摩尔线程绕不开“解禁潮”

作者：苏扬，腾讯科技

“限售股解禁”成为摩尔线程绕不过的一道坎。

9月7日，国产芯片龙头摩尔线程暴跌20%，报收415.49元，市值1952.92亿，创上市以来市值新低。诱发这一轮暴跌的，是摩尔线程2577.45万股首发及公开增发网下配售股份迎来解禁，占总股本的5.48%。解禁之后，流通股数量增至约5600万股，总流通股扩大了85%。

时间回拨到2025年12月初，摩尔线程作为“国产GPU第一股”率先叩开科创板大门，市值一度超过4400亿元，打新中一签浮盈接超28万元，“摩王”称号随之而来。

彼时，整个半导体行业都在排队上市，“企业要生存发展，不得不走这条路。”一位从业者说。

上市初期投资者表现出了极高的热情，这既包含了对中国算力的信心，也可以看做是为一个“尚未到来的未来”进行定价。

在当时，为了避免投资者“上头”，摩尔线程一度发公告降温，提示公司股票短期内累计涨幅巨大、存在业绩持续亏损及新产品尚未产生实质收益等风险。

现在，面对第一次“限售”解禁带来的市值冲击，摩尔线程也没有回避。

“公司关注到今日股价波动情况，相关解禁事项已按规定履行信息披露程序。公司目前生产经营持续向好。”摩尔线程随后回应。

和摩尔线程一样，作为“中国大模型双雄”之一的MiniMax，解禁后的首个交易日也遭遇暴跌。从这个角度来看，接下来包括沐曦、壁仞、天数等在摩尔线程之后上市的一批中国硬科技公司，都要面临限售股解禁的挑战。

不过，解禁魔咒也有例外。

7月8日，智谱5.76%的股份解除限售，盘中股价一度涨近20%，当天报收13.35%。外界将解禁大涨的逻辑概括为“基石投资者的长期承诺”以及解禁后流通股占比仍然较低。

在乐观者看来，由于解禁增加了流通股数量，当天抛售是一个非常普遍的现象。而这也呼应了相关公司IPO时投资者的热情。

一位一级市场投资人告诉腾讯科技，“机构配售股能卖肯定卖，现在的价格还是赚很多。”

该投资人认为，第一批解禁的锁定期是最短的，配售本身就是赚“短平快”的钱。他强调投资人卖出的行为与业绩无关。“大家都清楚机构心理是怎样的。”

“你今年、明年业绩都是高增长，但可能都在亏损，”另一位资深半导体从业者也强调落袋为安的逻辑，“当时配售是114元，现在400多元，赚三四倍，不卖出你让他干嘛？”

具体到业绩上，2026年上半年，摩尔线程营收17.36亿元，同比增长147.4%，超越去年全年的15.06亿元。上半年亏损从去年同期的2.71亿元大幅收窄至0.12亿元，收窄幅度95.7%，距盈亏平衡线仅一步之遥。

不过，受制于HBM等成本上涨，以及集群交付的现状，摩尔线程的毛利率也遭到稀释。

其中，一季度毛利率67.35%，二季度跌至49.26%，单季环比蒸发18.1个百分点。2026上半年整体毛利率56.95%，较去年同期下滑12.19个百分点。

回到配售股解禁的话题上来。很多时候，IPO配售投资人在解禁当日“跑路”会被戴上有色眼镜去审视，但实际参与配售的投资人也需要承担资金的成本和风险。

基于此，投资人将浮盈兑现有其合理性，且本身这类战略配售也不是长期“耐心资本”。

“普通投资者可以随时跑，机构有的锁定期很长，没办法。”前述一级市场投资人说。

多位从业者普遍认为，12月份的解禁才是摩尔线程要面临的关键挑战。

根据公开资料，12月7日，摩尔线程将有约1.86亿股限售股解禁，占总股本39.55%。更主要的是，这一次解禁规模是当前的7倍，且对应Pre-IPO的原始股东。

“12月开始一级投资人就完全解禁了，对应的都是大的一级投资方，这是长期资本。”前述资深半导体从业者说。

如果说前述从业者是相对乐观的，另一位长期跟踪半导体产业的私募投资人则给予了相对消极的评价，他认为解禁对应的现在的大跌有合理性，核心是产品性能与价格不匹配。

或者换一种说法，国产卡价格太贵。

“这些Fabless都是按明年、后年的订单假设进行定价。”上述私募投资人说。也就是说，Fabless会根据意向订单来规划产能，再倒推产品价格。

“HBM现在贵得离谱，今年国产卡10万左右买一张，如果明年20-30万买1张还是对标H200的性能，这投资性价比是极低的。”

在该投资人看来，未来大厂和AI Lab“买不起”这么贵的卡。这种情况下，未来各地智算中心的订单，有机会为以摩尔线程为代表的国产算力托底。

智算中心的增量需求也正在赶来的路上。

财联社报道称，9月7日，工业和信息化部印发《信息通信行业发展“十五五”规划》。规划列出了13个主要指标，包括到2030年，智能算力规模达9800EFLOPS（每秒百亿亿次浮点运算）。

只不过，政策和增量订单的支持是被动的外部条件，单位Token成本的优化才是国产算力需要主动去调节的变量，这也是更加长远、健康发展的必要条件。

一直以来，市场都喜欢给新事物机会，也会用时间来验证“适者生存”。这个逻辑，在社交、团购、共享单车等领域，一再被验证。

现在，算力芯片也是如此。