资产负债表战场

文章作者： Sebastien Davies

文章编译： Block unicorn

前言

金融界存在极端主义问题。我见过一些极端主义者，他们坚信区块链会摧毁所有现有的金融机构。而传统金融阵营则认为比特币等同于加密货币，反之亦然。令人遗憾的是，这两个阵营都缺乏耐心去理解细微差别。

我不认同这种非此即彼的二元论。正如我们所见，两者很可能会融合而非碰撞。Visa 和 Mastercard 正在积极拓展区块链支付领域的合作关系。传统金融服务巨头 Stripe 也推出了专门用于处理支付的区块链平台。我们团队几乎每周都会撰写文章，探讨这两个金融领域的融合趋势。

在加密货币评论中，我经常看到有人把区块链本身当作独特的卖点（USP），因为它能实现快速且低成本的交易。没错，通过区块链转移资金确实更便宜。但这本身并不是推动区块链普及的关键因素，因为传统的资金转移基础设施成本相对较高，却经受住了几十年的考验。

企业不会仅仅因为另一家银行在交易处理方面提供了几个基点的折扣就一夜之间更换银行合作伙伴。金融习惯根深蒂固，企业需要的不仅仅是成本节约，他们需要更有信心的理由来改变资金转移、持有和投资的方式。

在这里起作用的是可量化的结果。要想让大众改变资金流动方式，他们需要了解如何优化整个资金流向。因此，重点应该放在区块链如何与平台无缝集成，使用户能够轻松持有、投资和借贷资金。

在今天的特邀专栏文章中，Primal Capital 的合伙人 Sebastien Davies 撰文探讨了加密货币的基础设施为何无法引起大规模普及，以及什么才能做到这一点。

基础设施幻象

在过去近十年的大部分时间里，全球金融界对“轨道”的关注度极高。围绕数字资产的讨论几乎完全集中在区块链的机械吞吐量、去中心化应用的加密安全性以及智能合约逻辑的理论精妙性上。这便是基础设施阶段，一个以构建“容器”为核心的时代。从 2020 年到 2024 年，整个行业都在争分夺秒地构建管道、金库和网关，旨在实现价值流动的现代化。

在此期间，加密货币市场的发展主要集中在基础设施建设上，因为没有基础设施，参与就根本无法实现。我们构建了企业级托管平台、标准化交易所 API 和链上合规服务，以解决五个关键缺口：托管、交易、执行、稳定币实用性和监管报告。

然而，如今金融业正面临着一个金融史上的根本真理。基础设施是开展活动的必要前提，但资产负债表决定了谁能攫取经济利益。仅仅拥有一条更快或更透明的轨道，本身并不能改变市场的重心。基础设施解决了机构如何参与的机械性问题，但对于谁能攫取价值这一更为重要的问题，它却无所作为。在基础设施建设蓬勃发展的年代，后者的答案依然固守传统。

中心化的做市商攫取价差，早期持有者获得增值收益，验证者则赚取交易手续费。这一阶段未能创造新的资产负债表结构，从而改变存款的存放地点，也未能从根本上改变信贷创造的结构。

针对这一论点，一种常见的反驳观点认为，“基础设施”才是价值的主要驱动力，因为它们降低了准入门槛，从而实现了金融民主化，并自然而然地将经济权力转移到了边缘群体。这种观点的支持者认为，技术本身由于其开源和无需许可的特性，才是变革的力量。虽然这对于以零售为主导的“加密原生”世界来说是一个引人入胜的叙事，但它经不起制度现实的考验。

在复杂的金融市场中，成本效率远不及资本效率和风险调整后的收益率重要。一家机构转移十亿美元并非因为交易费用更低，而是因为支撑这笔资金的资产负债表能够提供更高的回报或更高效的抵押品效用。基础设施是一种准入门槛；而资产负债表才是决定利率差赢家的战略资产。

金融史反复证明，基础设施并非决定市场力量的关键，资产负债表才是。20 世纪 60 年代欧洲美元市场的崛起并不需要新的支付渠道或金融技术，它只需要美元存款从美国银行体系转移出去。一旦这些资产负债表转移，一个平行的美元体系便应运而生，其规模庞大且基本不受国内监管。

我们现在正迈入机构资产负债表重组的新阶段，这一阶段始于 2025 年，届时“战场”已从协议层面转移到流动性配置层面。第一阶段侧重于搭建平台；下一阶段则关注参与者的动向及其资本流动。

2024 年，一位财务主管在评估现金存放地点时，理论上可以使用成熟的托管基础设施来持有 USDC，但从经济角度来看，传统的银行存款更具优势，因为它们提供联邦存款保险公司（FDIC）的保险和具有竞争力的利率。基础设施已经就绪，但资产负债表尚未发生转变。随着监管环境从抽象的政策设计走向具体的实施，这种重新定位才成为可能。

加密货币普及的下一阶段将不再由基础设施决定，而是由资产负债表的走向决定。

实施之门

在过去十年间的大部分时间里，机构参与数字资产并非受限于缺乏想象力或技术，而是受限于将数字资产整合到受监管的资产负债表中的结构性障碍。机构需要的不仅仅是一个功能齐全的钱包。法律的明确性、具体的会计处理方法以及严谨的治理结构是基本要求。

由于缺乏公认的“托管”定义或清晰的合规路径，“资产负债表污染”的风险对于任何受监管实体而言都过高，不容忽视。银行和资产管理公司都在等待一个明确的信号，即他们可以在不承担生存法律风险的情况下部署资本，因此大规模采用数字资产的进程陷入了“观望”状态。

政策辩论的时代终于接近尾声，取而代之的是实际操作阶段。2025 年 5 月通过的《GENIUS 法案》起到了决定性作用，它为稳定币支付建立了国家监管框架，并最终为资产负债表配置提供了法律依据。

该法案通过提供联邦许可流程并要求 100% 的储备金由政府批准的工具支持，将数字资产从投机性新奇事物转变为公认的金融工具。2025 年 8 月，美国证券交易委员会（SEC）结束了对 Aave 协议的长期调查，并未采取任何执法行动，进一步巩固了这一转变，有效消除了此前阻碍机构参与去中心化金融（DeFi）的监管“障碍”。

现在，关注的焦点已转移到监管机构的规则手册上。2026 年 2 月，美国货币监理署（OCC）发布了一项全面的拟议规则，旨在落实《GENIUS 法案》，为“获准支付稳定币发行机构”（PPSI）建立框架。此举意义重大，因为它提供了细化的审慎标准（涵盖储备构成、资本充足率和运营韧性），使首席风险官或资产负债管理委员会（ALCO）能够批准数字资产战略。GENIUS 法案的通过已将区块链监管纳入全球最大金融机构的治理结构中。

然而，要理解这种转变为何在此时发生，还需要认识到决定机构行为的“资产负债表惯性”。银行的运营受到严格的监管资本充足率限制，每一美元的风险加权资产都必须有资本支持。如果银行的存款流失到稳定币，它就必须按比例减少贷款，以维持这些资本充足率。这是一种痛苦且代价高昂的收缩，会对整个经济产生连锁反应。这也解释了为什么稳定币的普及速度如此缓慢。技术上的全面整合需要六到十八个月的时间，而审计和董事会审查等治理周期则需要更长的时间才能完成。

当前环境呈现“复合加速”的态势。随着摩根大通、花旗银行和美国合众银行等先行者开始推出稳定币结算计划，它们向市场发出一个明确的信号：抢占先机的风险已被落后的风险所取代。我们正处于竞争压力阶段，同业银行的参与降低了整个行业的采用风险。随着这些制度性限制的放松，流动性从传统系统迁移到数字时代新型可编程容器的道路也随之畅通。这一转变迫使我们重新思考资金的本质，并将关注点转移到承载下一代全球流动性的“容器”上。

流动性所在之处

要理解当前正在发生的转变的规模，首先必须认识到金融“容器”的历史稳定性。在每个货币时代，流动性最终都必须找到归宿。这仅仅是技术存储方式的功能，但它满足了全球对安全短期资产的长期需求。几个世纪以来，这种归宿被显著地集中于几个明确的结构中：商业银行的资产负债表、中央银行的储备以及货币市场基金。这些传统的“容器”都发挥着中介的作用，攫取了它们所承载资本所产生的经济价值。

“坐享其成”的数学原理表明，金融中介的存在是为了解决资金错配问题。具体而言，世界运营产生的现金流超过了其短期生产用途所需，从而造成了长期的流动性过剩，这些资金寻求安全保障。传统上，商业银行会将这些过剩资金转化为存款，投资于抵押贷款或公司贷款等长期资产，并从中赚取可观的利差。净息差（NIM）是商业银行和零售银行家的指路明灯。银行的股东是“利差”的主要受益者，而存款人则获得部分收益，以换取流动性和政府担保。

数字资产基础设施引入了一种新型的“容器”类型，它们直接争夺资金。这些经济重构远不止是技术升级那么简单。当流动性从银行转移到稳定币储备池或代币化国债基金时，收益的获取主体发生了根本性的变化。例如，在稳定币储备池中，发行方（例如 Circle 或 Tether）赚取的是底层国债收益率与支付给代币持有者的利息之间的利差，而后者通常为零。这实际上将“持有成本”的经济效益从商业银行转移到了数字资产发行方。

此外，这些新型容器提供了传统结构无法比拟的透明度和可编程性。代币化国债基金在 2026 年 3 月市值超过 115 亿美元，代表着一种结构性演进，其中基础资产的收益直接归持有者所有。这创造了强大的经济激励。

精明的财务主管不再需要在银行的安全性和基金的收益之间做出选择；他们可以持有代币化基金，该基金既可作为收益资产，又可作为高速结算媒介。通过重新定义流动性的归属，数字基础设施不仅仅是在构建新的轨道；它正在为支撑全球经济的资产负债表创造一个竞争性市场。

稳定币推动迁移

区块链美元代表着流动性首次大规模迁移到这些新型金融资产负债表上，标志着数字货币从一种新奇事物转变为金融体系的核心组成部分。稳定币市场规模接近历史最高水平，达到 3110 亿美元，年增长率高达 50% 至 70%。这种增长彻底否定了稳定币是一种投机现象的说法。我们正在见证美元从传统银行基础设施向可编程结算系统进行切实的“转移”。

这种迁移的经济影响最明显地体现在存款替代上。当一家公司或机构投资者将 1000 亿美元从传统银行存款转移到 USDC 等稳定币容器时，银行体系的盈利能力将遭受巨大损失。在传统模式下，这 1000 亿美元可以支持银行发放贷款，每年产生约 30 亿美元的净息差。而当这笔资金转移到稳定币发行方的储备金时，这些收益就被剥离了。银行失去了存款，失去了发放贷款的能力，而利差则被稳定币发行方攫取。

这一转变对信贷创造和金融稳定有着深远的影响。

美联储经济学家在 2025 年末发布的研究强调，稳定币的高普及率可能导致银行存款减少 650 亿美元至 1.26 万亿美元。这种减少有可能重塑经济的信贷供给方式。严重依赖稳定存款基础进行本地贷款的区域性银行最容易受到这种转变的影响。随着零售和企业储户寻求稳定币全天候结算的优势，银行长期以来赖以生存的传统“浮动资金”（即在途支付中赚取利差）的吸引力正在迅速下降。

作为回应，银行业已从怀疑态度转向参与姿态。

摩根大通、花旗银行和美国合众银行宣布将于 2025 年底和 2026 年初推出各自的稳定币结算基础设施，这并非意在“颠覆”自身业务，而是为了保持其作为流动性容器的重要地位。这些机构意识到，未来的经济形势有利于数字容器的发行方。通过成为发行方，银行希望能够攫取原本会流向新进入者的储备收益。当然，这第一次大规模的资金转移仅仅是序幕。随着这些新的流动性容器逐渐稳定，竞争的焦点正在转向更为复杂的抵押品和杠杆领域，而这正是全球金融的基石。

可编程抵押品

如果说通过稳定币进行现金转移代表了这一变革的第一波浪潮，那么抵押品的迁移则代表了金融体系核心杠杆机制更为根本的重组。现代金融市场本质上是一个庞大的抵押品网络。仅美国的回购市场（负责证券的借贷）每天的交易量就高达 2 万亿至 4 万亿美元。然而，这一关键基础设施仍然受到传统银行“离散结算窗口”的制约。

在当前情况下，抵押品只能在银行营业时间内进行转移，而托管分散意味着一家银行持有的证券无法立即用于满足另一家银行的保证金要求。这种摩擦导致资本被锁定，无法有效利用，也无法应对实时市场波动。

代币化将抵押品从静态的、受地域限制的资产转变为可编程的、高流通性的工具。

通过将美国国债和其他现实世界资产（RWA）转换为链上代币，机构可以全天候转移这些资产并进行原子结算。该市场增长迅猛；截至 2026 年 4 月 1 日，代币化 RWA 市场规模已达约 280 亿美元，其中代币化国债约占一半。这一增长主要得益于机构级产品，例如贝莱德的 BUIDL 和富兰克林邓普顿的 BENJI，这些产品允许持有者从基础政府债券中获得 5% 的收益，同时代币本身仍保持流动性和可部署性。

真正的创新在于“抵押品效率”。

在传统的回购交易中，投资者可能需要接受大幅减值，或者面临数天的延迟才能解锁证券并在托管机构之间转移。相比之下，代币化抵押品具有“可组合性”。机构投资者可以持有价值 1 亿美元的 BUIDL 代币，将其以 95% 的贷款价值比 (LTV) 存入 Aave 等协议，并立即借入稳定币来把握投资机会。抵押品始终存在于数字环境中。相反，它会通过自动价格信息持续重新估值，任何追加保证金的要求都会通过即时自动清算来处理。

这一转变将“交易者的经济学”转向“协议的经济学”。

在传统的回购市场中，大型交易银行充当中介，通过以一种利率借入并以另一种利率贷出，赚取大约 50 个基点的利差。而在代币化生态系统中，抵押品持有者可以在 DeFi 借贷市场进行自我匹配，利用软件作为中介，从而获得全部的利差。虽然距离大规模应用还有数年时间，但这种转变可能会将数十亿美元的年收入从传统交易商转移到协议治理和资产持有者手中。

为了更深入地理解从现金到抵押品的转变规模，我们必须审视历史上主导这些转变的制度机制。几十年来，全球金融体系一直采用“T+X”结算逻辑，“T”代表交易，“X”代表由于人工对账和银行间清算周期而导致的多日滞后。在传统的回购市场中，这种延迟相当于对资本征收无形的税。

当交易商银行促成回购交易时，抵押品必须在托管机构之间进行实物转移，这通常需要人工干预来核实抵押品的折扣和所有权。这在最大的交易商银行周围形成了一道“流动性护城河”，这些银行的权力不仅来源于其雄厚的资产负债表，还来源于它们对这些专有结算系统的控制。

代币化抵押品的机制通过原子结算拆除了这一护城河。在机构流程的逐步步骤中，这一转变的过程如下：

• 代币化： 将高质量流动资产（HQLA），例如美国国债，转移到数字包装器（例如贝莱德的 BUIDL），使其成为全天候可移动的代币。

• 即时到账： 无需等待周一早上的电汇，财务团队可以在周日晚上 10 点将这些代币化抵押品提交给借贷协议或主经纪商。

• 实时估值： 智能合约利用去中心化的预言机每隔几秒钟（而不是每天一次）对抵押品进行市场估值，从而可以显著提高贷款价值比 (LTV)，因为持续监控可以降低估值“闪崩缺口”的风险。

• 收益率保值： 至关重要的是，投资者在资产被用作抵押品的同时，继续获得基础国债收益，从而创造了“收益叠加收益”的机会，而这在传统系统中操作起来很麻烦。

对于企业财务团队或资产管理人员来说，这种转变是对其闲置资产的根本性重新估值。

在传统模式下，财务主管会管理一笔利息微薄的现金“缓冲资金”，以确保能够应对突发的追加保证金或运营需求。而有了代币化抵押品，这笔“缓冲资金”就可以继续全部投资于收益型国债，因为持有者知道这些资产可以在几秒钟内而非几天内转化为流动性。这消除了以往长期持有资产所面临的“流动性折扣”。

对于银行业而言，其影响同样深远。

银行长期以来一直从回购市场的“浮动利率”和中介利差中获利。随着抵押品变得可编程且能够自我匹配，这种获利模式将不复存在。正因如此，机构“管道系统”（例如安克雷奇的 Atlas 网络或摩根大通的内部代币化举措）的出现才显得至关重要。它们代表着金融机构在旧系统面临竞争之前，试图构建新的信息孤岛。从现金到抵押品的转变标志着金融体系从一系列“离散事件”转向“连续流动”，而那些未能调整资产负债表以适应这种新速度的机构，将会发现自己持有的资本越来越静态（因而也越来越昂贵）。

表面上看起来只是结算速度的提高，但实际上却是对资本的部署、估值和中介方式的重新配置。

采用率的 S 曲线

机构资产负债表的迁移并非一蹴而就，而是一个逐步吸收、最终加速的过程。这是“Web 2.5”时代的现实，区块链技术被整合到现有的金融架构中，而非取而代之。目前，机构采用区块链技术正受到“资产负债表惯性”的制约，监管资本要求、风险委员会审批以及传统技术系统等因素都构成了显著的阻碍。例如，银行无法简单地通过切换开关来转移资产。它们必须维持严格的一级资本充足率，并确保任何存款转移到数字平台的行为都不会导致其贷款业务出现代价高昂的萎缩。

尽管存在这些障碍，但数字资产基础设施的采用正遵循着有据可查的历史 S 曲线，类似于信用卡和互联网数十年的推广过程。

在 2015 年至 2024 年间，市场处于“试验期”和“监管混乱期”，增长受到不确定性的制约。如今，我们已进入“竞争压力期”（2025 - 2026 年），其特点是监管更加清晰，基础设施更加标准化。在此阶段，“你不是第一个，但你也不是最后一个”成为机构财务主管的主要动力。随着越来越多的银行看到同行参与稳定币结算或代币化国债基金，采用的风险感知将急剧下降。

当前的市场规模为加速复利增长奠定了基础。Fireblocks 每年保障超过 5 万亿美元的数字资产转移，机构代币化资产市场也正快速增长，新系统的“底层架构”已达到生产级就绪状态。这种基础设施标准化使银行能够在成熟系统的基础上进行构建，而无需重新开发专有系统。

展望 2027 年及以后，仍有若干“政策杠杆”可以进一步加速这一迁移。如果稳定币发行方能够直接访问美联储主账户，或者如果通过联盟“奖励”机制放宽《GENIUS 法案》对支付型稳定币的利息限制，那么存款从传统银行账簿向数字容器的转移速度可能会显著加快。

该系统已做好形成反馈循环的准备：更多的稳定币流动性将吸引更多去中心化金融（DeFi）应用（很可能是许可型应用），进而吸引更多机构资本，最终形成一个重组的金融格局，届时“争夺轨道”的局面将尘埃落定，而所有关注点都将完全集中在资产负债表的战略管理上。

NIM 的赢家

从基础设施阶段到资产负债表阶段的过渡，标志着“数字资产”的讨论从技术边缘走向了全球宏观经济的核心。多年来，业界一直认为，建设更好的基础设施必然会带来更完善的系统。而现在我们明白，基础设施仅仅是邀请函。

只有当资本本身发生转移时，转型才会真正发生。“基础设施之战”实际上已被标准化的、机构级的货币支付中心托管、代币化国债基金和联邦监管的稳定币框架所赢得。新的战役（这场战役将决定未来十年金融格局）是争夺掌握全球流动性和抵押品的资产负债表。

展望 2027 - 2030 年，结构性优势将归于那些能够最有效地管理这些新型“数字容器”的企业。随着储户越来越重视全天候结算和稳定币收益的更高实用性，我们预计商业银行的净息差（NIM）将持续收窄。大型企业和机构投资者可能会将其主要的储蓄和资金管理功能转移到 DeFi 和 RWA 市场，在这些市场中，协议的透明度最大限度地降低了中间商的价差。这并非传统银行的终结，而是银行作为静态、不受挑战的廉价资本仓库的时代终结。

在这个新时代，赢家将是“Web 2.5”混合型企业，或者说是那些意识到自身不再仅仅是贷款方，而是可编程流动性管理者的机构。预计到 2030 年，当稳定币市场规模接近 2 万亿美元时，“加密货币”和“金融”之间的界限将基本消失。

整个系统将把轨道的效率完全融入资产负债表的稳定性之中。在这个重组后的格局中，金融权力将不再属于拥有最具创新性技术的企业，而是属于那些掌控着全球流动性和抵押品最终存放容器的企业。战场已经搭建完毕，经济格局首次成为可争夺的对象。

过去十年，加密货币的发展重点在于构建基础设施，使机构能够参与其中。未来十年将决定机构的资产负债表最终会落户何处。