去中心化测试

直到上周，如果你问十位律师以太坊是证券还是商品，你会得到十二个不同的答案，外加一张五万美元的账单。这就是在美国开发任何加密货币项目的现状。由于监管机构拒绝制定规则，后来又以事后解释为由提起诉讼，指控开发商不合规，因此一直没有明确的规则。

在根斯勒的领导下，美国证券交易委员会（SEC）对加密货币项目提起了 88 起执法诉讼，其中 92% 是针对注册违规行为。这意味着，这些公司仅仅因为没有按照 SEC 从未明确定义的框架进行注册就受到了惩罚。这简直荒谬至极；业内人士都心知肚明，但却无能为力，因为唯一的出路就是离开美国。

但前两周，参议院银行委员会以 15 比 9 的投票结果通过了《CLARITY 法案》，情况发生了变化。伊丽莎白·沃伦称该法案「撕开了 1929 年以来证券法的一个漏洞」。她的说法对了一半。该法案的制定确实受到了行业人士的强烈影响。但它撕开的这个漏洞本应在多年前就被填补。

《CLARITY 法案》究竟有何作用？它为证券与商品之争提供了一个有实际检验依据的答案。默认情况下，所有代币最初都是证券。一旦你通过出售代币筹集资金并承诺用这些资金开发产品，根据霍维案的判例，这就构成了一份投资合同，你将受到美国证券交易委员会（SEC）的监管。这一点从未改变；自加密货币融资开始以来，情况一直如此。

新变化在于现在有了一条出路。该法案引入了所谓的「成熟区块链」测试。如果你的区块链是开源的，运行在预先制定的透明规则之上，并且没有任何个人或团体控制超过 20% 的代币供应量，你就可以向美国证券交易委员会（SEC）提出申请，表示我们的去中心化程度足够高，请他们进行审查。如果 SEC 在 60 天内没有提出异议，你的代币将被重新归类为数字商品，监管机构也将从 SEC 变更为美国商品期货交易委员会（CFTC）。

从美国证券交易委员会 (SEC) 到美国商品期货交易委员会 (CFTC) 的监管转变意义重大，因为这两个机构的运作方式截然不同。SEC 将代币视为股票，这意味着需要进行全面注册、详细披露并承担持续报告义务。而 CFTC 则将其视为石油或小麦等大宗商品，监管力度较轻，成本也较低，其主要职责是确保市场公平运行，而非决定谁可以参与市场。对于任何通过去中心化测试的项目而言，作为受监管实体的日常成本都会显著降低。

你有四年时间来实现目标。你可以向美国证券交易委员会（SEC）提交一份通知，表明你的区块链计划在四年内达到成熟阶段。只要你持续取得进展，你就可以享受临时豁免。但如果四年期满后你的区块链仍然不够去中心化，豁免就会失效，你将重新受到证券法的全面约束，并面临比最初更为严格的信息披露要求。

如果将此与去年生效的稳定币监管法案《GENIUS 法案》结合起来，你会发现，美国首次拥有了完整的数字资产监管框架。稳定币在储备金、许可和发行权等方面都有明确的规定。代币现在有了具体的测试标准，用于判断其应受美国证券交易委员会（SEC）还是美国商品期货交易委员会（CFTC）的监管，该测试标准包含一个具体的阈值：20%。但这对于现有和新推出的代币项目意味着什么呢？这才是真正有趣的地方。

草根运动的不可能性

最大的加密资产通过这项测试应该不成问题。比特币没有任何单一实体持有接近 20% 的股份，而且多年来一直被视为一种商品。以太坊在合并后拥有超过 107 万个验证节点，是所有智能合约平台中基础设施分布最广泛的。

美国证券交易委员会 (SEC) 和商品期货交易委员会 (CFTC) 于 2026 年 3 月联合发布的解释性公告已将 18 种代币认定为数字商品，其中包括比特币、以太坊、Solana、瑞波币 (XRP)、Cardano、Chainlink 和 Avalanche。如果您持有其中任何一种代币，您可以放心，因为监管问题已经得到解答，您的代币属于商品范畴。

问题在于，当你把目光投向名单之外的其他公司时。以 Solana 为例，它虽然进入了商品清单，但却处于灰色地带。它之所以能入选，是因为一份解释性文件，而这实际上是一种监管意见。

解释性公告本质上是美国证券交易委员会（SEC）和商品期货交易委员会（CFTC）发布声明，阐明「我们对现有法律的解读」。这类公告具有一定的影响力，市场会对其做出反应，但它不具备任何立法效力。下一任 SEC 主席可以发布新的解释，一夜之间改变 Solana 的商品地位，而无需经过国会批准或投票表决。

另一群需要密切关注的群体是所有尚未发行代币的人。根据这项法案，所有新代币从创建之日起就被推定为证券，而要规避这一推定意味着需要向美国证券交易委员会 (SEC) 披露信息、提交法律文件以及进行半年报告，持续数年。与此同时，你还要努力达到成熟期门槛。

Hiro Systems 是少数几个尝试通过美国证券交易委员会现有注册流程的项目之一，仅在合规和法律辩护方面就花费了超过 1500 万美元，这比他们在发行中筹集的资金还要多。

这让你对真正的成本有了更清晰的认识。该法案规定，在区块链项目成熟阶段，你可以筹集的资金上限为 5000 万美元。然而，仅仅为了在这一豁免范围内运营，所需的合规基础设施就极其昂贵，以至于只有那些拥有风险投资支持并聘请了律师事务所的团队才能真正利用这项豁免。

这意味着，如果你是一个小型团队，试图在没有机构支持的情况下开发新产品，那么你很难通过这项考验。像 2014 年以太坊那样由草根社区驱动的项目，任何人都可以参与 1800 万美元的融资，而监管机构却不加盘问，但在这种框架下，这种模式将变得非法。

差点就没能实现的 DeFi 安全港

商品分类和去中心化测试吸引了所有人的目光。但第 309 条和第 409 条中关于 DeFi 开发者安全港的条款或许才是该法案最重要的部分。

该法案规定，如果您编写智能合约代码、运行验证器或构建自托管钱包，您就不是金融中介。您无需注册为经纪人，您不是汇款机构，政府也不能以汇款机构的身份追究您的责任。代码不等同于托管。这一点现已写入法案。

这项成就归功于一位名叫罗曼·斯托姆（Roman Storm）的人。斯托姆开发了基于以太坊的隐私工具 Tornado Cash。他没有持有任何人的资金，无法冻结或撤销交易，即使他想关闭该协议也做不到。代码是开源的，可以独立运行。尽管如此，美国政府还是在 2025 年 8 月以经营无证汇款业务的罪名判处他有罪，因为当时的法律并未区分编写软件和运营汇款业务。

但这项保护措施仍然存在巨大问题。在委员会投票期间，一项临时修正案更改了关于开发商何时仍需受监管的措辞。新修正案规定，如果您是根据协议、安排或谅解来控制协议，则安全港条款不适用于您。

这意味着，在 Aave 或 Compound 等协议上，定期对升级和国库决策进行投票的代币持有者现在很容易被解读为达成了某种「协议」，而仅此一点就足以剥夺所有在这些协议上进行构建的人的保护。

安全港条款涵盖后端、智能合约、验证器和节点运营商，但并未涉及前端界面。而几乎没有人会直接通过智能合约与 DeFi 交互，他们使用的是 app.uniswap.org 或 app.aave.com 之类的网站。如果监管机构认定运行这些前端构成运营金融服务，那么安全港条款只能保护代码，而无法保护用户实际使用的产品。这很可能成为 DeFi 领域下一个重大的监管难题。

运营超流动性政策中心的杰克·切尔文斯基表示：「如果这项法案对去中心化金融（DeFi）不起作用，那就根本不起作用。」 这话不假，因为如果法案措辞保持不变，安全港条款虽然在纸面上保护了开发者，但实际上却让他们面临风险。

沃伦还试图通过一项修正案，赋予财政部制裁 DeFi 协议的权力，就像 2022 年制裁 Tornado Cash 那样。该修正案以 11 比 13 的投票结果被否决，所有共和党人都投了反对票。

目前尚不清楚政府是否有权合法批准不受任何人控制的软件。这个问题最终必将诉诸法庭。届时，为去中心化金融（DeFi）协议辩护的律师们就可以援引这次投票结果，指出国会此前已经就此问题进行过辩论，并决定政府不应拥有这项权力。这是一个强有力的论据，而它却源于一项最终被否决的修正案。

谁会赢，接下来会发生什么

然而，最大的赢家是银行。CLARITY 法案实际上废除了 SAB 121 法案，取消了此前强制金融机构将客户加密货币视为自身资产负债表负债的会计准则。这曾是银行无法涉足加密货币托管领域的主要障碍。如今，所有大型金融机构都可以持有比特币和以太坊，而不会影响其资本充足率。像 BitGo 和 Anchorage 这样的机构托管商终于可以从简单的存储服务转型，在真正的法律支持下构建主经纪和清算服务。

代币化平台的理论潜在市场规模（TAM）即将成为现实。目前，市场对代币化资产的估值仍处于猜测阶段，到 2030 年，估值范围在 2 万亿美元到 30 万亿美元之间。这些数万亿美元的规模之所以迟迟未能实现，是因为缺乏监管的资产交易渠道。《CLARITY 法案》扫清了这一障碍，为机构资本跨越鸿沟搭建了必要的法律桥梁。

但最引人关注的变化在于这项法案与《GENIUS 法案》之间的互动。由于稳定币法案禁止被动持有 USDC 并获取收益，你不能再像以前那样简单地将 USDC 存放在交易所并赚取 5% 的收益。现在，收益需要积极参与——质押、治理或提供流动性。这意味着数千亿美元的资金原本闲置，现在正被引导至 Pendle、Morpho 和 Maple Finance 等结构化 DeFi 协议。立法者或许并非有意促成大规模的资金强制迁移到 DeFi 领域，但他们通过使被动持有变得无益，实际上却达到了这个目的。

《CLARITY 法案》比之前的版本要好得多。之前的版本持续了十年，法律上充满不确定性，政府监管加密货币的方式不是制定规则，而是提起诉讼。但这部法案也受到了现有公司的影响，这一点显而易见。

合规成本、四年期限以及使用豁免所需的法律基础设施，都对那些拥有资金和律师团队的项目有利。如果你是 Coinbase，这就是你一直梦寐以求的框架。如果你正在开发下一代产品，那么在你参与之前，规则就已经制定好了。

监管一直以来都是这样运作的。至于加密货币是否注定要变成这样，我们目前还无法断言。