拆解Hyperliquid永续合约赛道

作者：Thejaswini M A；来源：Token Dispatch；编译：BitpushNews

前言

Jesse Leimgruber 是 AI 硬件公司 OpenHome 的联合创始人，同时他也持有 Anthropic 的股权。几个月前，他在 X 平台透露自己可能有兴趣出售这些股票。

为了记录那些不断找上门的人，他甚至专门开发了一套 CRM 客户管理系统，因为找他的买家成百上千，而且各个都带着随时可以打款的现金。

一家“非常知名的成长基金”给出了高达 1.05 万亿美元的公司估值报价。他提到，有一家大型 VC 甚至表示，只要他愿意质押手中的 Anthropic 股票，就可以直接给出管理合伙人（GP）的头衔。但他随后坦言，如果不带这些股票，这个合伙人头衔根本就不存在。

市场需求疯狂到了极致。一位银行家甚至向愿意出售一小部分股票的 Anthropic 早期员工开出条件：直接赠送自己在马林县（Marin County）价值 480 万美元的豪宅。另一位投资者在 LinkedIn 上挂出了一处占地 14 英亩的庄园，换算下来的隐性公司估值超过 8000 亿美元。

一家二级市场撮合机构表示，有股东正以 1.15 万亿美元的估值收购股票。经纪公司 Rainmaker Securities 的负责人直言，这个市场根本没有卖家，只存在极度的供需失衡。

Leimgruber 透露，他曾使用 Ventuals 来评估自己手中的股票到底值多少钱（Ventuals 曾是 Hyperliquid 上的一套订单簿，交易员可以在上面对 Anthropic 的估值进行杠杆博弈。）

我们不知道 Leimgruber 最终如何处理了他的股票。他可能卖了一部分、全部卖掉，或者一股没卖，因为私有股权交易通常不会公开，所以从公开痕迹来看，他只是一位“意向卖家”。

但 Ventuals 后来停运了，创始人团队加入了 Phantom，而 trade.xyz 几乎卷走了 HIP-3 协议上的所有流动性。

Anthropic 显然将成为下一个最受追捧的公开上市股票。但对于散户投资者来说，除非你是合格投资者（Accredited Investors），否则根本没有途径接触到私有股权。而要成为合格投资者，你首先得极其有钱。

另一种选择是 Hyperliquid 的 HIP-3 协议，也就是 Ventuals 曾经生存的地方。现在，HIP-3 上用 Entropy 取代了 Ventuals。但 Entropy 的故事凭什么比 Ventuals 讲得更好？我们能确定它更好吗？让我们就这个赛道一探究竟。

加密投资的“自动驾驶”

你可能已经因为跟踪自选的几款代币而心力交瘁了。加密市场可不是开玩笑的，搞不好就会让人血本无归。

2025年10月13日，Hyperliquid 推出了 HIP-3 协议，允许任何人在 Hyperliquid 上启动永续合约 DEX（去中心化交易所）。但前提是你必须拥有 4000 万美元。这里的交易手续费是 Hyperliquid 原生费率的两倍：部署者保留 50% 的手续费，Hyperliquid 则利用剩下的 50% 来资助代币回购。目前，Hyperliquid 约 30% 的永续合约交易量都流经 HIP-3 市场。

2026年8月24日，Entropy 通过锁定 50 万枚 HYPE 作为保证金（价值 4000 万美元，由 Ribbit Capital 领投的 1400 万美元融资提供支持），满足了 Hyperliquid HIP-3 的部署要求。

Entropy 的 ANTH 代币采用市值报价（1 = 10 亿美元）来规避未知的总股本数量。因此，如果价格是 2,000 美元，就意味着 2 万亿美元的估值。就像 HIP-3 上的一切资产一样，你并不真正拥有 Anthropic 的股票，Anthropic 也根本不在乎你的存在。你持有的只是 Hyperliquid 账本上的一个智能合约条目。该条目在数学层面跟踪 Entropy 交易所挂牌的 Anthropic 隐性市值价格。无论该公司未来是否上市，你都没有任何途径将这种合成仓位转换为真实的公司股票。

如果 Anthropic 到 2028年8月18日 仍未上市，ANTH 将按照其自身标记价格的 30 天均价进行现金结算。资金费率在此期间会持续运行。该合约无需依赖任何场外数据的准确性即可完成兑付。

今年，Hyperliquid 的部署者测试了另外两种定价引擎，以管理 IPO 前的合成资产。

第一个就是前面提到的 Ventuals。它将私有市场的混合估值与其自身的订单簿价格相结合，但未对资金费率设置上限。

另一个部署者 trade.xyz 则完全忽略外部估值，纯粹基于其自身内部交易的 30 分钟均价来进行合约定价。它至今仍贡献着 HIP-3 的绝大部分交易量。

trade.xyz 由 Hyperunit 于 2025年10月 推出的首个 HIP-3 交易对打造，在三周内就实现了 13 亿美元的交易量。作为平台上的主导第三方建设者，Trade.xyz 占 Hyperliquid 每月总交易量的一半以上。

数据来源：tokenterminal

Trade.xyz 的预言机严格依赖其自身内部交易的 30 分钟均价。它严格限制了资金费率上限，并在公司 IPO 时将合约转换为标准衍生品。相比之下，Entropy 使用了一种混合预言机，将实时订单簿与私有市场估值相结合，且仅在深度足够时赋予订单簿高达 95% 的权重；否则，它将默认采用过期的二级市场标记。此外，正如我们前面提到的，Entropy 挂牌的是总市值，而非单股价格。

若想理解 Entropy 能走多远，Ventuals 是必须了解的前车之鉴。它是第一个为 Anthropic 推出 IPO 前永续合成市场的平台。但过程并不怎么令人愉快。

Alvin Hsia、Emily Hsia 和 Aris Samad 于 2025年晚些时候 创立了 Ventuals，并获得了 Paradigm 的支持。他们是第一批在 HIP-3 上运行 IPO 前永续合约的人。

保证金是他们面临的第一道难题。三位创始人手头可没有 500,000 枚 HYPE。于是他们建立了一个名为 vHYPE 的金库：你存入 HYPE，换取凭证代币，金库用这些 HYPE 缴纳保证金，同时在锁定期间全程向你支付质押收益。交易员们实际上资助了他们接下来要参与交易的交易所。

Ventuals 开启了 OpenAI、Anthropic 和 SpaceX 的订单簿。前 1 亿美元交易量花了 73 天，而接下来的 1 亿美元仅花了 17 天。到 2026年2月，该平台的交易量已突破 2 亿美元，有超过 11,000 人在此交易。Hsia 后来写道，SpaceX、OpenAI 和 Anthropic 的员工曾告诉他，他们正在利用这个订单簿来锚定自家公司的股权价值；后期基金也表达了同样的看法，Leimgruber 亦然。那是它的巅峰时刻。

然而，Ventuals 的 SpaceX 合约曾在单个交易日内暴跌 45%，而当天 SpaceX 并没有发生任何变故。订单簿瞬间抽空，寥寥几笔订单就把价格砸了下去。团队事后赔偿了交易员，这算是个体面的举动。但 Ventuals 的机制是：只要其价格与现实估值的偏差保持在 5% 以内，就收取 15% 的年化标准费用；一旦价差放大超过 5%，罚息性质的费用就会呈指数级暴涨。到了后期，Anthropic 订单簿的年化资金费率据报道高达 8,700%。

通常情况下，交易员会通过买入低估资产、卖出高估资产来纠正错误价格。但在这种情况下他们做不到。Ventuals 的合约是纯粹的合成资产，无法用真实的 Anthropic 股票进行结算——尤其是在 Anthropic 限制了二级市场股权转让之后。

由于存款人希望提前结束一年的锁定期，vHYPE 的交易价格相比标准 HYPE 出现了 20%–30% 的折价。随后，他们关停了项目。

Entropy 听起来与 Ventuals 极其相似，因此它首先解决了那些具体的失败痛点。第一，它将年化资金费率限制在 10% 左右，防止了导致 Ventuals 崩溃的 8,700% 跑偏费用；第二，它使用混合定价预言机，仅在流动性充裕时依赖内部订单簿数据，否则默认采用私有市场估值。与 Ventuals 一样，Entropy 也是基于总市值而非单股价格来为 Anthropic 定价。

但 Entropy 缺乏 trade.xyz 那套简便的上市转换机制。如果 Anthropic 到 2028年8月18日 仍未上市，ANTH 将以其自身价格的 30 天均价进行现金结算。如果发生 IPO，Entropy 表示预言机将切换为上市前三天标记价格的 1 小时均价，随后跟踪公开市场。Hyperliquid 无法将市值合约转换为单股合约，因此上市后 ANTH 仍将以十亿美元为单位挂牌。而 trade.xyz 从一开始就采用单股报价，因而没有这个问题。

市场上常见的支持论据在于 Entropy 背后的豪华背景。

Ribbit Capital 曾将一期基金投入比特币和 Coinbase 2013年的 A 轮融资，随后从 2014年 开始投资 Robinhood（包括 2021年的救场融资），此外还投资了 Ripple、Xapo 和 Blockstream。在公开财报披露中，它至今仍持有 HOOD 和 COIN。其近期的加密投资包括 Polymarket、Lighter、Tempo、Morpho、Bridge，以及在 2026年8月24日 领投了 EntropyIO 的 1400 万美元融资。

Ribbit 的老本行就是挑选资金分发型业务，例如经纪商（Robinhood）、交易所（Coinbase）、预测市场（Polymarket）以及链上永续合约（Lighter，以及现在的 Entropy）。但从 Ribbit 融资 1400 万美元仅仅意味着它持有 Entropy 的股权，其质押的保证金依然存在被清算（Slashed）的风险。

团队成员曾任职于 Citadel、Optiver、Polymarket 和 Millennium 等机构，这同样无法提供绝对的保证。

除了 Anthropic，Entropy 还挂牌了闪迪（SanDisk, SNDK）。闪迪已经在纳斯达克上市，因此所有平台都可以直接复制相同的现货价格。几天之内，SNDK 也同步上线了 trade.xyz、Lighter、Ondo、Variational 和 Aster。Trade.xyz 拥有约 1.74 亿美元的未平仓合约（Open Interest）和 2.76 亿美元的 24 小时交易量；而 Entropy 的未平仓合约仅约 560 万美元，交易量为 5500 万美元。

数据来源：defillama

如果交易量很高但未平仓合约始终处于低位，这表明交易员正在快速进出，符合套利、做市或自动化机器人跨平台平抑价差的行为特点。持久真实的需求通常表现为未平仓合约的持续上升，因为这代表交易员正在建立头寸并长期持有。

换句话说，SNDK 合约之所以能保持价格准确，是因为自动化机器人不断将加密交易所的价格与纳斯达克股票市场进行实时对齐。但 ANTH 无法做到这一点，因为根本没有实时的股票价格可供复制。

因此，每当交易活跃度处于低位时，ANTH 合约就不得不依赖过期的私有估值、历史融资轮次或传闻。本质上，Entropy 并未能改变“去中心化交易所擅长为公开股票定价、却难以准确为未上市私有公司定价”这一现实。

8月19日，一个名为“Kraken HIP-3 test DEX”的部署者在 Hyperliquid 测试网上开启了星级准入限制（Star gating）。Blockworks 分析师 Shaunda Devens 发现它将 10 个钱包列入了白名单，并使用了 5 个全新管理工具中的 3 个——取消用户的挂单、强制平仓，以及将保证金转出账户。与此同时，测试网验证者注册表中出现了一个注册名称为“Kraken Exchange Validator”的验证者。

Kraken 和 Hyperliquid 均未证实是否拥有该测试网 DEX。Devens 认为这可能是真实的，因为 Kraken 的母公司 Payward 已经将 xStocks 部署在 HyperCore 上，而这三种工具正是一个受监管合规机构通常所需的配置。在有人正式确认之前，不应将其视为官方产品。

Entropy 明确禁止来自严格监管地区（美国、英国、欧盟、加拿大、澳大利亚、新加坡）的用户。如果这些用户未来获准参与交易，很可能是通过许可制、中心化的架构来实现，这类架构在法律上被允许没收资产并进行风险管理，比如 Kraken 的模式。

传统股票交易所（如纳斯达克或纽约证券交易所）依赖人工组成的“上市委员会”来审查和批准哪些资产可以挂牌交易。而 Hyperliquid 的 HIP-3 协议规定：无需向委员会申请许可，任何锁定了 4000 万美元代币质押的人，都会被自动赋予上线市场的权限。

潜在的 Kraken 测试网动态表明，受监管的金融机构希望使用这项技术，但它们无法在无许可的环境中合法运营。为了符合政府法规，这些机构正在采用 HIP-3 的区块链底层架构，但同时将自身严格的规则、经批准的用户白名单以及人工风控团队（风控桌面）重新硬编码回系统之中。

如果 Entropy 能够取得成功，它将在 Hyperliquid 的轨道上桥接出一套全新的私有股权资产类别。如果它失败了……好吧，那也无非是为下一个建造者提供多一个前车之鉴罢了。看着这个网络不断进化并从自身的废墟中吸取教训，确实是一件令人着迷的事。

市场终将迎来转机，因此眼下最好的策略，就是趁着黑夜未央，继续埋头建造。