变成了核心。

首先从反对夸大其词的论点入手，因为这个论点很有说服力。

美元的主导地位并未崩溃。美元仍然是最大的储备货币，遥遥领先，根据最新的官方数据，美元占已分配储备的近 57%。编制这些数据的机构认为，近期汇率波动主要是由于汇率估值而非主动抛售造成的。美元仍然占据绝大多数货币交易的主导地位。美联储的一项研究发现，大约四分之三的官方安全资产持有者是与美国军事结盟的政府，这些国家几乎没有理由也几乎没有回旋余地。

两者同时成立。

美元在融资和交易层面仍可保持主导地位，而官方部门则可实现保险层面的多元化。不同的层面，需要不同的工具。

观察保险层的动向。

世界黄金协会报告称，2025 年各国央行共购入 863 吨黄金，低于 2022 年至 2024 年每年超过 1000 吨的水平，但远高于冻结前十年每年 473 吨的水平。2026 年，黄金购买量再次加速，第一季度购入 244 吨，环比增长 17%，同比增长 3%，其中波兰和乌兹别克斯坦是主要买家。该协会对各国央行进行的 2025 年调查是迄今为止规模最大的一次，共有 73 家受访央行。调查发现，95% 的受访央行预计未来一年全球官方黄金储备将增加，创纪录的 43% 的受访央行预计自身也将增加黄金储备。

纪律比戏剧性更重要。

欧洲央行报告称，到 2025 年底，黄金按市值计算将占全球官方储备的 27%，超过欧元（15%）和美国国债（22%）。这一数据引人注目，但单凭价格本身却具有误导性，因为它主要反映的是价格走势。如果以 2023 年底的金价为基础重新计算，剔除上涨行情，美国国债的占比将遥遥领先。黄金正被稳步积累，原因显而易见。黄金并未取代美国国债成为官方部门的核心流动性资产，认为黄金已经取代美国国债是将价格走势图误判为资产结构转变。

黄金也存在着其爱好者很少会遇到的上限。

黄金比黄金更能有效应对货币冻结，而非货币兑换问题。俄罗斯就是一个例证。多年来，俄罗斯一直在削减美元持有量并囤积黄金。当货币冻结来临时，这些黄金虽然存放在俄罗斯的金库中，不易被冻结，但除了与制裁国进行物物交换的情况外，它们几乎无法用于购买俄罗斯所需的制裁国货币。

可用控件并非单一属性。

一项资产可能既不易被查封又难以处置，也可能易于处置但容易被查封。储备金管理者面临的难题是如何同时持有这两种资产。没有任何单一工具能够同时满足这两种需求。

在国家层面进行解构。

在储备份额新闻的背后，美国国债购买者群体正在悄然发生变化。

美国财政部国际资本数据显示，2026 年 3 月的净外国资金流入为 1507 亿美元，但关键在于资金构成。外国私人投资者买入 1621 亿美元，而官方机构净卖出 114 亿美元。在长期证券方面，外国私人投资者买入 1114 亿美元，而外国官方机构卖出 149 亿美元。财政部也提醒，托管数据无法完全准确地反映最终所有权。

美联储的托管账户也反映了同样的情况。截至 2026 年 5 月底，美联储为外国官方机构和国际机构持有的国债约为 2.69 万亿美元，较上年减少约 2250 亿美元，而其托管总额接近 2.97 万亿美元，本身也减少了近 2900 亿美元。

边缘买家的性格正在发生变化。

从对价格不敏感的官员管理固定汇率，到对价格敏感的私人投资者、货币市场工具、稳定币发行者、对冲基金和银行资产负债表。

但这并不意味着没有人购买美国产品。

这意味着买家的动机发生了变化。而动机决定了人们在压力下的行为。

即便如此，也存在一个需要注意的问题，那就是不要过度解读，而诚实也要求我们这样做。美联储 2025 年的一项研究发现，资本数据严重低估了通过离岸金融中心流动的外国资产，仅开曼群岛一项就低估了约 1.4 万亿美元。这意味着，记录在案的私人需求中，很大一部分可能是杠杆或中介资金流动，而非真正储备管理者的慢速资金。但这并不会削弱资产结构的转变。它只会使前端对这种需求的依赖性更加脆弱，而不是减弱。

渠道是宝贵的资产。

旧包裹中最底层、也是最不受关注的一层是：定居点。

假设的不仅是该资产能够盈利，还包括该资产运行所经过的渠道能够保持畅通。

冻结外汇储备打破了这一假设，而这一反应如今已波及全球。

欧洲央行官员们越来越倾向于将支付视为主权而非基础设施。一位欧洲央行理事会成员在 2026 年 4 月指出，欧洲对欧洲大陆以外支付基础设施的依赖是一种战略性脆弱性。他指出，欧元区很大一部分银行卡交易都依赖于非欧洲的支付系统，并将数字欧元和即时支付系统的互联互通视为抵御域外影响和脱节的防御手段。同样的逻辑也体现在国际货币基金组织 2026 年 1 月发布的关于网络风险的报告中，该报告将少数云服务提供商的集中视为系统性问题。支付请求的有效性取决于其下方的基础设施，而基础设施本身也存在所有者、管辖权和瓶颈。它们都受到政治因素的影响。

同样的竞争在计算领域以更大的规模上演。

未来十年最重要的战略资产不仅仅是金融工具，而是计算能力——包括芯片、数据中心、能源、水资源、电网互联、软件栈以及用于训练和运行人工智能的许可证。如今，每个主要国家都将其视为关键基础设施，其控制目标是安全，而非商业。

标普全球在 2026 年 5 月将计算主权定义为一项涵盖硬件、软件、司法管辖权和运营控制的结构性风险，并指出，供应商或政府可以暂停或撤销先进芯片的许可证。这并非纸上谈兵。美国在 2025 年底授权向沙特阿拉伯和阿拉伯联合酋长国的国有实体出口至多相当于 35,000 颗英伟达先进芯片，但附加了严格的安全和报告条件。

芯片出厂时附带安全边界：许可、报告、最终用途限制以及出口主权国家的持续酌情权。

计算是资产可用性控制的最纯粹的例子，这种资产的可用性控制取决于国家、供应商、能源系统和监管机构的持续许可，储备管理人员在冻结账户中发现的相同属性，现在已蚀刻在硅片上。

计算正在被金融化。

2026 年 3 月，人工智能云服务提供商 CoreWeave 获得了一笔 85 亿美元的延期提取定期贷款，用于扩展其平台。初始借款额约为 75 亿美元，随着其数据中心资产稳定运营，后续借款额度可相应增加。该贷款将于 2032 年 3 月到期，由摩根士丹利和三菱日联金融集团（MUFG）共同设计并承销，高盛和摩根大通担任其他牵头安排行，黑石信贷与保险公司提供担保。该贷款获得穆迪 A3 投资级评级，是首个以高性能计算基础设施及其相关客户合同为抵押的投资级融资项目。

资本正在向数字主权的实体层面转移。

但这并非没有风险。它并非一个新的财政部。

信用评级取决于客户合同、利用率、电力、折旧、出口许可和交易对手质量。核心客户的实力可能会掩盖外围客户的脆弱性。投资级评级借用了少数几个主导平台客户的实力，并将其借给那些每季度都在贬值的硬件。

这里提出的反驳论点，是我认为最能反驳这种懒惰论证方式的。

各国并非被动地将基础设施和计算能力拱手让给企业，而是试图重新掌控这些资源。布鲁金斯学会 2026 年 2 月指出，几乎所有国家都无法在结构上实现完全的人工智能主权，而更现实的模式是可控的相互依存：各国政府在依赖自身无法复制的供应链的同时，有选择地发展国内能力。加拿大、欧盟和海湾国家都已启动了自主计算战略。

这个故事并非针对某个特定机构。

这是一场争夺。各国利用出口管制、产业政策、许可证制度、公共资金和安全法规，重新确立对基础设施的控制权，而这些控制权一度看似即将丧失。最激进的版本，即企业资产负债表直接继承主权，却忽略了企业底层和芯片之上的关键环节：能源、水、土地、许可证、电网互联和法律。

对抗，而非征服。

可用控制高级版

将各层叠在一起，图案就会显现出来。

务必同时说明它的局限性，因为大多数作家都会在局限性上偷懒。

在各个层面上，影响安全资产在压力下价值的关键因素不仅在于信用，还在于可操作控制权，即持有者在环境恶化时实际行使债权的能力。

可控性取决于资产托管地点、发行人和登记人受哪个司法管辖、谁可以冻结或扣押资产、清算系统被武器化时资产是否能够转移和结算、制裁是否使其不可受理，以及资产是否能够以所需的规模和速度进行清算。

长期存放在脆弱的保管链中的国债、可被合法命令冻结的数字美元、受出口许可限制的计算合同，以及难以扣押但难以调动的金条，都位于该光谱的不同位置。

评级相同的两项资产可能具有不同的可用控制权。

那道鸿沟就是前沿。

现在，界限明确地划定出来。

撤销风险已被定价，这一点已得到证实。国际货币基金组织已对地缘政治风险和制裁进行建模。欧洲央行和欧洲系统性风险委员会则密切关注市场碎片化。相关文献已构建基于新闻的地缘政治风险因子，并证明这些因子能够带来溢价。如果本文仅仅传达了政治因素已被定价的信息，那么它不过是借用他人成果，理应被摒弃。

开放性问题，也就是真正新事物可能存在的唯一场所，是一个更狭窄、要求更高的问题。

现有的衡量指标大多是被动的，它们基于新闻、已实现的联动以及关注度指数构建而成。我目前无法回答，也无意回答的问题是：基于资产的固定特征、托管、司法管辖区、发行人冻结权、对供应商的依赖性、结算的最终性以及制裁下的可采纳性等因素构建的、事前可利用控制权的结构性评分，能否在现有地缘政治风险贝塔系数的基础上，更准确地预测该资产在实际撤销事件中的表现。

如果结构性评分除了已知因素之外没有提供任何额外信息，那么可用的控制变量就只是一种参考，而非收益来源。它仍然有用，但并非超额收益。

如果它能在一系列真实事件（例如 2022 年的冻结、连续的制裁指定、芯片控制）中增加真正的增量力量，并且适当地剔除反应因素，那么就存在一个分配者尚未衡量的安全维度。

我不知道是哪一个。

而这句话是这里最重要的一句话。

要解答这个问题，需要对资产层面的收益、利差变化、资金流动、折扣和结算结果进行横截面事件研究，并剔除已知因素。研究数据必须来自机构终端，且评分框架必须逐个资产地构建和验证。这并非一段文字所能概括，而是一项研究计划，也无法通过推理或阅读来解答，而这两种方法我们都已尝试过了。

可以肯定的是，从外部可以看到的已发表作品似乎并没有构建出那种精确的预先结构评分。

地面似乎是开阔的。

究竟是因为它有价值且尚未被发现而开放，还是因为它在接触数据后就坍缩到现有因素中，这正是问题的关键所在。

与其把一个猜测当作发现物来处理，不如直接交出干净的样本。

什么能证明这是错误的

经不起推敲的论点不是分析，而是神学。

所以，以下这些东西会杀死它，也会养活它。

如果美元储备份额保持稳定，如果财政部便利性稳定或恢复，如果在正确计算离岸托管管道后官方需求证明具有韧性，如果稳定币需求仍然太小或太不稳定以至于即使在纸币层面也无关紧要，并且如果人工智能能力在没有电力、许可、互联或主权方面出现严重瓶颈的情况下扩张，那么这个框架就是错误的，或者说是夸大的。

如果这些假设成立，那么所谓的“解绑”实际上更像是财政供给、监管和地缘政治的普通组合。这一结论值得认真对待，因为最有力的反驳论点恰恰基于国际货币基金组织和欧洲央行的相关研究。地缘政治风险可能已经通过已知渠道充分定价，因此或许无需引入新的因素。

如果官方部门继续从长端撤退，而私人和稳定币相关需求支撑前端；如果黄金积累持续超出估值所能解释的范围；如果长端便利性保持为负；如果支付和计算主权得到加强；以及如果国库券和长期国债的行为越来越不像一种资产，而更像是两个不同的买家。

这些信号具体、公开且有日期，这才是关键，因为你无法监控的框架就是你无法交易的框架。

关注财政部每月发布的国际资本报告，了解官方资金与私人资金的分配比例。

关注美联储每周公布的托管数据，以获取官方的财政部余额。

关注国际货币基金组织和欧洲央行发布的美元、欧元、美国国债和黄金份额的季度储备构成数据（经估值调整）。

关注稳定币资产及其对国债收益率的影响。

密切关注电力、许可证、互联互通和出口政策，这些政策将决定计算建设能否进行。

最重要的是，要注意一件事。

在沃什领导下的新美联储主席任期内，这个问题不再是纸上谈兵。沃什于今年五月宣誓就职，他既展现了政策的延续性，也体现了政策的变革，并开启了关于精简资产负债表的讨论，尽管关于美联储究竟能将资产负债表缩减到何种程度的讨论仍在继续。保障国债可用性的最终保障并非债券本身，而是央行在系统最需要资金时，通过互换额度、FIMA 回购机制以及更广泛的流动性架构，向国债提供美元贷款的意愿。美联储正在重新审视自身的规模，其危机流动性姿态将受到全球的密切关注。

如果美联储发出信号，表明在危机时期不愿轻易放贷美元，那么整个美元储备层的可用性就会发生变化。

这就是催化剂日历。

关键的那条线

声称某个公司比美国更安全这种耸人听闻的说法应该被彻底驳斥，因为拒绝这种说法正是整个论证的根本所在。

这种说法通常基于信用违约互换利差的比较，而这种比较一旦涉及到微观结构就会失败。

美国单一担保市场规模很小，美联储的研究表明，近年来公布的利差可能几乎没有实际交易，因此作为衡量预期指标并不可靠。更深层次的机制问题在于“最便宜交割”选项。在 2023 年债务上限事件中，假设违约拍卖中可交割的最便宜债券是大幅折价的 30 年期美国国债，交易价格接近 50 美元中段。因此，担保赔付金额（以及利差）反映的是该折价债券和结算机制，而非对美国偿付能力的任何判断。针对可交割国债的未偿付担保净额微乎其微。

将这种物品与企业财务报表相提并论是类别错误。

以此为基础构建一个宏大的论点，就能让一位固定收益专家抛弃其他一切。

主权者并未被企业取代。

现在发生的事情更加悄无声息，规模也更大。

市场并非用企业取代主权国家，而是重新定价由哪些工具、哪些机构以及哪些渠道控制着原本集中于同一安全层级的保障措施。

美元仍然主导着融资领域。

国债仍然主导着前端市场，如今又得到了在监管框架内设计的数字美元的强化。

由于供应量增加和便利收益率下降，长期国债正在逐渐脱离以往的避险角色。

黄金是保险层，可以作为对冲资产被没收的工具，但难以大规模调动。

支付和计算是各国争夺控制权的焦点领域。

无风险资产并没有消亡。

这是解绑。

而本世纪资产分配者的工作就是有目的地寻找每一层安全保障，而不是寄希望于单一工具来提供所有保障。

世界为旧体系支付的溢价已经消失了，因为体系本身正在瓦解。

现在的任务是给这些物件定价。

接下来我要探讨的问题是：可用控制究竟仅仅是看待这项任务的正确方式，还是从中获利的方式。

我打算用数据而不是信念来回答这个问题。